并购效率论文
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并购效率论文范文第1篇
论文关键词：海外并购，财务绩效，EVA分析，杜邦分析
一、引言
自上世纪80年代末起，逐渐发展壮大的中国企业踏上了海外并购之路。而以加入世贸组织为契机我国掀起了一股海外并购的热潮，一批实力雄厚的企业纷纷在海外寻求并购目标。中石油中海油的频繁出手，联想拿下IBM的PC业务，工商银行巨额收购南非标准银行股份等案例成了国际金融界被经常谈起的话题[2]。
金融危机以来，鼓励中国企业出海抄底的声音一直不绝于耳，中国企业海外并购的步伐也在不断加快。IT是技术进步最快的行业，企业的并购和重组成为发展的重要途径，跨国并购更是频频发生。本文以京东方并购韩国现代TFT-LCD业务为例[3]进行分析，通过EVA分析对并购绩效进行评价并辅之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，从实证角度论证中国企业海外并购是否真正创造价值，对我国IT企业海外扩张战略提供借鉴。
二、相关文献综述
Anand和Delios(2002)结合OIL的分析范式指出投资者自身的核心优势资源和东道国的目标资源性质，决定了跨国并购创造价值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)认为，企业在国外市场经营和整合资源的能力受其组织结构、历史经验及目标资源的技术特征等因素制约，这些内生因素对于以跨国并购方式进入海外市场后对本国母公司及海外子公司的绩效有重要影响。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)从文化差异论角度进行分析指出，在跨国并购整合过程中，并购双方要合理应对民族文化差异所带来的机遇和挑战，双重文化差异增大了并购整合的难度，并购双方很容易出现彼此不信任、缺乏合作的情况，这将制约资源转移的效果和效率，限制目标公司财务绩效的提升。
国内外很多学者从实证角度考察并购绩效。Mueller(1980)对1962年至1972年不同国家的兼并研究表明，法国、荷兰及瑞士企业兼并后盈利能力下降企业管理论文，而英国企业的样本则优于对照组。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人认为并购后企业的利润减少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企业并购后利润增加。李东富(2005)、李祥艳(2006)认为并购后中期企业财务绩效下降，长期利润增加。王燕锋(2007)则对TCL的海外并购进行了实证研究，分角度剖析了TCL海外并购失败的原因。王海(2007)对联想并购IBM的PC业务前后的研究发现，双方博弈的结果是联想明显处于劣势。
由于上述研究存在着诸多不足，如对中国当前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要针对个体案例进行EVA和杜邦分析来评价并购对股东价值产生的影响。
三、本文方法设计
研究公司财务绩效的方法主要有平均股价研究法、积累平均收益率分析法、事件研究法、会计研究法及个案研究法。考虑到中国企业跨国并购尚处于起步阶段，案例个数及其并购前后的财务经营绩效数据都很有限，我们采用个案分析法，配以会计研究法下的EVA分析和杜邦分析法进行有针对性的客观深入地研究。个案研究法是指对某一个体、某一群体或某一组织在较长时间里连续进行调查，从而研究其行为发展变化的全过程。其突出优点是客观具体深入。通过对单个公司并购行为引起的财务绩效变化的分析，深入挖掘并购给公司经营带来的变化及可能的原因，排除多个样本研究中成功与失败案例互相影响引致并购的结果被夸大或缩小的情况，从而得出对于单个公司比较准确的并购绩效判断(李东富2005)。且对于企业决策者和股东，借鉴其他相似公司并购前后业绩变化状况及具体原因，从而完善自身的并购战略显得非常重要。
(一)经济增加值
经济增加值(Economic Value Added， EVA)也称经济利润，与基于会计指标的传统业绩评价指标相比，EVA是衡量企业价值和财富创造更加有效的度量标准。从数量角度说，EVA等于税后净营业利润减去债务和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一个公司在经济意义上而非会计意义上是否盈利；营运的真实情况及股东价值的创造和毁损程度论文参考文献格式。EVA的具体应用公式如下：
EVA=NOPAT-WACC×A
=EBIT×(1-t)-WACC×A
WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A
其中：EVA为经济增加值；NOPAT为税后净营业利润；WACC为加权平均资本成本；A为总资产；EBIT为息税前收益；t为所得税率； Rd为债务资本成本；E为权益资本；D为负债。权益资本成本Re可进一步通过资本资产定价(CAPM)模型计算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 为无风险收益率，Rm 为市场平均回报率，Rm - Rf 即为市场平均风险溢价，β系数反映该公司股票相对于整个市场的系统风险。
(二)杜邦分析法
杜邦分析法是一种从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，有助于深入分析比较企业经营业绩。其最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。
权益净利率=(净利润&pide;销售收入)×(销售收入&pide;总资产)
×(总资产&pide;股东权益)
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
下面我们主要通过因素分析法——连环替代法来进行分析[4]。连环替代法是指确定因素影响，并按照一定的替换顺序逐个因素替换，计算出各个因素对综合性经济指标变动程序的一种计算方法。利用因素替换找出影响分析对象变动的因素及程度，是对传统静态杜邦分析的进一步发展。方法如下：
设F=A×B×C
基数(本分析中设2000年为基数)F0=A0×B0×C0
实际F1=A1×B1×C1
基数： F0=A0×B0×C0………………(1)
置换因素A:A1×B0×C0…………………(2)
置换因素B:A1×B1×C0…………………(3)
置换因素C:A1×B1×C1…………………(4)
其中：(2)-(1)为A因素变动对F指标的影响；(3)-(2)为B因素变动对F指标的影响；(4)-(3)为C因素变动对F指标的影响。F表示净资产收益率；A表示主营业务利润率；B表示总资产周转率；C表示权益乘数。
四、案例实证研究
2003年2 月12日，京东方科技集团股份有限公司正式宣布公司以3.8亿美元成功收购韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶体管液晶显示器件)业务。京东方成为中国第一家拥有TFT-LCD核心技术与业务的企业。液晶行业是一个资金和技术密集型产业，市场风险较大，且国内的TFT-LCD产业在当时刚刚起步，技术尚不成熟，因此京东方希望通过并购韩国现代显示技术株式会社(后者因深陷财务困境，急于出售其资产)的TFT-LCD业务达到技术和产品升级的目的。
为了剔除行业经营周期性因素可能对结果产生系统性偏差，更准确地反映京东方并购案对其绩效的影响，本文选择并购当年总资产规模与京东方接近的同方股份和行业均值作为参照。[5]
(一)EVA分析：
由于京东方于2001年1月上市，EVA分析法选择并购前2年至并购后5年进行分析，即t∈[-2，5]。本文选择可比企业同方股份及行业EVA值(依据行业中值的各项指标计算得出的)进行比较分析。两企业的利润表和资产负债表及行业均值的各项指标均来源于Wind资讯。Re计算模型中的Rf采用国家当年发行的5年期凭证式国债年平均收益率，Rm - Rf根据美国标准普尔500家股票的回报率相对于1926—1992年长期政府债券收益率的长期集合平均溢价在5%—6%之间企业管理论文，我们取其平均值5.5%为市场平均风险溢价， β可通过Wind数据库计算得出，Rd采用中国人民银行3-5期贷款基本利率[6]。
在此基础上，为了更深入揭示企业的竞争优势，对EVA进一步分解，分为生产经营活动产生的EVA、投资活动产生的EVA、运用债务杠杆产生的EVA、其他活动产生的EVA。四部分的计算公式如下：
生产经营活动产生的EVA =营业利润+财务费用 - 生产经营资金×权益资本成本率；投资活动产生的EVA ， 即投资收益- (短期投资+ 长期投资)×权益资本成本率；运用债务杠杆产生的EVA ， 即(短期债务+长期债务) × (权益资本成本率- 债务资本成本率)；其它活动产生的EVA ， 即补贴收入+ 营业外收支净额- 所得税费用。
图一显示，在分析期内，全体EVA均呈现负值，电子元件行业利润空间较小，行业风险较大。并购前京东方的EVA略低于行业均值和同方股份的EVA，并购当年位于二者之间，但是并购后第一年开始京东方的EVA值大幅下降，下降速度远超过同方股份和行业均值的降幅，仅仅在2007年有所反弹[7]，2008年又下降，说明并购并没有增加京东方企业的整体价值，却损害了投资者的价值，并且并购使其风险加大，具有不确定性。
表一：EVA细分情况
生产经营活动产生的EVA
投资活动产生的EVA
运用债务杠杆产生的EVA
其他活动产生的EVA
年份
京东方
同方股份
京东方
同方股份
京东方
同方股份
京东方
同方股份
2001年
-15618.7
-5278.1
-10254.7
-2261.8
4754.9
2776.5
-192.0
-4131.5
2002年
-26974.1
-21083.0
-845.8
-2896.3
11288.2
3770.9
-4151.1
-1214.3
2003年
-21942.3
-38182.7
-12639.8
-2803.6
31107.1
7797.6
-3336.0
-3318.8
2004年
-150577.7
-45726.5
6455.9
-9239.3
46443.7
13230.1
381.2
-3212.6
2005年
-292988.0
-60163.5
-14684.2
-4453.6
77942.5
13246.5
-1301.9
