换股并购
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换股并购范文第1篇
摘要：现代企业并购方式主要为现金收购和换股并购。对于并购企业来说，现金收购需要大规模融资，在资金来源以负债为主的融资模式下，会面临着一个必然的逻辑，即随着企业不断地收购扩张，其资产负债率会不断攀升，债务相关指标会不断恶化，并购企业面临的财务风险会不断增加；而不断恶化的财务状况反过来又会恶化企业进一步扩张的能力，从而使企业并购不具有持续性。换股并购指并购方以新发行的股票替换被并购方的股票。由于换股并购只涉及到并购双方股票的发行，不需要进行债务融资，不会受到融资规模的限制；同时又由于这种并购方式在一定程度上能够兼顾并购双方股东的利益，因此从财务角度而言，换股并购能使企业并购具有持续性。
关键词 ：换股并购；资产负债率；持续性
绪论
现金收购需要大规模融资，资金来源以负债为主的融资模式使企业并购不具有持续性。换股并购只涉及到并购双方股票的发行，从财务角度不需要大规模融资，可以不受并购规模的限制，因而能使企业并购具有持续性。
美国诺贝尔经济学奖获得者乔治.施蒂格勒曾经指出，“发达国家的大型企业无一不是通过兼并联合发展起来的”。随着世界经济一体化的不断深入，我国企业面临着需要做大做强甚至“走出去”的巨大挑战，而在迎接这一巨大挑战的过程中，首当其冲所要面临的一个重要问题就是如何快速提升企业的核心竞争力。要快速提升企业的核心竞争力创造更多价值增值，一个快捷而有效的途径就是通过产业整合，实现优势互补和规模经济，提高企业的盈利能力。企业并购已成为企业快速发展的最有效捷径之一。
对于国内上市公司而言，长期以来由于融资渠道不通畅导致的资金来源问题已成为制约大规模收购扩张的主要瓶颈之一。由于国内企业并购的资金来源主要以负债为主，随着企业不断地收购扩张，规模不断扩大，一个不得不面临的严重问题就是并购企业的资产负债率会不断攀升；随着资产负债率不断攀升，财务杠杆持续上升且居高不下，财务风险不断增加，不断增加的财务风险不断弱化并最终恶化并购企业的财务状况，从而使并购企业丧失进一步扩张的能力。因此从财务的角度如何能够使并购具有持续性成为国内企业并购不得不考虑的问题。
西方发达国家企业并购从诞生之日起已经历了一个多世纪的历程，在这个过程中，企业并购掀起了几次并购浪潮，每次浪潮都有不同的特点，每次都促进了垄断资本的发展和企业规模的扩大。而20世纪90 年代以来的企业并购特点尤为突出，主要表现为以产业内强强联合的横向并购为主，并由国内收购走向了跨国兼并；这个阶段的企业并购，最明显的特点之一就是规模大，数量多，金额巨。我们以2003 年全球十大并购案为例便可得知。
在企业并购过程中，并购支付方式的选择对并购企业有着非常重要的意义，一方面决定着并购方能否成功收购被并购方，另一方面对并购方并购以后企业的长足发展有着举足轻重的作用。根据企业并购支付方式相关理论的研究，现金支付和股票支付是企业并购的两种基本方式，由于现金支付具有金额明确、交易便利等特点，因而现金支付是最为常见的一种；但随着并购交易金额的不断扩大，完全使用现金支付远远不能满易的需要，在国际金融环境日趋宽松，特别是金融贸易自由化发展的前提条件下，股票支付被得到了大量应用；由于股票支付不受获现能力的制约，在财务上可以合理避税和产生股票预期增长效应，换股并购得到空前流行。
为便于比较国内外企业并购的差异状况，我们以国内的湘火炬和国外的通用电气为例。
湘火炬在企业发展战略上始终坚持着投资与并购相结合的创新性投资理念，以资本运作为纽带，通过产业整合为其引进新技术和新产品，增强其核心竞争力，同时在全球范围内积极寻求战略合作以提高市场占有率，通过不断追求产业升级使其成为产业领域内新价值的发现者和创造者。湘火炬发展模式可以概括为：科技先导，实业投资与资本运作相结合，发展生产与开拓国际市场相结合。我们来分析一下湘火炬扩张以来的财务状况。
通过表2 我们可以发现，在1997 年至2003 年之间随着湘火炬产业规模的不断扩张，总资产、营业收入、EBIT 三项财务业绩指标都出现了大幅度增长，这说明湘火炬产业整合取得了实质性的成果，产业整合对湘火炬产业大规模快速扩张起到了举足轻重的作用；同时对比总资产、营业收入、EBIT 这三项财务指标，我们还会发现，营业收入和EBIT两项财务指标的增长率都高于总资产的增长率，这说明湘火炬产业整合后的经营状况呈良性循环（见图1）。
再来了解一下湘火炬产业扩张的财务结果。根据表3我们可以看出，随着湘火炬产业规模的不断扩张，资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标都出现了大幅度增长，这说明湘火炬在产业扩张的同时带来了债务负担的大幅增加；同时对比资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标，我们还会发现，总负债和财务杠杆两项财务指标的增长率都高于资产负债率的增长率，这说明湘火炬因债务大幅增长而带来的财务杠杆效应增长要远远大于资产负债率的增长（见图2）。
资产负债率的不断上升意味着企业的债务在不断地侵蚀企业的资产，财务杠杆增长率的速度超过资产负债率增长率的速度意味着企业财务风险增加的速度超过了债务侵蚀资产的速度；同时债务的大幅增长必然会引起财务费用的大幅增加。因此从财务的角度我们可以断定，湘火炬的产业扩张模式不具有持续性。
通用电气自1896 年创立以来已经由一家生产灯泡的小企业成长为一家久负盛名的国际大公司，其一百多年发展历史所取得的伟大成就却与其数以千计的并购密不可分，并购被认为是其最成功的秘诀之一。通用电气在扩张模式上也主要采用了收购扩张这一途径，这一点与湘火炬的扩张途径有异曲同工之处，但在具体支付方式上却大相径庭；通用电气并购支付方式主要以现金支付和股票交换为主，而一些较大的并购则主要以股票交换为主，如2003 年全球十大并购案中通用电气占据两席，交易规模都非常巨大，并且都采用换股方式。换股并购对通用电气的大规模并购扩张起到了举足轻重的作用。下面我们就分析一下通用电气大规模产业扩张以来的财务状况。
通过表4 我们可以发现，在1997 年至2003 年之间随着通用电气产业规模的不断扩张，总资产、营业收入、EBIT三项财务业绩指标都出现了增长的情况，说明通用电气产业整合也取得了实质性的成果；但对比总资产、营业收入、EBIT这三项财务指标，我们发现，营业收入和EBIT两项财务指标的增长率都不高于总资产的增长率。通用电气在其支付方式下大规模产业扩张所带来的增长业绩并不如湘火炬理想。
根据表5我们可以看出，随着通用电气产业规模的不断扩张，资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标都没有出现大幅度增长的趋势，资产负债率一直在平均值48%左右波动，并没有带来债务负担的大幅增加，这说明通用电气在大规模产业扩张时不是主要依靠现金支付来得以实现的，换股并购起到了巨大的作用；同时对比资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率三项财务指标，我们还会发现，总负债和财务杠杆两项财务指标的增长率都不高于资产负债率的增长率，这说明通用电气产业规模虽然在不断地扩张，财务风险却没有增加。
那么48%的资产负债率是否意味着通用电气也要承担较大财务风险? 根据财务杠杆理论，只要企业的投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率越高，财务杠杆利益越大；因此，较高的资产负债率不一定意味着企业就需要承担较大的财务风险。结合通用电气1997年至2003年期间的财务状况以及每股净利润变化情况（见表6），我们可以得知，尽管其营业收入和EBIT的平均增长率不高于总资产的平均增长率，但营业收入和EBIT 却呈现出与总资产同步增长的趋势，资产负债率也相对比较稳定，每股净利润逐年上升，因此我们可以断定，通用电气这种较高的资产负债率是充分利用了财务杠杆，其整体财务状况表现出了良性的变化趋势。
结论
现金支付和股票支付是企业并购的两种基本方式。相对于现金支付，股票支付可能会因为股票的发行而降低企业的收益率，但由于股票支付不需要大规模融资，不会提高并购企业的资产负债率，因而不会提高并购企业的财务杠杆效应，从而不会受到并购规模的限制。因此，从财务的角度换股可使企业并购具有持续性。
