终极控制权
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终极控制权范文第1篇
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）36-0031-05
在世界范围内，多数公司的控制权集中于控股股东，并最终由巨富家族或国家控制（La Porta et al.，1999），这些终极控制人往往通过现金流权与控制权的分离实现以较少的资本控制更多资本。这种控制权配置模式，不仅导致控制性股东对中小股东利益的剥夺，而且会影响一个国家的资本市场效率，进而影响一个国家的创新速度和经济增长（Morck et al.，2005;Eklund & Desai，2013）。因此，终极控制权的配置已成为公司治理研究的重点。已有研究揭示终极控制权配置具有多维特征，为了全面认识终极控制权配置的特征以及终极控制权各项特征之间的关系，进而实现对终极控制权的治理，就需要对现有文献进行综合分析。
一、终极控制权配置的理论要素
终极控制权是一种股东控制权，是企业内配置资源的重要机制，主要包括剩余索取权和剩余控制权，二者的对应是控制权配置的关键，如果公司的剩余索取权与剩余控制权不对应，那么剩余控制权就是一种“廉价的投票权”。剩余索取权是终极控制人依据股权比例对所控制企业净利润的要求权，也称“现金流权”，而剩余控制权是终极控制人依据股权投资在其所控制企业中形成的“投票权”，是对公司所有可供支配和利用资源的“控制权”，因此剩余索取权与剩余控制权的对应也表现为现金流权与投票权或控制权的对应。控制权超出现金流权是终极控制权的一个重要特征。因此，终极控制权配置的理论要素首先表现为现金流权和控制权及其二者的分离程度。
终极控制权中的两权分离是通过“控制权的强化机制”实现的，超权股、金字塔结构和交叉持股是最为常见的强化机制。此外，剩余控制权因信息分布问题需要向企业经营者分权，因此委派内部人在所控制企业出任高管也是保证终极控制权不会因为委托而弱化的一种控制权强化机制。所以，控制权的强化机制是终极控制权配置的第二个理论要素。
终极控制人是配置现金流权和控制权并通过控制权的强化机制实现两权分离的主体，不同产权性质的终极控制人在控制动机、控制权的强化机制选择运用和委托等问题上均有不同。所以，终极控制人性质不同会导致终极控制权配置出现差异。这构成终极控制权配置的第三个理论要素。
终极控制权配置在国家之间和一国之内都表现出较大的差异性，解释差异的一个理论基础是控制权配置具有状态依存性（Aghion & Bolton，1992）。终极控制权配置会依据所控制企业的业绩和风险等特征作出不同安排，并与法律制度、市场竞争环境和信誉机制密切相关。因此，终极控制权的状态依存性是终极控制权配置的第四个理论要素。下面围绕这些基本理论要素回顾和评述近期国内外研究文献。
二、国内外研究综述
（一）现金流权、控制权及其分离程度
La Porta et al.（1999）对终极控制人的现金流权、控制权及其分离度作了开创性研究，依据股权控制链并向上追溯，以10%的控制权阈值界定了终极控制人，确立了以股权比例计算终极控制人现金流权和控制权及两权分离程度的基本方法。在他们随后的研究中又分析了终极控制人的现金流权及两权分离度对所控制公司的影响，认为终极控制人的现金流权越高，越能提升其所控制公司的价值，而现金流权与控制权的分离度越大，终极控制人的利益侵占效应越明显，其所控制公司的价值越低。这一理论分析结论被Claessens et al.（2002）和Yeh（2005）的研究证实。为此，两权分离度成为终极控制人利益侵占程度的替代变量（Yeh & Woidtke，2005;Lin et al.，2011）。我国学者刘星等（2010）和冯旭南等（2011）研究了终极控制权的两权分离度对我国上市公司价值的影响，结论同上面基本一致。
（二）控制权的强化机制
终极控制的目标是通过两权分离实现控制权私人收益最大化，而两权分离通过控制权强化机制实现。Morck et al.（2005）指出，按照在世界范围内使用的广泛程度分析，金字塔结构是最主要的控制权强化机制，交叉持股、超权股和委派家族成员出任下层企业高管是控制权强化的次要机制。随后文献在以下方面有所拓展。
1.对金字塔内部层级和控制链条数的分析
金字塔结构是终极控制人通过多层级股权安排控制众多公司而无须等额出资的控制权放大机制。早期研究侧重于分析终级控制人是否采用金字塔结构及其对两权分离的影响，随后的研究开始深入分析金字塔的内部结构。Fan et al.（2012）认为金字塔层级与终极控制人分权倾向有关，他们通过对中国国有上市公司IPO的数据研究，发现政府分权倾向越高则金字塔层级越长。陈红和杨凌霄（2012）则认为金字塔控制链层级和数量越多，终极控制人利益侵占行为越隐秘，通过对2008―2010年我国发生大宗股权转让事件的上市公司研究，发现金字塔层级和金字塔控制链条数量对控制权私利均有正向影响，而控制链条数量的影响更显著。
2.非股权安排方式的控制权强化机制纳入研究视野
终极控制人倾向于利用一国法律制度所允许的各种机制强化其控制权，除了金字塔结构、超权股和交叉持股等股权安排机制之外还包括股东协议和董事会席位超额控制等非股权安排机制。Belot（2010）认为股东协议代表大股东间实际的合谋行为，既是控制权的强化机制，也能成为一种有效的合作协调机制。Yeh & Woidtke（2005）以台湾家族控制上市公司为样本，发现在两权分离程度越高的上市公司中，第一大股东集团控制的董事会席位比例也越高。Villalonga & Amit（2009）同时分析了股东协议和董事会席位超额控制在美国家族控制公司中的应用情况，发现董事会席位超额控制是美国家族控制公司中最主要的控制权强化机制。我国学者高闯和关鑫（2008）指出，仅研究股权安排方式的控制权强化机制属于“股权控制链”分析范式，低估了终极股东对上市公司的实际控制程度，还应该采用“社会资本链”分析范式研究终极控制人利用社会资本在股东层、董事层和经理层强化控制权的行为。
3.不同控制权强化机制的经济后果不同
超权股和董事会席位超额控制作为纯粹的控制权强化机制对所控制公司的价值具有明确的负面影响（Villalonga & Amit，2009;Cheung et al.，2013），而金字塔结构在增强终极控制人控制权的同时还具有组建内部资本市场的作用，因而对所控制公司价值的影响具有二重性，Masulis et al.（2011）通过对欧洲大量家族控制企业集团研究后发现，金字塔结构具有融资优势，有助于提升金字塔底层公司的价值。我国学者的研究也表明金字塔结构在我国具有正面作用，李增泉等（2008）发现金字塔结构对于债务融资约束较大的民营企业有缓解融资约束的作用;程仲鸣等（2008）发现，在国有上市公司中金字塔结构作为法律保护的替代机制，可以保护公司行为免受政府干预。
（三）终极控制人性质
终极控制人的产权性质在终极控制权配置中处于主导地位，不同产权性质的终极控制人的控制动机和控制行为存在差异。家族和国家是世界范围内两类典型的终极控制人。
1.家族控制
Morck et al.（2005）指出，巨富家族作为终极控制人在世界范围内较为普遍，他们不仅在微观上表现出较强的控制权私利攫取动机，而且在宏观上通过其放大的财富影响力妨害资本市场资源配置和经济增长，进行经济设防。后续研究发现，家族性质终极控制人现金流权与控制权的分离度更高（Bhaumik & Gregoriou，2010），创始人及其家族控制与非创始人家族控制的经济后果存在差异。Villalonga & Amit（2010）研究发现，创始人及其家族控制能够增加公司的竞争优势而有利于全体股东，但非创始人家族攫取控制权私利动机更强，因而会降低所控制公司的价值，这说明对家族终极控制人需要细分。
2.国家控制
另一类典型的终极控制人是国家，这在转轨经济国家更为普遍。国家作为终极控制人不会像私人家族那样有明确的转移资源而攫取控制权私利的动机，但是他们在经济目标之外还具有众多的社会和政治目标，如就业率和社会公平等。由于国有性质的终极控制人在控制动机方面的特殊性，在转轨经济国家对投资者保护较弱的环境下，国家拥有部分终极控制权可能更加有效，因为国家股东会限制私人股东获取过多的控制权私利，而私人股东又会抑制国家股东摄取过多的政治与社会利益（Chernykh，2008）。
国有性质终极控制人控制国内多数大中型公司是我国的制度特色，我国学者研究发现，国有终极控制人攫取控制权私利的动机和强度较弱（Jiang et al.，2010;邓德强，2011）。郑国坚和魏明海（2006）进一步指出，地方政府的目标函数相对于中央政府可能更复杂，因为当地国有企业或集团公司的上市构成地方政府利益函数的重要组成部分，地方领导的个人晋升和寻租机会都可能通过该途径得以实现。这说明对国有性质终极控制人需要细分。对我国国有企业的研究还为国有终极控制人采用金字塔结构的动因提出新的解释。家族控制采用金字塔结构的动因主要有控制权私利、融资约束与制度替代，而Fan et al.（2012）从政府分权的视角分析了国有终极控制人选择金字塔结构的动机，研究发现当国有资产管理部门有意愿对国有上市公司放权让利时，会增加控制的金字塔层级，而且随着金字塔层级的增加，国有上市公司的管理层职业化水平和公司业绩都会有所提高。钟海燕等（2012）也认为政府放松对国企的管制是国有企业选择金字塔结构的根源，政府放权程度越大，国有企业金字塔层级也就越长;而地方政府财政赤字与就业压力增大时，会缩短金字塔层级以加强控制。
（四）终极控制权配置的状态依存性
终极控制权配置的具体特征在不同国家具有差异，并随着制度环境变革进行动态调整，终极控制权配置具有状态依存性。
1.终极控制权配置状态依存于所控制公司的特征
终极控制权配置会影响所控制公司的价值，但是一些研究也指出终极控制权配置状态也会依存于所控制公司的特征。首先，终极控制人选择金字塔结构还是直接持股？Almeida et al.（2011）以韩国财团为样本研究企业集团控制权结构的选择性安排时发现，当控制家族建立盈利能力低且资本需求大的新公司时，会采用金字塔结构;而建立盈利能力强且资本需求低的新公司时会采用水平结构。Bena & Ortiz-Molina（2013）以欧洲19个国家众多新成立的非上市新工业企业为样本，发现如果新企业投资需求大并且可承兑现金流低就更可能通过金字塔结构创建，以利用内部资金弥补外部筹资不足。其次，终极控制人又如何确定公司在金字塔结构中的层级？Attig et
al.（2004）研究发现，规模大、风险高、自由现金流量充足和有其他控制权强化机制的公司更易被终极控制人置于金字塔底层。Masulis et al.（2011）通过对比45个国家众多家族企业集团终极控制权配置特征后发现，成立年限短、风险大和资本密集型公司通常被置于金字塔底层。
2.终极控制权的配置与外部法律环境、市场竞争程度和制度变革密切相关
Riyanto & Toolsema（2008）通过理论模型推导和多国数据比较后发现，金字塔结构普遍存在的程度与法律保护投资者利益的程度之间呈倒U型关系，若法律保护非常完善，金字塔结构低成本转移资金的优势也不存在，金字塔结构普遍性不高;若法律保护薄弱，终极控制人有过度利益侵占动机，中小投资者因理性预期而不愿投资，所以金字塔结构也不会普遍存在;只有在法律保护适度情况下金字塔股权控制结构才会普遍产生。Masulis et al.（2011）在对比45个国家的家族企业集团后发现，金字塔结构在金融系统提供资金较多的国家就不那么广泛，反之亦然。Hughes（2009）横向对比了欧洲12国的公司数据后发现，在法律对投资者保护更弱的国家，控制人有意调低两权分离度，以抵消由此导致的公司价值减损。而在时间序列动态分析的证据上，Carney & Child（2013）对比2008年和1996年东亚大公司的终极控制权配置后发现，终极控制权配置在发生政治变革的国家表现出较大变化，如印尼和泰国的民主化改革使大公司中持股更加分散、家族控制比例下降，香港地区回归后大公司中国家终极控制的比例则明显上升。Cuomo et al.（2013）使用意大利上市公司的长期数据检验了制度变革对控制权结构的影响，发现随着投资者权益保护的增强，公司对控制权强化机制的使用有所下降，两权分离度变低。Intrisano（2012）研究了1999―2007年意大利投资者保护制度变迁对控制权强化机制运用的不同影响，发现制度变迁导致超权股的应用下降、股东协议的应用稳中有升、金字塔结构应用出现层级缩短和链条数减少的简化趋势。Byun et al.（2012）同样以韩国企业集团为例，研究发现产品市场竞争程度提高了终极控制家族在其下层公司的直接持股比例，降低了两权分离度。
我国学者对此问题的研究主要集中在两个方面，一是结合我国经济发展区域的不平衡特点研究不同市场环境对终极控制权配置的影响（李增泉等，2008）和不同政府管制水平对终极控制权配置的影响（钟海燕等，2012），发现地区融资约束越强则当地企业集团的金字塔结构层级越多，而地方政府干预较少也会增大其控制公司的金字塔层级;二是股权分置改革后终极控制权的动态调整，如李伟和于洋（2012）对比2010年和2004年数据后发现我国私人终极控制人在上市公司的控制权有所增强而两权分离度显著下降，国家终极控制人则表现出放松对上市公司控制的趋势。
三、研究结论与未来研究展望
（一）研究结论
终极控制权配置具有多维特征，控制权与现金流权的分离程度、控制权强化机制、终极控制人性质和状态依存性构成了终极控制权的配置要素。按照这些要素本文总结了近期国内外研究文献，得到结论如下。
1.终极控制权配置的核心特征是终极控制人在所控制公司的现金流权和控制权及其分离程度
较高的现金流权可以协调终极控制人和中小股东的利益，对所控制公司的价值具有正向促进作用，而较高的现金流权和控制权的分离度会加剧终极控制人利益侵占而有损于所控制公司的价值。
2.终极控制人可以通过多种控制权强化机制实现两权分离，控制权的强化机制包括股权控制方式和社会资本控制方式