-1009.8
2006年
-391415.8
-71395.3
106277.9
-7163.7
44626.2
15771.8
11524.8
2221.7
2007年
-1650.2
-72552.5
-19660.3
2271.2
19618.8
15267.9
30258.8
-1876.1
2008年
-215708.4
-135690.9
-25284.3
-6054.7
23522.9
23550.8
6353.2
-2223.0
如上表所示，经过对EVA进行细分寻找EVA下降的原因，我们发现，京东方生产经营活动产生的EVA在分析期内均小于零；投资活动产生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；运用债务杠杆产生的EVA值均大于零。与同方股份的比较中得出，京东方在生产经营活动与投资活动中并没有优势可言，并购后京东方经营管理能力进一步恶化且呈现不稳定状态，风险加剧，与同方股份相差甚远。但在财务杠杆的运用和其他活动方面京东方显著高于同方股份，不过这并不能改变企业整体EVA下降的趋势。
(二)杜邦分析：
下面我们再通过杜邦分析方法进一步剖析京东方并购后EVA下降的深层原因。
表二：各项指标对比结果
净资产收益率
销售净利率%
总资产周转次数
权益乘数
京东方
同方股份
行业均值
京东方
同方股份
行业均值
京东方
同方股份
行业均值
京东方
同方股份
行业均值
2001年
2.88
11.1
0.2
3.88
7.5
5.6
0.67
0.88
0.4
1.93
2.17
3.31
2002年
3.88
6.77
2.5
3.53
4.08
6.46
0.88
0.88
0.3
2.53
2.27
3.25
2003年
15.24
4.01
2.8
3.93
2.43
6.55
1.17
0.97
0.4
4.02
2.44
3.23
2004年
5.49
3.95
2.8
2.31
2.24
6.19
0.82
0.98
0.5
4.02
2.83
3.21
2005年
-38.1
3.49
3.7
-11.1
1.83
-3.03
0.69
0.98
0.3
4.66
3.31
3.09
2006年
-48.7
4.94
-1.3
-20.2
2.56
-1.07
0.47
1.03
0.3
5.16
3.7
2.36
2007年
16.34
9.87
-1.3
8.03
4.36
5.9
0.75
0.96
0.3
3.54
3.4
2.36
2008年
-15.4
3.99
-1.1
-12
2.85
-0.14
0.61
0.78
0.3
2.6
2.82
2.37
表三：杜邦分析——因素分析连环替代法分析表
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
净资产收益率F
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
销售净利率A
3.88%
3.53%
3.93%
2.31%
-11.11%
-20.22%
8.03%
-11.96%
总资产周转率B
0.67
0.88
1.17
0.82
0.69
0.47
0.75
0.61
权益乘数C
1.93
2.53
4.02
4.02
4.66
5.16
3.54
2.6
替换A
5.56%
4.56%
8.75%
10.86%
-36.62%
-65.02%
19.47%
-31.75%
替换B
5.17%
6.00%
11.63%
7.61%
-30.82%
-44.29%
31.08%
-25.83%
替换C
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
A因素变动对F指标的影响
-1.42%
1.68%
4.87%
-4.38%
-42.11%
-26.93%
68.21%
-48.09%
B因素变动对F指标的影响
-0.39%
1.43%
2.88%
-3.25%
5.81%
20.73%
11.60%
5.93%
C因素变动对F指标的影响
-2.29%
-2.12%
3.61%
-2.12%
-7.27%
-4.45%
-14.74%
10.46%
如上表所示，并购后的京东方的净资产收益率在绝大多数年份均低于行业均值和同方股份。进一步说明了并购使企业的经营出现了恶化的风险。并购前后京东方净资产收益率发生了较大变化，由并购前的正值转变成并购后的负值，虽然在并购当年净资产收益率有大幅提升，但是在并购后逐渐下降，其中2005年、2006年、2008年均出现较大幅度的负值，并购前净资产收益率的变化区间为[2.88%，6.98%]，而并购后净资产收益率的变化区间变为[-48.74%，16.34%]，净资产收益率离散区间加大，市场拓展的风险逐渐显现。
并购前后销售净利率对净资产利润率的影响最大，其次为权益乘数，影响最小的是总资产收益率。销售净利率在并购后第二年出现了由正直转向负值的质的变化，总资产周转率在并购后第二年也出现了下降，权益乘数并购后均高于并购前，尤其是并购后第3年达到案例分析期的高位5.16，可见并购后公司的各方面指标均受到了负面的影响。
京东方的销售利润率在整个分析期均低于行业平均值，在并购当年及并购后的2004年和2007年高于同方股份企业管理论文，其他年份均低于可比企业。说明并购在短期内给京东方带来了一定的经营效益的改善，但是长期反而加速了企业经营效益的恶化。京东方的总资产周转率在整个分析期均高于行业均值，但除并购当年外均低于可比企业同方股份，说明京东方作为大型企业在控制库存及应收账款的周转方面具有一定优势，京东方的权益乘数在并购前均低于可比企业和行业均值，并购后权益乘数迅速提高超过行业均值和可比企业，说明京东方在并购前后的财务风险发生了巨大变化，并购交易过程及其后对后期资金投入需求的增加，使企业的财务风险显著提高。
总之，京东方并购韩国现代后，在本文的考察期内EVA值均小于零，但并购后进一步恶化；净资产利润率出现不同程度的下降，甚至出现了负值，说明企业的运营损害了全体投资者的利益。综合EVA分析和杜邦综合财务指标分析可知，并购后京东方的经营能力进一步恶化，财务运用能力有所加强，然后财务杠杆本身就是一把双刃剑，财务杠杆的放大也会放大企业的财务风险，如果处理不妥，企业将会陷入财务困境。
(三)结果评价
TFT-LCD是一个典型的“大者恒大”和“产能决定竞争力”的资本密集型产业。厂商只有迅速将产能扩大，成本才能摊薄，采购原材料的议价能力才会提升，产品也才具备竞争能力。随着产业环境的迅速变化，海外和海内的双线扩张成为了京东方不能承受之重。京东方甚至曾作出决定将第五代TFT-LCD液晶生产线剥离出上市公司。以下对京东方并购的经验进行总结以期对后来者提供借鉴。
第一，技术整合困难重重，生产无法实现规模经济。
京东方想借收购摆脱核心技术受制于人的局面，然而3.8亿美元得来的技术仍未为其换来竞争优势。在京东方搭建TFT-LCD第五代生产线的同时，主要日韩液晶面板厂的八代生产线，便已经开始量产。夏普公司甚至已经投入液晶面板第十代生产线建设。 另一方面，对并购来的技术进行消化吸收也不尽如人意。液晶面板的生产类似于手工艺品制作，流程控制、投料比例等关键环节，都依照湿度、温度的变化而改变，完全靠生产线工人长期的经验来把握。京东方计划收购后将技术转移到国内，然后却受到了韩国工会的阻挠论文参考文献格式。最终导致国内外的液晶生产线完全由韩国员工全面掌控，韩国方面在原材料、设备的采购上具有决定性话语权。京东方面对强势的韩国工会一再退让，韩国员工在享受高工资、高福利的同时，大大推高了本就已经偏高的运营成本。
第二，行业整体低迷，并购后连年亏损。
京东方贸然上马第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷产出”的举措。在京东方搭建第五代生产线的同时，全球液晶面板产能扩张也进入一个高峰。从2004年四季度到2005年四季度，全球共有11条4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生产线投产，这些生产线形成的新增产能在2005年开始显现。从2005年11月开始，主要尺寸的显示器液晶面板价格都出现了较大幅度的下跌企业管理论文，京东方面临极大的压力。
由于没有足够的资金投入以扩充产能，导致对上游配套厂商的话语权缺失，成本居高不下。京东方TFT-LCD液晶面板的综合成本与国际一流厂商相比，至少存在10%左右的劣势。
从原材料成本到最终的销售价格，京东方都并无优势可言，直接导致了其连年亏损，销售利润率大幅缩水，最终EVA维持负值，投资者价值遭到毁损。
第三，资本结构不当，面临巨大的偿债和后续资金融通压力。
收购之时，高达3.8亿美元的收购金额给净资产只有20亿元的京东方带来巨大的财务压力。2003年京东方资产负债率最高达到70%。公司B股增发完成后，负债率回落到50%以下。但是在2005年巨额贷款以及巨额亏损的压力下，资产负债率又回到75%以上。
运用财务杠杆筹集收购资金使京东方背上了沉重的债务包袱。又恰逢全球液晶面板价格仍处在低谷，京东方亏损持续扩大。在此情形下，政府的救助和银团的贷款有如杯水车薪，京东方面临巨大的偿债和后续融资的压力。
五、结论启示
在国内外企业并购史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊条件和纯熟的并购技巧为基础的。而我国的IT企业在海外并购活动中显然并不具备这些优势。京东方为我们提供了一个鲜活的例子。尽管最终凭借出色策划完成了并购，可京东方缺乏并购国际一流企业的实力和经验，并购后陷入了财务费用高昂和后续资金投入乏力等危机。如若不是地方政府强有力的支持和国内银行的协助，京东方可能早已因“蛇吞象”一举而不复存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，从长远看，这些考虑不周的海外并购会使企业在很长时期内背负沉重的经济负担。在复杂的海外并购实践中，企业应遵循一般性的并购规则，不要寄希望于出“奇制胜”或追求“蛇吞象”的宣传效应，经验寥寥的我们要更加审慎。
参考文献
[1]Buckley， Peter J.， Mark C. Casson. Models of the Multinational Enterprise. Journal ofInternational Business Studies， 1998，29(1):21~44.
