股权分置改革论文
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股权分置改革论文范文第1篇
摘要：文章作者从一个经典的动态不完全信息信号博弈模型的视角分析当前中国股票市场解禁的非流通股股东与现存普通流通股东的博弈行为，结果表明：当前针对大小非减持的信息披露机制有其积极意义；同时我国股票市场会发生一些重大变化，特别是价值发现功能和经济晴雨表的功能将逐步增强。在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，价值估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。
关键词：大小非，分离均衡，不完全信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场
一、研究背景
大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。
从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。
二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型
（一）模型的假定与说明
将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。
经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。
（二）模型的建立
对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。
图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。
大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率；Q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率。
对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。
若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。
（三）动态贝叶斯均衡分析
根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下
1、当B>D时，得到分离均衡为
"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。
2、当B<D时，得到混同均衡
"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。
综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。
三、分离均衡的说明
为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。
图2：非流通股股东的收益
其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股东为价格接受者时，卸应等于0。对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可以认为在未来某个时刻减持的价格p2，但是面对流通股股东离场的情况下，不减持的流通股股东收益要同样减少p的部分。
结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：
无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：
在优质公司的条件，满足B>D，若p略大于0时，即
在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。
在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。
考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0<a<1，两个不等式右边的（1-a）/a都是正数，而根据我们对于优质公司的定义，对于优质公司来说，无论是根据戈登模型来计算，还是从直观上来考虑，未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1；相反，对于劣质公司来说，未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1，即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0，因此，两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是，对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。
四、模型结论
（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一
从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。
在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。
（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现
在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端的情况下，分离均衡的前提只有前者。
一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。
（三）合理的市场价值估值预期的形成
在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，并认为被观察公司劣质的概率是零。正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。
分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：
第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。
第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。
第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。
第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。
随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。
五、并购重组加剧股票市场的两极分化
全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。
同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。
可以看出，并购重组一方面使得优质公司获得了以更低的成本进行规模扩张和产业链整合，一方面又对公司的内部管理层和控股层的行为产生约束，两方面因素综合作用，使得这些原本就已经有着良好基础的优质公司的价值进一步提升。
股权分置改革论文范文第2篇
[论文摘要]股权分置从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致了非流通股股东和流通股股东之间利益的扭曲，并由此产生了公司治理结构不完善等问题。当前随着中国股权分置改革进度的推进，加强上市公司法人治理已经成为资本市场发展的必然要求。
股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权，从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨，不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展，解决上市公司历史遗留问题，推动国企改革和战略调整，完善上市公司治理结构，从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的。
一、股权分置影响我国上市公司治理的原因
现代产权经济学认为，企业的所有制形式与其产权结构的安排是相互影响和牵制的。西方股份制企业的集体产权结构安排是借助于股票来塑造企业制度的，虽然剩余索取权是外在于企业的，但这一权力是可转让、可出售的，从而排斥了政府的特权，并可以借助于外部资本市场和内部董事会等程序机制有效地监督和限制拥有决策权和监督权的经理们的相机选择余地。而我国上市公司，虽然在产权结构上借鉴了西方股份制企业的集体产权结构安排，由于非流通股股东的剩余索取权不可以转让出售，这样就无法借助外在资本市场的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。这一制度漏洞必然会对我国资本市场的完善和上市公司的治理效果产生负面影响。
二、股权分置改革对我国上市公司治理的影响
公司治理是一系列有关公司利益公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排，而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用。股股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权分置改革后股权结构的变化对中国上市公司治理机制也将产生重大的影响。
（一）股权分置改革后控制权、所有权的交易成本降低。相对自由流动的资本市场治理功能会促进上市公司加强治理。股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场，形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下，国家暂时不允许发起人股份上市流通，只能通过协议转让，控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外，基本可以自由流通，这样的制度安排，无疑会使交易成本降低，从而产生一个相对自由流动的资本市场，这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险，从而从外部增加对管理层的压力和监督，来自资本市场的外部治理功能发挥作用。同时上市公司可以较低的交易成本在资本市场通过兼并、收购等资本运作手段实现产业结构的调整。国家可以根据宏观发展局势及行业的竞争特点，及wto协议的规定，通过资本市场的兼并、收购、出售功能灵活地实现资金的进退，从一些竞争行业中退出，主要转向国家重要战略行业和部门，推进市场的民营化进程。同时还可以为社保基金的筹集提供新渠道。
（二）股权分置改革后实现了非流通股与流通股
股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让，其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处，只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益，从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值，而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资，通过溢价发行股票，从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的，但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式，融资结构趋于合理，减少上市公司过度偏好股权融资的行为。
（三）控股大股东控制问题得到抑制。在股权分置时代，非流通股股东和流通股股东利益机制的割裂，导致了两类股东之间严重的冲突，即流通股股东的收益依靠公司绩效改善、竞争力提高，进而促使股价上涨实现，而非流通股股东的资产增值与股票市场价格涨跌基本无关，只与高溢价融资相联系。这是中国上市公司存在严重的控股大股东控制问题的内在原因。股权分置改革后，在全流通的格局下，中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致，也就是各类股东能从公司的绩效改善、股价提升中获利；再加上股权结构逐渐分散，控股大股东控制问题将得到有效制约。一方面，中小投资者可以运用他们对股票价格的影响，加大在公司治理中的作用，控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志，从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
（四）内部人控制问题有可能进一步恶化。中国的上市公司绝大多数是国有控股公司，国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”，但是“全体人民”对控制权没有控制力，这就造成了有效投资主体缺位的现象，这也是我国上市公司委托问题的根本原因所在。而股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司委托问题。因此，在越来越分散化的股权结构里，任何一个股东都缺少监督管理层的足够激励，再加上对股东利益的法律保护长期不足、公司控制权市场市场缺位等因素，中国上市公司内部人控制问题有可能进一步恶化[3]。股权分置改革对中国上市公司治理有重大而深远的影响，但是我们也可以看到股权分置改革并不是万能良方，要使股权分置改革的积极意义得到有效的发挥，需要一系列配套举措，主要包括：运用法律的手段保证信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制权交易市场；建立基于全流通格局下经理人激励约束机制；完善国有出资人管理制度，解决全流通格局下国有资产权益保护、大股东随意减持、责任大股东缺位、中小投资者利益的保护机制等。
三、股权分置改革后公司治理中应配套解决的其他问题
改革要取得预期的成功，公司治理水平要有实质性改进，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的顺利进行。
（一）完善公司治理的法律制度环境，培育合格的机构投资者。股权分置改革只是为改变“一股独大”问题提供了可能，并不能从根本上解决股权高度集中的问题。问题的解决，从根本上需要逐步建立一个完善的法制保护环境，降低内部控制人的租金收益。同时从外部培育合格的机构投资者，随着法律环境的不断完善，成熟机构投资者的介入形成多个股东制衡局面，从而改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
（二）加强公司的内部治理和监督。由于法律制度的完善及实施效果的改善需要一个长期过程，我国目前所有权高度集中的现实不会在短期内改变，因此公司治理的主体思路还应以所有权结构和控制权集中为前提展开。在资本市场、经理人市场、产品市场等外部治理机制和治理环境不完善的前提下，必须加强公司的内部治理机制，加强公司内部控制制度的建设，完善和加强信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善内部董事制度，加强监事会的监