股权控制方式包括金字塔结构、持有超权股和交叉持股等;社会资本控制方式包括股东协议、董事会席位控制和委派内部人出任高管等。不同的控制权强化机制在被控制公司产生的经济后果不尽相同。
3.终极控制人的性质是导致终极控制权配置差异的重要因素
国外的研究以家族控制为主，巨富家族通过控制权的强化机制不仅在微观层面攫取控制权私利，而且在宏观层面也影响资本市场效率和经济增长，创始性家族与非创始性家族终极控制人终极控制权配置的经济后果不同。此外，学者研究发现国有性质终极控制人攫取控制权私利的动机不强，但是会追求经济目标之外的社会和政治目标，增加所控制企业的政治成本;同时，还发现金字塔控制是国有性质的终极控制人向国有企业放权让利的方式。
4.终极控制权配置状态依存于公司特征和投资者保护制度
从横截面的对比分析和时间序列的动态分析，均表明终极控制人会依据所控制公司的业绩和风险等特征选择控制权结构和控制层级。而随着外部投资者保护制度的不断完善，终极控制人会降低两权分离度，减少使用负面影响较为强烈的控制权强化机制。
（二）研究展望
在股权集中的环境中，终极控制权配置事关公司大股东行为治理和资本市场效率。众多研究取得了丰硕的成果，同时也为未来研究奠定了基础，以下方面还需要深入研究。
1.不同控制权强化机制下的两权分离度计量研究
终极控制人可以采取不同控制权强化机制实现两权分离，但目前关于控制权强化机制的研究主要集中于金字塔结构及金字塔结构下的两权分离度计量，对于同时运用多种控制权强化机制下的两权分离度的计量还需深入探讨。同时，我国学者创造性提出的社会资本控制链分析还停留在理论层面，具体的量化方法和实证分析还需要研究。
2.终极控制权配置状态依存与动态调整研究
现有研究多是基于某一时点的终极控制权配置状态的“快照”式静态分析，只有少数文献涉及终极控制权配置的动态调整，而终极控制权配置的动态调整更能说明控制权的状态依存性，能够更好地发现终极控制权配置的影响要素，因而对保护投资者利益和加强公司治理更为重要。我国的股权分置改革和投资者保护相关法律制度的逐渐完善为此提供了研究契机。
3.终极控制权配置的经济后果研究
已有研究更多关注于终极控制权配置对底层被控制公司财务行为和绩效的影响，尤其是对上市公司的影响。但终极控制权配置对整个企业集团、资本市场乃至宏观经济的影响还有待深入研究。同时，现有研究发现同一种控制权强化机制对被控制公司会产生正负两方面影响，终极控制人在不同环境下如何权衡选择以产生正向的影响是优化和引导终极控制权配置的重要问题，也需要深入研究。
4.国有终极控制权配置特色理论研究
国外的研究更多关注家族终极控制，而我国独特的国情，可以在同一制度环境下比较研究家族控制与国有终极控制权配置的差异，国有性质终极控制人还运用除金字塔结构之外哪些控制权强化机制及不同层级的国有性质终极控制的配置对地方经济的发展影响都需要进一步研究。
【参考文献】
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终极控制权范文第2篇
关键词：最终控制权 债务约束 过度投资
度投资在上世纪早期就已引起了国外学者关注，现有研究大多将企业的过度投资行为归因于公司治理中存在的冲突。现有研究表明，股权集中在我国上市企业中普遍存在，股权过度集中的企业不仅存在传统的股东与管理者之间的冲突，同时也存在企业大股东与小股东之间的利益冲突，这对企业的过度投资行为产生不同影响。因此，本文试图从股权集中角度，对我国上市企业的过度投资影响因素及其制约机制进行研究。
一、国内外文献回顾
国外方面，Berle和Means（1932）首次从所有权和经营权冲突的角度对企业过度投资行为进行解释，认为企业经理人和股东之间的利益非一致性，导致经理人可能通过过度投资，缔造企业王国谋求个人利益。Jensen和Meckling（1976）的研究认为企业所有权和债务权之间的冲突会带来企业的过度投资，企业所有人倾向于将资金投向于高风险高回报的项目，将低风险低成本的转嫁给债权人，而投资项目本身可能并不具有良好回报，这也会导致过度投资。在股权集中背景下，La Porta et al.（1999）认为企业最终控制权的存在，企业控制人控制权和现金流所有权两权分离，促使最终控制人有动机通过过度投资的方式对企业其他利益人进行侵占。La Porta et al.（2002）的研究认为，最终控制人现金流权的提高可以显著提高企业的价值，可以降低最终控制人的利益侵占动机，降低企业的过度投资程度。
国内方面，何金耿等（2001）通过对我国上交所上市公司的实证研究，认为我国上市公司的治理机制不能对公司的经理人形成有效的约束，许多公司存在过度投资现象，国有上市公司的过度投资现象则更为严重。胡建平等（2007）认为，所有权与管理权的冲突让企业经理人有动机进行过度投资实现个人利益，而公司存在大量的自由现金流量为经理人的过度投资行为提供了可能性。李增泉（2004）、刘峰（2004）对我国上市公司的股权结构及大股东的利益侵占进行研究，研究表明我国上市公司的股权集中较为普遍，大股东通过“掏空”和“利益输送”对小股东进行利益侵占。而控股股东的存在是否对企业的过度投资行为产生影响，有待进一步研究。
二、基于过度投资及债务约束机制的研究假说
最终控制权的存在对企业的治理存在两方面作用，一方面，当企业最终控制人拥有企业较高比例的股权时，最终控制人有动机对企业经理人进行更严厉的监督，避免了在股权分散情况下因小股东“搭便车”心理而产生的内部人控制现象。另一方面，最终控制人的存在也会对其他利益相关者产生“利益侵占”，当最终控制人对企业的控制权提高时，对企业拥有更高决策权，从个人利益出发，最终控制人有动机制定有利于自身而损害他人利益的经营决策，这被称为最终控制人的“利益侵占效应”。因此提出：
假设1：最终控制人控制权的提高加剧企业的过度投资水平。
现有研究认为，最终控制人往往通过交叉持股和金字塔结构的方式对企业进行最终控股，交叉持股和金字塔结构让最终控制人可以使用很少的所有权对企业进行实际控股，这就导致最终控制人对控股企业现金流享有权和控制权的分离，这种现金流权和控制权的分离使企业最终控制人有动机扩大企业规模，通过过度投资获取更大的控制权，从而实现个人利益，因此提出：
假设2：最终控制人的两权分离度越高，企业过度投资水平越大。
在过度投资的约束机制方面，企业进行的债务融资要求企业按期偿还本息，对企业的自由现金流产生强制性约束，企业自由现金流量的减少，可以有效地降低企业的过度投资，另一方面，债务融资的限制性条款会对企业的投资选择产生影响，限制企业的不合理投资，这在一定程度上也会减少企业盲目投资的可能。因此提出：
假设3：企业的债务融资比率提高，过度投资程度就会降低。
在企业的债务期限结构中，由于长期负债具有较长的期限，在短期内不会对企业的自由现金流产生明显的约束，并且由于偿还期限较长，债权人很难持续有效的对企业的投资选择进行监督和制约，但短期负债因为其需要企业在较短的时间内进行偿本付息，会对企业的自由现金流产生非常有效的约束，并且债权人可以更加有效的对企业的风险进行考察和监督。因此提出：
假设4：在债务期限结构中，短期债务比长期债务具有更好的过度投资抑制效应。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文数据主要来源于CSMAR数据库，部分来源于对我国沪深A股上市企业财务数据的手工收集，数据样本为2008-2011年沪深A股上市企业财务及相关数据，部分数据涉及2007年度上市企业的财务数据。
出于研究的需要，本文对初始样本数据进行了如下处理：（1）剔除了ST、SST类上市企业；（2）删除金融保险行业企业；（3）剔除相关数据不足的企业；（4）剔除发行A股以外股票的企业；（5）剔除存在异常数据的企业。经过整理，本文最终获得4 662个可使用样本数据。
（二）模型构造与变量定义
1.过度投资指标的构建。本文采用Richardson（2006）预期投资模型对企业的过度投资指标进行衡量，将企业的投资划分为维持性投资（即维持现有生产能力的投资，记为Im）和新投资（即新增项目投资，记为Inew），企业的总投资为两者之和（企业的年度实际投资支出，记为Itotal）。将企业的新增投资（Inew）划分为效率投资（I*new）和非效率投资（记为Iεnew，Iεnew >0表示过度投资，Iεnew
Inew，t=β0+β1Growth t-1+β2Leve t-1+β3Cash t-1+β4ROA t-1+β5Size t-1+β6Inew，t-1+∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型1）
2.最终控制人控制权和现金流权。对于最终控制人的控制权和现金流权，本文借助于Claessens等（2000）的方法，最终控制人对企业的实际控制权通过不同的控制链实现，每一条控制链赋予了最终控制人对上市公司不同的控制权，最终控制人真正拥有的上市公司的控制权由其所拥有的每一条控制链的控制权汇总而得，最终控制人的实际控制权用Con表示。相对于控制权，现金流权表示最终控制人对上市公司所拥有的实际所有权，Claessens等（2000）认为最终控制人的现金流权应该由最终控制人所拥有的每一条控制链对上市公司的实际所有权之和求得，最终控制人的现金流权用Cashflow表示。最终控制人控制权和现金流权的分离度可通过最终控制人拥有的对上市企业的控制权和现金流权比例的差值或者比值两种方式表示，本文采用比值的方式衡量最终控制人的两权分离度，数学表达式如下：
Seperationg=Con/Cashflow
Seperation表示最终控制人的两权分离度。
3.假设检验模型。为了检验假设1，我们建立模型如下：
Iover=β0+β1Con+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型2）
模型中的因变量为Iover，由预期投资模型的误差项求得；解释变量Con，表示最终控制人所拥有的控制权；Leve、Cash、ROA、Size、Inew，t-1、FreeCash分别为模型的控制变量。
假设2检验模型：
Iover=β0+β1Seperation+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+
∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型3）
假设3检验模型：
Iover=β0+β1Leve+β2Cash+β3ROA+β4Size+β5Inew，t-1+β6 FreeCash+∑YearControl+
∑IndusControl+εt
（模型4）
假设4检验模型：
Iover=β0+β1Sleve+β2Lleve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash +∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型5）
以上模型中所涉及的变量定义由下页表1给出。
四、实证分析
（一）最终控制权比例与过度投资回归结果分析
为了更好地验证假说1，我们分别在最终控制人控制权大于25%和大于30%的情况下，对模型2进行实证检验，检验结果如下页表2。
检验结果显示，在控制权比例大于25%的样本回归中，控制权比例与过度投资的回归系数为0.0088，t值为2.13，在5%显著性水平下显著，可见，如果将25%作为存在最终控制人的衡量标准，我国A股上市企业的最终控制人控制权与企业的过度投资之间是存在显著的正向激励关系的，企业最终控制人控制权的提高会加剧企业的过度投资。在控制权比例超过30%的样本回归中，控制权比例与过度投资的回归系数为0.0102，t值为2.20，在5%显著性水平下显著，因此在控制权比例超过30%的样本中，最终控制权比例与企业的过度投资仍然正向相关，从回归系数和t值上可以看出，在最终控制人控制权超过30%的样本中，最终控制人控制权与企业的过度投资关系更加密切，激励作用更强。
（二）两权分离度与过度投资回归结果分析
同理，对假说2进行检验，将控制权大于25%作为企业存在最终控制权的衡量指标，通过对模型3的回归分析，得到如下统计结果：最终控制人的两权分离度的估计系数为0.0021，t值为1.62，在10%的显著性水平下显著，这表明最终控制人两权分离度与企业的过度投资之间存在正相关关系，即最终控制人两权分离度在一定程度上加剧企业的过度投资程度，这支持了理论分析中的假说2。
（三）债务约束与过度投资回归结果分析
同理，对假说3和假说4进行检验，得到的结果如下：资产负债率的估计系数为-0.037，t值-3.32，回归结果显示企业的资产负债率与过度投资之间为负向相关关系，回归系数在1%的显著性水平下显著， 企业的负债融资可以有效抑制企业的过度投资规模。模型5检验了企业短期资产负债率以及长期资产负债率与过度投资之间的相关关系，回归结果显示，短期资产负债率的回归系数为-0.044，t值为
-5.65，在1%显著性水平下显著，这表明企业的短期负债率与过度投资之间有着非常显著的负向相关关系，企业短期负债率的提高会显著降低企业的过度投资水平。长期负债率的回归系数为0.0245，t值为9.48，在1%显著性水平下显著，由此可以看出，企业的长期负债率与过度投资之间有正向的相关关系，并且两者之间的相关关系非常显著，这说明企业的长期负债率显著增加了企业的过度投资规模，长期负债率水平越高，企业的过度投资规模越大。
五、研究结论
与以往的研究不同，本文研究了在股权集中背景下，我国上市企业的过度投资行为。认为最终控制人控股比例的上升在一定程度上会提高企业的过度投资水平，而最终控制人两权分离度的提高，进一步加剧了企业过度投资规模。这一研究结论，一方面为企业的投资效率提高提供借鉴，企业可以通过降低大股东持股比例以及两权分离度，以提高企业的投资效率；另一方面丰富了股权集中市场上公司治理的相关理论，在股权集中背景下，控股股东有可能通过过度投资方式侵蚀其他利益相关人利益。研究同时认为，企业进行债务融资可以减少企业的过度投资行为，债务结构中的短期融资有效抑制了企业的过度投资规模，而长期债务有可能会加剧企业的过度投资规模。因此，本文认为，企业可以通过提高资本结构中短期债务融资比例，以降低企业的过度投资水平，提高企业投资效率。Z