[2]Buckley， Peter J.， Mark C. Casson. Analyzing Foreign Market Entry Strategies: Extendingthe Internalization Approach. Journal of International Business Studies， 1998， 29(3): 539~562.
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[10]鲁桐.中国企业跨国经营战略[M].经济管理出版社，2003.
并购效率论文范文第2篇
【关键词】企业并购；协同效应；管理协同；财务协同
引言
并购，英文是mergers and acquisitions，为兼并与收购，在我国这个并购一词是广义的，包括企业重组、股权换购等，所以在WIND数据库中的并购事件仅仅2010年就有一千多起，这也说明我国的并购活动很活跃。很多文献都对企业并购交易的短期价值作用进行了实证研究，这些研究一致认为目标公司的股东可以获得的正的累积异常收益率根据时段和交易类型的不同大约在15%到40%之间，而竞标企业的异常收益率接近于0，甚至可能为负，那么竞标企业如此热衷于并购，肯定有其有利的一面。已经有很多学说对企业并购的动机进行了解释，如市场力理论认为新设合并有利于寡头垄断利益的产生，理论认为并购通过免去不称职经理的方式解决问题，或者，并购也许正是经理们出于过分自信或追逐权力的动机而做出不明智收购的一种表现，而效率理论认为兼并的产生主要是为了获得经济规模或协同效应。本文就回顾一下关于并购产生的协同效应的研究，尤其国内的研究。
一、协同效应的概念
协同效应是系统学中的一个概念，是指企业在战略管理的支配下，企业内部各个部门的功能耦合而成的企业整体超出企业各部门的功能之和。并购中的协同效应，由学者H・伊格尔・安索夫（H・Igor・Ansoff）第一次提出，他将其定义为合并后的企业的经营表现超过原分散的企业的经营表现之和。安索夫对协同的解释强调经济学的含义，即通过合并取得的有形与无形的潜在利益，这种利益与公司能力之间的紧密联系。也就是成功的并购企业必须是通过人力、设备、资金、知识、技能、关系、品牌等资源的共享来降低成本、增强企业竞争力、分散市场风险以及实现规模效益等。Waston教授在将协同效应定义为的更加具体，将其分为管理、被更加具体的定义在经营、管理和财务协同效应三方面。协同效应被认为主要表现在效率的改进上，因此并购活动可以通过提高单个企业的效率进而影响全社会生产经营效率的提高。
对于协同效应的计算与实证分析，主要有两种方法：一种是以一定的时间窗内股东异常收益为基础来计算并进行相关分析；另一种是通过对两公司合并以后的经营业绩改变来评估协同效应的大小。Bradley等人（1988）在异常收益的基础上计算协同效应，并分析协同效应在目标公司股东与收购公司股东之间的划分，最终得出结论，目标公司与收购公司的股东都实现了显著的正的异常收益，但大部分为目标公司获得；随着时间的增长，目标公司的股东收益从18.92%增长至35.34%。相反，收购公司股东的收益却随之减少，从4.09%降低到-2.93%，事实上，有一段时间收购公司的异常收益显著为负。Healy等人（1992）选取了1979~1984年发生的最大的50次并购交易为样本，以并购后的经营现金流为因变量，并购前的现金流为自变量，来进行回归分析，结果为并购前的现金流的系数为0.37，常数项为2.8%，表示由并购引起的现金流增长为2.8%，这也说明并购引起的协同效应为正。
由于以CAR为基础计算的协同效应依赖于市场的有效性，对于我国来说，其可行性不是那么的完善，而后者基于经营业绩来评价比较可行，这也是从长期来衡量的一种有效的方法。本文分别从管理协同、财务协同、经营协同三方面来关注协同效应的来源与实现。
二、管理协同效应
管理协同效应，是指在剩余管理能力可以转移的条件下，任意两个管理能力不等的公司进行并购，那么并购之后的公司绩效将会受益于其中具有先进管理经验的公司的影响，从而合并后的公司整体绩效将会高于两个单独部分的相加之和。赵琳、王湛（2001）认为管理能力的转移可以使管理能力相对缺乏的企业得到有效的管理资源补充，提高其资产的管理效率。对于管理能力过剩的企业来说，所转移的只是过剩的管理能力从而并不会降低其资产的管理效益和企业的管理水平。因此，整个企业集团（即合并后企业）的整体管理水平必然会提高。如果将这种效应进一步扩大化，则对社会总体资源的合理配置和有效利用也是极为有意义的。张丽芬（2007）认为管理能力的转移扩散形成的管理协同效应是混合并购动因，她从人力资本的扩散、战略、文化、结构四方面来说明混合并购中管理能力的转移路径。企业并购所发生的成本包括并购溢价、整合成本和前期交易成本，在企业并购完成后，该项并购是否成功，取决于其整合是否成功，包括企业文化的融合、人力资本的安置以及组织架构的有效融合。张丽芬以华润集团的混合并购为例，指出了导致其陷入困境的几个原因：集团战略模糊；企业架构紊乱；人力资本稀缺。而这些也正是一些公司在混合并购时应该着力解决的问题。
王新磊、张媛（2007）认为管理协同效应包含管理能力的转移、新的管理资源的衍生和管理能力的提高。组织经验和组织资本是影响企业管理能力的两个重要的因素，在合并后通过人力资源的整合实现管理资源的转移和衍生。而人力资源实现整合很大一部分依靠两企业文化的整合。曾经惠普收购康柏时，其总裁将两公司的文化整合作为一项非常重要的工作来做。否则，当员工感受到企业文化发生巨大变化时也许会离职，尤其是具有核心知识的员工，这对协同效应的实现是很大的阻碍。徐向真（2008）提出了企业并购文化协同的实施框架，从选取合适的目标企业开始，在合并后选取恰当的文化整合方式，以及加强沟通与制定稳定的人力资源政策，最后对并购后文化的制度化，是从输入、资源、控制、输出这样的程序性的角度来阐述文化整合的问题，但同时企业中所面临的真正问题还得具体问题具体分析。
三、财务协同效应
财务协同效应并购活动给企业带来的财务方面的各种收益，这些收益的取得不是由于经营活动提高效率而取得的，而是由于税法、会计处理原则以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的收益。Lewllem（1971）最早提出了共保（Co-insuranee）概念，即通过复合式并购成为集团，企业倒闭的风险大大降低，债权人预期债务人会有较充足的资金偿还利息，愿意提供较低借款利息的资金，使公司的筹资成本下降，权益价值提升。Stepleton（1982）认为成立集团可使公司债务得到更安全的保障，举债能力将大于之前各独立公司举债量的总和，且债务利息可以避税，使负债资金成本比权益资金成本低。Kitching研究发现，因为财务资源在所有企业功能领域中最少受人为因素干扰，也较好管理，因此财务合作最容易产生协同效应，且可能获得最大的回报。
收购企业所在行业的需求的增长速度低于整个经济平均的行业增长速度。企业的内部资金流量可能会超过其所在行业中目前存在的投资机会的需要，而被收购企业所在行业的预期需求增长则需要更多的投资。因此纯粹的混合兼并代表了一种重新分配资本的过程。财务协同效应还包括新公司在开办费、证券发行与交易成本等方面的规模经济。许明波（1997）认为财务协同效应的产生基于以下三点：（1）由于股票价值的低估而导致未来更高的现金流量，也就是通过合并会使企业原有的资源效应充分发挥出来，进而提高效益；（2）合理避税会减缓企业的现金流出量，这主要是通过并购时采用可转换债券可将利息抵税，也可以是目标公司亏损较大，这样可以税款的亏损递延；（3）预期效应可增加股东财富，但这也只是短期的效应。陆玉明（1999）认为财务协同效应还来源于资金成本的降低，当某个行业里极具发展潜力的公司缺少资金发展困难时，被资金充裕的公司兼并就可以为其提供低成本的资金来继续发展。向荣，夏新平（2003）认为财务协同效应只发生在纯粹的混合兼并里，并购方为了获得被并购方所在行业中的投资机会而进行的兼并行为。他们从协同效应的计算出发，以预期现金流增量来衡量协同效应的大小，进而将其归结到四个方面：营业收入的增加、产品成本的降低、税负削减和资本需求的减少。认为只有当双方的资金量差异较大时，财务效应会较显著。
四、经营协同效应
经营协同效应指并购给企业生产经营活动带来的变化及效率的提高所产生的收益，如销售收入增加或成本节约，突出体现为规模经济和范围经济。王宏利、周县华（2003）从经济学的角度解释了企业合并产生经营协同效应尤其是规模效应的原理，并利用贴现现金流量方法来进行经营协同效应评估，其实就是利用贴现现金流量方法来评估合并前两公司各自的价值与合并后两公司总价值，将两者进行比较，其差额为协同效应。夏燕菊（2007）从经营协同效应的角度来分析了国美店并购永乐电器，其旨在提高行业集中度，实现规模效应，进而降低企业开店费用、广告费用等成本，使企业在竞争中占优势地位。
朱小军（2009）分析了商业银行与保险行业、投资银行之间的并购的经营协同效应，从国外与国内与两个方面进行分析，这就具有了商业银行特有的特点，可以节约成本，银行与保险相互支持，充分体现以客户为导向的经营理念，妥善均衡银保双方的利益。如平安集团就包括银行、保险、投资三大板块业务，对于客户来说就可在这一家企业同时享受到储蓄、保险和投资咨询的服务，节约了公司与用户的成本，提高了客户满意度。文中通过对工商银行、中国银行、交通银行、中信银行和民生银行等五家银行的各自综合经营的协同效应进行实证分析，最后得出结论，这五家银行均不同程度获得了协同效应，主要来自规模经济，仍需从自身条件入手，合理控制信贷规模，以使协同效应发挥到最大。