参考文献：
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换股并购范文第2篇
【关键词】企业并购；混合支付；最佳比例；每股收益
中图分类号：F27文献标识码A文章编号1006-0278（2015）08-030-01
一、企业并购的概述
企业并购包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素。但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。
企业并购的付款方式可分为多种方式，其中主要包括了现金支付、换股支付、承债式并购、债权转股权方式等等。现金支付用现金购买资产，是指并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制；换股支付用股票交换股票，此种并购方式又称“换股”，一般是并购公司直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票，通常要达到控股的股数，通过这种形式并购，目标公司往往会成为并购公司的子公司。本项目主要研究的是现金支付和换股支付的混合支付方式，因为单一的支付方式都会带来一定的风险，单一的现金支付可能会使企业的借款剧增，财务杠杆带来的财务风险可能会导致公司遭受巨大的损失，而单一的换股支付可能会使主并购公司的被严重稀释，出现“反并购”的现象。
二、企业并购的背景
在经济转型背景下，我国企业并购呈现“两快两慢”的特点。“两快”：第一，中国并购市场快速发展。2006-2011年中国并购交易案例数的年均复合增长率达到46.6%，交易金额的年均复合增长率达到33.9%，高于同期中国GDP的增长。第二，跨境并购快速增长。2011年中国企业共完成跨境并购110起，同比增长93%，披露的并购金额达到280.99亿美元，同比增长112.9%；2011年中国并购市场完成外资并购案例66起，同比增长50%，披露交易金额的41起案例交易金额为68.6亿美元，同比增长209.2%。2012年A股上市公司发生并购1191起，涉及金额3125亿元。“两慢”：第一，促进并购的金融产品创新慢，无论是贷款、股票、债券、信托产品，还是金融机构的参与程度，均处于萌芽阶段。第二，支持并购的制度创新慢，无论是市场机制的健全和监管制度的弹性，还是区域、行业壁垒，均难以适应并购市场快速发展的需要。
但在并购交易过程中，支付方式的运用作为一个主要环节，其选择适当与否对并购双方都会产生显著的影响，甚至能够决定并购交易的成败。而我国并购发展势催生了以现金和股票混合的主要支付方式。合理的支付方式不但决定企业并购能够成功，也关系到企业并购后的绩效、权益结构和财务安排等。由于我国尚未形成完整的并购支付方式理论体系，而国外的并购支付方式理论也不能完全照搬过来，因此研究企业现金和股票混合支付方式对于推动其成功并购，从而更好地创造经济效益，实现产业整合，获取投资收益和实现战略目标具有重要意义。
三、现金与股票混合支付的研究
假设A公司并购B公司，A公司对外发行股票N1，股票的市价为P1，息税前利润为EBIT1，A公司收购B公司的融资金额全部来源于借款金额；B公司对外发行股票N2，股票的市价为P2。现金与股票混合支付方式计算公式如下：
一方面，本文通过衡量主并购企业的每股收益最大化，建立数学模型确定现金与换股的最佳混合支付比例，较精确直观，避免了以经验之谈判断现金与换股比例的不严谨周密之处，具有较强科学性与说服力，在一定程度上减少了企业并购风险，大大提高了成功并购的可能性，为管理者的决策提供了可靠的理论依据。
另一方面，企业并购是复杂的经济行为，并购支付结算过程中存在各种隐藏的经济风险。要想防范其风险，就必须建立正确的分析评价体系，以优化我国企业并购支付方式。目前我国的并购支付方式理论体系还不完整，本文的研究有利于对其进行进一步研究与完善。
参考文献：
[1]李继伟.我国上市公司并购支付方式的实证分析[D].暨南大学，2003.
换股并购范文第3篇
一、我国中小企业并购融资方式设计
1．融资渠道的构成
(1)权益资本融资。权益融资的主要来源是优势企业的内部资金或股东投入，其数量的基本要求就是达到对目标企业的绝对控股或相对控股，这是优势企业进行并购活动的根本要求。权益资本融资的其他来源还包括购股权证、风险资本、目标企业的管理层及企业内部或外部的其他投资者。
购股权证融资是一种新型的融资工具，融资对象可以是优势企业和目标企业的管理层或员工，也可以是企业外部的投资者。购股权证融资在我国的一些中小企业，尤其是一些中小型高科技企业中已经得到应用。其特点就是一种长期选择权。给予购股权证持有者在某个时期按某一特定价格买进既定数量股份的权利，也可以说是一种股票期权，以在企业将来上市时实现获利。投资者的动力来源于对企业上市的期望和赢利的期望。在购股权证被行使时，原来企业发行的债务尚未收回，所发行的新股则意味着新的融资，公司的资本增加。风险资本的来源比较广泛，例如国内外各类风险投资公司、风险投资基金、创业投资基金等。风险资本的获得以目标企业的资产和未来的收益作为抵押。
(2)债务资本融资。债务资本主要指银行贷款，作为并购双方来说，可以尽可能地寻找一些担保质押手段，获得银行贷款。由于银行贷款较难获得，这部分资金在整个债务资本中处于从属地位。
以上是有关我国中小企业进行并购时融资渠道组成的基本考虑。在此基础上，或可有其他的融资渠道，但必须以融资金额的适度规模和优势企业对目标企业的控股地位为前提。
2．融资方式设计
(1)利用中小企业并购基金融资。从我国中小企业并购融资渠道狭窄的实际出发，应由政府部门资助或牵头设立中小企业并购基金。该基金以产权交易市场为主要投资领域，专门为企业资本扩张或重组调整提供融资与相关服务。按基金与被投资企业的关系可将并购资金划分为参与型并购基金与非参与型并购基金。有发展前景的中小企业在实施并购时理应得到政府的支持，因为中小企业并购有利于当地企业结构和产业结构的调整，有利于区域经济发展。
(2)利用无抵押贷款融资。无抵押小额贷款是专门针对中小企业的一种贷款形式，是金融机构提供面向普通小企业的信用贷款产品。金融机构对资金需求方提供贷款支持，不需要正常商业贷款所需要的固定资产、提货单等抵押或担保。由于无抵押贷款有很高的风险，所以对贷款企业要求的门槛较高，无抵押贷款在国内较少，主要在上海等资本市场较发达的地区开展。
国内中小企业对无抵押贷款需求颇为旺盛。目前大中型企业可以用“抵押+信用”的方式获得银行贷款，大型企业还可以通过资本市场融资。但对于小企业来说，往往既无抵押物也找不到担保，使其很难从银行获得融资。出于对风险的担忧，国内银行一直对无抵押贷款望而却步。而在国际上，“信用贷款”却是一种颇为流行的方式。最近，渣打银行在中国推出无抵押贷款业务。无抵押贷款业务在不少新兴市场均获得成功，此类贷款不良率比一般企业贷款高，但低于消费贷款。无需抵押品、重视贷款企业前景的特点使其能较高程度地满足中小企业的融资需求。中小企业应规范公司管理、财务制度以及企业的章程、运作，使其满足无抵押贷款的条件，在必要的时候成功融资。
(3)卖方融资。卖方信贷在美国称“卖方融资”(SellerFinancing)，是指卖方取得固定的收购者的未来偿付义务的承诺。在美国，常于公司或事业部获利不佳，卖方急欲脱手的情况下，产生这种有利于收购者的支付方式。对于公司并购价格固定情况下的卖方信贷而言，运作过程比较简单。并购双方依据并购条款及支付条款的规定存在一种明确的债权债务关系，并购后目标公司经营如何，并购成败与否是并购企业应该承担的责任，不可能无故解除或变更这种债权债务关系。对于公司并购价格不固定、并购价格取决于公司并购后经营业绩的情况，债权债务存在变更的问题，基本做法是在并购之初，买方以现金支付一部分并购价款，其余价款以并购后的业绩调整债务金额分期付清。一般来说，分期支付的时问l～3年较为常见，最多不超过5年，否则市场形势的变化影响公司业绩，对目标公司股东极为不利。
(4)管理层融资。在优势企业对目标企业进行并购的融资结构中，来自目标企业管理层的资本是重要组成部分。向目标企业管理层融资是多样化的，债务资本融资可以给予管理层稳定的债务利息收入，权益资本融资可以给予管理层较为丰厚的分配利润。对于目标企业的管理层来说，拥有股权，就拥有企业的投票权和利润的分配权，这对他们来说是一种很大的激励。给予管理层一定的股权，也就给予了他们对公司一定的控制权和利润分配权。管理层一旦获得企业的股权，企业的利益就是管理层的利益。可见，管理层融资的重要性并不在于融资本身，而在于建立起一种以股权为基础的激励机制。