（注：本文系江苏高校优势学科建设工程资助项目阶段性研究成果，英文标志为PAPD）
参考文献：
终极控制权范文第3篇
【关键词】终极控制人；投资行为；现金流量权；控制权
我国目前尚处于经济转型期，上市公司中的大多数由政府主导转制而成，国家股或国家法人股在我国大多数公司转制过程中处于绝对控制地位，大多数企业处于金字塔控制结构之下，最终控制人通过其对上市公司的控制权来影响上市公司的投资行为，这使得利用投资行为来损害其他相关者或者小股东的利益成为可能。
1.理论分析与研究假设
1999年，La porta等提出，大多数上市公司存在一个最终的控制股东，这个最终控制人通过金字塔持股、交叉持股和有限表决权等方式，达到对控制链终端上市公司的实际控制。一般将终极控制人拥有的对公司的控制权称为终极控制权，终极控制权的两个最重要的特征：一是终极控制权的控制是多级的；二是终极控制人的控制权与现金流权存在着偏离，也正是因为终极控制人的多层级控制才导致的了其控制权和现金流权的分离。
1.1 我国上市公司终极控制权现状
我国目前市场上存在诸多不确定性因素，通过将截止到2012年12月31日沪深两市的2661个上市公司作为样本，对其进行描述性统计发现，绝大多数公司存在终极控制人，在所有样本中只有12.25%属于分散持有型的上市公司（未排除未披露终极控制人的上市公司），不存在终极控制人。另外，在存在终极控制人的上市公司中，终极控制人性质属于国有性质的占40.41%。从终极控制权比例可以看出，国有性质的终极控制人平均享有41.87%的终极控制权，可见，终极控制权结构展现出高度集中的特点。
通过对样本进行描述性统计，得出终极控制权和现金流权的分离程度比较大。若按照10%作为终极控制权的判断标准（La Porta等提出了两个控制标准即10%和20%。我国对于上市公司股东披露的标准主要是5%和10%，而目前国内外文研究献中普遍以10%作为是否实现控制的标准，因此本文选取10%作为控制权的标准。）则在样本中终极控制权和现金流权之间的平均比为0.82。
综上所述，根据对样本进行描述性统计分析之后，正如La Porta所言，我国也存在着显著的终极控制权现象，从终极控制人的两权分离比角度分析，也得到了证明。
1.2 终极控制人两权分离度对上市公司投资行为影响
目前对终极股东的研究主要侧重于终极股东对控制权私有收益的追逐。终极股东通过金字塔式持股和交叉持股链条控制了上市公司，随着控制链条的不断增加，最终控制人在上市公司的分红权越小，造成其掠夺上市公司的财富，却只承担较小比例的损失，这种控制权和现金流权的骗离为终极股东获取私有收益提供了条件。Shleifer、Vishny（1997）认为当控股股东控制了公司几乎全部的控制权时，他们更倾向于通过投入资本扩大企业的控制性资源，从而获得不为中小股东所共享的控制权私有收益，那么就使公司的投资决策往往是以其自身利益为出发点做出的，而不是上市公司价值最大化。
Attig，Fisher and Gadhoum（2004）研究发现终极控制者与中小股东之间的利益冲突会激励终极控制者过分的扩张，终极控制者也许会投资利润率低下的项目来换取自己收益的增加。Holmen and Hogfeldt（2005）分析了所有权与控制权的分离会加剧所有权集中引发的控制性股东的盘踞效应，这种盘踞效应的主要特征是最终控制性股东通过利益抽取获得控制权私立，大股东通过较少的资本投资来控制多家企业的内部现金流。
王立军（2006）研究发现控制权与现金流权分离度越大，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，金字塔控制公司与处于底层公司的效率损失直接与过度投资带来的成本相联系，这种过度投资行为与控制权和现金流权的分离程度具有正相关关系，并且发现控股股东普遍利用关联交易侵占上市公司的利益，投资所形成的控制性资源是产生控制权收益的基本来源。苏启林等（2003）、谷祺等（2006）研究验证了终极股东的利益侵占行为会导致企业价值的降低，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，企业价值的损失越大。李善民、王德友、朱滔（2006）发现非国有上市公司比国有上市公司控制权与现金流权的分离度高，企业价值越低，说明较高的非国有企业控制权与现金流权分离度会引发更严重的大股东与中小股东利益冲突问题。由此，我们提出以下假设：
假设：控制权与现金流权的分离程度越高，冲突越严重，公司过度投资越严重。
2.研究设计
2.1 变量设计
本文研究需要三组变量，被解释变量是企业投资支出（L）的替代变量购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金与期末总资产的比。解释变量则为终极控制人的两权分离比CV（现金流权/控制权）。控制变量则选择了已被证实的对企业投资产生影响的如下变量：（1）企业规模（Size）用总资产的自然对数来衡量，数值越大代表企业的规模越大；（2）成长能力（Growth）用营业收入增长率衡量；（3）行业虚拟变量（Industry）。 按照证监会对行业的分类标准，将上市公司分为13个行业，剔除金融行业（I类），选择行业J类为基准，设置11个其它行业的虚拟变量。（4）年度虚拟变量（Year）。 本文选取的是2010-2012年3年的样本，以2010年为基准，共3个虚拟变量，属于2010年Yi=1，否则Yi=0。
2.2 样本与数据来源
以2010～2012年间的沪深两市A股上市公司为研究对象，对其进行以下几项筛选：
（1）剔除掉控制权比例小于10%的公司。
（2）剔除掉被ST、PT的公司。
（3）剔除掉金融保险类公司。
（4）剔除披露资料不全的公司。
在此基础上共得到3441个样本， 其中2010年1112家、2011年1155家、2012年1174家。 本文所用的数据来自国泰安（CSMAR）上市公司数据库，运用Excel2007和SPSS16.0对数据进行处理。
2.3 研究模型
为验证前文假设，本文采用如下回归模型：
在上述模型中，L代表企业投资水平，CV代表两权分离度，Size代表企业的规模，Growth代表企业的成长能力，I和Y分别代表行业和年份，β0是常数项，β1-5是回归系数，ε是随机扰动项。
3.实证研究
3.1 描述性统计分析
3.1.1 终极控制人
通过对终极控制人的控制权、现金流权和两权分离比的描述性统计分析可以看出，终极控制人的控制权的平均值（38.4%）接近40%，几乎达到绝对控股（50%），最大值（89.41%）也接近90%，可见终极控制人的控制权普遍较高。另外，控制权的特征值普遍要高于现金流权，这说明终极控制人两权分离的现象普遍存在，但两权分离比的均值0.8149，总体上看不高，这是由我国大多数上市公司简单的股权结构所导致的。
3.1.2 投资行为
通过观察样本公司2010-2012年三年的数据，样本公司的投资规模的均值为0.0528，标准差为0.0532，这说明样本公司的投资规模的差异相对较大，这为终极控制人通过扩大投入资本从而获得企业的控制性资源，进一步扩大控制权私有收益提供了证据。从公司负债融资情况看，负债总体规模的均值为49.28%，说明我国上市公司融资的主要来源扔为负债。
3.2 多元回归分析
在进行多元回归之前需要先检验各变量之间的相关性，如果变量之间的相关性太大，则变量间会存在严重的多重共线性问题从而影响回归结果。一般情况下，认为当变量间的相关系数达到0.7时，变量间即高度相关，会存在严重的共线性导致结果不可靠。从皮尔森相关性检验结果可知两权分离比、公司规模和成长能力各变量之间的相关系度不高（其中系数最高的为0.107），这表明，上述解释变量之间并不存在多重共线性（见表1）。
（1）两权分离比的回归系数在模型中为-0.021**，回归系数在5%水平上显著，模型的回归系数说明上市公司的投资与终极控制人的两权分离比成显著负相关，两权分离比越小，即终极控制人的控制权和现金流权的分离程度越高，上市公司的投资水平越高，反之亦然。这就证明在控制权与现金流权分离的情况下，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，冲突越严重，控股股东普遍利用关联交易侵占上市公司的利益，企业的过度投资行为越严重。至此，假设得到验证。
表1 多元回归结果
Model a1
Constant -0.539***
（-10.122）
两权分离比 -0.021**
（-2.217）
公司规模 0.766***
（77.164）
成长能力 -0.008
（-0.877）
行业 控制
年份 控制
调整R2 0.699
F值 500.119
（Sig值） （0.000）
a.Dependent Variable： 投资水平
说明：①***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。②回归系数下面值为相应的T值。③年度变量和行业变量的统计结果没有在表中标明。
（2）控制变量中公司规模的回归系数在模型中是在1%的水平上显著为正，说明公司的规模越大，抗风险能力越强，公司投资水平就越高。
（3）控制变量的成长能力回归系数在模型中近似为0，表明上市公司的成长性与投资水平没有线性关系，即对上市公司投资行为没有直接的影响。
4.结论
本文通过对沪深两市A股2010-2012年连续3年共3441个上市公司为研究对象，实证检验了终极控制股东对上市公司投资行为的影响，通过对实证结果的分析，得出如下几项结论：
（1）中国上市公司普遍存在终极控制权现象，终极控制人获取控制权私有收益越严重，上市公司的过度投资行为越严重；控制权与现金流权两权分离度越大，即控制杠杆越高，上市公司的过度投资行为越严重；同时，外部监督水平越高，终极控制人侵占中小股东利益的成本越大，从而会缓解上市公司的过度投资行为。
（2）本文不仅从整体上考虑终极控制人对投资行为的影响，还从更具体的股权结构观察其影响：从我国实际情况出发，上市公司终极控制人通过金字塔结构控制上市公司，但大多数终极股东的现金流权与控制权并未发生分离。终极控股股东多采用多条控制链，利用金字塔结构以较少现金流权的投入获取更大的控制权。
参考文献：
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[4]赖建清.所有权、控制权与公司绩效[M].北京大学出版社，2007.
[5]卢惟.控制权与现金流权分离下的中国上市公司投资效率研究[D].重庆大学，硕士学位，2010.
终极控制权范文第4篇
由于特殊的历史原因，我国的上市公司大部分都为国有上市公司。相对于非政府终极控股的上市公司而言，政府控股的上市公司，其地位的特殊性决定它受到的监督更为严格，采取投机主义行为获取不正当收益的可能性小，而且融资途径较多，粉饰财务报表操作盈余管理的动机较小。Berkrnan等（2005）的研究指出相对于民营公司，我国国有控股的上市公司对中小股东的利益侵占程度较低。陈耿（2013）的研究表明，实际控制人的性质影响公司信息披露质量。基于此，本文以终极控股股东为分类标准将上市公司分为两类：国有控股公司和非国有控股公司，并且认为，国有控股上市公司的会计信息透明度质量更高。因此，提出假设1：假设1：非国有控股上市公司的会计信息透明度低于国有控股上市公司。GrossmanandHart（1980）认为，对终极控股股东起激励作用的是其拥有的现金流所有权。现金流权是一种“财务激励”，其大小表示终极控股股东与公司利益之间的一致程度（杨淑娥、苏坤，2009）。终极控股股东拥有越高的现金流权比例，表明对公司价值占有的比例就越高，“激励效应”越明显，从而更有动机去监督管理层采取正确的符合公司价值增加的经营决策，而同时较高的现金流权比例也赋予终极控股股东有能力抑制管理层的投机主义行为和决策，有效减少管理层的道德风险。王鹏等（2006）发现我国上市公司控股股东的现金流权越多，资金占用就越少，公司绩效就越好；邹平等（2007）发现我国上市公司最终控制人拥有的现金流权越高，上市公司的价值越大。这些研究从侧面表明终极控股股东的利益侵占行为会随现金流权比例的提高而减少，从而增强会计信息的披露。因此，提出假设2：假设2：终极控股股东拥有上市公司的现金流权比例越大，会计信息透明度越高。大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性（李增泉等，2005）。
但当终极控股股东的控制权比例较小时，上市公司的股权结构呈现相对分散的状态，此时股权制衡的作用比较强，其他股东能够对终极控股股东的各种行为进行有效的监督从而使其利益侵占的行为受到约束，终极控股股东与中小股东之间的冲突表现不明显；而此时终极控股股东实际上对上市公司的控制能力也非常有限，较突出的问题表现为所有者与管理者之间的第一类问题，由于上市公司的管理层实际掌握了公司的控制权，终极控股股东为维护自己的利益，具有监督管理层的动机，使管理层的机会主义行为和道德风险受到约束（Shleifer&Vishny，1986），这样对管理层披露会计信息透明度的要求较高。当终极控股股东的控制权比例逐步提高达到一定的程度时，其作为大股东会产生获取控制权私利的行为。尤其在我国新兴的资本市场，对中小股东的利益保护机制不够完善，终极控股股东往往通过非公平关联交易、财产担保、大额资金侵占等多种隐蔽复杂的手段对上市公司实施“掏空”行为，原本在于提高资本配置而存在的企业集团内部资本市场部分地被异化成了进行利益输送的渠道（王鹏、周黎安，2006）。当终极控制人存在且选择控制权私有收益时，终极控制人会随着控制权的增加倾向于获取更多的私有收益，终极控制人的控制权表现出较强的侵占效应（周颖、李丽，2013）。在这种情况下，较高的控制权比例使得终极控股股东能够对公司实施一定程度的掌控，更有可能与管理层进行“合谋”要求隐藏“坏消息”，人为操纵会计信息为其利益侵占行为提供掩盖。因此，提出假设3：假设3：终极控股股东的控制权与会计信息透明度存在倒“U”型关系，即随着控制权比例的提高，会计信息透明度呈现先上升后下降的非线性关系。