总结
从以上关于企业并购协同效应可以发现，大部分理论仍是国外已有的，我国关于这方面的研究可以分为三个角度：并购的方式，即横向并购、纵向并购与混合并购；协同效应的分类，即管理协同效应、财务协同效应、经营协同效应；协同效应的计算，本文对这个方向没有进行综述，是因为已有两篇比较经典的文献对协同效应的计算方法进行的详细回顾。管理协同效应都是从双方管理能力的转移得到的，要使管理协同效应发挥到最大，需要并购前对目标企业进行很好的选择，并购以后两者必须从文化、组织上进行融合。但最难的也就是在并购完成后两公司之间如何去粗取精，如何将双方员工合理安置，尤其是那些具备核心能力的员工等等，有很多失败的案例，都是由于后续工作没有做好，而导致企业经营失败。由于横向并购与纵向并购中专业管理能力的协同是显而易见的，所以很多文章着重研究混合并购的协同效应。财务协同效应基本是从避税、资金成本的减少、并购预期收益等方面得到，经营协同效应一般是从规模经济中得到。其实，我们可以发现，这三种效应并不是截然分开的，而是相互渗透，每一种效应的得到都是可以看出其他效应的存在。
本文认为企业并购中的协同效应要发挥到最大，首先要选好并购目标，企业是战略并购而非只是为了得到并购后的那部分股票差价。其次是规范企业的组织架构与制度，一个组织成功与否，其制度的好坏其关键作用，企业作为一种组织形式，制度在其中的作用也是非常大的。有很多民营企业在规模扩大到一定阶段时就面临了很大的危机，其根本原因是制度没有随着规模的扩大进行完善，就出现了很多人为的、制度上的漏洞。所以，企业在通过并购扩大规模时，不仅要获得规模效应，更重要的是更新企业的管理制度，不流失原有的核心竞争力，并进而形成更大竞争力。再次，形成良性的企业文化，并将之逐渐推广到后来合并的企业中。企业文化，是企业凝聚力的纽带，一个企业的文化可以体现一个企业的活力，如何建立一套大家都认同的企业文化并将之付诸实施，这是我国企业普遍缺乏的一点。
参考文献：
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[9]夏燕菊.从经营协同效应看国美和永乐的扩张型并购[J].商业文化,2007,4.
[10]张丽芬.混合并购的管理协同效应研究[D].东北财经大学硕士学位论文,2007,12.
并购效率论文范文第3篇
[关键词]企业并购并购绩效
一、引言
20 世纪90年代中期以来,我国企业海外并购迅速增长,海外并购金额占世界的比重达到0.85%,超过了2003年的0.55%。根据对2009年重大跨国并购事件的初步统计,截至2009年11月底止,2009年中国企业海外并购完成32宗,披露的交易总额高达133.22亿美元。
研究表明,只有20%的并购案例能够实现最初的设想,大部分的并购都以失败告终。影响跨国并购绩效的因素有哪些呢?
二、影响并购绩效的因素
1. 产业效应对中国上市公司并购绩效的影响
Schmalensee最早研究把产业因素作为一个整体对上市公司绩效的影响,试图找出某些产业的企业的平均业绩总是高于另一些产业的企业的原因,并以此提出了产业效应概念。他于1975年对242个行业的456家上市公司进行了实证研究,研究结果表明,产业效应在公司业绩影响因子中占20%的权重,其余80%的业绩影响因素都归因为干扰项。据此,Schmalensee得出了产业效应是企业业绩变动的决定因素的结论。
McGahan和Porter(1988)在Schmalensee研究基础由得出不同行业的产业效应对企业业绩的影响力差别很大,他们将此归因于不同产业结构的差异,并得出另外一个重要结论― 由于产业结构的变化相对稳定,与企业效应对企业业绩的影响力相比,产业效应的影响力更为持久和稳定。Montgomery(1988)使用托宾q值作为独立变量,得出了产业效应对公司业绩的影响要大于公司效应的结论。
窦义粟(2007)综合考察分析了国内电子信息业、机械制造业、家电行业、交运行业,得出以下结论:在并购完成的当年,除了电子信息业,其余行业的综合绩效都 有所提升,但提升并不显著。但是从长远来看,电子信息业的绩效要比高出其它行业。也就是说不同产业之间的并购绩效并不是相同的。
李琼(2008)以我国上市公司作为并购方发生的并购事件为研究对象,结合2005年的(中国证券报》和《上海证券报》刊登的相关数据,对此类并购事件作统计整理并进行相应的实证分析。得出了以下两个结论:(1)从整体来看,并购前后绩效并未出现显著差异;(2)从整体来看,产业效应对并购的影响可以忽略。
游春(2008)选取了93家样本公司其中横向并购40起,纵向并购19起,混合并购34起,对其进行了相应的实证研究得出,产业效应对混合并购的绩效的积极影响最大,而对横向并购和纵向并购的绩效的影响则相对较小,甚至为负。根据他的分析,可得出以下重要结论:(1)产业效应确实对公司并购有显著的影响;(2)产业效应对混合并购具有积极的、显著的影响。
总得来说大部分的国内外学者普遍认为产业效应确实对公司并购有显著的影响;且对混合并购具有积极的、显著的影响。
2. 不同并购类型对并购绩效的影响
并购主要分为横向并购、纵向并购、混合并购这三类,对于这三类并购的效率对比来讲,大多数的并购理论解释都认为混合并购是失败的。
Jensen(1986)认为混合并购相对于相同行业内的横向并购和纵向并购而言更难以成功。效率理论认为,混合并购不能提高企业效率,但是,实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgem和Clark(1980)发现混合并购的并购企业的收益高于非混合并购。Agrawal等人(1992)的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的效益并不低于非混合并购。
Singh和Montgomery(1984)以1975年~1979年的105起大的并购事件为样本,发现在相关并购中目标公司的股东获利比混合并购中要多,收购公司股东获利在两种并购中没有差异。Agrawal等(1992)考察了解1955年~1987年的765起并购事件,发现并购后的5年内,混全并购和相关行业并购都具有负的长期超常收益,但多元化并购损失小于相关行业并购。
Gregory(1997)研究了1984年~1992年发生于英国的452起并购事件,研究发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超常收益显著为负,达到一11.33%,而同行业并购在相同时间内累积超常收益为一3.48%,两者差异显著。
相比于国外学术界,国内对多元化的研究不仅起步较晚,且研究角度也相当有限。冯根福等(2001)通过对1994年~1998年间上市公司并购的不同类型:横向并购、纵向并购、混合并购,采用财务指标为基础的综合评价方法分析并购前后的业绩变动,表明:并购绩效从整体上有一个先升后降的过程,但不同类型在并购后不同时期内业绩不相一致。但从较长时期来看其优势十分有限,横向并购从短期看绩效一般,但从较长时期来看其绩效较为稳定且呈上升趋势
罗永恒(2007)衡量了并购方式与长期超额收益之间的关系,最终得出在这三种并购方式中横向并购的表现最为稳定,总的来说要优于其他并购方式,混合并购的超额收益最小。吴林江(2001)、李琼(2008)的实证结果得出,纵向并购业绩最好,横向并购次之,而混合并购的并购绩效最差。
由上可以得以下结论,虽然有小部分学者认为混合并购的绩效好于相关并购,但是从国内外的研究状况来看,大部分的实证研究都支持或者说都认为混合并购的绩效是最差的这一结论。
3. 支付方式对并购绩效的影响
并购支付方式主要有两种:现金支付和股票支付,支付方式影响并购方企业与目标企业的控制权关系及并购组织安排和组织结构。不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响,Eckbo(1983)提出了纳税协同效应的观点,认为并购可以更好地利用避税手段,采用股票支付方式时,可以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代,这对目标企业的股东有利;而采用现金支付方式时,并购企业增加了资产,从而扩大了折旧避税额,所以并购企业也愿意支付更高的价格。
Gordon & Yagil(1981)及Wansley & Lane & Yang(1983) 所进行的研究表明,现金开价可以比股票开价得到更多的超额收益。Kusewit(1985) 认为,在支付方式上,现金支付的收购公司市场回报率为正,而股权支付的回报率为负。Travlos(1987)分析了支付方式对竞价者和目标这两方面的影响,发现对于收购者来说,使用股票作为支付方式时,宣布期的超额收益率为一1.47%,并且在0.01的置信水平下显著;当收购企业用现金收购目标企业时,超额收益率为0.24%。
国内关于并购的研究文献中,陈海燕和李炎华(1999)以1997年发生并购事件的上市公司为研究对象,发现混合支付的收购效果较好,股权收购的效果优于纯现金收购,现金购股权优于现金购资产。谢军(2003)从资本结构角度对并购支付做了分析,从MM定理、成本、信息不对称、公司控制权角度分析并购支付的选择,认为应更关注债券支付方式和杠杆收购方式.