除此之外，由于目标企业的管理层在企业经营中积累了许多的经验，通过股权的分配可以吸引优秀的经营管理和技术人才，保持目标企业管理和经营的连续性和稳定性，而且，还增强了管理人员对企业的归属感，从而造就出忠诚的企业管理层。
3．融资策略
在中小企业并购融资过程中，策略的选择也非常重要，具体策略如下：
(1)挖掘内部潜力，充分利用企业不需要的非金融性有形资产。并购方利用拥有的机器设备、厂房、土地、生产线、部门等非金融性资产作为支付手段来实现对目标公司的并购。
(2)成功的连续抵押策略。针对我国中小企业资产少，普遍贷款难的情况，可以在融资过程中先以优势企业的资产作为抵押，向银行争取适当数量的贷款，等并购成功后，再以目标企业的资产作抵押向银行申请新的货款。
(3)风险资本的组合策略。这种组合策略包括风险资本来源的组合和债务资本、权益资本的组合。来源组合就是指从多个风险投资公司获得，这样组合不仅可以降低单个风险投资公司的融资额，降低融资的难度，而且可能由于风险投资公司的不同侧重优势给企业带来多方面的帮助和支持。债务资本和权益资本的组合是指不仅债务资本主要来自于风险资本，而且权益资本也可以部分来自于风险资本，这样可以利用风险资本在债务资本和权益资本中的不同参与程度，获得大量的风险资本，同时可以得到风险资本在企业管理、经营、市场和技术等方面的指导，提高管理水平，实现并购价值。
(4)分期付款策略。一般的做法是优势企业在获得目标企业控股地位的同时，以分期付款方式在一定时间内将款项付清，这样可以在一定程度上降低融资的规模和难度，尽快实现并购。
(5)“甜头加时间差”。在获得债务资本时，可在利率等方面给债权方更大的让步，但交换条件是在较长时间内还款，这样可以减轻并购后随之而来的还债负担。
(6)国际融资。优势的中小企业可以通过引进外资方式获取资金，丰富的国外资金可以保证并购企业快速发展。如尚德集团，2005年12月14日成功在纽约那斯达克市场上市，筹集资金近4亿美元。
(7)战略合作伙伴。中小企业在并购过程中，可以通过引进战略合作伙伴的方式筹集资金。看好企业前景的战略合作伙伴不仅可以在资金上对目标企业提供支持，而且可以提供管理经验、市场消息，保障完成并购的企业整合。
当然，实际操作时应根据企业具体的情况，采取不同的策略。但这些策略的目标应以降低融资金额和融资成本，降低还债压力，保证并购效应的实现为基础
二、中小企业并购支付方式的选择
企业并购时，可通过现金支付、换股支付、承担债务(零成本收购)和债权支付等方式完成并购。
1．支付类型分析
(1)现金支付是并购交易中最简单的价款支付方式。目标公司的股东一旦收到对其所拥有的权益的现金，就不再拥有对目标公司的所有权及其派生出来的一切其他权利。现金支付的优点在于交易简单、迅速。但现金支付会造成优势企业短期内大笔现金支出，一旦无法通过其他途径获得必要的资金支持，将对企业形成较大的财务压力，甚至有可能因现金流出量太大而造成经营上的困难；同时目标公司收到现金后，账面会出现一大笔投资收益，从而增加企业税负。
(2)换股并购，即目标公司的所有者以其净资产、商誉、经营状况及发展前景为依据综合考虑其折股比例，作为股金投入，从而成为并购后新公司股东的兼并方式。换股并购可以使两家公司相互持股，结成利益共同体，同时并购行为不涉及大量现金，避免了所得税支出。但换股并购方式将导致股权结构分散，可能会不利于企业的统～经营和管理。值得注意的是，发达国家以换股方式进行并购交易越来越多，其占总额的比重显著提高，1990年现金交易在全球跨国并购项目总数中占94％，占总金额的9l％；到1999年换股金额占总金额的68％；2000年，美国以股票或股票加现金方式支付的部分占到72％，而日本的这一比例己上升为67％。
(3)零成本收购又称为债务承担，即在资产与债务等价的情况下，优势企业以承担目标公司债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。零成本收购的对象一般是净资产较低、经营状况不佳的企业。优势企业不必支付并购价款，但往往要承诺承担企业的所有债务和安置企业全部职工，这种情况在我国企业并购中尤为常见。零成本收购的好处是为优势企业提供了低成本扩张的机会，优势企业通过注入资金、技术和新的管理方式，盘活一个效益差的企业。同时，各级地方政府还常常制定一些优惠措施，以鼓励优势企业接收亏损企业、安置企业职工，因此，零成本收购还能额外享受到一些优惠政策，促进优势企业的经营发展。但是，零成本收购也有它的弊端：一是目标公司往往债务大于资产，其实际上已不是零成本，而是在接受一个资不抵债的企业；二是片面强调安置职工，结果造成人浮于事，反而拖累了优势企业。
(4)债权支付型，即优势企业以自己拥有的对目标公司的债权作为并购交易的价款。这种操作实质上是目标公司以资产抵冲债务。债权支付方式的优点是找到了一条很好的解决原并购双方债权债务的途径，把并购和清偿债务有机地结合起来。对优势企业来讲，在回收账款的同时可以扩大企业资产的规模。另外，有些时候债务方资产的获利能力可能超过债务利息，对优势企业的发展是比较有利的。
2．中小企业并购中的支付方式
中小企业并购可以采取其中一种支付方式，也可以选择几种方式组合使用。由于目前中小企业融资渠道受到限制，能筹集到的资金有限，因此采用完全的现金支付方式应慎重考虑，但对换股支付等不立即支付现金的方式应多加利用。
换股并购范文第4篇
关键词：现金支付；股票支付；混合支付；模型
一、 跨境并购的现状
2015年3月28日，我国“一带一路”纲领性指导文件《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，伴随着新常态下国内经济发展模式的转型，推动我国企业海外跨境并购交易活动实现了强劲的增长。根据普华永道统计数据，2015年，我国海外并购交易活动的次数相较于2014年上涨38个百分点，并购交易的金额相较于2014年上涨了85%，交易总金额为7 300亿美元，其中超过100笔单次交易金额达到或超过10亿美元，并且这种增长的旺盛势头将得到延续。这为我国“一带一路”发展战略下，让我国企业走出去的布局与实施开了个好头，但是由于我国企业在跨境并购交易中经验不足，并购交易中信息不对称等原因，导致跨境并购中目标公司的选择、目标公司价值的评估、并购中支付方式的选择等重大决策过程存在问题，这种情况在很大程度上降低了并购的成功率，并且影响到了并购交易完成后的企业的生存和盈利。其中目标公司的选择和目标公司价值的评估可以通过聘请专业的国际并购咨询决策机构来得到有效的解决。而并购中支付方式的的选择，我国企业当前还处于较初级的阶段，更多地采用的是单一的现金支付方式。现金支付方式对企业的资产流动性、现金头寸和融资能力的要求都非常高，一般企业达不到这样的要求，这极大地限制了我国企业海外跨境并购交易活动。
二、 并购中的支付方式
企业并购中的支付方式主要有现金支付方式、股票支付方式以及同时使用多种支付方式和手段进行并购交易的混合支付方式。主并购方应该根据目标公司的规模、价值和股权结构，结合自身的情况来进行选择。通常采用混合支付方式可以避免单一支付方式给企业带来的各种不利的影响和结果。
1. 现金支付方式。现金支付方式是指并购交易活动中的主并购方以支付现金和现金等价物等货币性资产为对价，支付给被收购的目标公司的一种并购支付方式。
对主并购公司来说，现金支付是并购活动中最简单而快速的一种收购方式。但是这种支付方式容易给主并购公司带来较大的现金支付压力，甚至使主并购公司陷入财务拮据状态。为了避免这种情况的出现，主并购方不得不在获取现金额度及其相应的筹资能力范围内设计并购交易的规模。在并购实践活动中，主并购公司采取现金支付方式时，在使用企业自有资金不足以承担这种需要大宗并购资金的活动，通常是通过对外筹资举债来完成并购交易的。受到自有资金和筹资能力的限制，在大额并购活动中，采用单一的现金支付方式的情况较少。