二、研究设计
（一）样本选择与数据来源。
本文的研究对象为2008-2012年我国深交所A股主板上市公司中信息披露考评结果为优秀等级和不合格等级的公司，并经过以下标准进行筛选：（1）剔除金融保险类公司；（2）剔除终极控制权比例低于10%的公司；（3）剔除部分数据缺失的公司。最后确定样本281家，其中优秀230家，不合格51家。会计信息透明度的数据摘自深交所网站诚信档案，其他所有数据来源于CSMAR数据库及巨潮资讯网公布的上市公司年报。本文运用EXCEL和STATA12.0软件进行统计分析。
（二）变量选择。
会计信息透明度的衡量指标采用深交所网站诚信档案中公布的信息披露考评结果，然后采用logistic回归考察终极控股股东性质、现金流权比例以及控制权比例对会计信息透明度的影响。已有研究表明，上市公司会计信息透明度还可能受到公司规模、公司财务风险、公司绩效、发行B股或H股、行业、年份等因素的影响。因此本文将这些相关的控制变量引入到模型设计中。
三、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
（1）会计信息透明度的均值达到0.82，表明近几年的会计信息透明度较高，中国证监会为提高会计信息透明度所采取的一系列措施起到了一定的作用，但应看到距离发达国家还有一定差距。
（2）终极控股股东所持有的现金流权比例差异较大，均值为33.04%，表明在资本市场上控股股东平均投入30.03%的现金流才可以控制一家上市公司。
（3）终极控股股东的控制权最大值为74.98%，控制程度较高，达到了相对控股的地位，最小值为12.22%，可看出控制权比例的差异也较大。
（4）公司规模最大值为26.66，最小值为15.38，总体上讲公司规模没有出现较大的差距。
（5）资产负债率的均值为54%，表明所研究的上市公司的整体负债水平居于中等水平，财务风险不是很大。
（6）每股收益均值为0.59，最大值为4.09，最小值为-3.24，表明上市公司的业绩相对差异较大，总体水平相对较低。
（二）logistic回归分析。
为避免多重共线性的影响，下页表3将股东性质、终极控股股东的现金流权、控制权、控制权平方等解释变量分别引入logistic回归模型（1、2、3、4）中，然后再将处理过的控制权、控制权平方同时引入logistic回归模型5。回归统计结果表明，所有的回归方程其结果都是显著的。模型1中股东性质（gdxz）的回归系数为-2.46，Z值为-3.80，在1%的水平下显著，表明终极控股股东的股东性质（gdxz）与会计信息透明度呈显著负相关关系，假设1得到验证。由此可见，终极控股股东的性质确实会对会计信息透明度产生影响，国有控股公司会计信息透明度高于非国有控股。模型2中我们看到现金流权（cas）的回归系数为0.067，Z值为2.85，在1%的水平下显著，表明终极控股股东的现金流权比例（cas）越大，上市公司的会计信息透明度越高，即较高的现金流权比例确实能起到激励终极控股股东监督管理层提高会计信息透明度的作用，假设2得到验证。模型3中控制权（con）的回归系数为0.077，Z值为2.94，显著性水平为1%，表明终极控股股东的控制权（con）与会计信息透明度显著正相关，而模型4中控制权平方项（conpf）的回归系数为-0.00132，Z值为-1.41，表明终极控制权平方项（conpf）与会计信息透明度呈负相关关系，但在统计上不显著。在模型5中终极控制权（con）的回归系数为0.0726，Z值为3.13，显著性水平为1%，终极控制权平方（conpf）的回归系数为-0.00263，Z值为-1.85，显著性水平为10%，两者的回归系数符号达到与预期相一致的结果，且在统计上显著。这反映出随着终极控制权的逐步增大，上市公司的会计信息透明度呈现出先上升后下降的倒“U型”特征，验证了假设3。以上回归结果同时表明：控制变量对会计信息透明度产生了一定的影响，其中公司规模（size）与会计信息透明度呈显著正相关关系，表明随着公司规模的逐步扩大，公司绩效的不断提高，其会计信息透明度也在逐渐提高，原因可能归结于大规模的上市公司，社会对其关注度较高，而较高的会计信息透明度可以帮助其树立更良好的社会形象，传播正能量；公司财务风险（deb）对会计信息透明度产生负面影响，说明较高的财务风险存在操作盈余管理的可能性更大，在一定程度上降低了会计信息透明度；公司绩效（eps）对会计信息透明度产生正面影响，表明对于公司绩效好的上市公司，为进一步增强自身竞争力，更倾向于把公司的“好消息”传递出去，以此来区别于绩效差的公司，但在统计上不显著；发行B股或H股（fon）的回归系数为正数，达到与预期相一致的结果，但在统计上不显著，初步说明上市公司发行B股或H股受到更多的监管，能在一定程度上提高上市公司的会计信息透明度。
四、研究结论
本文以我国上市公司终极控股股东对会计信息透明度产生的影响进行了理论分析和实证分析，结果发现：
1.终极控股股东的国有性质能显著提高上市公司的会计信息披露质量，使透明度得到提升。
而非国有控股的上市公司在信息披露方面表现相对较差，这可能是由于我国目前的阶段，相关的经济制度和法律约束不够完善，非国有控股的上市公司在投资者保护方面做得较差，内部公司治理质量不高。
2.终极控股股东的现金流权比例越高，会计信息透明度质量越高。
这说明，终极控股股东的现金流权比例的提高确实能够增强公司的会计信息透明度，其比例越大，“激励效应”越强。
3.终极控股股东的控制权比例与会计信息透明度呈显著的非线性相关关系。
终极控制权范文第5篇
关键词：民营上市公司 终极控制人 债务筹资
自从La Porta，Lopez－de－Silanes和Shleifer(1999)首先采用追溯至上市公司终极控制人的方法来分析控制性股东与小股东之间的问题以来，大量的研究表明(Bebchuk L．等，2000；Claessens S．等，2002)，终极控制人控制作为公司内部治理机制的基本特征，不仅决定了公司剩余索取权和剩余控制权的分配格局，而且深刻地影响着公司的财务决策行为。本文基于终极控制人框架，讨论民营金字塔股权结构上市公司终极控制人特征对企业债务筹资和资本结构决策的影响。
一、文献回顾
(一)国外文献Filatotchev和Mickiewicz(2001)认为，在存在控制性股东情况下公司进行融资，如果采用债务融资方式，那么实际融资的数量会大于实际所需要的数量。控制性股东通过扩大债务融资规模进一步对小股东进行剥削以获得更高的控制权私有收益。Faccio，Lang和Young(2001)指出，在对投资者保护较弱的情况下，在亚洲金字塔股权结构公司里，因为负债能被其他子公司循环担保、在被审计时能通过集团内贷款或转移定价转移给其他子公司，因此子公司增加的负债不能约束控制性股东的剥削行为。如果该子公司是通过隐蔽的控制网络建立的，对债务的违约不仅不会损害控制性股东的声誉，相反，子公司增加的负债能够为控制性股东的剥削行为提供便利。负债增加了控制性股东对公司更多资源的控制，加强了对小股东的剥削。其实证结果也表明，控制性股东凭借其对公司资本结构的决策权来增加负债比例，从而更易对中小股东进行剥削。Julan Du和YiDai(2005)在终极控制人与资本结构两者关系的实证研究上首开先河。其研究认为终极控制人对资本结构的影响可能存在几种效应：负债的非股权稀释效应(non－dilution entrenchment effect)、信号效应(signal effect)和自由现金流量效应(free cash flow effect)。在负债的非股权稀释效应下，控制性股东的存在可能增加公司的负债；在信号效应和自由现金流量效应下，控制性股东的存在可能减少公司的负债。他们通过实证研究对这几种效应进行了检验，结果发现终极控制人现金流权与控制权的分离程度越大，则公司的负债比例越高，支持了负债的非股权稀释效应。Julan Du和YiDai(2005)第一次将终极控制人控制权与资本结构之间的关系进行了实证研究，进一步深化了资本结构理论。尽管其研究对象是东南亚九个国家和地区的上市公司，仍然对我国民营上市公司终极控制权与资本结构之间的关系研究具有一定的借鉴意义。
(二)国内文献 孙健(2006)借鉴Julan Du和YiDm(2005)的研究方法，第一次对我国上市公司终极控制人与资本结构的选择行为进行了研究，其结论表明，在我国上市公司中，终极控制人对于资本结构的选择是依据负债的非股权稀释效应，而不是因为自由现金流量效应和破产效应，即终极控制人会放大负债规模，实际负债量会大于实际资金需要量，并从中获取大量的控制权私有收益。张学勇(2007)以利息保障倍数和流动负债比率作为被解释变量的研究表明，对于家族终极控制的上市公司，现金流权相对于控制权的偏离程度越高，那么其负债规模越大，企业的债务风险增加，而政府终极控制的上市公司则没有发现这一现象。这些实证研究基本支持了终极控制人利用负债来维持终极控制权以及对小股东实施侵害的结论，即终极控制人现金流权与控制权的偏离程度越大，其更有动机扩大负债规模，获取控制权私利。事实上，由于中国破产机制的不完善，破产风险并不能对上市公司的经营形成硬性约束，因此，从破产效应来分析终极控制人对负债融资的影响欠缺解释力度。中国上市公司终极控制人对债务融资的影响以侵害效应和负债的非股权稀释效应来解释更具有说服力。现有研究主要从现金流权与控制权的分离程度这一角度来讨论终极控制人对债务筹资和资本结构的影响，研究结果表明，不仅金字塔股权结构在我国民营上市公司中普遍存在，导致现金流权与控制权的分离(叶勇等，2005)，而且民营上市公司的终极控制人还采用指定上市公司高层管理者方式强化其控制权，从而在上市公司中的各项决策中贯彻其意志。另外，通过买壳上市方式获得控制权以及实施集团控制的控制结构，也是我国民营上市公司终极控制权的显著特点(中国公司治理的报告：民营上市公司治理，2005)。这些特点的存在，无疑也会对上市公司的债务筹资以及资本结构产生影响。
二、研究设计
(一)研究假设根据负债的非股权稀释效应，出于保持公司控制权的动机，控制性股东经常是通过负债而不是权益融资的方式来筹集资金。在金字塔股权结构下，现金流量和控制权的分离使得这种效应更加明显。一方面，当终极控制人能够以很小的现金流权比例获得上市公司控制权时，一般不愿意采用股权融资方式，因为股权融资方式可能引进新的大股东，从而威胁到现有控制性股东的地位；另一方面，由于现金流权和控制权的分离，终极控制人能够以很小的现金流权获得上市公司控制权，当公司因为负债过度而发生财务危机甚至破产时，终极控制人所承担的损失也很小，而现金流权与控制权的分离程度越大，意味着当公司经营状况很好时，终极控制人能获得超过现金流权的控制权私人收益，这种成本与收益之间的不对称使得终极控制人有更大动机采用债务融资来维持控制权。同时，在我国证券市场上，由于通过配股、增发等方式进行再融资存在严格的资格要求和复杂的审批程序，民营上市公司通过配股、增发进行再融资总体上比较困难，负债融资成为民营上市公司筹集资金的重要渠道。通过债务融资增加了终极控制人可以控制的资源，也为终极控制人实施侵害提供了现实条件，终极控制人有动力采用债务融资，甚至是过度负债。因此，根据以上分析，本文提出如下假设：
假设1：终极控制人在上市公司中现金流权与控制权的分离程度与负债规模呈正相关关系，即分离系数与负债比率之间存在负相关关系
LLSV(2000)指出，指定管理者也是终极控制人用来强化现金流权与控制权分离的一种手段。如果指定管理者，则上市公司管理者的决策体现了终极控制人的意志。我国民营上市公司治理的典型特点之一是控制性股东指定管理者或者直接担任管理者。一旦指定管理者，则控制性股东和管理者之间的利益冲突不显著，管理者勿需担心较高的负债筹资增加公司破产的可能和其职位安全，因此，在控制性股东指定管理者的上市公司中，管理者偏好高债务融资规模。因此，本文提出如下假设：
假设2：指定管理者上市公司的负债比率高于非指定管理者上市公司
当上市公司附属于某个企业集团时，集团内众多上市及非上市公司之间形成的复杂关系网对上市公司的筹资环境及动机带来了不可忽视的影响。具体到对负债融资的影响上，在我国证券市场上，由于通过配股、增发等方式进行再融资存在严格的资格要求和复杂的审批程序，民营上市公司通过配股、增发进行再融资总体上比较困难，因此，民营上市公司主要通过债务融资来扩大融资规模。而与非集团相比，企业集团内部的企业较多，关系复杂，不仅对资金的需求更大，而且也为通过关联交易等手段掏空其所控制的上市公司提供了便利，因而更倾向于利用上市公司筹集更多的资金。集团内部成员企业之间的紧密联系也为担保贷款、委托贷款等提供了便利；因此，在集团控制上市公司中，控制性股东也存在扩大负债规模的动机。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设3：集团控制上市公司的负债比率高于非集团控制上市公司的负债比率
在非创始家族上市公司中，终极控制人往往通过买壳方式实现上市，终极控制人可能只注重对公司壳资源的利用，而忽视公司主营业务竞争力的提升。由于我国现实的法律和政治背景并不能有效阻止侵占行为的发生，因此非创始家族控制性股东往往有着较强的侵占和掠夺动机，问题较为严重。具体到债务融资上，由于负债规模的扩大增加了控制性股东可以控制的资源，因而，创始家族相比非创始家族，有着更低的负债规模。因此本文提出如下假设：
假设4：非创始家族型上市公司的负债比率高于创始家族型上市公司