督作用，并进一步设计和实施有效的经理人激励计划等。
（三）加强执法的力度，重视对中小股东的利益保护。建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施，对于证券市场的发展至关重要。只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中，才能进行有秩序、高效率的交易活动，形成有效率的所有权结构，实现资源的有效配置。我国目前的法律制度体系不够完善，其执行力度不够。证券市场中发生过“红光实业”、“银广夏”、“亿安科技”等因为管理层或大股东出于私利进行虚假陈述，最终导致股价大跌，中小投资者损失惨重的案例。只有建立起包括证券民事赔偿制度在内的一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系，并使其得到真正的执行，使违规、违法者承担应有的成本和惩罚，才能从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为。
参考文献
[1]杜玉明，我国股权结构与公司治理问题研究[j]，西北农林科技大学学报(社会科学版)，2006；6(6)
[2]张晓农，我国上市公司股改对股权结构的影响[m]，开放导报，2006；(5)
股权分置改革论文范文第3篇
【论文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股权分置改革完成的沪深A股上市公司为研究对象，对中国上市公司股利政策的特点及股权结构与股利政策之间的关系进行了研究分析。研究结果表明，股权分置改革完成后，大股东持股比例与现金股利支付率正相关，说明我国上市公司在股权分置改革完成后，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为得到了一定程度的控制。
引言
2006年，中国资本市场最大的一件事情莫过于股权分置改革取得了阶段性的胜利。股权分置改革解决了长期以来因“同股不同权”而带来的公司治理方面的诸多问题。股权过度集中、大部分上市公司的大部分股票无法流通，导致内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为在相当长的一段时间内困扰着广大投资者。股权分置改革的成功，实现了股本的全流通，可以说从理论上解决了这一问题。但事实是否真的如此，全流通下股权结构的变化是否对股利政策的制定起到了积极的作用，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为是否得到了有效的控制，是人们普遍关注的问题，还有待市场进一步验证。
一、股权结构对股利政策的影响
股权结构包括两个方面的含义：即公司的股东构成和各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响也是从这两个方面分别起作用的。根据股利成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本，因此企业的股权成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权成本越低，现金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股东在公司治理中发挥积极监督作用，则其持股比例越高，将越能降低公司的成本，从而其持股比例应与股利支付率负相关，反之，其持股比例应与股利支付率正相关。
二、股权分置改革前我国上市公司股权结构与股利政策
（一）股权分置改革前我国上市公司股权结构存在的问题
股权分置改革前，我国上市公司的股权结构存在以下一些特点：1.非流通股在公司总股本中的比重相当大。虽然非流通股在总股本中所占比重有下降趋势，但是仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。2.国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1992年底国家股比重为41.38%，2003年底为33.3%，平均每年下降不足1%，但对单个股东而言，国家股仍然处于第一大股东地位。3.国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的惟一大股东。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司（集团公司）为主。4.法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。同时，在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”，导致法人股比重上升。在法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。
由于历史的原因造成我国企业股权结构严重畸形。我国上市公司大多是由国有企业改组而成，其股权结构主要有两个特点：其一，股票发行的种类多，包括不能上市流通的国家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格远低于同一公司的A股价格。并且，不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不相同。其二，国有股“一股独大”。国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，由于这部分股权不可流通且其目标多元化，使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异。
国有股股东缺位。我国上市公司占控股地位的主要是国有股（包括国家股和国有法人股），这个控股股东（国家）的“非人格化”特征决定了其无法有效地履行对公司的具体控制，从而形成国有股股东缺位。国有股本质上属于全国人民，作为次级委托人（初始委托人是全体人民），国家对企业的管理在现实中是继续通过三级、四级等多级委托来实现的，形成了全体人民—中央政府、地方政府—国有资本运营机构—上市公司经营者这样一条国有资产“委托—链”。作为次级委托人，国家股的投票权也必须委托给相关政府机关的行政官员，而这些官员不可能对投票后果承担责任。因此，国家股实质上成了一种“廉价投票权”，从而损害了初始委托人的利益。国有股的委托机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而董事会和经理人员的目标与行为可能并不代表甚至是损害所有者的利益。
（二）股权分置改革前我国上市公司股利政策存在的问题
上市公司的股权结构决定着其股利政策。根据股利顾客效应理论，股利政策是股东偏好的加总。公司的股东构成不同，股利政策则不同。股东构成差别越大，股利政策差别也就越大。我国股权分置改革前，上市公司股权结构中，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发放的流通股比重小，不同股东的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是为非流通的大股东服务的。根据股利的成本理论，成本越高，就越有多发放现金股利以降低成本的要求。而成本的大小与股东对公司控制能力的强弱负相关。因此，当公司的大股东所持股份占公司总股份的比重越大时，它对公司的控制也就越强，成本也就越小，依靠发放现金股利来减少成本的必要性也就越小。也就是说，存在这样一种关系：大股东所持的股份占公司总股份的比重越大，对发放现金股利的需求越小。我国股权分置改革前，大股东持股比例很高，对管理者有足够的监管能力，不需要通过发放现金股利的方法来降低成本。
三、股权分置改革对我国上市公司股权结构和股利政策的影响
（一）股权分置改革对我国上市公司股权结构的影响
股权分置改革主要改变的是上市公司股权结构。股权结构包括两个方面的含义：一是公司的股东构成；二是各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响从这两个方面分别起作用。
在股权分置改革以后，我国上市公司股权结构的以下基本特征仍然存在：我国上市公司第一大股东和第二大股东通常持有的是国有股或法人股。第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股东。第一大股东处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司的控制很强。因此，我国股利政策不可能立即发生根本性改变。
（二）股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响
股权分置改革后，国有股法人股可上市流通，参与市场交易，从长远来看，必将降低其股权比例，股权结构的分散化将会对我国上市公司的股利政策产生重大影响，会提升我国上市公司的分红倾向。
股权结构相对分散的国家，其公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中的国家。美国是公司股权结构分散化的典型国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。而股权集中度较高的日本，是股份公司普遍积累比例高、分红比例低的国际典型。
股权分置改革后，控股大股东所持股份也成为流通股，其取得收益的正常渠道从单一的股息收入扩大为股息和资本利得。为了实现所持有股份的高回报，大股东希望发放现金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通过发放现金股利，可以传递公司业绩优良的信号，从而提升公司股价，增加股东的资本利得收入。
（三）股权分置改革后我国上市公司股权结构与股利政策
我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金+股票股利、现金股利+转增股本、股票股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本、不分配。联系到派发现金股利的上市公司比较少，似乎可以得出大股东和现金股利的负相关关系。
以上的结论是否正确还需作进一步的检验。因为影响股利的因素有很多，笔者简单地抽象掉其他因素，而只用国有股比例来与现金股利做一元线性分析，是不精确的。已经有学者做了更细致的实证分析。吕长江、王克敏（1999）采用了38个变量来解释上市公司的股利政策，在剔除了解释变量之间的自相关性后，得到了11个主成分因子。实证分析表明这11个变量与现金股利都是显著相关的。结论之一即是公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越大，内部人控制程度就越强，股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。
股权结构是从股权属性和股权集中度两方面影响股利政策的，我国目前已基本完成的股权分置改革，通过股改实现全流通，着重解决的是股权属性的问题，股权集中度的问题（股权过于集中）还有待于配合其他改革措施进一步地解决，如果股权高度集中的问题不能得到解决，股利政策仍然会成为大股东获取自身利益的手段，而可能损害中小股东的利益。
应当注意到，我国上市公司的第一大股东持有的是国有股和法人股，而国有股和法人股在股权分置改革以后虽然可以流通了，但还是有一个限售期，在比较长的一段规定时间内，它们是不能在二级市场上自由转让的。它们的转让一般通过协议转让的方式来进行，转让的价格也是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据。在现阶段，我国上市公司的大股东还有相当多数是不能直接从股票市价的上涨中获得相应的收益，大股东的获利方式尚未发生根本性的改变，对股利政策的态度也未根本改变。我们知道，股东的收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。当股东不能从资本利得上获利或者很少获利的时候，股利对它来说，就是主要的收益来源。因此，我国上市公司的大股东更期望现金股利。总之，我们从股利顾客效应理论角度也得出了“现金股利与国有股的比例正相关”的结论。这也至少从另一个侧面证明了大股东股利政策制定的出发点始终是出于自身利益的考虑，只有当他们与中小投资者的利益休戚相关的时候，利益侵害行为才能得以终结。
2000年证监会规定再融资需要参考近三年现金分红情况后，上市公司倾向发放现金股利。大股东作为国有资产人，其考核基本标准是国有资产增值，而衡量国有资产增值大多数采用净资产指标，对于大股东来说，如何以较低成本迅速提高净资产就是其主要目标，而在股票市场发行股票是达到这一目标的快捷途径。因此当证监会把现金分红作为再融资的条件之一时，一般有能力现金分红的公司都会发放现金股利。这也能解释大股东和现金股利的正相关关系。
观察中国股票市场的特性可以发现，在中国这个年轻的资本市场上，价值投资的理念没有深入人心，用顾客效应理论来解释就是在中国这个资本市场上，投资者普遍偏好于资本利得，而对股利不屑一顾。尤其是中小投资者，从来是不会看重分得的那一点点股利的，中小投资者不会在股东大会上积极争取自己这最为稳定和安全的收益，不会给公司管理层施加任何包括舆论和道义上的压力，他们只顾在二级市场上拼杀，总是试图低买高卖。中小投资者的这一心态在相当长的一段时期内是不会有任何实质性的改变的，与此同时，这种心态也被大股东利用来制定有利于他们自己的股利政策，中小投资者就等于是被人卖了还在那里帮贩子数钱。我国股票二级市场现金分红一般对中小股东投资收益影响根本不重要，那么资本利得将是其主要投资的目标。
结论
总的来说，分配行为的投机性和不理性仍然是主流。每股现金股利对各种信号的反应更为敏感，更能表达上市公司的真实动机。可喜的是，可以看出我国上市公司的分配行为有趋于理性化的迹象，尽管上市公司的股利政策存在不少问题，诸如股利政策的制定缺乏理论依据，政策不够稳定，“一股独大”的干扰严重，少数庄家和公司联手利用分配方案操纵股价等。如同证券市场中存在的其它问题一样，股利政策中存在的问题属于发展中的问题，应当本着科学、求实的态度认真加以解决要制定有关股利政策的法律法规；约束管理层的行为；建立有效的公司法人治理结构，以保证股利政策能兼顾各利益主体的权益；要强化信息披露制度，严惩上市公司、大股东、证券机构利用股利政策操纵股价的行为，提高造假、欺诈的成本，尽量减少信息不对称对中小投资者的伤害。
股权分置改革基本完成，在实现上市公司股票的全流通后，虽然消除了流通股与非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建设者为股东创建一个公平的权益分享平台。完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。改善公司治理结构，健全内部治理和外部治理的制度规范，严格对控股股东和经理人的监控，降低股权成本。促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用，从而使股利政策的制定能够从真正有利于投资者的角度出发，实现资源的优化配置。
【参考文献】
[1]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）.