对被收购的目标公司来说，原股东可以避免换股交易带来的证券公允价值下跌的风险，同时交易简单，有关交易成本和收益数据真实可靠，便于核算交易中获取的资本利得，因而是其乐意接受的一种交易方式。但是现金支付方式往往给目标公司的原有股东带来一次性的大量资本利得，相应的也会带来沉重的税负压力，根据现行的税法收和相关的财经法规，原有股东很难进行合理避税甚至是延迟纳税，这对目标公司股东来说是一种很大的交易成本和损失，而且目标公司原有股东将完全失去对并购完成后的公司的控制力，不在是并购完成后的公司的股东了。
并购实践活动中能否采用现金支付方式要看主并购公司是否具备以下条件：第一，资产的流动性是否充足。通常从选定目标公司并确定采用现金支付方式时起，就要求主并购公司在未来某个确定的日期，向目标公司支付其部分或全部被收购的表决权资本份额等值的现金，这会给主并购公司带来巨大的现金支付压力，因此主并购公司必须考虑有无财务能力承受这样的一次性大宗现金的支付。此外，主并购公司还要兼顾企业资产的中长期流动性问题，因为公司完成现金支付并购后，在未来较长时间内都难以恢复资产的流动性，这将影响到并购完成后公司的正常生产经营活动。因此主并购公司还必须考虑并购完成后现金资产收回的时间及速度，如果不满足正常生产经营活动的需求，则应慎重考虑是否选择现金支付方式；第二，主并购公司的融资能力。在企业自有资金不满足现金支付要求时，或者勉强能够完成现金支付，但是将影响到企业后期生产经营活动时，主并购公司会向外融资来完成并购交易活动。在融资过程中，主并购公司既需要考虑当前举借债务对企业财务状况的影响，还需防止融资能力处于饱和状态，不能让公司为了完成这次并购活动而动用所有的融资渠道和潜力，使得公司其他活动需要融资时无法向外筹集到所需资金；第三，现金的流动性，主要是在跨国并购交易活动中，主并购公司的记账本位币和所持货币可否直接支付给目标公司或能否自由兑换为需要支付的货币。
2. 股票支付方式。股票支付方式是指主并购公司以发行权益性证券为对价来置换目标公司的部分或全部股权，由主并购公司将其合并或变为主并购公司的子公司的一种并购方式。股票支付方式也称为换股支付方式。
换股支付有其明显的优点。对主并购公司而言，可以避免现金支付给主并购公司带来巨大的现金支付压力，由于不需及时支付现金给目标公司，因而不会影响其资产的流动状况进而影响其正常生产经营活动的开展，同时由于不需为并购交易活动对外举借债务，所以也不会消耗主并购公司的融资潜力。对目标公司来说，其控股股东在并购交易完成后并没有完全失去对新公司的控制，通常能对公司具有一定的控制和影响能力，能按新的持股比例在公司获取红利和公司价值增值的收益，并且这种红利和收益不是一次性大量的资本利得，是一种延迟的，长期的收益，可以进行合理避税或者延期纳税。尤其在主并购公司财务和经营状况良好，并购交易完成后公司有很好的发展和盈利前景的情况下，目标公司的原有控股方尤其接受换通过换股支付方式来进行并购交易活动。
对主并购公司而言，股票支付方式也会使原有股东对公司的股权份额和控制力遭受到一定程度的稀释，导致主并购公司原有股东对并购交易完成后的公司的控制力被降低和削弱。当然并购支付方式选择的主动权通常在主并购方，所以选择股票支付方式时，要详实了解和掌握目标公司的股权结构，目标公司的股权结构是较为分散或是相对集中，对主并购公司进行股票支付的决策起着决定性的影响。
3. 混合支付方式。混合支付方式是指在并购交易活动中，主并购公司以现金、股权、及其相关的非衍生和衍生金融工具来向目标公司进行支付，换取目标公司部分或全部股权的一种支付方式。
在并购交易活动中，采用多种支付方式和工具同时进行，可以极大地克服和消除单一支付方式和工具带来的不利和负面的效应，具体体现为：首先，克服了单一采用现金支付方式导致的，主并购公司在并购交易活动中由于一次性大量支付现金而很可能陷入财务拮据状态，进而影响到公司的正常生产经营和融资额度饱和，严重降低融资潜力等情况；其次，也可以减轻单一采用股票支付方式带来的，主并购公司原来的股东尤其是大股东对公司的股权遭受过度稀释，进而产生主并购公司大股东对并购完成后的公司的控制力被严重削弱甚至失去主要控制地位的情况。基于现金或股票等单一支付方式的极大缺陷，在并购实践中应该更多地采用由多种支付方式和工具共同支付的混合支付方式。具备发达资本市场的西方国家，在并购交易中通常选择混合支付方式，支付工具包括现金支付、换股支付、发行可转换公司债券和认股权证等，较好地达到了并购的目的而减少了单一支付方式的各种不利。
三、 混合支付方式的模型分析
尽管混合支付方式中的支付工具较多，但现金和股票是最重要而基础的支付工具。通常在一次并购交易活动中，由这两种方式进行组合，其他支付方式或工具如认股权证、可转换债券等，最终也将以现金与股票的方式进行最后的支付，并且我国企业的并购交易活动中更是主要采取现金和股票即换股这两种方式进行。
在混合支付方式中，现金和股票分别所占的份额不能随意安排，其对主并购公司而言是极其重大的决策问题。在决策过程中，要以并购完成后的公司价值最大化或股东财富最大化为目标，同时要多方面权衡考虑，既需考虑现金支付方式中当前主并购公司的财务承受能力，还要顾及股票支付方式中股东所能忍受的股权遭受最大稀释的程度。下文根据决策过程中涉及的相关问题，建立模型，分析混合支付方式中现金支付和股票支付的最佳份额：
并购完成后，公司的价值或股东财富最大化选择每股净收益EPS这个指标，使得EPS达到最大的现金支付和股票支付的份额就是各自的最佳支付份额。首先构建EPS：
显然，函数Z为每股净收益EPS的严格单调函数，因为P1>0。可知EPS与函数Z同时达到最大，模型中只需求得使函数Z达到最大的现金支付和股票支付的份额即可。
主并购公司在并购交易活动中，为了避免大股东对公司的股权份额遭受过度的稀释，导致对公司的控制力遭受过分的削弱甚至失去对公司的控制，所以会对换股支付额度加以限制，假设？茁为主并购公司大股东在并购发生前持有主并购公司股权的份额，主并购公司将设计一个上限参数R，来限制换股支付额度（N2.P2-Y）/P1。同理，主并购公司需要限制现金支付的最大额度，在综合权衡主并购公司当前的融资能力，以及并购完成后公司将来的获利和偿债能力等指标后，设计一个上限参数？酌，来对借款额度Y加以限制。
四、 模型结论分析及对跨境并购支付方式选择的启示
参数R要将股票支付额度限制在合理的范围内，R的取值在主并购公司大股东股权份额既定的条件下，要根据目标公司的体量规模和公司价值以及目标公司的股权分布结构，同时还要结合并购完成后公司新的章程来确定。要避免发生主并购公司大股东控制权遭受过度稀释而失去对公司的主要控制力的情况出现，这种风险在换股支付下是存在的，因为目标公司的价值和体量规模等虽然比主并购公司小，但是公司规模越小，其股权结构通常就越集中，在换股交易发生后，在公司新的股权结构下，如果目标公司股东持股比例相对于主并购公司原大股东的持股比例相当甚至更大，则会分享甚至取得公司的控制权，对主并购公司原股东而言，则失去了对公司的主要控制权。
参数？酌主要是对现金支付额度进行约束，？酌的取值主要依据主并购公司的资产流动状况、当前和未来的融资能力、偿债能力、主并购公司对风险的偏好程度等来确定，在对？酌的取值决策中，主要是要防止在并购交易完成后，公司陷入财务拮据状态。
我国企业在进行海外跨境并购交易活动中，在进行支付决策时，在条件许可的情况下，应该尽可能采用混合支付方式来进行交易支付，这样可以避免单一的现金支付或股票支付方式给从事海外跨境并购的企业带来的不利和负面的影响。在选择了混合支付方式后，不能仅凭有关决策人员的主观经验来安排和决定现金支付和股票支付在总支付对价中的比例和份额，应该按照前述方法，建立和构造相应的数学模型来对现金支付和股票支付的最优份额进行分析。如前分析结果，只要模型中对股票支付额度进行限制的参数R，和对现金支付额度进行限制的参数？酌 设计合理，其决策结果是严密科学的，这将极大地降低决策过程中的主观随意性，使决策结果更加值得信赖。
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基金项目：国家社科基金项目“货币政策、融资约束与企业R&D投资行为研究”（项目号：14BJY083），项目负责人：刘胜强。
换股并购范文第5篇
并购是上市公司实现快速扩张和成长的一种重要方式。上市公司通过并购重组能够有效地进行市值管理。并购使上市公司总资产迅速集中，大大提升公司市值。股权流动性的增加为上市公司的并购活动带来机遇与活力，公司的控制权市场进入一个空前活跃的时期。
关键词：上市公司；市值管理；并购