(二)样本选择本文选择2002－2004年在深圳证券交易所和上海证券交易所交易的非金融行业民营上市公司，按照以下标准剔除：(1)终极控制人不是自然人或家族的上市公司；(2)采用直接控制方式而不是采用金字塔持股结构的上市公司；(3)终极控制性股东的控制权比例在20％以下的上市公司；(4)ST或PT的上市公司；(5)由于上市当年可能给企业的筹资行为产生影响，因此剔除当年上市的公司；(6)相关数据缺乏以及数据异常的上市公司。经过剔除，共获得582个样本。
(三)变量定义本文各变量定义为：(1)被解释变量：债务筹资和资本结构变量。本文利用反映债务筹资的相关财务比率资产负债率(Lev)、流动负债比率(I_evs)、长期借款比率(Loan_l)和短期借款比率(Loan_s)来作为被解释变量。(2)解释变量。解释变量为终极控制人现金流权和控制权的分离系数(cv)，是否指定管理者(Manage)、是否集团控制(Group)以及是否创始家族上市公司(Ipo)。如果上市公司的董事长、总经理或副总经理在控制链条公司里任职，则表示指定管理者。目前我国民营上市公司的上市途径主要分为间接上市和直接上市。间接上市方式包括买壳上市、MBO、控制性股东改制实现民营化等。直接上市则是指通过IPO方式成为上市公司，本文将这种直接通过IPO实现上市的民营企业定义为创始家族型上市公司，其他公司界定为非创始家族型上市公司。(3)控制变量。本文设置了如下控制变量：公司成长性：公司成长性影响资本结构，本文用主营业务收入增长率(Growth)来表示公司成长性。盈利能力(Roe)：通常用净资产收益来表示，由于在我国ROE是上市公司配股的重要指标，难免存在一定的噪音。因此，本文以主营业务利润计算的净资产收益率来表示盈利能力。公司规模(size)：公司规模影响资产负债率，本文用总资产的自然对数来对公司规模进行控制。资产有形率(Tangible)：用固定资产占总资产比重来表示。非负债税盾(Non－debtta)(shields)：非负债税盾影响企业的资本结构，和资产负债率之间可能存在正的或者负的相关关系，本文以累计折旧与总资产的比值(Depre)来控制非负债税盾对资本结构的影响。本文还控制了股权制衡度(H2_5)和独立董事比例(Ind_ratio)对资本结构的影响。考虑到资产负债率受行业的影响较大，因此本文引入行业虚拟变量(Indu)。同时引入年度虚拟变量(Year)来控制年度的影响。变量符号及定义如(表1)所示。
(四)研究模型为了验证本文假设，本文建立了如下回归模型：
Y=β0+β1Cvit+β2Manageit+β3Groupit+β4Ipoit+β5Depreit+β6Roeit+β7Sizeit+β8Tangibleit+β9Growth+β10dnd_ratioit+β11H5it+β12Induit+β13Yearit+εit(模型1)
上述模型中的Y分别表示资产负债率(Lev)和流动负债比率(Levs)，长期借款比例(Loan_l)和短期借款比例(Ioan_s)。
三、实证结果及分析
(一)描述性统计 样本中主要变量的描述性统计见(表2)。从样本的描述统计来看，资产负债率均值为54.07％，这从一个侧面反映出民营上市公司债务融资的比例较高，也在一定程度上说明了样本公司债务融资的规模超过股权融资规模。同时，流动负债比率的均值为48.47％，其最大最小值和资产负债率的最大最小值相等，说明一些样本公司基本上不存在长期负债融资，这反映出样本公司负债融资的短期行为十分严重。短期借款占总资产的比重超过了20％，由此可以看出，银行短期借款是样本公司负债的主要来源。也说明，在民营上市公司获得长期借款比较困难的情况下，便会更多通过短期借款的不断更替来满足对长期债务资金的需求。
(二)多元回归分析 (表3)给出了基本模型的回归结果。可以看出，现金流权与控制权分离系数的回归系数均为负且显著，表明分离系数越小，也即现金流权和控制权的分离程度越大，则负债比率越高，企业负债规模越大，结果验证了假设1。在(表3)中，是否指定管理者哑变量的回归系数不显著，没有证据表明指定管理者的上市公司负债规模高于未指定管理者的上市公司，因此假设2没有得到验证。是否集团控制哑变量的回归系数显著为正，结果表明集团控制上市公司的负债规模显著高于非集团控制上市公司，结果验证了假设3。是否创始家族哑变量的回归系数显著为负，说明非创始家族上市公司的负债规模高于创始家族上市公司，结果验证了假设4。独立董事比例的回归系数均为正数，并且未通过显著性检验。可能的解释是我国上市公司的独立董事对终极控制人以及控制性股东的监督作用基本不存在。股权
制衡变量在所有回归中的系数为正，但不显著，说明第2－5大股东所能起到的制衡作用非常有限。资产有形比率的回归系数显著为负，且通过了显著性检验，说明公司有形资产比率与资产负债率和流动负债比率显著负相关。非负债税盾通过了显著性检验，且系数较大，说明负债税盾越大，负债融资规模就相应增加。此外，盈利能力指标的回归系数不显著，公司规模和成长性指标的系数也未通过显著性检验。相比国有上市公司，我国民营上市公司通过股权融资筹集资金相对困难，民营上市公司主要通过负债方式筹集资金。而随着终极控制人的分离程度越大，上市公司的负债比率更高，说明分离程度越大，终极控制人越倾向于通过负债融资维持其控制地位。另外，更多的负债融资也使终极控制人占有更多的资源用来实施侵害。
四、拓展性检验：负债融资与资金占用
(一)相关分析控制性股东的利益侵占有多种方式，而对上市公司的资金占用具有显著的非合理特征，因此通常成为计量控制性股东成本的变量(卢闯，2006)。具体到资金占用与上市公司负债融资之间的关系分析上，上市公司终极控制人通过负债规模扩张，侵占大量的银行债务，以谋求控制权私利。本部分拟对民营金字塔股权控制上市公司负债融资与资金占用之间的关系进行研究，以进一步表明民营金字塔股权结构上市公司负债规模的扩大是否为终极控制人的资金占用提供了可能。
(二)分析模型为了反映资金占用与负债比率之间的关系，本文建立如下模型：Oecu=β0+β1debt+β2size+β3Roe+β4Growth+β5emg+β6lnd_ra－rio+β7H2_5+β8indu+β9year+e(模型2)
Occu为资金占用变量，本文用其他应收款作为控制性股东占用上市公司资金规模的变量。为了消除规模的影响，用资金占用额度与总资产相除后的数字表示。debt表示前述相关的负债比率变量。控制变量：公司规模、净资产收益率、公司成长性、独立董事比例、股权制衡度，以上变量定义与模型1的变量定义相同。同时为了考察盈余管理对资金占用的影响，引入了虚拟变量Emg，当公司当年的净资产收益率位于(0.1％)或者(6％，7％)时取值1，否则为0。引入行业和年度虚拟变量以控制行业和年度影响。
(三)结果分析(表4)给出了基于模型2的回归结果。从(表4)中可以看出，资产负债率、流动负债比率和短期银行借款比率的回归系数均为正，并且在1％的水平上高度显著，表明资产负债率越高，流动负债比率越大，短期银行借款比率越大，说明上市公司的负债确实成为终极控制人资金占用的重要资源。而长期借款与资金占用之间没有显著的相关关系，可能的解释是由于债务契约的存在，债权人往往对长期借款资金的用途存在一定的限制，因而终极控制人无法通过合理理由对这部分资金进行占用。相对于长期借款，短期银行借款的风险更大，但借款灵活，债务契约的限制更少，因此短期银行借款为终极控制人的资金占用提供了便利。所以民营上市公司的负债融资主要以短期银行借款为主，而这种银行短期借款最终成为民营上市公司终极控制人进行利益侵害的途径之一。
终极控制权范文第6篇
关键词：非上市家族企业；一重三层委托模型；终极控制人；激励
中图分类号：F276.5 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2010)08-0089-07
一、引言
在关于家族企业的大量研究中，大多数研究者都将他们的研究重点放在家族企业的封闭性和非效率性上，认为家族企业是一种比较陈腐、落后的企业组织和控制形式。但是，中国却有着千千万万个由家庭作坊发展起来的家族企业，它们对中国的经济发展起到了巨大的推动作用。现在中国的私营企业已经成为中国市场建设的重要力量之一，跟国有企业、外资企业一样，快速推动中国GDP的增长。现在中国有2600万户个体私营企业，在这些个体私营企业里面工作的员工超过l亿人，而这是中国最大的一个团队，就业人口最多的一个群体。随着时间的推移，这个团队，这个群体还会不断地发展。私营企业对国家的贡献，包括对GDP的贡献，从十年前的不到1％，到现在超过20％。而这个比例正在迅速地增长，它的曲线是向上的，而且是比较直线向上的。在不少沿海地区甚至超过50％、印％、70％、甚至80％。预计到2010年我国非国有中小企业在工业领域所创造的GDP中的比重有可能上升到40％，而就业水平超过60％。我国今后的发展可以概括为国有大企业为主导，非公有制中小企业为主体的所有制结构和企业规模结构。在我国非公有制经济中，家族企业占据了主导地位。不管对家族企业评价如何，作为一种草根经济，家族企业已经成为国民经济中一股不可忽视的力量。如何规范这类企业的公司治理，解决这类企业的公司治理问题，就显得颇为重要。就目前的文献资料来说，他们大都研究上市家族企业的公司治理问题，很少研究非上市家族企业的公司治理问题。非上市家族企业可以在极为不利的环境中顽强的生存下来并迅速发展，但发展壮大后却又在十分有利的环境中停滞不前甚至分崩离析。非上市家族企业的生命周期可能较之上市家族企业更为短暂。很多学者在分析这类企业的治理问题时，花费了很多心血但是治理的效果还是不够理想。原因何在?本文认为原因是多方面的。很关键的一个原因就是中国的市场经济竞争机制的不完善和家族企业本身的固有特性，均不符合公司治理理论的适用条件。非上市家族企业在中国的家族企业中占有举足轻重的地位，研究这类企业的公司治理问题就显得十分必要。本文从委托关系的角度，在已有的有关上市公司的委托理论的基础上，对一家典型的非上市家族企业的系统研究和分析后，提出和构建了一种新的非上市家族企业的治理问题的分析框架――一重三层委托模型。
就目前的委托理论，从已有的文献资料中看，主要集中为以下三种形式，这三种形式集中描述了各种不同性质的上市公司里的委托形式。第一种形式是西方主流理论，它是一种针对美、英上市公司提出的分析框架，由于广泛存在分散的社会投资者和成熟的职业经理人，控制性大股东并不是上市公司的主导型态。因此，主流理论本质上是一种单重委托理论。内容是全体股东和经理人之间的委托关系。核心问题是如何保证经理人按照股东的利益行事。第二种形式是针对股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司的实际情况，在已有的单重委托理论的基础上，提出和构建了一种新的上市公司治理问题的分析框架――双重委托理论。第一重是控股股东或大股东与经理人之间的委托关系。第二重是中小股东与人之间的委托关系。针对上市家族企业来说同样也存在着双重的委托关系，它们指的是：第一重是控制性家族与外部中小股东之间形成的关系；第二重是控制性家族与非家族雇员(职业经理人)之间形成的关系。第三种形式也是针对上市家族企业，提出了双重三层委托理论。它将上市家族企业分为创业型家族企业和非创业型家族企业两类。两者都属于家族企业，但是面临着不同的冲突。创业型家族企业主要面临着第一重问题：业主与经理人之间的问题，与一般的企业不同，家族企业同时存在着家族经理人和外部经理人两类异质人，所以第一重问题又可以分为两个层面：分别是业主与家族经理人以及业主与外部经理人之间的问题。而非创业型家族企业主要面临着第二重问题：控制性家族和分散的社会股东之间的问题。
二、案例引入：曲阳某实业有限公司的公司治理模式
曲阳某实业有限公司是一家家族化合伙创业企业。通过整个家族近十年的努力，发展为下属有五家企业，拥有近百名员工的家族企业。到目前为止，形成了如下的股权结构和经营管理模式。
表1中，曲阳某实业有限公司的各个企业的股东均来自同一家族。每个企业的主要控制人也都来自于家族内部。直接管理人中除了家族成员外，均为从经理市场上外聘来的职业经理人。任H，任Z，任Y，任x，任F他们是企业的原始创业者。任J，任B是下一代管理者。任H和任z是整个家族企业的终极控制人(企业家)。任何一个成功的家族企业几乎都离不开一个极具个人能力的企业家，他们集创业者、战略决策者和主要经营者于一身，如众所周知的新希望集团董事长、希望集团总裁刘永好。在本文这个企业中，任H和任Z就担任着企业家的角色。他们在家族企业的创立过程中自然形成了对整个公司的终极控制。家族成员中的主要控制人就成了次一级控制人。他们只对所管辖的企业负责，并不直接参与其他企业的管理。这样就形成了终极控制人拥有整个家族企业的控制权，次一级控制人拥有所管辖企业的控制权。企业中有的原始创业者，由于没有参于企业的管理工作，他们就成为完全无控制权人。在企业的剩余索取权问题上，每个独立的企业中，无论这个家族成员是否参与这个企业的管理，所有参股股东的持股比例是相同的。以表l中的企业一为例，共有五个参股股东，那么这五个股东分别拥有这个企业1／5的股权。企业一、企业二是在家族企业的创业初期建立的，企业三到企业五是在家族企业的扩张期建立的。这下属的五家企业都是独立核算，自主经营，自负盈亏。
三、一重三层委托模型的涵义
结合表l和图4，我们知道，整个公司的股东既是整个家族企业的完全所有者，同时，他们
也完全拥有整个家族企业的控制权。从整体上看，这家家族企业面临的是所有股东与经理人之间的委托问题。但是，家族企业同时存在着家族经理人和外部职业经理人这两种异质人。在本案例中，由于家族经理人的职能不同，即他们所拥有的控制权的范围不同，整个家族企业又存在终极控制人(企业家)和次一级控制人这两种人。这样的一种结构就构成了这家非上市家族企业的一重三层委托结构。即第一层：所有股东与终极控制人(企业家)之间的委托关系。第二层：终极控制人与次一级控制人之间的委托关系。第三层：次一级控制人与职业经理人之间的委托关系。
1 所有股东与终极控制人(企业家)之间的委托关系