李杰(2007)收集长江三角洲地区1997年~2001年上市公司作为收购方的216起并购事件作为研究样本,所选样本并购金额均大于3000万人民币,或是大于其净资产4%以上他将资金按照其来源分为募集资金与非募集资金。其中募集资金是上市公司从股票市场上筹集来的资金,属于股权融资;非募集资金是举债、自发性负债和现金流量等多种方式的组合,融资成本相对较高,融资压力增强。
由此可得出不论是理论上还是实证上,对于支付方式对并购绩效的影响,国内外学者都得出了一个统一的结论,那就是相比股票的支付方式,采用现金的支付方式更加有利。
4. 就文化冲突对并购绩效的影响
长期以来文化不相容被认为是并购失败的重要原因之一,并购的学术文献中充斥着因文化导致失败的案例。并购的现有研究证明了文化不相容会降低并购后企业的业绩。
Cartwright和Cooper (1994)得出结论:大多数的并购都是传统型的。因此,并购前双方组织的文化类型和并购后的文化变化方向在决定组织成员的反应和对变化的抵制程度上起着重要的作用。这些发现表明,并购前对双方组织的文化关系进行分析与在并购后采取适当的文化适应模式对并购的绩效具有同样重要的影响。
Sales和Mirvis (1984)发现并购后第一年,文化冲突表现为贬低对方文化而抬高本企业文化、集团中心主义;Bunono和Bowditch (1986)在对一家银行的并购进行长期研究后发现,员工为了保持对原有文化的忠诚而对另一文化进行抵制;Altendorf (1986 )也揭示了这种现象;Schweiger (2002)认为,“我们”、“他们”这种典型称谓和其间的对抗是文化冲突的核心,当管理层不能有效解决双方企业之间的文化差异时,差异就会成为矛盾的根源,并使双方企业的员工互不信任。
宋耘(2003)针对1999年12月~2002年12月中国上市公司并购事件进行分析,并对文化冲突程度与并购绩效之间的关系进行定量分析,从而得出以下的结论文化冲突与目标企业的抵制程度之间表现出显著的正相关关系,说明并购双方企业的文化冲突程度越大,被并购方企业的员工抵制程度越大。也就是说文化 冲 突 通过影响目标企业的员工态度这一中间变量影响到并购绩效,而并购方企业的文化吸引力既通过影响目标企业的员工态度影响并购绩效,也直接影响并购绩效。
因此就企业的并购而言,兼容型,即两种文化共存于一个企业中并保持相对的独立性,从长远来看不利于企业的正常发展;最佳的模式是融合型,即参与并购的企业的不同文化得以很好的取长补短,相互融合,你中有我、我中有你、相容一体,对企业发展的促进作用最大。
三、结论
近年来 ,我国企业并购的理论研究和并购实践都很活跃,相对于国外学者的并购绩效研究,我国学者更多的是侧重于并购绩效评价方法和实证分析的研究,对于并购绩效产生的机理、并购价值创造理论、并购动因与绩效的关系等等理论问题缺乏深人细致的研究,无法给监管层和公司管理者提供更有实际意义的政策和操作建议。因些我认为应从本国的国情出发,重点分析产业因素对并购绩效的影响。
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并购效率论文范文第4篇
【关键词】斯塔克博格模型 公会 联盟 并购
引言
班轮市场发展至今一百三十余年，从班轮制度发展之初班轮公会便随之成立，卡特尔使得集运行业不至于价格战而市场效率低下。然而，随着集装箱化的发展，成本降低、进入壁垒放宽、监管愈发困难、运力大幅过剩、反垄断法规颁布等使得班轮公会在二十世纪九十年代末期逐渐消亡，取而代之的是运价稳定协议组织、集运联盟、联营体，相伴随的是大范围内兼并重组的发生。因此班轮市场是研究行业并购的较好标的物。
国内学者对班轮市场并购决策模型的讨论主要集中在提出各类假说并实证分析，并购的动机集中规模经济、范围经济、X-效率三个方面。叶宇海[1]（2001）从X-效率的角度认为通过博弈论分析合并实现生产效率上升或者无形资产增值能实现双赢。刘康兵[2]（2004）从规模经济的角度通过古诺模型和斯塔克博格模型解释从联盟到并购寻求利润最大化的战略。刘文文[3]（2008）从范围经济的角度通过实证分析班轮运输企业并购为了获取市场定价能力和运营网络互补。另外一方面，国外学者已对同质产品兼并策略和动机做了深入研究。Steffen Huck，Kai A1 Konrad，Wieland Muller[4]（2001）研究表明任意一个引导者兼并一个追随者总是有利可图的，特定情况下“强强联合”的合并，“弱者联合”的合并会出现。
本文考虑班轮市场行业分梯队的产量收入模型到更能反映班轮行业低集中寡占的市场结构，因此在SKW基础上构造斯塔克博格拓展模型对国际班轮市场并购做出在经济性解释。
一、问题的提出：班轮行业从竞争到合作又走向并购
（一）公会由兴转衰，联盟渐起
班轮产品特征决定其行业内纳什均衡不存在且偏离帕累托最优，价格战不可避免[5]。19世纪末，班轮公司数量及运力激增，航线上供需矛盾尖锐，为避免因竞相竞争跌价争揽货源而损害各自的利益，船公司间自发组织班轮公会应运而生。1980年以后世界性的海运规则放宽和全球化趋势，班轮公会其历史作用逐渐终止。取而代之的是约束力较小的运价稳定协议组织、集运联盟、联营体。运价稳定协议是对公会在运价控制上的继承但功能弱化很多，联盟是在船舶运力调配经营方面的延续，联营体则是卡特尔的高级形式。
（二）并购推动集中度提升
集运市场经过一百三十余年历史的发展从最初的班轮公会发展到如今的战略联盟，行业市场集中度也伴随大大小小的并购不断提高，低寡头垄断的格局至今已基本形成。航运业最近一轮收购热潮，集中发生在二十世纪九十年代后期至今，较大规模的并购有数十起[6]。随着时代和世界经济的变化，航运企业由竞争走向合作，又从合作进一步走向并购，行业集中度不断提高，1986年班轮市场前二十大班轮公司占世界份额刚超过30%，2000年这一数字达到61%，2012年集中度超过85%。
二、模型假设
3.小结及对应案例。无论是否形成优势企业，先行优势决定产量或市场参与者减少瓜分市场蛋糕都能够使兼并方获益，而后者更是能使得市场利润上升。
事实上以大吃小的案例比比皆是，而蛇吞象的例子在理论上存在但现实过程中却并没有发生。马士基通过兼并收购奠定龙头地位就是先行优势的例子。1999年7月，丹麦马士基收购南非箱运，并宣布兼并美国海陆；2005年5月11日，马士基集团正式宣布全面收购皇家铁行渣华公司（即铁行渣华集装箱运输公司的母公司）；2012年马士基宣布“天天马士基”战略则是形成先行优势后的表现。
（二）模型扩展2——领导者间兼并的市场产量收入模型
结论1：在m个领导者和n-m个跟随者的市场产量收入模型中，若市场参与者之间进行兼并后形成优势企业，则最终会形成三层次的斯塔克博格博弈，那么无论是领导者之间、跟随者之间、领导者和跟随者之间发生兼并，都会带来利润的升高，此时班轮企业有动机进行兼并重组。
结论2：在m个领导者和n-m个跟随者的市场产量收入模型中，若市场参与者之间进行兼并后没有形成优势企业，那么最终情况是会带来市场参与者（n-1）的减少。
（1）领导者和跟随者之间发生兼并，社会总产量升高、总利润提高。
（2）领导者之间发生兼并，m=2时，利润提高，社会总产量减少。
（3）跟随者之间发生兼并，n-m=2时，利润提高，社会总产量减少。
满足上述条件时，班轮企业有动机进行兼并。
本文的结论具有一定的现实意义与理论价值，一方面可以班轮业并购热潮出现提供一种经济学解释，另一方面也说明，若采取斯塔克博格模型对经济现象建模分析，应该考虑到市场中分层次竞争对手数量的重要影响。
参考文献
[1]叶宇海，2001，《从博弈论看航运企业的强强合并》，《国际商务研究》，2001年第1期，第60-63页.