上市公司并购是公司扩张和成长的一种方式。上市公司并购重组就是控制权的交易。随着股权分置改革的完成，我国股票市场迈向全流通时代。全流通意味着所有股东的利益趋于一致且与市值紧密相关，市值管理受到前所未有的重视。市值管理的手段包括资产重组、定向增发、借壳上市、股权激励、大宗交易、融资融券、股指期货及转融通等。
全流通成为并购活动的催化剂，公司控制权市场进入一个空前活跃的时期。市值管理与并购成为上市公司关注的两大热点。
市值管理，就是上市公司运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理的对象是上市公司的市场价值。企业的市场价值主要是指企业的股票价值，即股份数×股价。市值管理的最终目标是要使上市公司的股票价格更能准确的反映公司的内在价值，并努力实现上市公司内在价值和股东价值最大化。
并购，指在市场机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，其目标是为了获得企业的控制权。通常主动出击兼并或收购另一公司的企业被称为并购企业，另一方被称为目标公司。结果是并购企业获得目标公司的产权，使其失去法人资格，或者改变其产权结构，成为并购企业的控股子公司。
我国并购市场对并购的定义比较模糊，包含了兼并、收购、托管、股权转让、资产置换、无偿划拨等行为。本文所指“并购”是泛指一切引起企业所有权改变或者产权转移的行为。
一、市值与并购活动的相互影响
（一）市值与并购动因
每个公司实施并购行为的目的是多方面的，有的是为了完善自身产业链，有的是为了丰富产品线，有的是为提升产能等等。并购的实质是并购企业价值被估价后，管理者为了获得估价的利益而采取的一种积极的保值策略。
在不成熟的资本市场中，市场的短期投机性较强，投资者热衷于炒作并购重组概念和题材。并购公告本身就具有一定的财富效应，会引起相关企业股价的上涨。一些投机资本家利用并购事件进行概念炒作，低买高卖，从中赚取超额收益。
（二）市值与发行股份购买资产
发行股份购买资产是指并购企业通过本公司发行股票换取目标公司资产的并购行为。良好的市值表现可以提高并购企业股票的支付能力。目标企业也更加容易接受换股并购的方案。同时，换股并购也会对并购企业的市值产生影响。换股并购会让投资者产生并购企业市值被高估的预期，当并购消息公布时，并购企业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降。换股并购的并购企业在事件宣告期前后会有显著的负面效应。
（三）市值与现金并购
现金并购需要大量的资金支持，而我国企业大多自有资金积累不足，因此需要向外部进行融资。市值规模直接反映并购企业对社会资本的吸收能力。首先，在公司股本不变的情况下，市值越大意味着股价越高，从而股权融资的能力就越强；其次，公司市值越高，偿债能力和抗风险能力就越强，越容易得到更高的资信评级，融资成本也就越低。
对于市场而言，现金并购通常认为是一个很好的信号，表明并购企业的现金流较大，而且有能力充分利用并购所形成的投资机会。
二、并购过程的市值管理策略
全流通时代，市值取代净资产成为投资者关注的焦点，它不仅决定上市公司股东利益的大小，也影响着上市公司并购活动的顺利开展。通过有效的市值管理，可以充分发挥市值的价值创造作用，为企业争取更多的并购机会，扩大并购融资规模，降低并购融资成本。并购企业在从事并购活动时，可以从以下三个方面进行市值管理：
（一）并购前，提高市值溢价
市值溢价是利用市值管理手段，对内提高企业价值创造能力，对外改善与投资者的交流，使得公司价值获得投资者认同，从而获得市值的溢价。并购企业为了获得目标企业的控制权，通常需要支付大量的并购溢价。通过提高并购企业的市值管理溢价，可以解决企业支付并购溢价的难题，从而为企业争取到更多的并购机会。实证研究表明，投资者愿意为那些主业突出、公司治理结构完善、公众形象健康的公司支付溢价。上市公司可以通过明确主业选择和定位、完善公司治理机制设计、参加公益事业塑造企业健康形象等方式，增强投资者对于上市公司整个运作机制的信心，从而获得市值管理溢价。
（二）并购中，加强投资者关系管理
并购活动的全过程都离不开投资者的支持。良好的投资者关系管理可以为企业并购活动建立起一条长效、动态的资本补充机制，为其再融资计划提供有力支持。上市公司应重视投资者关系的维护，广泛利用各种媒体与投资者建立良好的沟通和反馈机制。对于并购过程中产生的大量并购信息，应及时与投资者、媒介和分析师沟通，及时规范地进行信息披露，增加并购过程的透明度，使得公司的发展策略和项目进展等信息能及时被市场所了解，以促进投资者对并购行为认同度和参与度。
（三）并购后，建立相机决策的市值管理模式
所谓相机决策的市值管理机制，就是在市值表现不同的情况下，相机采用不同的市值管理方法。例如，当企业处于强市，市场价值被高估时，采取增发新股、换股收购、注资、分拆等措施使市值回落；当企业处于弱市，市值被低估时，采取增持、回购、发行可转债等措施提升投资者信心，使市值回升。并购交易完成后的整合过程是一个相对较长过程，在这个过程中，并购企业市值可能会随着大盘的涨跌而起伏。处于整合过程中的上市公司的财务体系、经营体系相对脆弱，任何剧烈的市场变化都会对企业的并购整合带来冲击，甚至导致并购整合的失败。（作者单位：浙江万马电缆股份有限公司）
参考文献：
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换股并购范文第6篇
关键词：并购;支付方式
经过近百年的发展，企业并购支付方式的选择呈现出多样化的发展趋势。由于发展时间尚短,我国企业并购的支付方式与西方国家存在很大的差异,除了传统的现金支付、少量换股收购外,还有承债收购、政府无偿划拨等具有中国特色的并购支付方式。
1现金支付
现金支付是指收购方通过支付一定数量的现金来购买置换目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付方式。它是许多中小型企业并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种支付方式。
主并购公司在决定是否用现金方式进行支付时，应考虑以下几个因素：（1)流动性；（2)融资能力；（3)货币的流动性。
现金支付其优点主要表现在:（1）对目标公司的股东来讲，不必承担任何证券风险，可即时得利(在公司价值没有被低估的情况下)。（2）对并购方而言，支付方式简单明了，可减少并购公司的决策时间,避免错过最佳并购时机。而且并购方用现金收购目标公司，现有股东权益的结构不会因此而变化，也不会导致股权稀释和控制权转移等问题。（3）对并购方未来的发展而言，现金支付可以向市场传递一个信号，表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会。现金收购还可能反映了收购者对收购的赢利性拥有秘密的信息。
缺点在于:（1）目标公司股东无法推迟资本利得的确认,不能享受税收上的优惠政策,也不能拥有新公司的股东权益。这会影响具有持股偏好的股东接受并购的意愿与积极性。（2）对并购方而言，现金支付是一项比较沉重的即时负担，要求并购方确实有足够的现金头寸和筹资能力,交易规模也受到获现能力的制约。在跨国并购中，采用现金支付方式还意味着收购方必须面对货币的可兑换性风险及汇率变动风险。
现金支付是早期并购交易主要的支付方式，但随着资本市场的发展及各种金融支付工具的出现,纯粹的现金支付已经越来越少了。正由于现金并购方式存在着制约并购的诸多因素，随着资本市场的发展，在并购交易中，各种金融支付工具不断创新，如股权支付、杠杆支付、综合证券支付等越来越多地成为并购交易中的主要支付手段。
2股权支付
股权支付也称换股并购。指收购公司按一定比例将目标公司的股权换成本公司的股权，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司。
主并公司在决定是否用股票方式进行支付时，应考虑以下几个因素：（1）股权结构；（2）每股收益、股票价格和每股净资产的变化；（3）公司股价水平；（4）证券监管部门的相关规定。