在本案例中，我们从表1可知，所有股东中包含三类人：终极控制人(企业家)、次一级控制人和完全无控制权人(如任Y、任X)。终极控制人既充当着委托人的角色又充当着人的角色。随着企业规模的不断扩大，任H和任z自然成为了企业的终极控制人，完全拥有企业的控制权。在剩余索取权的分配上，完全按照表1所示，表明了他们所拥有的股份并依据股份获得剩余索取权。所有的股东将整个家族企业交给终极控制人来管理。终极控制人是企业家，他们是战略决策者和管理者，他们决定着企业的命运。这样自然就形成了终极控制人强而次一级控制人和完全无控制权人弱的特征。那么在监督终极控制人作为人的问题上，后两种控制人就明显处在弱势的地位上。由于监督成本过高(比如说，如果终极控制人离开企业，企业的绩效可能就大幅下跌，企业就可能走向衰落，次一级控制人和完全无控制权人从企业中所获得的收益将减少，此时这两种控制人就将减少监督行为的发生)，就使得后两种控制人放弃监督，采取“搭便车”的行为。那么在单重委托理论中所要解决的全体股东与经理人之间的委托问题就转化为所有股东与终极控制人的委托问题。不同点是：终极控制人也拥有家族企业的股权。在这个案例中，这一层的委托关系更确切的说应该是次一级控制人和完全无控制权人与终极控制人之间的委托关系。
2 终极控制人与次一级控制人之间的委托关系
在案例中我们知道，终极控制人与次一级控制人的差别就是控制权的范围不同。终极控制人掌握着整个企业的控制权，而次一级控制人只拥有下属分公司的控制权。终极控制人和次一级控制人都拥有分公司的股份。终极控制人负责分公司的战略决策，但不直接参与管理；而次一级控制人直接负责分公司的经营管理。终极控制人监督次一级控制人。终极控制人担当着委托人的角色，而次一级控制人既是委托人又是人。它与单重委托理论不同的是：在这里，次一级控制人并不是对所有股东负责，他们只对终极控制人负责。终极控制人再对所有股东负责。
3 次一级控制人与职业经理人之间的委托关系
这一层委托关系可以近似地看成是单重委托理论中所要解决的问题，即股东与经理人之间的委托问题，但也存在不同。职业经理人并不需要对整个家族企业的所有股东负责，他们只对管辖自己所在企业的次一级控制人负责。他们受到次一级控制人的管理和监督。因为在本案例中，企业规模尚小，在委托链条最末端的职业经理人很少拥有控制权，所以整个家族企业的股东与职业经理人并不构成关键性的委托关系。
四、非上市家族企业成本的产生
因为第三层委托关系并不构成关键性的委托关系，在这里，我们着重讨论一下前两层的委托关系。西方主流理论没有对这两层关系予以必要的重视，甚至认为家族成员之间不存在成本。例如，Villalonga和Amit就假设股东与家族经理人的成本为零。Fama和Jensen指出，由于家族企业的股权集中于彼此具有特殊关系的“决策型”人，可以保证不会通过额外津贴，不合理的投资来侵占股东的利益。Daily等人则指出由于家族成员长期生活在一起，普遍存在非正式契约，能够降低彼此之间的信息不对称，促使成本最小化。同时，也有学者发现家族企业存在严重的问题。如Schulze等人认为，由于存在“所有者控制”、“所有者管理”和利他主义三大特征，家族企业会产生一系列特殊的问题。本文认为，这两层的委托关系的成本必须给予高度的重视。轻者，各层成本的提高，影响到整个家族企业的绩效水平；重者，家族成员内部关系的破裂，家族企业瓦解。
对于所有者和经营者合为一体的每个家族成员来说，他们总效用的构成分为两个部分：一是剩余索取权回报产生的效用，另一个是经营控制权回报产生的效用。产权结构的清晰，如表1所示，使得在剩余索取权所产生的效用方面，家族成员内部没有异议。但由于经营控制权在各家族成员中的分配不同，所带来的效用不同，从而导致了家族成员内部矛盾的产生，更有甚者达到激化的程度，而有可能导致家族企业的破裂。基于这一点考虑，本文从支持终极控制人(企业家)的角度来进行分析。这一点与大多数理论研究不同。通常人们的做法都是分析终极控制人的侵占效应，通过一系列的激励与约束机制达到限制终极控制人侵占行为的发生。为什么本文从支持终极控制人的角度出发呢?因为家族企业尤其是中小家族企业，通常都是以某一个企业家为中心建立起来的，可以说是非常典型的企业家企业。强调企业家在家族企业中的核心作用具有决定性的意义。从本质上说，家族企业就是企业家为了牢固掌握企业所有权而尽可能在家族内部寻求各种发展资源的一种组织工具。可以说，没有企业家就没有企业，没有企业家，企业就没有灵魂。如何保护好家族企业中的企业家(终极控制人)，如何保护好家族企业中企业家(终极控制人)的积极性，给他们公正合理有效的激励使他们带领整个家族企业不断前进，就是本文必须解决的问题。
在本案例中，在创业初期，任H和任Z是合伙经营，随着经营规模的不断扩大，一方面对创业者的经营才能有了更高的要求，同时也需要更多的资本、管理和劳动等其他生产要素。在信息不对称、不确定风险和交易成本存在的情况下，从家族内部获取企业发展所需的生产要素无疑是最快捷最节约经营成本的。这样就引入了其他的家族成员。在创业初期，家族企业的规模很小，家族成员内部只有一些简单的分工，并没有严格的控制权的界定，共同模糊的不确定性给与了相同的安全感和信任感，使大家在无须计较的环境下共同努力，促使了创业目标的实现。如表1所示，企业一、企业二创立于创业初期，由于模糊的控制权，这时，每个家族成员的效用全部都集中在剩余的索取权上。家族成员所获得的剩余的索取权又与他们的持股比例和企业的绩效紧紧联系在一起。企业的绩效又决定于经营者的能力、他们的努力程度以及其他的一些因素。努力程度受到家族成员内部信任程度的影响以及
剩余索取权所产生的激励。创业初期经营者的能力是无法比较的，家族成员的努力程度也是非常高的，此时家族内部成员在效用分配上相差无几，全部都集中在剩余的索取权所带来的效用分配上。当企业进入到了扩张期，在个人能力，对企业成长的贡献上就存在了较大的差异，但此时，在对企业的剩余索取权的分割上还是按照每个家族成员的持股比例进行分配，就容易产生“搭便车”、“激励不兼容”等许多问题的出现。如企业中的终极控制人(企业家)任H和任Z，他们承担着企业经营的风险，企业重大决策的制定，对下属企业的管理，他们是整个家族企业的灵魂。可以说，没有他们就没有企业的今天。一旦因为激励不兼容的原因导致他们离开企业就会引起家族企业的分裂。同样，对于次一级控制人来说，也面临着这样的问题。在这种控制权和索取权偏离很大，而且又没有积极有效的激励措施下，终极控制人(企业家)的职业特性就显现出来，开始了对控制权和索取权的争夺。他们往往采取“隧道行为”来获取私人利益。他们采取的隧道行为主要有两种方式：一类是通过关联交易转移公司资源；另一类是采用特殊的财务安排，实现公司的利益向终极控制人转移。如企业五，虽然从表面上看它仍属于整个家族企业，但是它的所有权完全掌握在终极控制人的手中。终极控制人(企业家)的这种行为又激励了次一级控制人的隧道行为。在本案例中，次一级控制人任J通过关联交易的方式转移的公司资源，使得他所管辖的家族企业三在任F不在，经营状况很好的情况下，半年处于不盈利的状态。这两层家族经理人的道德风险问题和隧道行为问题的出现势必造成家族成员内部信任感的丧失和更加激烈的控制权的争夺。这最终将会导致家族企业的分裂。如何解决这个问题呢?如何使企业能够回到正常良好的经营轨道上来呢?
五、对终级控制人的激励
对于本案例来说，股权结构的重新安排显然是走不通的。之所以会形成表1所示的股权结构是因为这与家族内部融资有着直接的关系。众所周知民营企业的融资困难，家族企业的内部融资就成为了企业扩大规模时的首选融资方式。在企业规模不断扩大的时候，经营风险也在上升，有些股东就不愿意投资一些项目。本案例中家族内部实行了谁投资谁拥有股份。每个企业都采取独立经营，单独核算的政策，造成了今天这样的股权结构。在这种情况下，股权结构是确定的。所以股权激励的方式显然是走不通的。同样，也不能进行控制权的再分配。从这家企业的发展过程来看，控制权是在自然而然的过程中形成的。在这里，本文想从人力资本产权的角度来分析这个问题。虽然家族成员都是平等的个体，在企业的创业初期也都提供了企业发展所需的物质资本以及其他的生产要素。但在企业的成长过程中，终极控制人的能力在经营的过程逐渐的表现出来。此时，终极控制人也有了相当的原始积累，家族企业发展壮大的过程中，他们积累了大量的经营管理经验并拥有了各种关系网络。此时，相对于原有的物质资本来说，终极控制人的人力资本就显得更为稀缺和重要了。那么，如果还采用按原有家族成员均照持股比例分配剩余索取权的效用分配方式，终极控制人的自身价值得不到体现，这必将扼杀终极控制人的创业积极性，甚至会导致他们离开企业，自立门户。所以，本文认为在效用的分配问题上，必须考虑到终极控制人的人力资本产权问题，要给它们一个正确合理的度量。在本案例中，股权激励和控制权的再分配显然是不可能的，可以从剩余索取权的让度和调整来解决这个问题。家族内部处于较低管理层的和不参与企业管理的成员与终极控制人之间就存在了这样一个博弈的过程。前者如果不让度一部分剩余索取权，终极控制人的价值得不到公正合理的体现而导致他们离开企业，使得整个家族企业失去了方向，企业绩效的下滑，前者极有可能得不到原有的剩余索取权的收益，这时前者会主动让度一部分的剩余索取权给终极控制人，给他们一个正向的激励，使得终极控制人继续留在家族企业内部。同时，终极控制人也要考虑到如果自己离开企业，另起炉灶的机会成本问题和风险问题。创业所需的各种物质资源和人力资源，资本的回笼，以及自己是否能够得到在原有企业中的收益甚至更多等问题。
r1表示次一级控制人和完全无控制权人让度一部分剩余索取权而终极控制人离开企业后企业的绩效水平；r2表示次一级控制人和完全无控制权人让度一部分剩余索取权同时终极控制人不打算离开企业时企业的绩效水平；r3表示次一级控制人和完全无控制权人不让度一部分剩余索取权而终极控制人也不离开企业时企业的绩效水平。a(ri)表示次一级控制人和完全无控制权人在原家族企业中的收益，b(ri)表示终极控制人在原家族企业中的收益。对于委托人和人身份复杂的终极控制人、次一级控制人和完全无控制权人，他们都是理性的人。对于完全掌握控制权的终极控制人来说，如前面所提到的“隧道行为”的存在，当终极控制人对企业的付出与他们从企业中获取的收益完全不相当，同时存在激励不兼容时，就会激化作为人的终极控制人的逆向选择。故本文认为b>a，并且a，b的一阶导数均大于零。S表示次一级控制人和完全无控制权人让度的那一部份剩余索取权所获得的收益。
次一级控制人和完全无控制权人愿意让度一部分剩余索取权给终极控制人作为对他们的激励，同时终极控制人认为自身的价值得到公正合理的度量。在这种激励兼容的情况下，就减少了终极控制人的道德风险问题的发生，加强了股东之间的相互信任，此时企业的绩效最高。如果次一级控制人和完全无控制权人不愿意让度一部分剩余索取权给终极控制人，同时终极控制人也不打算离开企业，在这种激励不兼容的情况下，势必加剧了家族企业内部股东对控制权和剩余索取权的争夺，造成各级控制人的逆向选择和更加频繁的“隧道行为”。此时企业的价值急剧下跌，企业的绩效最差。无论次一级控制人和完全无控制权人愿不愿意让度一部分剩余索取权，在终极控制人选择离开家族企业时，都将会导致企业绩效的下滑。可能开始时，绩效下滑的不明显，但由于其他家族成员的经营能力的限制，企业终将走向衰落，所以本文认为r2＞r1＞r3，
在反复博弈的过程中，本文认为会得到这样一种最优选择。家族内部处于较低管理层的和不参与企业管理的成员(次一级控制人和完全无控制权人)让度一部分的剩余索取权给终极控制人，终极控制人继续留在家族企业中。所以(让度，不离开)就成为了他们博弈过程中的一个纳什均衡。采取这种方式，给终极控制人一个公正合理的激励，让委托人的委托成本直接转化为对人的有效的激励。这样就减少了终极控制人的道德风险问题和隧道行为，提高了家
族内部成员之间的信任度，必将提高企业的绩效，使得双方的收益都会取得提高。
从本案例的实际情况来看，本文主要采用现金激励的方式来激励终极控制人。整个家族企业的下属小企业都是独立核算的，设M为终极控制人应实现的基本利润目标，这个基本利润目标可以以每个小企业从开办到现在的一个平均年收益额，N为同地区同行业先进利润率水平为利润目标。若只完成目标M，终极控制人依旧按照表l的股权结构进行利润分配；超过目标M，终极控制人可获得超过部分的分成，分成比例为c，若超过目标N，则超过部分按d分成。为了避免终极控制人与次一级控制人和完全无控制权人的收益差距太大，一般d
终极控制权范文第7篇
关键词：盈余质量 控制权 现金流权 两权分离 自由现金流 过度投资
一、引言
LaPorta et al（1999）首先提出了终极控制人的概念，认为公司股权是集中的，家族或政府通过金字塔结构、参与管理等形式控制企业，终极控制人的控制权远远超过了现金流权。这之后，学者们对终极控股股东展开了广泛的研究。Claessens et al（2000）通过研究东亚国家（地区）的2980家上市公司，认为约2/3的公司存在控制性股东。在股权集中的国家，控股股东与中小股东的问题取代了股东与管理层的问题，成为公司最主要的问题。LLSV（2002）认为由于契约的不完备性，以及控股股东和中小股东的信息不对称，使得控股股东得以利用各种方式侵占中小股东的利益。控股股东会采取过度投资的方式盲目扩大企业规模，构建“企业帝国”，谋取私利。王鹏等（2006）、谷祺等（2006）的研究都表明，控股股东控制权和现金流权的分离会加剧控股股东的“利益侵占”。Jensen（1986）提出了自由现金流假说，认为具有高自由现金流量的公司，其经理人较可能会进行对公司不利（净现值为负值）的投资活动。这就表明在自由现金流较多的企业，控股股东进行过度投资的行为会更加严重。但是也有学者提出了相反的观点，认为随着控股股东控制权和现金流权的提升，能够实现与中小股东的“利益趋同”，控股股东会直接参与企业的经营管理或监督管理者的行为，减少管理层的过度投资决策，提升企业价值。鉴于终极控股股东能够影响企业的过度投资，研究终极控股股东与过度投资的关系也就有了意义。