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并购效率论文范文第5篇
论文关键词：电力企业 并购 绩效
并购是资源配置的一种重要方式，90年代以来，随着我罔资本市场的日益成熟与规范，公司并购成为业扩张的重要手段之一。近年来，随着电力体制改革的逐步深化，电力行业的垄断性与特殊性使电力行业的并购成为理论界与实务界广泛关注的话题，中国的电力资产重组进程中表现出的政府干预色彩较浓、资产流动性较差、重组方式选择及价格制定方法较为单一等问题，导致日前我同的电力资产重组市场化程度偏低，重组行为不够规范。而国际资本埘中国电力企业的关注．使外资并购成为电力行业改革的一种新趋势。
一、企业并购及其绩效评价综述
对于并购绩效问题。西方_学者主要通过ratf究并购事件对公司股价的影响分析并购绩效。Jetlsen和Ruback(1983)认为，成功的并购会给目标公司带来20％的超额受益。Dennis和McConnell(1986)分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7_3％，公告前后股价上涨12．8％。GreggJarrell和Poulsen(1989)对196O—l985年间663例成功的并购案进行分析．发现目标公司的平均超额收益率超过20％。但收购方仅有1．14％。Schwert(1996)研究，1975年至1997年问1814个并购事件后得结论：在时间窗口内，日标公司股东的累积平均超额收益为35％，而收购公司的超额收益停留在接近于0的水平上。Bruner(2002)总结了有关收购公司股东收益的44项研究成果。其中有20项的研究表明收益为负，当中有13项在统计意义上显著为负。负收益率在一3％一一1％之问；另外24项研究表明收益为正．当中有l7项显著为正。总体上看，以股价变动对并购绩效的研究结论并不统一。
此外，也有学者运用会汁指标来研究并购事件的绩效，得m的结论也不甚一致。Geofti’eyM eeks(1977)研究了I964年至1971年英同233个合并交易的收益，结果表明：交易后，收购公司的总资产收益率(tlOA)成递减趋势，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2／3收购公司的业绩低于行业平均水平，即合并使收购公司盈利水平轻度下降。Maquieire，Meg—gi~son和Nail·(1998)对1963—1996年问发生的260件换股式并购进行了研究，结果表明：运用横向或纵向式并购的企业，其财务协同效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购交易则导致股东财富的损失。Healy，Palepu和Ruback(1992)研究了1979年一1984年问美国50件最大的并购案，结果发现：收购公司的资本回报率明显提高，经营绩效的提高主要来自于企业管理效率的提高，而不是来自解雇T人而产生的人工成本的节约。
我国学者自上世纪90年代禾开始关注对我国并购绩效的研究。陈信元和张田余(1999)采用35-差模型和非正常收益模型两种模型运用股价变动检验资产重组公告的信息含量，得的结论并不一致。戴榕、干春晖(2002)对不同并购模式下上市公司的并购绩效进行了实证分析，用累积超常收益率检验法对比了短期内市场对纵向并购、横向并购、混合并购三种并购模式的反映。发现短期内纵向并购的CAR均值最高。与横向并购和混合并购的CAR值差异著，但是横向并购和混合并购的差异并不显著。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2OOO年中国证券场深、沪两市349起并购事件的研究表明：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。而对目标公司股东财富影响不显著．股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。原红旗和吴星宇(1998)选取了4个会计指标进行研究，发现重组当年样本公司的每股收益(EPS)、净资产收益率(R0E)和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会汁指标变动幅度与重组方式和莺组各方的关联关系有关。冯根福和吴林江(2001)以l994—1998年的201个并购事件为样本，以净资产收益率等四个财务指标为基础评价上市公司的并购绩效发现，并购后第一年公司业绩有所提升．而从第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势。
当前我国电力企业并购绩效如何?并购是否改善了公司的经营业绩?本文以我国2003年发生并购的上市电力公司为样本，以并购当年为0，并购前一年后三年(-1，+3)共五年为会计检验期间．通过建立一套财务评价指标，分析影响我国电力行业上市公司并购绩效的因素及存在的问题，并据此提出提高我国电力行业上市公司并购绩效相关的对策与建议。本研究所用数据分别来源于中国金融和经济研究数据库、新浪网站及雅虎网站。
二、电力企业并购绩效分析
2003年我国电力行业上市公司中发生并购的企业共10家、12件并购事件，样本数据如表1所示。
本文主要从盈利能力、发展能力、偿债能力、经营效率四大方面对电力企业并购绩效进行综合评价．选取的指标及具体计算方法如表2所示。
首先计算10家样本公司的各项会计指标的各年平均值，并计算电力行业五十家上市公司同期的会计指标各年平均值。此外．为了解并购企业的规模变化情况，我们计算了10家样本公司并购前后各年末的平均总资产，并与同行业平均水平进行比较。各指标的对比值如表3所示
对表3的数据进行分析可以得出：
(一)在盈利能力方面。样本公司净资产收益率、主营业务利润率均在并购前一年是最好的；并购当年净资产收益率、主营业务利润率、总资产周转率略有下降，资产负债率略有上升，每股收益略有提高；并购第二年的业绩则出现一定程度的下降；并购第三年的业绩则出现较大幅度的下降：并购第四年的业绩比上一年有所回升，但是并没有达到并购当年的水平。也就是说从并购的当年起．发生并购的电力上市公司经营业绩总体上呈现一种下降的趋势，并购并没有使公司的经营效益得到明显的增长。
与行业平均值的进一步比较可以看，并购当年，样本公司的平均每股收益比2002年增长9％，行业平均每股收益比2002年仪增长2．87％，说明并购当年样本公司的绩效高于行业平均水平，并购的效果略有监现：2004年样本公司平均每股收益较2003年下降17．52％．而行业平均每股收益较上一年下降14．76％，结合当年行业状况发现，下降并非是仅仅由于并购所引起的．原材料价格上涨和政府管制等因素在很大程度上挤压了发电企业的利润空间。2005、2006样本公司平均每股收益与行业平均水平的变化趋势基本相同．说明从长期来看并购并没有使氽业的经济效益得到良好的增长势头。
(二)在经营效率方面。在并购当年和第二年，样本公司的总资产周转率都低于行业平均水平，且在2004年与行业的平均水平差距缩小。2005年和2006年，样本公司的总资产周转率均超过行业平均的总资产周转率，总资产周转率分别较上一年提高4．15％和2．85％，而行业的平均总资产周转率分别较上一年提高2．01％和0．84％。说明并购公司充分利用了各并购主体的现有资源，并进行资源的重组及整合，提高了资产利用效率和资产运营质量。