换股并购的优点表现在:（1）对于目标公司股东而言，既可以推迟收益时间，达到延迟纳税的目的，又可以分享联合公司价值增值的好处；（2）对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力,不会挤占营运资金,减少了支付成本。同时，股权支付可不受并购方获现能力制约，可使并购交易的规模相对较大。近年来，并购交易的目标公司规模越来越大，若使用现金并购方式来完成并购交易，对并购公司的即时获现能力和并购后的现金回收情况都要求很高。而采用股票并购支付方式，并购公司无须另行筹资来支付并购交易，轻而易举地克服了这一瓶颈约束。（3）换股并购具有规避估价风险的效用。由于信息的不对称，在并购交易中，并购公司很难准确地对目标公司进行估价，如果用现金支付，并购后可能会发现目标公司内部有一些问题，那么，由此造成的全部风险都将由并购公司股东承担。但若采用股票支付，这些风险则同样转嫁给原目标公司股东,使其与并购方股东共同承担。
其缺点在于:（1）某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权。同时可能招来风险套利者。他们抬高目标公司的股价，打压并购方估价，以便在并购后对冲抵补获利，这种情况必然会导致并购方收购成本增加。（2）换股并购由于受上市规则制约，其处理程序相对复杂，这会延误并购时机，给怀有敌对情绪的目标公司管理者组织反并购提供喘息之机，也会使竞争对手有机会组织参加并购竞争，从而导致并购成本增加，加大并购交易风险。（3）对并购方未来的发展而言，会向市场传递一个信号，并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。
在换股并购中，一些国家允许采用证券包销的方式,即目标公司股东先接受收购公司的股票，而后把它们出售给商业银行变现。这种方式比认股权证的发行更加灵活,由于提前终止收购,会增加对目标公司的压力,从而增加成功收购的机会。此外，对目标公司股东而言，现金包销证券收购具有更多减税的功效。
3杠杆支付
杠杆支付是指并购方以目标公司的资产或将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款收购目标公司的支付方式。
杠杆支付在本质上属于一种债务融资的现金支付方式，因为它以债务融资取得的现金来支付并购所需的大部分价款。所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和未来现金收入为担保来获取贷款，或是通过目标公司发行高风险高利率债券来筹集资金。在这一过程中，并购方自己所需支付的现金很少(一般占收购资金的5%-20%)。并且，债务主要由目标公司的资产或现金流量来偿还，所以它是一种典型的金融支持型支付方式。
另外还有一种杠杆现金融资方式正得到越来越频繁的运用。就是一小群投资者主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司拥有的股票或资产，而这种收购管理层往往是主要推动力，目的是进一步取得公司控制权，防御他人的接管，因此又被称作管理收购。杠杆收购的债务融资包括银行借款或者证券化负债(即债券)，杠杆收购股东的收益通常都很高。新晨
杠杆支付在融资方面的一个最重要考虑就是收购公司偿还债务的能力，即定期支付利息与资本再支付的能力。为此，收购公司可能依赖两种可选择的财源：(1)营运现金流量。(2)变卖目标公司资产的现金收入。
运用杠杆支付的主要优点是：并购方只需较少的自有资金就可完成并购，具有杠杆效应，而且，并购过程中的负债利息可起到合理避税、减轻税负的作用。但其缺点也显而易见，主要是会导致并购方资本结构中的债务比重过大、贷款利率过高，一旦经营不善极有可能被债务压垮。
4综合证券支付
综合证券并购又叫混合并购支付方式，为了避免单项支付方式为主并购公司带来的种种不利，并购方的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换证券、公司债券等多种混合方式。此种方式将多种支付工具组合在一起使用,可以发挥各自的优点，克服其缺陷，如能根据实际情况搭配得当，不仅可避免支出更多的现金而造成财务结构恶化，而且可有效防止并购方原股东股权稀释而造成的控制权转移等问题。
在企业并购中，支付是其中十分关键的一环。选择合理的支付方式，不仅关系到并购能否成功，而且关系到并购双方的收益、企业权益结构的变化及财务安排。事实上，各种不同的支付方式各有特点与利弊,企业并购的支付方式各有优劣,企业并购应以获得最佳并购效益为宗旨，结合企业自身特点与其所处的市场地位，合理选择支付方式，以便设计出最佳的并购支付方案。
参考文献
换股并购范文第7篇
【关键词】 企业并购 财务可行性因素 财务问题 对策
20世纪80年代美国曾经出现所谓“并购风”，在90年代形成愈演愈烈之势。1990年，全球企业并购案所涉及的金额超过4640亿美元，1998年这个数字猛增到25000亿美元，而在2004年，该数字更达到创纪录的10万亿美元。美国著名企业管理机构科尔尼公司多年的统计数据显示，只有20%的并购案例能够实现最初的设想，大部分的并购都以失败告终。值得注意的是，中国的一些顶尖企业却能够冒着巨大的风险知难而上，例如海尔集团并购案例、联想集团收购IBM的PC业务等。并购作为一种市场经济条件下的企业行为，在西方国家已经有100多年的发展史，并有着深刻的政治、经济等诸多方面的原因。企业并购的浪潮正向全球化推进，对我国经济造成巨大的冲击和影响。
一、企业并购的概念、动因和目的
企业并购是企业兼并与收购活动的总称。兼并是指两个或更多的企业组合在一起，其中一个企业保持其原有名称，而其他企业不再以法律实体形式存在。收购是指一个企业以购买全部或部分股票（或称为股份收购）的方式购买了另一个企业的全部或部分所有权，或者以购买全部或部分资产（或称资产收购）的方式购买另一企业的全部或部分所有权。企业并购最直接的动因和目的主要有以下三方面：一是为了扩大资产，抢占市场份额；二是取得廉价原料和劳动力，进行低成本竞争；三是通过收购转产，跨入新的行业。当然并购有时也与以上目的无关，如可能仅仅为当龙头老大或是盲目追求企业扩张等等。
二、企业并购的财务可行性因素
企业成功并购需要从目标选择到对目标公司的评价，再到对企业财务活动进行全面的规划，并加以有效的控制对企业并购的财务可行性因素进行准确而又具体的分析，就会为并购的成功奠定稳固的基石。
1、目标企业的选择及其价值评估
在对目标企业进行价值评估时要将上市公司和非上市公司分别对待。对于目标上市公司的价值评估可以采用：一是收益分析法，就是以市盈率和每股收益为基础，是一种短期分析。二是市场模型。这种模型把一种股票的收益与综合市场指数联系起来，在一定时期内，某种股票收益可能随着市场收益线形变化。三是资本资产定价模型，即描述包括上市股票在内的各种证券的风险与收益之间关系的模型。
对于目标非上市公司的价值评估可以采用：一是资产价值基础法。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有账面价值、市场价值、清算价值、公平价值、续营价值。以上五种资产评估价值标准的侧重点各有差异，因而其使用范围也不尽相同。二是收益法。就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。三是贴现现金流量法。这种方法对于目标上市公司和目标非上市公司同时适用。
2、并购的资金筹措
并购往往需要大量的资金，少则百万，多则上亿美元。并购使得企业产生规模巨大的现金流出，不同于正常的经营资金需求，靠企业自身的力量也是远远不够的。因此能否筹集到并购所需要的大量资金成为企业并购的重要前提，也是并购能否实施的关键。并购资金的筹措主要有内部和外部两大渠道，主要有债券支付、杠杆收购支付、股票支付或交换等方式。
3、并购的成本因素
企业并购的成本主要包括：一是并购完成成本。指在并购过程中发生的直接成本和间接成本。二是并购整合成本。指并购后为使并购企业和被并购企业整合在一起，而需要支付的长期营运成本。三是并购退出成本。指在并购时应该考虑到，并购并不一定成功。一个企业在实施并购外部扩张时，还必须考虑到一旦扩张不成功如何以最低代价撤退的成本问题。四是并购机会成本，指并购活动占用的资金，投入到其他用途所可能获得的收益如果并购活动的机会成本很高，就意味着并购获得的相对收益很小，甚至是相对损失。在对企业并购进行成本分析时，要围绕企业降低成本的要求进行。还要考虑全面、详细，以免在分析时有所疏漏，造成具体实施时成本过高，进而不能达到企业并购的目的。