[2]朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[M].审计与经济研究，2005（5）
[3]满意，张炳才.我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析[N].华南理工大学学报，2006（8）.
股权分置改革论文范文第4篇
一、我国关于股权激励研究的背景分析
我国真正意义的股权激励制度始于1999年的内部职工股和公司职工股制度，2003年的管理层收购热潮推动了股权激励制度在我国的发展。
然而，在国外倍受推崇的股票期权激励制度由于我国存在股权分置情况而难以实行。长期以来，我国上市公司股权高度集中在非流通的国有股和法人股手中，存在内部人控制现象严重，公司的治理结构受非市场因素影响大，经理人员选拔和治理机制失效等现象。截至2004年底，我国上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人员即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现获益。而且，上市公司经营者的持股比例普遍较低，股权激励措施并没有产生很强的激励作用。所以，时至2003年底，在我国1285家上市公司中，只有112家公告实行了股权激励制度，仅占所有上市公司的8.72％。
股权分置改革是股权流通性优化的最有效和最直接的途径，其可与股权激励机制的建立形成良性互动。2005 年4 月底，上市公司股权分置改革正式开始。截至2006年4月1日为止，深沪两市已有63％的公司推出了股权分置改革方案，流通市值比例已过半，其中一部分公司在进行股权分置改革的同时推出了股权激励计划。从2005 年5月第二批股改试点公司到第九批共有28家上市公司公布了股权激励计划。这一时期的股权激励，激励方式上有股票和股票期权两种；在方案确定上，仍有28%的公司处于观望状态；从财务特征看，其净资产收益率均值为5.28%，资产负债率均值为46.12%。股权分置改革为上市公司考核与激励机制创造了更加成熟的市场条件，这也使股东对管理层的考核与激励从静态目标向动态目标转变（吴晓求，2006）。
随着我国股权分置改革试点成功，市场对建立股权激励机制的呼声日益高涨。2006年新修订的《公司法》、《证券法》和《上市公司股权激励管理办法》试行（以下简称《管理办法》）并实施，消除了上市公司实施股权激励的法律障碍，并为其实施提供了相应的制度保证。从《管理办法》实施至2010年4月，沪深两市共有156家上市公司公布其股权激励方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止实施的有53家。由此可见，股权激励并未在我国上市公司中得到广泛应用，股权激励制度实施依然困难重重。所以，对国内股权激励效应的进一步研究具有其现实意义。
二、我国关于股权激励效应的研究现状分析
随着《管理办法》的与实施，股权激励制度在我国上市公司中得到普遍推广，关于股权激励效应的理论研究也受到空前的重视。本文以“股权激励”为关键词，通过中国知网、万方数据库等渠道，检索到1999年至2010年间研究相关文献共计2055篇，研究文献的发展轨迹如图1所示。其中，2004年和2005年为我国股权分置改革时期，股票的全流通为股权激励的实施铺好了基石，各方面法规、制度待定，对股权激励的前景难以确定，因此，研究文献的数量有所回落，2006年的论文数量大幅度增加应该与同年《管理办法》的与实施有很大关系。
从内容看，研究股权激励效应的文献共383篇，如表1所示，相关研究主要集中于股权激励对公司绩效、治理效应的研究，占样本总数的63.71%（财务业绩24.02%，财富效应7.83%，治理效应31.85%），大多数学者肯定了股权激励的积极效应。还有部分学者从机制、制度角度研究激励效应理论，并结合实践发展了激励效应的研究；而关于负面效应的研究明显滞后，只占样本总数的10.97%。就研究方法而言，有近50%的论文采用实证研究法，但由于股权激励在我国的实施时间短、样本数量少等原因，实证研究中以事件研究法或案例研究法居多。在为数不多的相关与回归分析中，则有越来越多的学者效仿国外的研究，选取综合性好的绩效指标。
对于财务业绩方面的研究，主要集中于股权激励与公司业绩的相关性方面，共有92篇论文，占样本总数的24%。其中，18.8%选用净资产收益率（ROE）等综合业绩指标，进行实证研究，总体认为公司业绩与股权激励比率之间具有明显的正相关关系。关于股权激励的财富效应的研究，主要以股价、累计异常收益率（CAR）、Tobin-Q等作为衡量股权激励绩效的标准，研究认为，我国上市公司管理层持股与公司价值正相关，但不显著的结论（陈勇等，2005）；股权激励方案的公告存在明显的正面股价效应；非创业型家族企业管理层持股比例与企业价值呈“倒U型”的区间关系（俞鸿琳，2006）。
关于治理效应的研究，实证角度研究的论文有60篇，占样本总数的15.67%；从理论角度研究的论文62篇，占样本总数的16.19%。理论研究认为，股权激励是解决委托问题的有效手段（王俊强，2010），可降低企业成本、提高企业业绩、吸引和留住企业关键人员；但我国在实施股权激励过程中也面临诸多问题，包括合法化的股票来源、不完善的法人治理结构，外部制度环境缺失等。绝大多数从实证角度研究治理效应始于2006年，内容主要集中于研究股权激励效应的影响因素，并认为公司规模越大，激励股权分布结构越不均匀；股权集中度越高，激励股权分布结构越趋于均匀；企业成长性、企业规模与控股股东性质是影响公司股权激励方式选择的显著性因素；管理层持股比例处于中间时，与公司全要素生产率正相关，持股比例较低或较高时，二者则呈现负相关关系；管理层持股与债务期限结构之间存在负相关关系；适度的股权激励部分解决了公司治理中存在的“投资不足”现象，却增加了经理人过度投资的动机（邬展霞，2006）；也有学者通过问卷调查发现业绩评价方法、资本市场有效性、公司法人治理结构是影响样本公司高管股权激励效果最为重要的因素。
盈余管理是公司内部治理机制的重要因素，也是股权激励治理效应研究的重要内容，一般认为，股权激励更易激发管理层盈余管理。国内学者主要从实证角度研究股权激励与盈余管理程度的相关性，代表性的观点为：股权激励比例与激励方案实施前的盈余管理程度存在显著正相关关系；行权期限与激励方案实施后的盈余管理程度存在显著负相关关系；股权激励模式对于激励方案实施后的盈余管理的影响显著；董事会机制与上市公司高管盈余管理程度呈显著负相关关系（李延喜等，2007）。
关于激励机制及制度效应理论的研究始于《管理办法》实施之后，共有53篇论文，占样本总数的13.84%。其中，针对股票期权激励的论文就有38篇。这方面的研究是在国外较成熟的理论研究基础上，结合我国实际所做的引申性研究。代表性的观点有：较之我国传统报酬激励机制，股票期权制能使企业经营者和所有者的利益紧密结合，且有助于解决企业长期发展问题；股票期权激励机制真正发挥作用，需要完善的内部法人治理机制和外部完善的政策法规、证券市场及经理人市场等（同勤学，2009）；随着公司内外部环境的改变，股票期权的定价问题凸显，选择合适的定价模型，决定着激励的有效性，有学者提出了随机执行日的支付型经理股票期权，它利于经理努力工作，提高股价，同时可抑制经理的操纵行为；基于CAPM模型的股权激励效率的研究发现，授予经理的股票冻结期越长，股权激励的效率越低（吴凯等，2004）；而在具体实施股票期权激励时，要注意激励对象、股票来源、授予数量、行权价格，以及行权期等要素的合理设定；有学者针对长、短期激励自身的弊端，提出将浮动年薪制与股份期权相结合，采用动态股权激励模型。
关于股权激励的会计处理方面的研究共有文献44篇，占样本总数的11.49%。在时间分布上，主要集中在2006年我国新的会计准则后，关注点在激励授予日股票期权等权益工具的会计处理方面。研究认为，股权激励费用化会计处理直接影响公司利润，进而决定股价的变动，产生不同的市场反应，这种反应的程度与激励费用对于公司业绩的影响成正比；对于费用化导致公司亏损的上市公司，市场会产生更大的负向反应，激励费用造成的亏损越大，市场的这种负向反应越显著（吕长江、巩娜，2009）；费用化问题迫使上市公司修改激励方案，改用限制性股票、虚拟股票等激励方式，并确定合理的激励工具公允价值。