高质量的盈余信息能够减少企业内部控制人和外部信息使用者的信息不对称，进而缓解因信息不对称导致的问题。高质量的盈余信息具有信息传递功能，能够向外部投资者传递企业资产价值的信息，向股东传递管理者的业绩信息，向债权人传递企业的营运信息，盈余质量的提高会减少企业的过度投资行为。在股权集中的企业中，控股股东对企业的经营成果产生主要的影响，外部信息使用者通过高质量的盈余信息会加强对企业的监督治理，能够对终极控股股东和过度投资的关系产生重要影响。自由现金流的增加能够引发控股股东更严重的过度投资，那么引入自由现金流，研究具有较多自由现金流的企业中盈余信息对控股股东过度投资行为的影响也具有重要意义。国内关于终极控股股东控制权与过度投资的研究结论存在着较大的分歧，对于二者的关系有待于进一步的证实。国内鲜有文献研究盈余信息对过度投资行为的影响，还没有文献专门研究盈余信息和控股股东控制对企业过度投资行为的交叉影响，本文的研究旨在寻找盈余信息缓解问题的经验证据，创新性的证明了高质量盈余信息与控股股东控制权、现金流权在减少过度投资方面的协同效应，以及高质量盈余信息在减少控股股东两权分离导致的过度投资中所起到的治理功能。这在理论上会丰富盈余质量、终极控股股东与过度投资的研究，在实践上为缓解终极控股股东与中小股东的问题提供了一个较新的视野。
二、理论分析与研究假设
（ 一 ）终极控股股东与过度投资 根据经典金融理论，内外部资本市场在完美的资本市场上可以完全替代，公司的投资行为取决于投资需求，与内部现金流无关。然而由于问题与资本市场摩擦，内部现金流对投资行为产生较大的影响。Shleifer & Vishny（1997）研究表明，控股股东可以凭借其对公司的控制权利用自由现金流进行投资以谋取私利。郝颖（2006）研究表明资本配置决策在很大程度上是控制权利益驱动的控股股东自利行为。以上研究表明控股股东会利用其控制权进行利益侵占的过度投资行为。但也有学者认为随着控股股东控制权的增加，控股股东能够避免股权分散下的“搭便车”行为，能够监督管理层，减少管理层的过度投资等机会主义行为。叶勇等（2005）、程仲明（2009）的研究表明大股东持股比例增加后，与企业的利益更加紧密，其与中小股东利益趋于一致，会更加关注企业的持续经营和盈利能力，这将会削弱其谋取私利而导致的过度投资行为。国内外有关控股股东控制权与过度投资的研究证明了控股股东控制权能够影响企业的过度投资，但是研究结论存在着较大的分歧。有关终极控股股东现金流权与过度投资的研究结论比较统一，学者普遍认为现金流权比例提高后，终极控股股东与公司的利益联系更紧密，能够与中小股东实现“利益趋同”，控股股东侵占中小股东利益需要承担更大的成本，在这种情况下控股股东会加强对管理者的监督，同时也避免自身的利益侵占行为，致力于谋求企业长远的发展和持续经营能力，从而达到跟中小股东的“共同致富”。彭文伟（2009）、孙晓琳（2010）、唐蓓等（2011）的研究都表明控股股东现金流权能够抑制过渡投资。然而如果控制权和现金流权出现分离，控股股东就能够以较低的现金流权实现对企业的控制，控股股东通过控制权谋取私利的行为会承担较低的成本但会获得较高的收益，这将会导致控股股东对中小股东的利益侵占。Clasessens et al（2000）提出“侵占效应”，指出控股股东两权分离度越大，对中小股东的侵占效应越强，过度投资行为越严重，公司绩效越差。我国中小股东的保护体制较弱，利益侵占的成本较低，并存在多层次控制链条，终极控股股东易采取过度投资等方式转移企业资源，侵占中小股东的利益。俞红海等（2010）研究表明两权分离对过度投资有显著为正的影响。杨兴全等（2010）研究表明存在控股股东的公司有较为严重的过度投资问题，造成过度投资的根源是控股股东的两权分离，且两权分离度越大，控股股东的利益攫取动机越强。综上述，本文提出假设：
假设1：终极控股股东的控制权能够影响企业的过度投资行为，方向待定。终极控股股东现金流权的提升会制约过度投资。两权分离度越大，过度投资越严重
（ 二 ）自由现金流、两权分离与过度投资 自由现金流的存在为管理层和控股股东提供了赖以进行利益侵占的资源。存在较多自由现金流的公司，管理层不愿意将自由现金流以股利的形式发放给股东，这会减少管理层控制的资源，日后可能会迫使企业采取负债等外源融资的方式获取日常经营所需的资金支持，使企业面临较高的还本付息的压力，管理层会为此承担较高的经营风险。管理层倾向于将自由现金流用于投资项目，构建“企业帝国”，谋取私利。在股权集中的企业，当控股股东预期通过过度投资获取的控制权私人收益远远超过股利收益时，控股股东会认同甚至授意管理层将更多的自由现金流应用到过度投资的项目中来。因此自由现金流较多的企业，过度投资行为会更加严重。程仲明（2009）、孙晓琳（2010）的研究都表明企业自由现金流与过度投资具有显著的正相关性。终极控股股东的两权分离会加剧控股股东的利益侵占行为，但是在自由现金流较低的企业，企业自身的生产运行会面临较高的流动性压力，控股股东不会再将自由现金流用于过度投资，如果自由现金流较多的话，控股股东凭借其控制权进行过度投资将获得丰厚的控制权私有收益，并为此承担较低的成本，控股股东将会热衷于将自由现金流用于过度投资。自由现金流是控股股东进行利益侵占的重要因素，杨兴全等（2011）研究表明两权分离会导致企业的过度投资，进而降低公司价值，他们的进一步研究表明这种负相关性在高自由现金流公司中更严重。综上述，本文提出假设：
假设2：自由现金流的增加会加剧企业的过度投资，且自由现金流的增加，增强了两权分离与过度投资的负相关性
（ 三 ）盈余质量与自由现金流的过度投资 李青原（2009）研究表明高质量的会计信息能通过改善契约和监督，降低道德风险和逆向选择来提高公司投资效率。高质量的盈余信息作为连接企业内外部信息使用者的媒介，能够降低信息不对称，并降低因信息不对称导致的问题。股东作为委托人不直接参与企业的经营管理，处于信息弱势，而管理层作为受托人直接经营企业，掌控企业的营运信息，具有信息优势，这种信息不对称会诱发管理层的机会主义行为，管理层会致力于构建“企业帝国”，将自由现金流投向净现值为负值的项目，这就产生了管理者与股东的问题。而股东通过高质量的盈余信息，能随时了解管理层的投资决策，制裁管理层的过度投资。高质量的盈余信息可以缓解管理层与股东的委托问题。过度投资会使债权人面临较高的信贷风险，在签订债务契约时，债权人会签订限制企业过度投资的条款，债权人通过高质量的盈余信息能够及时发现并制裁管理层的过度投资行为。袁建国（2009）的研究表明提高会计信息质量能够抑制企业的过度投资，且在自由现金流较多的上市公司，会计信息质量与过度投资表现出更强的负相关性。管理层为扩大手中权力，提高报酬，获得职位升迁，同时为了降低就业风险，热衷于进行过度投资，充足的自由现金流为管理层的过度投资提供了条件，在自由现金流较多的企业，管理层机会主义动机和道德风险更严重，更可能进行过度投资，构建“企业帝国”，获取私人收益。而高质量盈余信息的信息传递功能会缓解管理层与外部信息使用者的信息不对称，管理层利用自由现金流从事过度投资的行为更容易被察觉。综上述，本文提出假设：
假设3：盈余质量越高，过度投资越少。在自由现金流较多的企业，高质量盈余信息的治理效果更明显
（ 四 ）盈余质量、终极控股股东与过度投资 假设3的分析基于股权分散，事实上，股权集中在世界范围内广泛存在。Faccio & Lang（2003）研究表明，除英美等少数国家外，世界上大部分国家的股权是集中而不是分散的。在股权集中的企业中，控股股东能够直接委派管理人员或控制管理人员的行为，管理人员的决策代表了控股股东的意愿。在控股股东控制权与过度投资负相关的假设下，控股股东控制权和现金流权的提升都能够抑制企业的过度投资行为，如果企业具备高质量的盈余信息，控股股东能够通过高质量盈余信息及时掌握管理层的投资等决策行为，加强对管理层的监督，防止管理层采取过度投资等机会主义行为谋取个人利益，中小股东和债权人也能够通过高质量盈余信息加强对企业的监控，防止控股股东和管理层合谋导致的过度投资。所以高质量盈余信息能够增强控股股东控制权和现金流权对过度投资的约束能力，即高质量盈余信息与控股股东控制权、现金流权呈现协同效应；在控股股东控制权与过度投资正相关的假设下，高质量盈余信息也会通过信息传递发挥其治理效果，缓解控股股东控制权与过度投资的负相关性。据此，本文提出假设：
假设4：盈余质量的提高能够对终极控股股东控制权与过度投资的关系产生影响，方向待定。盈余质量的提高能够增强终极控股股东现金流权与过度投资的负相关性
终极控股股东控制权和现金流权分离后，控股股东具有利益侵占的动机，会采取过度投资扩大企业规模，攫取更多控制权收益。控股股东攫取行为侵害了中小股东的利益，产生了控股股东与中小股东的问题，控股股东的过度投资行为也增加了债权人的信贷风险。高质量的盈余信息具有信息传递功能，中小股东会通过高质量的盈余信息及时了解企业的投资等决策，一旦发现控股股东的过度投资行为，较大的股东会采取联合制衡的方式抵抗控股股东，而小股东则会采取“用脚投票”的方式来表达对控股股东利益侵占行为的不满，小股东一旦出现“用脚投票”将会影响到企业的声誉，会令潜在投资者望而却步。另外债权人为降低信贷风险，对企业高质量的盈余信息有强烈的需求，债权人通过高质量的盈余信息能够发现控股股东与管理层合谋导致的过度投资行为，并及时对其进行制裁。控股股东为规避其他股东和债权人的制裁、为了维护企业的声誉，会减少过度投资。在自由现金流较多的企业，因两权分离导致的过度投资会更加严重，高质量盈余信息在自由现金流更多的企业中，将会更有力的发挥其治理效果，减少两权分离导致的过度投资。据此，本文提出假设：
假设5：盈余质量提高能够降低两权分离导致过度投资，在自由现金流较多企业中，高质量盈余信息的治理效果更显著
三、研究设计
（ 一 ）样本选取与数据来源 本文选取2004年至2011年所有A股上市公司的数据，其中滞后变量的样本区间为2003年至2011年，数据均来源于国泰安数据库。并按照以下原则剔除了部分数据：金融业、保险业公司；研究数据不全的公司；ST、PT公司；有极端值的公司。最终获得样本数据3587个，数据处理采用Excel和Stata11.0数据处理软件。
（ 二 ）变量定义 本文涉及了以下变量，如表（1）所示。
（ 三 ）模型建立 Dechow & Dechev（2002）运用应计质量模型衡量盈余质量，他们认为应计利润是公司未来现金流量的线性估计，当应计利润中包含较少的估计误差时收益更能代表公司未来的现金流量。Francis et al（2005）认为Dechow & Dechev（2002）模型计算出的应计质量与资本成本最相关。该模型得到国内学者的广泛应用，如袁建国等（2009）、李青原等（2009）。本文也使用该模型衡量盈余质量，模型如下：
四、实证检验分析
（ 一 ）描述性统计 由表（2）可知，较多的企业存在过度投资行为，且过度投资水平在企业间存在较大的差异。企业之间自由现金流水平存在较大的差异，部分企业缺乏自由现金流，部分企业自由现金流过高。终极控股股东控制权和现金流权水平达到0.37和0.31，说明终极控股股东对企业有较高的控制权和现金流权水平，两权分离度较高，达到6个百分点，说明终极控股股东能够以较少的现金流权获得较高的控制权。上市公司普遍存在盈余操纵行为，降低了企业的盈余质量。上市公司债务融资水平为0.51，债务融资水平适中，但企业间差异显著，上市公司增长率适中。
（ 二 ）相关性检验 由表（3）可知，除CR、CFR、Level外，其他变量间相关性水平较低，不存在严重的多重共线性问题。同时我们发现，自由现金流与过度投资呈现显著的正相关性，控制权和现金流权与过度投资呈现显著的负相关性，而两权分离与过度投资呈现不显著的正相关性。
（ 三 ）回归分析 本文从以下封面进行回归分析。
（1）终极控股股东与过度投资。由表（4）中的（1）可知，终极控股股东控制权与过度投资在1%的显著性水平上呈现负相关的关系，表明随着控股股东控制权的增加，控股股东能够加强对管理层的监督，抑制管理层的过度投资。由表（4）中的（2）可知，终极控股股东现金流权与过度投资在1%的显著性水平上呈现负相关的关系，即现金流权增加后，终极控股股东与中小股东实现“利益趋同”，会抑制管理层有损公司价值的过度投资行为。由表（4）中的（3）可知，两权分离与过度投资在10%的显著性水平上呈现正相关的关系，即两权分离度越大，终极控股股东的利益攫取动机越强，过度投资行为越严重。假设1得到验证。控制变量的回归结果表明，债务融资能够抑制过度投资，而增长率较快的企业具有过度投资的倾向，这与现实相符。拟合优度跟F值较高，说明解释变量对被解释变量有较好的解释能力，也说明模型整体显著性水平较好。
（2）自由现金流、两权分离与过度投资。由表（5）中的（1）可知，自由现金流与过度投资正相关，且在1%的水平上显著，说明自由现金流的增加显著增强了终极控股股东的过度投资行为。由表（5）中的（2）可知，两权分离与过度投资在1%的显著性水平上呈现正相关的关系，再次表明两权分离度越大，过度投资金额越多。Level* FCF与过度投资在1%的显著性水平上呈现正相关的关系，表明较多的自由现金流为终极控股股东利益侵占提供了条件，终极控股股东会加剧过度投资，侵占中小股东的利益。假设2得到验证。
（3）盈余质量与过度投资。由表（6）中的（1）可知，盈余质量越高，过度投资金额越少，这验证了高质量盈余信息在缓解信息不对称方面的治理功能。表（6）中的（2）中考虑自由现金流后，过度投资与盈余质量依然呈现显著负相关的关系。表（6）中的（3）中由盈余质量与自由现金流的交叉项系数显著为负可知，在自由现金流较多的企业，高质量盈余信息对过度投资的削弱作用更强。假设3得到证实。