4、企业并购的风险因素
企业并购是一项风险很大的活动。投资就必然有风险。如果风险在企业能够承受的范围内，那么投资并购行为就可以进行；相反，就应该适时放弃。
企业并购可能带来的潜在危机和风险如下：一是营运风险。即企业并购完成后，可能无法使整个企业集团产生生产经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享。二是信息风险。信息是非常重要的，信息的充分与否决定着企业并购成本的大小。及时与真实的信息可以降低企业的并购成本，从而大大提高企业并购的成功率。三是融资风险。与并购相关的融资风险具体包括资金是否在数量上和时间上保证需求、融资方式是否适合并购动机、现金支付是否影响企业正常的生产经营、杠杆收购的偿债风险等。四是反收购风险。目标企业不愿意被并购时，可能会不惜一切代价实施反并购策略，其反并购活动就会对并购企业构成相当大的风险。五是法律风险。各国关于并购的法律法规一般都通过增加并购成本而提高并购难度。六是体制风险。在我国国有企业资本运营过程中相当一部分企业并购行为都是由政府撮合而实现的，尽管大规模的企业并购活动离不开政府的支持和引导，但是并购行为毕竟是一种市场行为。如果政府依靠行政手段对企业并购大包大揽，不仅背离市场原则，难以达到预期效果，而且往往还会给并购企业带来风险，使企业偏离资产最优组合目标。
5、企业并购的收益因素
企业并购的最终目的是取得收益。在成功的企业并购活动中，相对于其并购前的市场价值而言，被并购企业的股东增加了可观的财富，其财富的增加来源于并购企业支付的溢价。溢价的幅度平均为30%，甚至还出现过80%的溢价。对并购企业来讲，其价值变化的影响不是如此明显。收益的实现方式有两种：一是通过并购所产生的协同效应来实现；二是通过税收上的纳税优惠来实现。并购协同效应是使得两个企业组成一个企业之后，其产出比两个企业的产出之和还要大的情形，通常认为是“1+1大于2”的效应。税收上的纳税优惠在企业的正常经营活动中可能是无法得到的，但有时通过并购活动，可以将这些鼓励性措施转化为企业的具体利益。
三、我国企业并购中存在的主要问题
首先，政府对企业并购进行干预。在我国，政府干预企业并购的目的，主要是帮助企业摆脱亏损局面，使企业走出经营困境，但是收效却不明显。其次，上市公司信息披露不充分，造成并购方资产负债率过高。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，并购双方的信息严重不对称，使得并购方很难准确判断目标企业资产价值和盈利能力。在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，由此导致并购方资产负债率过高，目标企业不能产生预期盈利而陷入财务困境。再次，中介机构在企业并购支付方式选择上的作用还没有充分发挥。在我国，投资银行的行业操作能力低，影响了我国企业并购的发展。最后，流动性资源过多。我国企业并购大多采用现金支付方式。如果企业本身没有大量闲置资金，就需要对外筹集资金，以保证并购的顺利进行。大量的长期负债会大大改变企业的资本结构，或令企业被迫接受一系列限制性条款，限制企业正常经营活动的开展和资金的正常运作。因此，企业应根据并购目的、自身资本结构等多方面因素选择适当的融资渠道，避免因融资渠道、还款方式选择不当增加企业资本成本，令企业陷入财务危机。
四、我国企业并购中的财务问题的对策
1、实行政企分开
只有有效地实现政企分开，理顺产权关系，改革企业产权制度，才能规范政府和企业的行为，避免两者相互“越位”；只有实行政企分开，政府与企业才能更好地在市场经济中进行角色定位。
2、合理评估目标企业的价值
企业在并购前，应对目标企业进行详细的审查和评价，并聘请投资银行对目标企业的行业发展前景、财务状况和经营能力进行全面分析，进而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，并在此基础上对目标企业进行合理估价。
3、合理安排资金支付
并购双方协商好收购价格，并购方就应根据并购支付方式着手筹措资金。一是现金方式并购。现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承担证券风险，交割简单明了。缺点是目标企业不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益。对于并购企业而言，要求有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。二是换股并购。即并购企业将目标企业的股权按一定比例换成本企业的股权，视具体情况，可分为增资换股、库存股换股等。换股并购对于目标企业股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目标，亦可分享并购企业价值增值的好处。对并购方而言，比现金支付成本要小许多，但换股并购稀释了原有股东对企业的控制权。三是综合证券并购方式，即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述两种方式的缺点。可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。四是杠杆收购方式。杠杆收购是指收购者主要通过借债来取得所需资金并获得收购企业的股权，然后通过经营被收购企业取得的现金流量来偿还所借债务的一种收购方法。
4、发展资本市场，促使金融工具多样化
在发展资本市场的同时，还应注重中介机构的培育，应给我国投资银行、证券公司这些中介机构提供充分的发展空间，利用它们的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多种多样的筹资渠道。
换股并购范文第8篇
关键词：中国企业 跨国并购 融资支付
上世纪90年代以来，跨国并购浪潮影响到世界资本市场，我国越来越多的企业也开始使用跨国并购的方式进行对外投资。跨国并购活动中融资支付方式是并购交易的最后一个环节，也是并购最终能否取得成功的重要因素。企业采取何种融资支付方式会影响到并购完成后的财务状况和企业的正常运营，因此探讨跨国并购融资支付方式具有很强的现实意义。本文以联想、TCL跨国并购案为例，比较分析了二者融资支付方式的不同。
中国企业跨国并购的主要融资支付方式
从资本结构的变化实质来看，中国企业的跨国并购融资支付方式主要有三种：现金融资支付、换股融资支付和综合证券支付。
（一）现金融资支付
所谓现金融资支付是指我国的并购企业支付一定数量的现金获得国外目标公司的所有权。一旦国外目标公司的股东收到其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益，这是现金融资支付的显著特征。现金融资支付在各种支付方式中占有很高的比例，常常是目标公司最乐意接受的一种收购支付方式，这主要是因为现金支付交易简单、迅速，尤其在敌意收购时令竞争对手碎不及防，它可以迅速获取目标企业的有效控制权；同时使并购企业的竞争对手因一时无法筹措大量现金而难以与其杭衡。
另外，使用现金融资支付不会使并购企业原有的股权结构发生变动，引起控股权的转移和收益的稀释。现金融资支付缺点是现金融资支付可能会给并购企业带来较大的财务压力，容易引起财务风险；在跨国并购中现金融资支付面临汇率风险；目标公司股东们的现金收益还要纳税，增加了税收负担。
（二）换股融资支付
换股融资支付是指并购企业通过增加发行本公司的普通股票，以新发行的股票替换目标公司的资产或者股票，从而达到收购的目的。换股融资支付的主要优点在于它可以避免短期内现金的大量流出带来的压力，减少财务风险。其不利的一面在于由于增发新股在一定程度上改变了公司的股权结构，稀释了原有股东的所有权，甚至可能使某些老股东失去控制权；另外，股本扩张可能稀释每股收益，导致股价下降；股票发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购，也使不愿被并购的目标公司有时间部署反收购措施。
（三）综合证券支付