关于股权激励负面效应的研究较少，共42篇文献，占样本总数的10.97%。多数学者认为，一方面，股权激励有其固有的缺陷，即当股市处于牛市时，业绩平平的经理人易出现“搭便车”现象；而熊市时，经营业绩很好的公司经理人却不能获得相应股票期权收益；另一方面，股权激励易于造成管理者粉饰财务报表，进行舞弊管理等道德风险问题。还有部分学者认为，公司的外部制度不完善（包括证券市场，信息披露制度，会计、税收处理等）是造成股权激励失效的主要因素。有学者基于哲学角度的研究认为，只有激励动力匹配、监督约束机制得当、传导畅通，才能对这种负激励效应进行有效制衡，使股权激励真正起到改善公司治理和提升公司价值的作用（李葳、胡运权，2007）。
三、研究结论与启示
综上所述，我国关于股权激励效应理论方面的研究创新很少，而且，对股权激励负面效应研究的关注度不够。虽然《管理办法》的实施为股权激励效应的实证研究提供了客观条件，但在回归分析中，综合性的绩效指标本身的计算却相当复杂，而且，我国证券市场尚不完善，难免存在市场价值虚增现象。因此，使用这些指标衡量公司价值，有可能造成研究结论的谬误。
股权激励的有效实施取决于一系列的经济因素，而国内学者的研究多集中于公司内部治理特征因素，如企业规模、股权结构、企业成长性、经营者道德风险、投资机会，以及盈余管理等，但却忽视了经营者自身对股权激励的影响，而且对盈余管理的研究面比较窄。除此之外，学者还需综合考虑公司外部治理环境因素，如市场、法规的不完善带来的系统风险等也是影响股权激励实施效果的重要方面。
基于以上分析，笔者认为未来的相关研究应着力从以下方面展开：第一，拓宽盈余管理的研究面，从高管盈余管理的角度研究股权激励的负面效应。近年来，高管进行舞弊性盈余管理的行为层出不穷，而学者对于股权激励如何引起高管舞弊，二者的内在联系，以及机理分析等的研究却很少涉及，这也是我国理论研究有待完善的地方。第二，在影响因素的研究中，增加经营者自身的能力，如高管的管理能力、市场竞争力等因素，注意强制性的期权费用对股权激励实施的影响。此外，在股权激励引致风险的研究中，更多注意公司总风险中系统风险的比例，及其与公司股权激励的相关性研究。第三，股权定价一直是学者关注的问题。定价过高容易导致高管的盈余管理行为。那么，定价过高如何规避；设定怎样的高低定价标准；采用何种股权定价方法合理。这些都是未来需要解决的问题。
参考文献：
［1］吴晓求：《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民大学出版社2006年版。
［2］陈勇、廖冠民、王霆：《我国上市公司股权激励效应的实证分析》，《管理世界》2005年第2期。
［3］俞鸿琳：《国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验》，《经济科学》2006年第1期。
［4］邬展霞：《我国上市公司股权激励制度对投资效率的影响分析》，《生产力研究》2006年第8期。
［5］李延喜、包世泽、高锐等：《 薪酬激励、董事会监管与上市公司盈余管理》，《南开管理评论》2007年第6期。
股权分置改革论文范文第5篇
论文关键词：股东控制权国有限售股减持模式
论文摘要：国有限售股包括来源于股权分置改革之前的存量国有限售股和来源于股权分置改革实施“新老划断”之后的增量国有限售股。“新老划断”之后国有限售股呈现动态化、常态化新特点。针对国有限售股的新特点，文章从国有控股股东的角度，以法律制度所确认的股东控制权为依据，对国有限售股减持模式作出全局性、框架性的探讨。
一、问题的提出
国有限售股是指我国A股市场上最终所有权归属于各级国资委、二级市场流通权受到禁售期限制的股份。依据来源不同，国有限售股包括股权分置改革之前发行上市的不具备二级市场流通权的国家股和国有法人股，以及股权分置改革实施“新老划断”之后发行上市的新股中处于锁定期的国家股和国有法人股。
来源于股权分置改革之前的国有限售股是国有限售股的存量部分。在国有企业实行股份制改造的初期，为维护公有制的主导地位，地方政府和企业在推行股份制改造时都遵循着国家股或国有法人股不流通，并且保证国有股在总股本中占比50％以上的原则，造成我国证券市场流通股和非流通股共存的股权分置问题。据统计，截至2005年l2月，沪深两市上市公司共有1431家，上市公司总股本为7157亿股，非流通股为47l4．74亿股，其中国有股约占75％。2005年启动的股权分置改革赋予非流通股二级市场流通权。由于非流通股规模巨大，为减缓其获得流通权后对二级市场的冲击，中国证监会于2005年4月29日出台《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，作出“锁一爬二”的规定。由此，原本属于非流通股的国有股转变为国有限售股。
来源于股权分置改革实施“新老划断”之后的国有限售股是国有限售股的增量部分。2006年5月8日，《上市公司证券发行管理办法》实施，标志着以恢复再融资为开端的“新老划断”正式提上日程；5月l8日，《首次公开发行股票并上市管理办法》实施，“新老划断”两个最重要的标准性文件全部出台。根据文件规定，首发原股东配售股一般有三年的限售期，首发机构配售股和首发一般法人配售股有3个月、6个月或是一年的限售期。由于今后将有源源不断的新股发行上市，其中不乏工商银行、中国石油等大型国有控股企业，因此，在“新老划断”之后新的发行制度下，国有限售股将随着国有控股企业发行上市而源源不断地增加，从而具有动态化和常态化的特点。
国有限售股因其巨大的规模和强烈的减持预期而引起市场的广泛关注，国有股减持研究一度成为理论界和实务界的热点课题。已有的研究具有两个特点，一是侧重于探索针对存量国有限售股的具体减持方案；二是站在市场的角度，以兼顾市场公平和维护市场稳定为方案设计的前提条件。新老划断的实施使得国有限售股成为国家控股企业股票发行上市的副产品，国有限售股问题从静态的存量问题转化为动态的增量问题，从旧制度下的特殊问题转化为新制度下的常态问题。面对国有限售股的新特点，已有的研究呈现出两方面的不足：(1)静态化的具体减持方案对于动态化的国有限售股问题将逐渐失去适用性；(2)站在市场的角度而非国有限售股减持主体——国有控股股东的角度，是解决旧制度下的特殊问题的思维定势，而非解决新制度下的常态问题的适当选择。因此，国有限售股减持研究应当站在国有控股股东的角度，探索具有广泛适用性和长久生命力的减持模式，其目标应当是顺应国有限售股动态化、常态化的新特点，提出全局性、框架性的减持模式供国有控股股东参考。
二、股东控制权：国有限售股减持的依据
1．股东控制权及其配置模式。现代上市公司的控制权主要分为三个层面：(1)股东控制权，即股东通过持有股份的比例高低实现对公司的不同控制；(2)董事会控制权，即董事通过在董事会占有相对多数席位实现对公司法人财产权的控制；(3)经理控制权，即经理层对公司资产具有直接使用、运作等权利。股东控制权、董事会控制权和经理控制权相互制衡，形成“三权分离”的公司治理结构。“三权分离”的存在弱化了股东对公司资产的控制，但不可否认的是，董事会控制权和经理控制权都是从股东控制权派生的，在股东大会作为公司最高权力机构的法律框架下，具有本源性的股东控制权依然具有最终归属性和最终决定性的神圣权威。
股东控制权的基础是同股同权原则，核心是多数股份占支配性地位。单个股东所拥有的表决权取决于其所持有的股份数量，当持有股份数量达到法定的关节点以上时，其表决权就具有相应的控制权特征。我国公司法对公司内部不同经济主体的权利作了明确界定，证券法对并购等控制权转移行为作了相关规定。依据我国相关法律规定，可以将股东控制权区分为四种配置模式：垄断控制权、绝对控制权、相对控制权、放弃控制权。
(1)垄断控制权。若要对涉及公司最重大的、关系公司生死存亡的股东大会议案，如公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等作出决议，必须经出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上通过。因此，若第一大股东持股比例超过2／3，即拥有超过2／3的表决权．那么第一大股东就可以无视其他任何股东的意见，单独合法地对公司章程修改以及公司合并、分立或者解散等特大问题作出决议。第～大股东这种仅凭～己之力就能左右股东大会议案通过与否的能力，使其对公司形成事实上的垄断控制，从而具有垄断控制权。