（4）盈余质量、终极控股股东与过度投资。由表（7）中的（1）可知，终极控股股东控制权与过度投资呈现显著负相关的关系，CR *EQ与过度投资也均呈现出显著负相关的关系，这表明盈余质量与终极控股股东控制权具有协同效应，高质量的盈余信息能够显著增强终极控股股东控制权的提升对过度投资的制约效果。由表（7）中的（2）可知，终极控股股东现金流权与过度投资呈现显著负相关的关系，而CFR *EQ与过度投资呈现不显著的负相关性，说明盈余质量与现金流权呈现一定的协同效应，高质量盈余信息在一定程度上能够增强现金流权的提升对过度投资的抑制效果。假设4得到部分证实。由表（7）中的（3）可知，盈余质量与两权分离交叉项的系数在5%的显著性水平上呈现负相关的关系，这表明高质量盈余信息能够削弱终极控股股东凭借两权分离实施的利益侵占行为，再次验证了高质量盈余信息的公司治理效果。表（7）中的（4）加入自由现金流的影响，考察高质量盈余信息的治理效果，发现Level* EQ 的系数依然显著为负，Level* EQ* FCF的系数也显著为负，这说明在自由现金流较多的企业，高质量盈余信息的治理效果更强，更能降低两权分离引发的过度投资行为。假设5得到验证。
（ 四 ）稳健性检验 为验证结论的稳健性，笔者使用修正的琼斯模型计算可操纵性应计利润，对盈余质量重新进行衡量，并将其带入回归方程，发现主要变量的显著相关性维持不变。笔者还通过增减控制变量和增减样本区间的方式验证结论，发现主要变量的显著相关性仍然维持不变，这表明本文的结论具有稳健性。
五、结论与启示
本文研究结论如下：终极控股股东控制权和现金流权的提升能够抑制过度投资，而两权分离会恶化过度投资；自由现金流的增加会加剧控股股东的过度投资行为，且在自由现金流较多的企业，两权分离与过度投资的负相关性更显著；盈余质量越高，过度投资越少，且在自由现金流较多的企业，高质量盈余信息对过度投资的抑制效果更强；盈余质量的增加能够增强终极控股股东控制权和现金流权对过度投资的抑制能力，即高质量盈余信息和终极控股股东控制权、现金流权在抑制过度投资方面具有协同效应；盈余质量的提高能够减少因两权分离导致的过度投资，且在自由现金流较多的企业，高质量盈余信息的这种治理效果更强。
两权分离度越大，过度投资越严重，这给人们的启示是一方面解决控股股东交叉持股等扩大两权分离程度的行为，另一方面应该增强其他大股东对控股股东的制衡力度。此外应该引入债权治理机制，约束控股股东的过度投资。自由现金流能够增强过度投资，并增强两权分离导致的过度投资，债务融资后，企业必须按期支付本息，这会减少企业的自由现金流量，从而减少控股股东赖以进行利益侵占的资源，这再次验证了引入债权治理的重要性。高质量盈余能够抑制过度投资，并抑制两权分离导致的过度投资，给我们的启示是应该完善信息披露制度，发挥高质量盈余信息的治理效果，另外要严惩盈余操纵行为，保证盈余信息的真实可靠。
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终极控制权范文第8篇
一、金字塔持股结构内涵
金字塔式持股结构（Pyramidal Shareholding Structure）作为一种集团内企业所有权的安排形式，是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构（宁向东，2005）。关于金字塔持股结构的开创性研究来自于哈佛大学三位著名的经济学家La Porta， Lopez-de-Silianes和Shleifer（简称LLS）。
按照LLS（1999）的定义，金字塔式持股结构需满足以下两个条件：该公司存在终极控股股东（以20%的投票权为界确认终极控股股东）；在以20%的投票权形成的控制链条上（即在底层公司和终极控股股东之间），至少存在一个公开上市公司。
金字塔式持股结构的一个重要特点就在于其可以分离现金流量权和控制权，Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）对此进行了详细阐述。
假设某个终控股股东U以如下方式来构建金字塔式企业集团：U在公司1中的持股比例为S1，公司1在公司2中的持股比例为S2，公司2在公司3中的持股比例为S3。以此类推，经过n次控股之后，公司n-1在公司n中的持股比例为Sn。
终极控股股东U对处于底层的公司n的现金流量权的比例为：
终极控股股东U对底层公司n的控制权为：
Con=min（S1，S2，…，Sn）
因为在金字塔式持股结构下，终极控股股东对下层公司实现控制的持股份额Sil，因此总有现金流权小于控制权；这表明金字塔式持股结构总会引起控制权与现金流量权的分离，使得终极控股人可以用较少的资金实现对底层公司的有效控制。
二、金字塔式持股结构普遍性研究
（一）国外学者的相关研究主要包括以下方面：
（1）对于西方发达资本市场的研究。LLS（1999）在全球范围内，选择了具有成熟股票市场的27个发达国家的上市公司作为研究对象，研究结果显示：平均而言，约有26%的大型公司是按金字塔式结构来组织的。在对投资者权益保护程度不高的国家中，这一比例高达31%。这表明，即使是在发达国家的成熟股票市场上，金字塔式持股结构也是比较常见的。
此后，许多学者遵循LLS提出的分析框架，对世界上不同地区 金字塔持股现象进行了研究。Morck et al.（2000）、Bianchi et al. （2001）、Barca和Becht （2001）等分别对加拿大、意大利、西欧市场的研究中都证实了金字塔结构的普遍存在。此外，Faccio 和Lang（2002）分析了西欧13国的资本市场，也得出了同样结论。
（2）对于亚洲新兴市场的研究。1997年亚洲金融危机之后，越来越多的学者开始关注东亚的新兴资本市场，并对其金字塔式持股结构进行了研究。Backman （1999）在研究中发现，东亚市场上的家族企业普遍选择金字塔式持股结构来构架企业集团。Claessens，Djankov和Lang （2000）对东亚九个国家和地区的2980家公司的研究表明，除了日本以外，其余国家和地区中有2/3的公司存在终极控股人。从控制手段来看，金字塔式持股结构是终极控股股东对上市公司进行控制的主要手段（超过1/3的上市公司使用金字塔结构）。
（二）国内学者的相关研究 国内的研究起步较晚，主要是运用国外学者提出的概念模型和方法研究我国资本市场，为金字塔结构普遍存在提供经验证据。已有研究表明无论是国有上市公司还是民营上市公司，金字塔持股都是普遍存在的。
刘芍佳、孙需和刘乃全（2003）按照LLS（1999）提出的终极产权原则，用国家终极产权控制和私人终极产权控制对我国上市公司的股本结构进行了重新划分。结果表明，我国上市公司中有75.6%的企业由国家通过金字塔式控股方式实施间接控制，金字塔式持股结构在我国国有上市公司中极为普遍。
苏启林（2003）、邓建平和曾勇（2005）对我国家族控制的上市公司进行了研究。研究表明，我国大部分控制性家族通过金字塔结构和多层控制等方式来分离控制权和现金流量权，且分离的程度高于东亚国家和地区的家族控制上市公司。
上海证券交易所研究中心（2005）在对沪市民营上市公司的所有权结构与控制方式进行研究中，研究表明，在213家沪市民营上市公司中，90.19%的上市公司无一例外地采用了金字塔式持股结构。
韩志丽（2006）通过追溯所有权关系链发现，由自然人控制的民营公司绝大多数处于金字塔控制下，329家只有19家处于水平结构以下。
以上研究都是基于产权划分的，赖建清、吴世农（2004）以控制权与现金流量权的分离系数作为衡量金字塔持股结构的指标，对我国上市公司进行了实证研究。研究结果亦表明，金字塔式持股结构在我国股票市场上较为普遍。
三、金字塔控制结构成因研究
（一）国外学者的相关研究国外学者对于金字塔控制结构成因的研究主要可以分为以下几类：
（1）获取控制权私利。Morck et al. （2001） 的研究中指出，终极控股股东可以借助于金字塔式持股结构在下层公司中拥有大大超过其现金流权的控制权，从而达到垄断整个金字塔式企业集团控制权的目的。同时，借助于超额控制权力，终极控股股东可能以损害外部小股东的利益为代价获取私人收益。
Johnson et al.（2000）把终极控股股东通过资源转移损害小股东利益的行为形象地称为隧道挖掘行为（Tunneling），把由此产生的效应称作是隧道效应。在该研究中，作者指出，在金字塔结构下，终极控股股东通过出售资产、转移定价、盘剥现金等内部交易方式实现对资源的转移（Diversion），从中谋取控制权的私有收益，对其他中小股东的利益造成侵害。
Almeida和Wolfenzon （2004） 在其研究中指出，金字塔式持股结构可以为终极控股股东带来收益优势（Payoff Advantage）。所谓收益优势是指终极控股股东通过金字塔式控股模式转移资源所能增加的总收益。他们认为，终极控股股东对隧道挖掘行为的期望是家族倾向于选择金字塔式持股结构取得控制权的重要原因。
根据LLS（1999）的研究，我们知道，交叉持股同样可以实现现金流权和控制权的分离，从而实施“掏空”行为来获取控制权私利。以上研究并没有从根本上说明企业为什么更倾向于选择金字塔结构而不是交叉持股。
（2）企业集团优势。也有一部分学者认为，企业通过金字塔持股或平行结构形成企业集团之后，由于总部可以将资金集中起来进行重新配置，所以实质上就形成了一个内部资本市场。许多学者对于内部资本市场放松融资约束的能力进行了检验。Hoshi，Kashyap，和Scharfstein（1991）对日本和朝鲜企业集团和独立公司做了对比，发现企业集团的融资约束较小。Deloof （1998）对比利时的企业集团进行了检验，发现依赖于内部资本市场的集团比独立公司的投资／现金流敏感性低，内部资本市场的存在确实放松了融资约束。
以上研究虽然表明了企业集团可以给企业带来多方面的优势，但并未解释清楚为什么企业倾向于选择金子塔结构而不是平行结构来构造企业集团。
（二）国内学者的相关研究 由于国有控股上市公司的形成有特殊的制度背景，因此国内对于金字塔成因的研究主要针对民营上市公司。
（1）获取控制权私利。王立军（2006）指出民营上市公司的最终控制人主要通过关联方担保、关联方资金占用和上市公司与关联方的商品购销活动来获取控制权私利，这种控制权私利的存在可能是企业选择金字塔结构的一个动因。
（2）缓解融资约束。韩亮亮等（2008）以2005年270家民营上市公司为样本，从“内部资本市场融资替代效应”角度解释了民营上市公司广泛采用金字塔结构的动因。与外国研究存在的问题类似，以上研究并不能排除交叉持股现象和水平结构的问题。李增泉等（2008）从债务融资约束角度分析了民营上市公司金字塔结构的成因，认为与平行结构相比，金字塔结构的杠杆效应能够增加企业集团的债务融资规模，因此企业更倾向于构建金字塔结构。实证研究结果也表明，企业集团的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率越高；母公司所在地区的融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构层级越多。
四、金字塔结构与企业价值的关系
（一）国外学者相关的研究 在金子塔持股结构下，企业内部存在双重问题：所有者和经理人之间的第一类问题以及终极控制人与小股东之间的第二类问题。La Porta等（1998）发现家族企业的第一类问题并不是非常突出，主要的问题存在于控制股东和少数股东之间。控制权与现金流权的分离加重了企业的问题，而问题会进一步降低企业价值。
理论和实证结果也得出了较为一致观点，即金字塔式持股结构会降低底层上市公司的企业价值。Wolfenzon （1999） 从理论上对两者的关系进行了研究，结果表明金塔式持股模式会降低企业价值。实证研究主要是分析控制权和现金流权分离程度对托宾Q值的影响。Claessens et al. （2000，2002）研究表明，那些使用金字塔式持股结构的企业具有较低的托宾Q值，对于那些控制权和现金流权分离程度严重的企业更是如此。
从理论上讲，金字塔控制会产生融资协同效应，也可能会提升企业价值，但是，目前已有的实证研究结论并不支持这一说法。
（二）国内学者的相关研究 与国外研究相类似，国内也主要是研究分离系数SQ和底层上市公司Tobin’s Q 之间的关系。其中：
非流通股市值=每股净资产×非流通股股数
按照以上思路，苏启林和朱文（2003）、王力军（2006）等都得出了两权分离程度与企业价值负相关的结论。
王力军（2006）同时还考察了公司最终控制人的现金流权比例与公司价值的相关性。研究结果表明，现金流权的比例越高，企业的托宾Q值越大。
但赖建清和吴世农（2005）研究发现，金字塔式持股结构不显著影响公司绩效。他们认为，由于我国上市公司中普遍存在的股权分置现象大大降低了实际控制人隧道挖掘行为的成本，无论其是否采用金字塔式持股结构，终极控制人对外部股东的侵害程度都几乎同等严重，因而对企业绩效的影响是同等的。笔者认为得出不一致结论的原因可能还包括：样本偏差和变量偏差。首先，研究采用2002年的截面数据为样本，可能存在样本偏差。其次，两位学者选取调整的EVA和ROA作为业绩的变量，而这两个变量不能很好的衡量金字塔结构对企业的影响。因为，终极控制人的掏空行为往往不影响当期业绩，但是会对企业价值产生长期影响。
这里值得一提的是，在苏启林和朱文（2003）研究之后，杨兴君、宗长玉和江艺（2003）对民营企业控制多家上市公司与控制单家上市公司对企业价值影响是否存在差异的问题进行了细致研究。理论和实证研究发现，与控制单家上市公司相比，民营企业控制多家上市公司导致了公司价值更大程度的降低。
通过对国内外相关研究成果的回顾，可以看出国内针对金字塔式持股结构的研究才刚刚起步，尤其是对于上市公司金字塔结构成因及影响的研究更是匮乏，许多方面还存在亟待解决的问题。我们期待更多的学者投入这方面的研究，以期对民营上市公司改善自身所有权结构以及政策制定部门提供一定的参考和借鉴。
参考文献：
［1］李增泉、辛显刚、余旭辉：《金融发展、债务融资约束与金字塔结构――来自民营企业集团的证据》，《管理世界》2008年第1期。
［2］罗党论、唐清泉：《金字塔结构、所有制与中小股东利益保护―来自中国上市公司的经验证据》，《财经研究》2008年第9期。