综合证券支付是指收购公司对目标公司提出收购要约时，其支付方式中不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。例如联想收购IBM的PC业务部采用国内的银团贷款另加股份，就属综合证券支付方式。采用综合证券支付方式将多种支付工具组合在一起，吸收各种支付工具的长处，既可以少付现金，避免本公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。
联想并购IBM的PC业务的融资支付方式分析
（一）联想并购IBM的PC业务案例
联想集团于2004年12月，以总价17.5亿美元收购IBM的全球PC业务，其中包括台式机业务和笔记本业务，获得Think系列品牌。从联想的角度看，尽管PC已是IBM的迟暮业务，但对联想仍有较大的价值。在本次收购中，联想最直接的收益就是可以获得IBM的研发力量和全球销售渠道，这些将极大地帮助联想在全球构建一个完整的PC产业链来参与国际竞争。此外，新的联想集团在五年内有权根据有关协议使用IBM的品牌，并完全获得商标及相关技术，这就使得联想的产品在全球PC市场上具有最广泛的品牌认知。因此，联想对IBM的PC业务的收购，将为联想开辟出一个以前难以涉足的巨大国际市场空间，联想将成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿美元，进入世界500强企业。联想并购获得的成功不仅得益于其目标选择的正确性，在一定程度上也得益于其并购融资方式的正确选择。
（二）联想并购融资支付方式分析
联想收购IBM的PC业务的实际交易价格是17.5亿美元，具体支付方式则包括6.5亿美元现金、6亿美元的联想股票和5亿美元的债务。股份收购上，联想以每股2.675港元向IBM发行包括8.21亿股新股和9.216亿股无投票权的股份。
在整个财务安排上，当时自有现金只有4亿美元的联想，为减轻支付6.5亿美元现金的压力，与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，而后在IBM财务顾问高盛的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得6亿美元国际银团贷款。随后，联想还获得全球三大私人股权投资公司的青睐，以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资，其中德克萨斯太平洋集团2亿美元、泛大西洋集团资1亿美元，美国新桥投资集团5000万美元。联想集团则以每股1000港元的价格，向这三家公司发行总共273万股非上市A类累积可换股优先股和可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联想12.4%股份。这三家私人股权投资机构在联想与IBM达成协议之前就开始与联想密切接触，并在促成联想与IBM的收购中起到了重要的作用，同时三家投资方还为联想吸纳了20家银行提供的5年期6亿美元的银行贷款。
2002-2005年，联想的资产负债率一直保持在40%左右的水平，即使在2004年联想并购IBM这一年，其资产负债率也没有大幅度提高。 联想的并购能够顺利完成，并且没有出现长时间的消化不良问题，主要原因在于其并购融资方式的合理选择。联想并购IBM的PC使用的是“股票加现金”的支付方式。联想在香港上市，通过换股减少交易现金支出，通过国际银团贷款和私募筹集交易现金和运营资金。多种并购融资方式组合，降低了其财务风险，同时也避免了营运资金的困难。
从表1的数据也可以看出，并购后联想的总资产周转率并没有大幅度的下降，一定程度上反映出其资金营运并没有受到并购的影响，并购没有给企业带来很大的营运风险。
2006年，联想综合营业额达146亿美元，同比增长10%，联想的个人电脑同比增长了12%，集团的全年毛利润率达创纪录的14%。
TCL海外并购融资支付方式分析
（一）TCL海外并购案例
2002年9月下旬，TCL集团控股的旗下TCL国际控股有限公司宣布，通过其新成立的全资子公司Schneide Electronics GmbH，以820万欧元（约7556.29万人民币）收购德国Sehneider Electronies AG的主要资产，包括生产设备、研发力量、销售渠道、存货及“SCHNEIDER”、“DUAL”等著名品牌。施耐德是一家113年历史的家电生产厂家，号称“德国三大民族品牌之一”，进入上世纪90年代后开始亏损。2002年初，这家老牌企业正式宣布破产。
2004年1月，TCL和法国汤姆逊（Thomson）共同出资成立一家名为“TCL-Thomson”的公司（简称TTE），TCL控股67%，汤姆逊控股33%。这次并购将创造一个资产净值为40亿港元（约人民币42亿元）、彩电年总销量达1800万台的世界第一大彩电巨头。其中，汤姆逊投入9000万欧元作为补偿，其中7000万欧元以知识产权方式兑现，另有2000万欧元的现金。由于2003年汤姆逊的彩电业务亏损很大（约17亿元人民币），于是双方最终达成的方案就是，汤姆逊在合资公司投入资源总价值超过3亿欧元（约28亿人民币），获得TTE的33%股份，TCL投入资源总价约13亿多元人民币，获得67%的股权。
2004年6月，TCL通讯与法国的阿尔卡同出资1亿欧元（约9.33亿元人民币）组建TCL-阿尔卡特移动电话有限公司。TCL出资5500万欧元（约5亿多元人民币），占55%股份，阿尔卡特投入约4500万欧元现金及其手机业务，持有45%的股份。并购前即2003年，阿尔卡特手机业务净亏损约3500万欧元（约3.27亿元人民币）。
TCL如此大规模跨国并购的动机，来源于TCL的发展面临着很多的“瓶颈”，其中最明显的“瓶颈”就是TCL很难在我国国内市场上更大规模地扩大市场份额，其势必要去海外开拓新的市场。但是从以上分析可以看出，TCL并购的都是已经资不抵债、濒临破产的企业，这样的目标选择一定程度上就意味着极大的风险。
（二）TCL海外并购融资支付方式分析
在并购目标企业的选择本身就存在极大风险的情况下，单一现金融资支付方式又让TCL面对较大的收购后的经营现金流压力。对企业的发展很不利。TCL集团海外并购时，主要的支付手段是向合资公司注入相关业务以及现金。并购时的交易现金以及整合过程的运营资金都是TLC集团通过银团贷款和企业上市融资获得的，财务压力相当大。
从表2中的数据可以看出，反映TCL短期偿债能力的指标流动比率和速动比率远远小于正常水平（一般认为流动比率和速动比率分别是2和1是比较合理的），而且呈逐年下降趋势。这说明TCL的短期偿债能力的下降。反映企业长期偿债能力的指标资产负债率也在逐年提高，可以看出企业的债务比重偏高。
另外，TCL主营业务利润率、销售毛利率和净资产收益率进入2004年度后，也说是完成三次并购后一直处于下降状态，由盈利变为亏损。2004年，TCL相继并购汤姆逊和阿尔卡特，使自己成为全球第一大彩电生产厂商和第七大手机生产厂商，但TCL在深圳和香港两地的上市公司的股价表现却一直低迷。进入2005年，TCL三支上市公司的股价都创下历史新低。每股收益从2004年的1.1576开始变为负数。相关资料显示（慧聪网），TCL集团（000100，52）股价在2005年巨幅缩水，—度由最高的9.46元跌至2005年2月份的3.23元，跌至历史谷底，跌幅达64%。剔除两年多来内地股市的整体低迷因素，TCL集团的股价也呈现出超跌态势。
总论
从以上的案例分析中可以看出，联想并购IBM获得了初步成功，而TCL的并购却使整个企业陷入了困境。除了并购决策、并购之后的整合因素之外，并购融资支付方式的选择也是企业陷入困境的重要因素之一。联想采取的是“股票加现金”的融资方式帮其顺利完成了并购。特别是获得全球三大私人股权投资公司的青睐，以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资。因此没有带来高的资产负债率，没有给企业带来极大的财务压力，也维持了低财务风险增加。TCL大多是用现金并购的方式，其资金来源大多是银行贷款。单一的融资方式给企业带来了极大的营运风险和财务风险，现金支付的方式导致其营运资金短缺，影响了企业的正常运作。大量的银行贷款导致企业的资产负债率提高，财务费用激增，企业的财务风险也提高。
参考文献：
1.姜秀珍，张献华.中国企业“走出去”并购战略：风险与对策[J].国际商务研究，2007(4)
2.王良燕，孙蔚.从中海油、联想、TCL等收购案例看中国企业在跨国并购中的特点、风险和对策[J].探索，2005(5)