(2)绝对控制权。若要对其他所有股东大会议案作出有效决议，则必须经出席股东大会的股东所持表决权的1／2以上通过。因此，若第一大股东持股比例超过1／2而不到2／3，则其除了不能在公司合并、分立、解散以及公司章程修改等最重大的问题上“随心所欲”外，在其他问题上仍然拥有绝对的控制能力。对于必须经出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上通过的特大问题，第一大股东仍然具有其他股东所不能替代的绝对影响力。第一大股东这种仅凭一己之力就能左右绝大多数股东大会议案通过与否的能力，以及在特大问题上的绝对影响力，使其对公司形成事实上的绝对控制，从而具有绝对控制权。
(3)相对控制权。当第一大股东的持股比例小于I／2时候，其对公司的控制能力明显降低。但是，只要第一大股东持股比例超过30％，其控股股东地位依然稳固。我国证券法规定，股东一旦持有公司股份超过5％，就必须举牌公告；一旦超过30％，就必须履行要约收购程序。该规定实质匕为第一大股东构筑了一道控股地位防火墙，使其在竞争对手展开控制权争夺的初期就能察觉从而及早采取应对措施。在持股比例介于30％和1／2之间的情况下，第一大股东控股地位难以被撼动，同时，其对公司的影响力依然是其他股东难以比拟的，从而具有相对控制权。
(4)放弃控制权。若第一大股东持股比例低于30％，尤其是持股比例低于10％的时候，则其不仅失去了对股东大会表决结果的控制能力以及提议召开临时股东大会的请求权，而且其大股东地位也变得十分脆弱。在这种情况下，第一大股东容易受到其他股东的挑战，事实上失去了对公司的控制能力，可以看作第一大股东放弃了控制权。
2．国有限售股减持以股东控制权为依据。股东持有股份需要付出成本，持有股份的多少归根结底是权衡成本与收益的结果。第一大股东持有股份的首要目的是获得某种层次的股东控制权，否则其无需为维护控股地位而持有较多股份，从而承受较大的机会成本。不过，即便是为维护控股地位而持股，持股比例也并非越高越好。一方面，不同层次的股东控制权由持股比例的关节点决定，在一定区间内持股比例的高低并不改变股东控制权的配置模式；另一方面，在不改变股东控制权配置模式的范围内增加持股所付出的成本并不能换取相应的收益，是对资源的低效配置。因此，控股股东持有股份的比例，应当以获得某种股东控制权为依据，以利润最大化(既定股东控制权目标下的最小成本付出)为约束。这既是控股股东权衡成本与收益的自然结果，又是优化资源配置的必然要求。
国有限售股减持的直接动因应当是通过国有资本在整个产业结构中的布局最终推进产业结构的调整和升级。国有资本在产业结构中的布局可以归结为是否参股、是否控股以及控股程度如何。换句话说，就是国有股东是选择放弃控制权，还是选择保持相对控制权、绝对控制权抑或垄断控制权。因此，国有限售股减持应当以股东控制权为根本依据。法定的股东控制权关节点即是控股股东为获得某种股东控制权而必须的最低持股比例，也是其以最小成本实现股东控制权目标的最优持股比例。另外，考虑到上市公司将来可能会实施增发，而增发可能导致国有股比例稀释。因此，为保持资本运作的可持续性，国有限售股减持应当在各控制权模式最低持股比例的基础上留出一定的安全边际，不妨将此安全边际设定为2％左右。
三、国有限售股减持模式
1国有限售股减持的全局目标。股权分置改革解决了国有股不能上市流通的问题，为国有控股上市公司利用资本市场优化资源配置、改善公司治理提供丁制度性条件。但是，市场对规模巨大的国有限售股减持充满恐惧，甚至将股市的下跌归咎于限售股的减持。在2008年股市低迷的情况下，鉴于市场对限售股减持的诟病，一些国有控股上市公司主动延长国有限售股锁定期限。这种自愿延长锁定期的行为对于维护自身股价稳定、提振投资者信心有一定的积极意义，但是对于优化控制权配置却没有益处，甚至与国家产业结构调整升级战略背道而驰。
从1994年第一例国有股转让案例——珠海恒通集团收购上海建材集团持有的棱光实业35．5％的股权成为棱光实业第一大股东至今，中国的国有股减持已走过l5年的风雨历程。在这期间，财政部有关负责人于1999年12月4日指出：国有股减持的第一步使上市公司国有股权比重下降为5l％，第二步则根据情况减持。此后，关于第二步减持目标有关方面再没有明确指出。普遍的观点是，第二步应使上市公司国有股权比重下降至3l％。不论是50％还是30％，都是针对上市公司总股本而言的。细化到具体的上市公司，则应当根据自身行业特点、国家产业政策、国家安全战略等因素合理制定股东控制权目标，依据股东控制权目标对持股比例进行调整，从而实现资源优化配置。因此，国有限售股减持的全局目标应当是，各个上市公司根据合理的股东控制权目标调整国有股比重，而就全体上市公司而言，国有股在总股本中的比重应当逐步降至30％左右。
2．国有限售股减持的框架模式。在国有限售股减持的全局目标下，各个国有控股上市公司可以根据自身情况参考以下减持模式：
(1)保持垄断控制权。对于国家安全和国计民生有重大影响的国有控股上市公司，如涉及重要资源能源的中国石油、中国神华等，由于事关国家能源储备、能源安全等重大战略问题，为保证国家能源战略的顺利推行，国家应当对其保持垄断控制权，即国有殴比例应当达到垄断控制权最优持股比例68％。若第一大股东持股比例过高，则应当减持占总股本68％以上的部分。
(2)保持绝对控制权。对于国家安全和国计民生有较大影响的国有控股上市公司，如基础产业的龙头公司宝钢股份，或者军工企业如西飞国际等，由于事关国家经济建设全局以及国家防务安全，虽然国家对其不需要垄断控股，但是对其保持绝对控制权还是十分必要的，即国有股比例应当达到绝对控制权最优持股比例52％若第一大股东持股比例过高，则应当减持占总股本52％以上的部分。
股权分置改革论文范文第6篇
论文摘要：现金股利与股票股利是公司进行股利分配最主要的两种分配方式。本文通过比较现金股利与股票股利的区别及影响，分析中美上市公司对两种股利分配方式的不同选择的现状及原因，据此分别从投资者、公司治理、资本市场三个角度提出思考与建议，以期对改善我国上市公司股利分配行为提供指导。
一、现金股利与股票股利的比较
(一)股利支付形式不同
现金股利是公司以现金资产来支付股东股利的股利支付方式，是公司进行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用无偿增发新股的方式代替货币资金，按股东股份的比例分发给股东作为股息的股利支付方式。
(二)适用条件不同
现金股利只有在公司有足够多的累计盈余以保证再投资的资金需求，并有足够的现金用于股利支付的情况下才适宜发放。股票股利只要在符合股利分配条件的情况下，即公司不管是否实际收到现金，只要账上可以盈利，就可以发放。
(三)对投资者的影响不同
现金股利最容易被投资者所接受。远期收到的股利对投资者来说具有更大的不确定性，现金股利的发放可以消除股东对未来收入不确定性的疑虑，增强他们对公司的信心，更加支持公司的发展与壮大股票股利并不直接增加股东财富，但是利用税法对现金股利与股票股利的不同征收方式，可以达到避税和提高流通股股东实际收益的目的。我国现行税法中对资本利得税不予征收，给股东带来节税好处。如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东就会因为所持股份数量的增加而得到更多的现金股东也可以通过二级市场将股票变现，以获得更高的实际收益，满足自身需求，并可以滋生获得意外收入的满意情绪
(四)对公司的影响不同
根据信号传递理论，在信息不对称的情况下，现金股利可以向市场传递这样的信息：公司过去一个经营周期经营良好，能产生丰富的现金流，满足投资项目需求并足以支付现金；公司管理层对公司未来经营充满信心，并显示了其良好的经营决策和管理能力；公司管理层对投资者的负责态度。股票股利则会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，引起股票下跌。但是，在我国，股票股利也可能向投资者传递这样一种信息：公司有新的投资项目需要留存现金，以满足长期发展的要求；公司具有良好的成长性及光明前景。这样就会增强投资者信心，在一定程度上又可以起到稳定股价甚至提高股价的作用。此外，现金股利的支付会减少管理层可供支配的自由现金流量，对管理层造成经营上的压力，以避免其因为自身利益最大化而做出损害股东利益的行为，从而降低成本。
(五)对资本市场的影响不同
较多的派发现金股利，就使得公司减少了内部融资，而不得不进入资本市场寻求外部融资，从而便于接受资本市场的有效监督，达到减少成本的目的经常通过金融市场筹集资金的公司更可能按照投资者利益进行决策。发放股票股利，公司便利用了内源融资的低成本优势，同时债权人也希望公司将现金留存，以增强后续发展和盈利能力，从而获得债务偿还的良好保证。
二、现金股利与股票股利的选择
(一)美国上市公司的选择
1．以高支付率的现金股利为主