(三)在偿债能力方面。样本公刮资产负债率从并购当年开始琢年增加，并高于同行业平均水平，说明并购企业负债比例偏高，发展后劲不足，无法解决并购前企业所存在的根本问题．企业的财务风险未得到有效规避。
(四)在发展能力方面。样本公司2004年末总资产比2003年末增加311015万元，而同行业同期的增加值则仅为127027万元，样本公司的总资产增长率高达33．61％，行业同期值是23．19％，样本公司在规模上现了较大的扩张。在此后的2005年未和2006年末．样本公司的总资产规模分别比上一年增加319508万元和2176l3万元，吲行业同期的增加值则分别是108263万元和148546万元，2005年并购公司的总规模是并购当年的1．73倍。并购使电力上市公司实现了并购的最基本目的一一规模扩张，达到经济规模，我国电力上市公司通过并购后步入了快速发展的轨道因此并购对促进我国电力行业上市公司的快速发展起到了很大的促进作用，应该说并购的效应是明显的。
三、研究结论与建议
本文通过对电力上市公司并购企业的绩效分析发现，并购使得电力上二市公司的规模增大，实现了规模扩张。但同时资产负债率逐年小幅上升。这与规模扩张有关。并购后总资产周转率逐年上升．说明并购后资产的运营质量得到了提高。在企业运营方面．从短期来看，并购当年样本公司的盈利水平增值率高于同行业盈利水平增长率，说明并购的效果略有显现但从长期来看，并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩，主要体现在净资产收益率和主营业务利润率和每股收益上。净资产收益率和主营业务利润率从并购前一年开始呈现逐年下降的趋势，在2005年达到最低点，2006年有所回升。每股收益只在并购当年略有提高，此后逐年下降，2006年有所回升。
并购公司经营业绩和运营质量的两组指标相互矛盾．即经营业绩从总的趋势来说现持续下降而运营质鲢却持续提高，应该说与上市公司并购后经营战略有关。如何面对并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩这一问题．本文提出如下建议：
并购效率论文范文第6篇
关键词:金融;银行并购;成因
中图分类号:F83文献标识码:A
一、银行并购浪潮概述
银行并购是指在市场竞争机制的作用下,并购银行为获取被并购银行的经营控制权,有偿购买被并购方的部分或全部产权,以实现资产经营一体化。它是银行兼并与银行收购的统称。到目前为止,银行并购浪潮共出现了两次:第一次并购浪潮出现在20世纪七八十年代,伴随着布雷顿森林体系的崩溃,银行业跨国渗透与并购开始出现并小具规模;20世纪九十年代以来的全球企业并购浪潮同时构成了银行跨国并购历史上的第二次浪潮。
二、银行并购的成因
(一)并购是银行的内在需要
1、扩大规模,占领市场。九十年代以来,最大限度地争夺国际金融市场份额的竞争达到了白热化程度,一方面银行实力的大小直接决定着市场份额的多寡,市场份额的不断扩大,可获得某种形式的垄断,这种垄断既能带来垄断利润,又能保持一定的竞争优势。再者,作为依赖公众信心而生存的银行业,规模大小对其竞争优势具有决定性影响,规模越大就越能赢得客户的信任,获得稳定的客户来源和规模经济效益,降低成本和提高市场占有率。而并购是达到这一目标的捷径。通过并购,银行的规模相对扩大,使其筹资和借贷相对容易,还能获得比较有利的价格竞争优势。合并后,市场对其信心的增加,使其筹资和借贷的成本也会降低。另外,扩展核心资本,充分利用附属资本的限额使总资本迅速扩张。要达到这一目的,就必须进行资本集中,通过兼并、收购控股、重组合并等方式,形成巨额资本。
2、优势互补,实现协同效应。一是地区性互补,合并后可抵消某些地区经济发展放缓带来的冲击,从而保证新集团整体盈利的稳定增长;二是业务互补,由于金融创新的激励,各家银行竭力推出自己的新产品,但是新产品的开发费用高昂,合并后各方可相互利用对方的客户基础、经销渠道、技术优势扩大销售额,减少重复建设和资金投入。同时,合并后的“银行集团”可以使银企关系更为密切,有利于巩固银行与企业间的合作关系,降低银行风险,使银行经营更加稳健,保持整个银行体系的稳定,同时也实现了协同效应。协同效应包括经营协同效应与财务协同效应。所谓经营协同效应就是1+1>2,即指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率提高所产生的效益。主要表现在:并购可节省人力资源及管理费用,节约营销费用和扩大销售规模,降低银行的经营成本等。所谓财务协同效应,指购并在财务方面给银行带来的种种效益,主要表现在:通过并购实现合理避税的目标,通过股票进行并购,同时影响股票价格等。
(二)外部环境的刺激
1、金融自由化浪潮和合业经营推动了银行并购。金融自由化从观念变革到政策调整,以及政府对银行业管制的放松迎合了当代国际金融发展的需要,成为目前如火如荼的全球银行业并购浪潮的外部原因之一。首先,各国政府为增强本国金融体系的国际竞争力,纷纷放松金融管制,诱使银行业并购;其次,融资方式的日益国际化、多样化,使银行面临的竞争对手不仅来自于同行业,而且更多地来自于国内和国际资本市场、货币市场,非银行金融机构等。各大银行不得不凭借自身的金融优势通过合并进入证券业、保险界,成为金融超级企业,并依托高科技形成全球化的电子经营网络,以便捷、优质、全而专的服务和产品不断地争夺世界市场份额,以获取垄断地位。
2、信息技术的突飞猛进为银行并购提供了前提条件。银行之间的并购也是银行适应信息技术发展的需要,在信息时代,银行之间的竞争不再是依靠分支机构和网点的多少,而主要体现于电子化和在线化等技术手段。信息技术的发展推动了银行业进入电脑化和自动化时代,为银行业提高工作效率和竞争力提供了物质保证,银行业也从传统的劳动密集型经营方式转向可减少长期成本的技术密集型经营方式。银行为客户提供高质量的,令客户满意的服务。为在竞争中保持优势,必然以大量的科技和设备投入为基础,许多银行需要大幅度增加资金投入用于科研开发,银行的科技和设备投资在其开支中所占比重越来越大。很显然,通过合并,银行能集中足够的经费用于研究和发展新科技,并能节约科技投资和设备投资。因此,有雄心和实力的银行纷纷采取并购这一相对便捷的办法加速扩张,为增强科研能力奠定基础,以增强自身的竞争能力。
3、产业界并购促进了金融业并购。经济的发展和生产领域的竞争加剧,导致了生产的集中垄断,而垄断不仅使经济结构发生了变化,而且也使企业和银行的组织形式发生了重大变化。近年来,国际范围内的企业并购猛增,巨型并购层出不穷。这些企业的出现既增加了大量的闲置资本,也为银行扩张提供了物质基础。同时,对信用的需要相应扩大,客观上要求银行业有相应的发展,因此银行业也开始通过并购等方式进行集中和垄断,导致银行的组织形式发生变革,出现银行集团。产业界并购加快了国际经济结构、产业结构的重组和整合,经济实力的消长潜移默化地影响着金融资本配置格局。产业资本与金融资本相互依存、相互推动的特征,客观上要求金融业配套地做出调整。因此,产业界并购的浪潮在一定程度上促进了金融业并购的进行。
(作者单位:东北财经大学研究生院)
主要参考文献:
[1]王伶.全球银行并购成因探析.经济界,2001.3.