美国公司将每年盈余的大部分用于向投资者派现，主要原因是美国公司股权结构长期以来具有分散化的特点，使得投资者和管理者之间存在较严重的问题，成本较高于是投资者对红利十分偏好，同时对股价的涨跌也十分敏感。出于保持公司每股收益稳定增长和公司股价稳定性的考虑，公司管理层不得不采用较高的现金股利支付形式。一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程度，成为衡量该公司经营管理水平和成长性的重要标志。
2．股票股利不受青睐
美国上市公司并不经常采取发放股票股利作为股利分配方式，他们把高比例的送红股认做股票分割，而不认为是对股东的回报。纽约证券交易所规定，当用累积盈利向现有股东派发股票的数量不超过现发行在外股票数量的25％时，称为股票股利；超过25％时，称为股票分割。将这一规定描述成我国投资者熟悉的表达方式就是：法律允许上市公司发放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美国对于25％以下的股票股利采用市价法，高于25％采用面值法；这种会计处理方法就对上市公司提出了更高的要求。这样只有在具备较高的盈利能力、有较多未分配利润时，上市公司才可能具备高比例送股的能力。因此美国上市公司较少采用股票股利的分配方式。
(二)我国上市公司的选择
1．2000年以前：多股票股利，少现金股利
我国上市公司的股利分配从一开始就带有浓厚的中国特色，主要表现为”三多一少”一股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少。这与美国股利分配行为形成了鲜明对比。比较中美差异，主要原因在股权结构上。与美国股票市场全流通的情况不同，我国有着独特的股权分置问题。20世纪90年代我国上市公司主要是国有企业通过改制，将一些好的企业包装上市。在当时高达70％以上的国有股和法人股不能上市流通的情况下，非流通股与流通股的定价机制严重不对等：非流通股的价格是按每股净资产来计量，而流通股的价值则是按市价来计量而上市公司”一股独大”的股权结构使大股东没有必要担心控制权问题，其高度关注的是如何实现股本扩张和将来的再筹资机会，而可能忽视上市公司的真实业绩的增长。在迎合中小股东的投资偏好又不损害自身利益的情况下，他们选择了多送股，多转增，少派现的方式。
2．2000年后：现金股利比例增长，象征性分红出现
为了改善上市公司不分配现金股利的状况，证监会2001年在《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中，把分红派息作为上市公司再筹资的必要条件。自此之后，上市公司发放现金股利的比例有了很大提高然而证监会只是将分红与再融资挂钩起来，却没有规定发放现金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分红以达到再融资的目的。这样一来，强制性的分红政策并未从实质上改善上市公司股利分配状况，反而对上市公司股利分配方式的选择起到了一定的限制对于处于高速成长期的公司，由于良好的投资项目需要留存现金，并且同时需要再融资的时候，管理层在股票股利和现金股利的选择上便面临难题。除了股票股利与现金股利的区别影响公司管理层做出不同的股利分配决策外，影响我国股利分配现状的原因还有以下几点：
(1)公司治理不完善在英美法系的国家中，较为彻底的所有权与经营权的分离使得公司治理的主要矛盾是管理层与外部分散股东之间的利益冲突，解决矛盾的主要方法就是大量派发现金股利，减少管理层可供支配的自由现金流，避免其做出损害股东利益的行为，从而降低成本。而大陆法系下的我国，结构上安排了国有股、法人股和社会公众股，存在严重的”一股独大”和股权分置问题。冯根福(2004)认为，在以股权相对集中为主要特征的上市公司，实际上存在着双重委托问题：一种是大股东与经营者之间的委托问题，一种是中小股东与其人之间的委托问题。在股权高度集中的上市公司中，呈现出大股东强而经营者弱的特征，可以有效减少大股东与经营者之间的成本；但由于中小股东分散持股，大股东实际成为了中小股东的人①。大股东出于自身利益考虑，凭借实际控制权就很可能做出损害中小股东利益的行为。
(2)股东非理性投资。目前我国证券市场尚未成熟，现金股利的号传递作用没有十分明显地发挥出来，市场往往对派现作出不明智的反应。而投资者投机心理严重，他们对于股票价格走势的关心甚至多于对公司经营状况的关心，这就导致投资者非理性投资。而不完善的资本市场又使投资者的这一愿望得以实现。
3．股权分置改革后的变化
股权结构是影响我国股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布起动股权分置改革试点工作以来，我国股利分配状况得到了一定改善。根据有关统计数据显示，2005年、2006年、2007年派发股票股利的上市公司合计数分别为l56家、173家、353家，所占比例分别为1341％、1408％、2244％，较历史情况下降显著，并且比例不高；派发现金股利的上市公司合计数为615家、685家、785家，所占比例分别为5288％、5574％、4990％，接近或超过一半，上升势头明显。由此看出，股权分置改革的顺利进行，对上市公司分红派现起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股东与流通股股东之间不平等的定价机制消除，全部按市场价格来计算，业绩好的公司将在市场上受到追捧，而业绩差甚至亏损的公司将会受到抛弃。这样有利于使上市公司更加注意提高公司业绩，将公司做强做大，维护公司的良好形象，重视对投资者的回报。
三、关于现金股利与股票股利选择的思考与建议
股利分配方式的选择受到来自公司治理结构、投资者偏好和资本市场成熟度三方面因素的影响，现分别从这三个方面提出一些建议，以对我国上市公司股利分配现状得到改善提供帮助。
(一)完善公司治理结构，保护中小投资者利益
股权分置改革的成功使得控股大股东的股份也成为流通股，可以在二级市场上获得资本利得，有助于股权的分散化，有利于完善公司治理结构，从而提升我国上市公司分红派现的倾向。但也应看到，我国上市公司第一大股东持有的是国有股和法人股，远远超过其他股东，股权分置改革后仍处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司控制仍然很强，这就并未从根本上改变他们的股利政策倾向，也不能从根本上抑制大股东对中小股东利益侵占的行为。因此，我们仍然需要不断改善公司治理结构，健全内部治理与外部法理的制度规范，对控股股东与经理人进行严格监控，降低成本，切实保护中小投资者的利益。
(二)转变投资者投资理念，引导理性投资
我国投资者重投机、轻现金回报的投资理念，成为上市公司采取合理股利政策的障碍。只有在股价与公司业绩和股利分配方式密切相关，大多数投资者更关注股利回报时，我国证券市场中的投机行为才能减少，从而促进资本市场的健康发展。因此，要通过加强投资者的风险教育，培养投资者的投资理念，使得投资者真正关注上市公司的经营业绩和发展前景，抑制股市的过度投机，并促使公司管理层制定出合理的股利政策。
股权分置改革论文范文第7篇
【关键词】 全流通环境； 股权结构； 股权集中度； 股权属性； 现金股利
一、理论分析与研究假设
（一）股权集中度对于现金股利支付倾向的影响
相比于国外股权高度分散、成熟度较高的证券市场，我国股票市场在2005年之前一直处于股权分置状态，这造成了我国“同股同利不同权”、国有股“一股独大”的特殊现象。股权分置这一与西方不同的制度性差异实际上影响了非流通股大股东对其股权价值的正常实现，使得他们无法像流通股股东一样通过股票升值获得资本利得收益，只能将收益的获取聚焦在上市公司发放现金股利上。股权相对集中的上市公司的相对控股股东，有动机和条件进行“合谋”，使上市公司进行较高的股利支付，实现自身利益最大化。虽然其他大股东的存在对第一大股东存在制衡作用，但他们与第一大股东之间存在着较高的谈判成本，两者之间的关系容易演变成“合谋”关系，这与国家层面中小股东利益保护的程度有关。由此可以说明，股权集中度越高的上市公司，其绝对控股股东和相对控股股东越有动机和能力通过现金股利政策达到“掏空”上市公司的目的。
在股改进入全流通环境后，非流通股股东（控股股东）与流通股股东（中小股东）在以下方面发生变化：一是二者的利益冲突有所缓解。在股权分置改革前，流通股股东的利益依靠股票价格的上涨来实现，而非流通股股东则通过净资产的增值实现自身资产的增值。上市公司每股净资产的增加一方面来源于公司经营利润的累计，另一方面来源于以高于每股净资产的价格融资，而后者才是非流通股股东财富增加的快车道（蓝发钦、陈杰，2008）。因此处于控股地位非流通股股东往往缺乏提高公司盈利能力与业绩水平的动力，而是更愿意通过股权融资来提高公司的净资产，甚至不惜一切代价进行股权融资，忽视了对中小股东的股利回报。而在股权分置改革后，控股股东的利益实现方式与中小股东趋于一致，二者皆可以在股票市场获得股价上涨的资本利得收益，这会使控股股东有动力提升企业经营业绩，积极采取“支撑”行为（蓝发钦、陈杰，2008）。二是两者获取股权的成本趋同。在股权分置改革前，非流通股股权只能通过协议方式转让所持股份，价格以每股净资产为参考；而流通股股东可以在股票市场上通过自由交易实现股权转让，价格往往高于每股净资产。而在股改进入全流通环境后，二者的股权转让均可以在二级市场上自由转让交易，并且交易价均以高于净资产的价格进行，这进一步弱化了大股东“掏空”上市公司的动机。三是二者流通权实现平等。股权分置改革进入全流通环境后，非流通股股东可以享受到股改前所不具备的市场升值机会，不必再选择派发更多地现金股利来弥补股改前由于没有流通权而带来的遗憾，从而使控股股东的价值取向回归于公司价值本身（于静、陈工孟、孙彬，2010）。从以上三个方面可以看出，股权集中度越高的公司在股改进入全流通环境后，由于在利益实现、股权成本和利益实现方面实现了非流通股股东与流通股股东的趋同，从而使得作为控股股东的非流通股股东对上市公司的“掏空”动机减弱，大股东对现金股利的倾向程度有所降低，而是更加注重实现企业的长远发展。据此，提出假设：
H1：股权集中度与上市公司现金股利支付倾向呈正相关，即股权集中程度越高的公司越可能支付现金股利，但在股改进入全流通环境后，股权集中度高的上市公司对现金股利支付的倾向程度有所降低。
（二）股权属性对于现金股利支付倾向的影响
从委托角度看，国有企业由于控制链条过长，其成本往往高于非国有企业。国有企业的管理者出于规避经营风险和最大化可支配财富的目的而倾向少分或不分现金（王化成等，2007）。与国有企业不同，民营企业或家族企业的股东多会委任自己的亲属或亲自参与公司的经营和管理，传统意义上的委托问题不突出，当公司有盈余且没有好的投资机会时，就会选择现金股利的形式进行分配。从经济体制角度看，国有企业更加注重国有资产的保值增值，国有企业的最终控制人多为政府或非盈利性科研机构，而政府往往出于政绩考虑倾向少分或不分现金股利，将利润留存企业进行固定资产投资以扩大企业规模。另外，国有企业分配现金股利的最终获益人属于全体人民，不存在少数大股东“掏空”上市公司的动机，因此，国有企业可能更少的分配现金股利。
从融资角度看，非国有企业多为民营企业或家族企业，在上市前往往存在融资困难等问题。上市无疑成为这些企业获得融资来源的合理平台，而中国证监会在2001年出台的关于上市公司申请配股或者增发必须满足最近三年现金分红限定条件的强制性规定，迫使上市公司为实现进一步融资而派发高额现金股利以满足限定条件。相比之下，国家控股上市公司的融资渠道较多，尤其是向国有银行的债务融资要比民营企业容易得多，可以不通过股权融资实现融资目的。
从法律法规角度看，控股股东为国有的上市公司，与政府关系相对密切，对资本市场法律法规政策的理解和运用会相对成熟和深刻。国有性质的控股股东对上市公司利益进行转移时，更倾向于成本较小的关联交易及资金占用等方式。而非国有企业控股股东受到的监管可能更为严厉，资金占用或关联交易这类直接从上市公司转移受益的行为风险较大，通常会采用发放现金股利这种相对比较隐蔽安全的方式转移上市公司资本。
从信号传递理论角度看，民营企业或家族企业的管理者往往比外部投资者拥有更多的关于公司未来前景的信息，现金股利政策在此时就可以向金融市场传递信息。外部投资者通常将公司分配股利的行为解释为公司有一个好的未来盈利能力，股价也会因现金股利的发放而上涨。这样一来，民营企业或家族企业因良好的股票市场表现而吸引更多的投资者，从而降低其权益融资成本。而国有企业的债权融资比较容易，故不像非国有企业那样迫切需要从股票市场上获得权益融资，因此国有企业可能更加倾向于不分现金股利。
股权分置改革进入全流通环境后，一方面，证券市场日趋成熟，证监会对股票市场的监管日益趋向于保护中小投资者的利益，如2004年12月7日颁布的《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》，在股改后进一步发挥保护中小股东权益的作用。这在政策层面上遏制了非国有企业通过现金股利政策“掏空”上市公司的行为。另一方面，股改进入全流通环境后，由于市场日趋成熟，非国有企业信息不对称程度有所降低，非国有企业可能更愿意采取其他成本低廉的信号（如利好信息）进行传递，而不是现金股利这种成本高昂的信号传递方式（在我国，现金股利作为红利收入被征收20%的高额个人所得税）。这使得非国有企业的管理者更少地利用现金股利的分配向市场传递信号。这两方面都可以说明，股改进入全流通环境后，非国有企业对现金股利的支付程度有所降低。此外，股改后，由于所有股票均可上市流通交易，非国有企业的控股股东面临的市场风险（如被并购风险）有所增大，非国有企业的股东和管理者可能将更多地冗余现金留存企业以谋得家族企业的长远发展。由此，提出以下假设：
H2：相比国有企业，非国有企业更倾向于支付现金股利；但在股改后进入全流通环境下，非国有企业对现金股利支付的倾向程度有所降低。
二、研究设计与样本选择
（一）研究设计
为检验上文研究假设，在控制其他影响因素的前提下，考察股权结构（包括股权集中度和股权属性）对现金股利支付倾向的影响，本文在借鉴Wu et al.（2009）、Wei和Xiao（2009）、邓建平等（2007）前人研究成果的基础上构建如下模型：
Logit[Dum_CDit/（1-Dum_CDit）]=α0+α1Top1it+
α2FCit*Top1it+α3SOEit+α4Cashit+α5EPSit+α6LEVit
+α7TQit+α8Sizeit+α9MHSit+α10Boardit+α11IBRit
+ΣIND+ΣYEAR+δit（1）
Logit[Dum_CDit/（1-Dum_CDit）]=β0+β1H5it+
β2FCit*H5it+β3SOEit+β4Cashit+β5EPSit+β6LEVit
+β7TQit+β8Sizeit+β9MHSit+β10Boardit+β11IBRit
+ΣIND+ΣYEAR+εit（2）
Logit[Dum_CDit/（1-Dum_CDit）]=η0+η1SOEit+
η2FCit*SOEit+η3H5it+η4Cashit+η5EPSit+η6LEVit
+η7TQit+η8Sizeit+η9MHSit+η10Boardit+η11IBRit
+ΣIND+ΣYEAR+ζit（3）
上式中，i，t分别表示第i个观测值第t期。在模型（1）中，Dum_CD为现金股利支付倾向的二元哑变量，当上市公司以现金股利进行股利分配，且未以其他非现金股利支付形式进行股利分配时，赋值为1；反之，当上市公司未以任何形式支付股利时，赋值为0。其他变量说明与定义见表1。
（二）样本选择
为考察上市公司股份全流通前后其股权结构对现金股利支付倾向的影响，本文选取的研究区间为2000―2010年，以A股上市公司为研究对象，囊括了沪深两市包括中小板和创业板在内的2 109家上市公司，共获得16 808个初始观测值。为尽量降低不同股利支付形式可能带来的混合效应，本文首先剔除了仅支付股票股利的1 182个观测值；其次，剔除了采用“现金股利+转增股”支付形式的660个，“现金股利+送股”支付形式的419个，“现金股利+送股+转增股”支付形式的561；进一步地，剔除了金融业上市公司观测值与变量值缺失观测值3 573个，最终获得10 413个有效观测值，共涉及1 839家上市公司。为消除异常值的可能影响，论文对所有连续变量均进行了1%分位数与99%分位数的替换处理。所有数据均来源于国泰君安（CSMAR）数据库，并采用了STATA11.0对数据进行处理。
三、实证分析
（一）描述性统计
表2是关于现金股利支付倾向与股权属性的列联表。从表中可以看出，10 413个有效观测值中，有7 006个样本观测值为国有上市公司，3 407个观测值为非国有上市公司，分布占比67.28%和32.72%。在所有观测值中，未支付股利的观测值为5 344个，支付现金股利的观测值为5 069个。国有企业中未支付股利的与支付现金股利的公司数之比接近1（50.20%/49.80%），这说明国有企业对现金股利支付没有明显的支付倾向。在非国有企业中，更多的公司（53.62%）未支付股利，而支付现金股利的观测值为1 580个，占比46.38%，少于国有企业支付现金股利的观测值（3 489个）。Pearson卡方检验值通过了1%的显著性检验水平，表明样本组间存在显著的差异。