并购效率论文范文第7篇
论文关键词：并购；目标企业；财务风险；资金
一、并购前目标企业价值评估风险分析
目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购公司的估价风险，其大小取决于并购企业所用信息的质量。
目标企业价值评估风险产生的根本原因在于并购双方之间的信息不对称。如果目标企业是上市企业，南于它必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，并购企业容易取得目标企业的资料进行分析。但是由于我国许多会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不够充分，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难以做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换由此可能造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。目标企业若是非上市企业，则并购企业必须通过目标企业的合作才能获得相应的信息。如果并购企是善意的，并购双方则能够充分交流和沟通信息，目标企业会主动地向并购企业提供必要的资料，这有利于降低并购的风险和成本，同时可避免目标企业管理层有意抗拒而增加并购成本；如果并购企业是恶意的，并购企业将无法从目标企业获取其实际经营、财务状况等主要资料，给公司估价带来闲难。由此可见，估价风险的大小很大程度上取决于财务信息分布的状况和质量。
二、并购交易执行阶段的财务风险分析
(一)支付风险
支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切关系。目前，我国企业并购有三种主要支付方式：现金支付、股票支付和混合支付。
1现金支付及其相关财务风险。现金并购是指并购企业以现金为支付工具，支付给目标公司股东一定数额的现金来达到并购目标公司的目的。现金收购是企业并购活动中最清楚而又迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占有很高的比例。
现金支付所面临的财务风险最大，表现为：一足并购规模和并购成功与否受并购方现金流量和融资能力的约束。二是当并购与国际资本市场相联系时，现金支付使并购方必然面临汇率风险。三是目标企业股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利，也不能享受延迟纳税的优惠。
2．股票支付及其相关的财务风险。股票交换是以并购方股票替换目标企业的股票，即以股换股。这种支付方式减轻了现金压力和债务负担，对并购方不存在现金流转压力，并可能带来一定的税收好处，不会给企业带来资金的压力和破产的风险，但股票支付也会产生财务风险。
3.混合支付及其相关的财务风险。混合支付能比较好地解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力，又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安排两者的比例，达到最优的资本结构。但混合支付也是有风险存在的，对于企业的资本结构确认往往并不能达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可能的，而且混合支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样会延迟整个并购过程，给后期带来较大的整合风险。
(二)融资风险
企业通常采用的融资渠道有内部融资和外部融资。
1．内部融资。内部融资是指企业利用内部资金进行并购。企业内部融资有两个渠道，一是企业自有资金，指企业经常持有按法定的财务制度能够自行指派而无需归还的那部分资产。二是企业应付而未付的税金和利息。内部融资主要是现金支付方式，虽无需偿还、无成本费用，可以大大降低企业的融资风险，但仅依赖内部融资，又会产生新的财务风险。
2．外部融资。外部融资是通过外部渠道筹集并购资金。包括权益融资和债务融资。权益融资是指企业通过增资扩股的方式进行融资，通过发行股票迅速筹集到大量资金，资本风险较小但我国对股票融资要求较为严格，审批等所需时间较长，不利于抢占并购时机，将会稀释大股东的控制权。二是债务性融资。债务融资是指企业通过举债来筹集并购所需资金，相对于权益融资具有资金成本低，不会稀释股权，手续简单的优势。但在我国国有企业的平均负债率高达65—70％，债务到期要还本付息，债务负担过重，将会导致资本结构恶化，企业容易陷入财务危机此外，我国严格的金融政策使得并购资金的来源十分困难。
三、并购后内部整合阶段的财务风险分析
1．偿债风险
偿债风险存在于企业债务收购中，特别是存在于杠杆并购中。杠杆并购中，并购企业不必拥有巨额资金，旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，自有资金只占所需总金额的10％，贷款约占50—70％，投资者发行高息风险债券约占收购金额的20—40％。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，因此，杠杆收购的偿债风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量。
2．流动性资金
流动性资金是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。在并购活动中占用企业大量的流动性资源，降低了企业对外部环境变化的反应和调节能力增加了企业的经营风险。
并购效率论文范文第8篇
论文摘要：企业并购是企业实现扩张和增长的一种方式，金融危机危机背景下，研究我国企业如何通过企业并购方式，提高公司的竞争力，具有一定的现实意义：文章从企业并购基本理论出发，探讨了企业并购方式、并购战略以及需考虑的问题。
南美国次货危机引发的全球金融危机，在给我同企业带来严晕冲击的同时．也为加快购提供了机遇。美国著名学者、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起米的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”我同目前相父政府部门开始审视干思考国内业国际化。研究企业并购具有极其重要的现实意义。
一、企业并购的概念和分类
企业并购一般是指以取得被购业的控制权作为目的，通过现金、证券以及其他形式方式取得被并购企业的全部或者部分股权或者资产。企业购实施后，被并购企业控制权转移给并购方，被并购企业丧失法人资格，或者保企业法人资格。一般来说，企业并眦J有以下几种类型：
(一)根据合并与被合并的意愿分为敌意并购与善意并购敌意并购有两种情况情形：一是并购方在并购前没有与被并购方进行充分协商一致，而直接向被并购方开出价格或者收购要约；二是并购方在收购被并购方时遭到被并购方对抗拒而进行强行并购。善意并购是指并购双方在并购前，充分协商、取得一致意见后进行的并购方式。
(二)按照合并者或被合并者在产业链或供应链中关系，可以分为纵向并购、横向并购以及混合并购横向并购主要是指处于相同行业，或者经营相同或相似产品的企业双方之间发生的企业并购。纵向并购主要指经营者的或者生产者处于上下游关系或前后关联的企业并购行为。混合购主要指兼有横向并购不纵向并购特征的企业并购。
二、企业并购决策依据
任何海外并购的最终目的都是提高公司的竞争力。如果不能实现这一目的，任何购都是不妥当的。决定企业是否进行并购要关注以下两个方而：
(一)关注并购收益
根据成本效益原则，决定企业是否应进行并购关键是看并购净收益是否大于零。并购收益是指为企业并购后，新成立的公司的整体价值与企业并购前并购方双方整体价值之和的余额。也就是，并购后新公司价值一并购前并购方价值一并购前被并购方价值大于零。
(二)并购净收益
"购净收益是指并购收益减去并购前被并购方价值后的差额减去用于并购活动的顾问费用、律师用、谈判费用等后的余额。用公式表示是：并购净收益r购收益购赀用购溢价。
三、企业并购需考虑的因素
(一)企业并购的优势
企业外购后，必须选择适当的模式，从制度、机制、文化和心理等多方而，对企业进行整合，以提升企业核心竞争力。成功的企业有助于企业整合资源，提高规模经济效益；有助于快速度扩大规模，巩同在行业fll的优势地位；有助于企业改善财务结构，降低资金成本；有助_丁企业在技术、财务、人才等方面优势互补，提高效率和管理水平，增强创新能力；有助于企业战略目标的实现，在此基础上谋求更大的战略价值等。2009年，石化成功收购英国Addax公司境外股票；巾石油斥资购买澳大利液化天然气；据悉，油也与中国石油拟联合竞购两班牙石油公司旗下阿根廷子公司YPF。而早先的成功案例则更多，2007年12月12日，以中国国家电网为首的财以约296亿元人民币赢得了菲律宾电网未来25年的经营权。2007年，小国移动成功收购了米雷康姆公司持有的巴基斯坦巴科泰尔公司股权。2007年5月，中投斥资约3O亿美元以29．605美元／股的价格购买了黑石近10％的股票。
(二)企业并购的风险
展现在中国企业而前的事实却是国际化道路并不平坦。中国企业缺少并购整合的经历或成功经验，经常存在对于并购企业的文化、国外商业环境和法律制度不了解，对并购对象的规模和复杂度超过制能力等问题：企业海外购风险要引起足够重视。
1．并购后的企业出现新营运的风险。指企业完成并购后，并购双方资源难以实现共享互补，并不能发生协同效应，甚至出现被合并企业拖累，产生新的不景气。2004~tlz10月28日，上汽以5亿美元的价格高调收购了韩国双龙48．92％的股权。上汽借此巩同了其世界500强地位。然而，2009年2月6日，韩国法院宣布双龙汽车进入破产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集才永远失去了对双龙的控制权。在并购双龙的5年时间里，上汽累计投入42亿元人民币之多，目前已损失大半。上汽海外折戟的重要原阕之一或许是忽视了对海外市场的了解和把握，上汽过高估计了收购后的收益，低估了收购后整合的难度。可以看出，企业并购动机要单纯，不能因为贪便宜或是手中有钱就并购，应做好充分准备，不要超出自己的整合能力。
2．遭遇被并购企业反收购的风险。并购中，如果被并购方不惜代价设置障碍，企业合并演化成敌意收购，可能导致收购失败或者增加收购成本。例如9月初，收购拥有利比亚油的加拿大Verene~源公司时，该公司在给中石油的同应中称，他们面临巨大压力，不得不考虑将公司折价出售给该国一家当地的投资基金。“中石油、中石化最大的失误可能是目标暴露得太早，而且方式过于直自。当l_l|石油表明要收购利比亚、安哥拉的石油资产时，一下子把收购价拍了出来，别人看到的不是你很有实力，而是感觉到压力，感觉到威胁。”国内某媒体刊载的专家观点如此认为。
3．与国家安全压力的对决。近几年来，中国能源企业的行动已经令人眼花缭乱，然而遇到的阻力也显然越来越大，其中最重要的就是当地政府以国家安全为由的担心。例如，中国最新的一次国际化并购发生在非洲。，因为利比亚政府反对，中国石油不得不放弃以4．6亿美元收购以利比亚业务为主的加拿大Verenex…l~源公司。
4．被收购企业人员安置风险。实施企业并购时，如果对被并购方人员处理不当，就会增加企业的管理成本和经营成本，企业因此也会背上沉重的包袱。2004年4月26口，TCL通讯宣布已与阿尔卡特签订谅解备忘录，双方将组建一家公司从事手机及相关产品和服务的研发、生产。该消息出炉后，引发的雀跃无数——这是中国企业第一次收购海外著名品牌的部分业务。然而，没过一年，裁员、财务危机等一系列问题困扰着TCL。结果是Tc通讯乃至TCI集团都于2006年陷入大幅亏损：