表3报告了连续变量按是否支付现金股利分组下的描述性统计与比较检验。从表3可以看出，支付现金股利样本公司组平均第一大股东持股比例为0.165，而未支付现金股利样本公司组平均为0.162，T检验结果显示两者之差在1%统计水平下显著，且两者中位数之差的Z检验值也通过了1%的统计显著性水平，表明股权集中度越高的上市公司越有支付现金股利的倾向。类似的结果可以发现在以前五大股东期末持股比例平方和（H5）为股权集中度替代变量的情况下，结果显示，支付现金股利样本公司平均前五大股东期末持股比例平方和为0.137，显著大于未支付现金股利样本公司平均值（0.133），且Z值也通过了1%的显著性水平。这些初步实证结果与研究假设1的前半部分是一致的。
此外，从表3也可以看出，有现金股利支付倾向的公司样本组平均每股收益（EPS）为0.239元/股，而无现金股利支付倾向的公司样本组平均每股收益为0.267元/股，前者在1%统计水平下显著小于后者，这说明有现金股利支付倾向的上市公司相比无支付倾向的上市公司盈利能力更差；有现金股利支付倾向的公司样本组平均资产负债率（LEV）在1%统计水平下显著高于无现金股利支付倾向的公司样本组。此外，相比无现金股利支付倾向的上市公司，有现金股利支付倾向的上市公司有着更少的投资机会（TQ），更大的公司规模（Size），更高的成本（MHS），更大的董事会规模（Board）和更少的独立董事比例（IBR）。
（二）相关分析
本文也作了Pearson（Spearman）全样本相关系数分析（表略），报告了各变量的相关系数。结果显示，第一大股东持股比例（Top1）、前五大股东持股比例平方和（H5）均与现金股利支付倾向（Dum_CD）成正相关关系，并均通过了显著性检验（Pearson系数在1%的水平上显著，Spearman系数在5%水平上显著），这与前文前半部分相一致。而交叉变量FC*Top1、FC*H5均与现金股利支付倾向（Dum_CD）呈负相关，并在1%水平上显著，这说明在股权改革进入全流通后，第一大股东持股比例、前五大股东持股比例平方和与现金股利支付倾向的正相关程度有所降低，即股改后，股权集中度越高的公司对现金股利支付倾向程度降低。股权属性（SOE）与现金股利支付倾向（Dum_CD）呈负相关，并在1%水平上显著，这说明股权属性确实影响着上市公司是否支付现金股利的行为，且国有企业对现金股利支付倾向程度更高，这与研究假设2不一致。后文将通过控制其他影响因素，进一步验证股权属性和现金股利支付倾向的关系。此外，由表4还可以看出，现金股利支付倾向（Dum_CD）与公司盈利能力（EPS）、投资机会（TQ）、独立董事比例（IBR）呈负相关，而与公司现金流能力（Cash）、偿债能力（LEV）、资产规模（Size）、董事会规模（Board）呈正相关。解释变量与控制变量、控制变量之间的相关系数均在0.4以下，不存在严重多重线性相关。
（三）回归分析
表4报告了在控制其他影响因素的前提下，第一大股东持股比例和前五大股东持股比例平方和及其在不同流通环境下对现金股利支付倾向影响的Logit回归结果。
具体看模型（1）的回归结果，A栏显示，现金股利支付倾向（Dum_CD）与公司第一大股东持股比例（Top1）呈正相关关系，并在1%的水平下显著，即第一大股东持股比例越高，上市公司越倾向于支付现金股利。这说明上市公司的股权集中度越高，越有动机和手段通过现金股利政策达到“掏空”上市公司的目的，这与假设1前半部分是一致的。进一步地，模型（2）以前五大股东期末持股比例的平方和（H5）为股权集中度的替代变量可以得出类似的结果。表4中B栏显示，H5的估计系数在1%统计水平下显著为正，即股权集中程度越高的上市公司越有现金股利支付倾向。更为重要的是，无论是以第一大股东期末持股比例还是以前五大股东期末持股比例的平方和为股权集中度的替代变量，模型（1）与模型（2）的回归结果均显示，股权集中度变量与全流通哑变量的交互项（Top1*FC、H5*FC）均在1%统计水平显著为负，即股改进入全流通环境后，股权集中度高的公司降低了现金股利支付倾向程度。这说明，在股权分置改革进入全流通环境后，股权集中度高的公司的控股股东与中小股东的利益实现机制越来越趋于一致，大股东“掏空”上市公司的动机有所减弱，这与假设1后半部分是一致的。
此外，从表4也可以看出，现金流能力变量（Cash）与现金股利支付倾向（Dum_CD）在10%统计水平下显著为正，这表明相比无现金股利支付倾向的上市公司，有现金股利支付倾向的上市公司往往拥有更强的现金流能力；盈利能力变量（EPS）与现金股利支付倾向变量（Dum_CD）在5%统计水平下显著为负，这说明有现金股利支付倾向的上市公司相比无支付倾向的上市公司有着更差的盈利能力。这在一定程度上反映了我国资本市场上市公司股利支付行为的“异常”：一般来说，公司股利支付尤其是现金股利支付能力的强弱很大程度上取决于公司自身的盈利能力，相对那些微弱盈利的公司，那些盈利性较好的公司往往有着更为充足的现金流进行现金股利支付。但在我国，现金股利支付政策很大程度被认为是大股东“掏空”上市公司利益的一种手段，抑或说，上市公司现金股利支付行为更多取决于大股东的意志或需要，而非公司自身的盈利能力。此外，表4也显示，高管期末持股比例（MHS）越低，公司成本越高，其越有支付现金股利的倾向，这与本文的预期是一致的。
表5报告了在控制其他影响因素的前提下，不同股权流通环境下股权属性对现金股利支付倾向影响的Logit回归结果。A栏报告了全样本的逻辑回归结果，从表5中可以看出，股权属性二元哑变量（SOE）的回归系数为正，但并不显著，研究假设2前半部分得到微弱支持。这说明，相比国有企业，非国有企业的成本可能更低，在无较好的投资机会时就会进行现金股利的分配回馈股东；非国有企业也可能出于政策监管、融资需要、向市场传递积极信号等而倾向支付现金股利，但和国有企业相比，这些因素差异并不显著。导致这种情况的原因是，其一，对国有企业更高水平的监管可能降低了国有企业的成本，使得成本在国有企业与非国有企业之间的差距逐步缩小；其二，由于证券市场趋于成熟，非国有企业融资变得更加容易，融资派现行为有所减少；其三，国有企业和非国有企业对现金股利传递市场信号的功能诉求可能并无太大差异。然而，全流通哑变量（FC）的回归系数为负，并在1%水平下显著，这说明在股改进入全流通后，上市公司显著降低了现金股利的支付倾向程度。进一步地，当将全样本划分不同股权属性进行分组检验时发现，无论是国有上市公司还是非国有上市公司，当公司股份进行全流通后，均显著降低了现金股利支付倾向。且相比国有上市公司，非国有上市公司的全流通变量（FC）系数的绝对值要高于国有企业，这说明，非国有上市公司相比国有上市公司现金股利支付倾向降低的可能性更大，研究假设2的后半部分得到支持。
此外，研究发现，我国非国有上市公司（主要为民营上市公司）现金股利支付行为呈现出一些异常现象，如结果显示非国有上市公司现金股利支付倾向（Dum_CD）与投资机会（TQ）和资产负债率（LEV）均呈显著的正相关关系，这说明当公司拥有更多投资机会或高负债水平时，其更有可能支付现金股利。然而，理论一般认为，投资机会多的公司由于需要更多的现金尤其是当期面临更为严重的外部融资约束时，更不愿意支付现金股利，然而在我国，民营上市公司面临着相比国有上市公司更为严格的外部融资约束，尤其是银行贷款，这使得这些民营上市公司不得不主要依靠资本市场获取资金，而股利支付可以向市场传递公司未来高成长能力的积极信息，进而带动公司股价上升，获得更多股权融资资金，以解决投资所需。这也可能正是我国资本市场呈现出“融资派现”的异常股利支付行为的原因所在。
（四）稳健性检验
为了考察研究结果的稳健性，本文进一步以前五大股东持股比例（Top5）、前十大股东持股比例（Top10）和前十大股东持股比例平方和（H10）作为股权集中度的替代变量，进而考察其与现金股利支付倾向的关系。表6的逻辑回归结果表显示，现金股利支付倾向分别与前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、前十大股东持股比例平方和呈显著正相关关系（分别在1%、5%、10%水平下显著），即股权集中度越高，上市公司对现金股利支付倾向程度越大；并且全流通哑变量FC与上述三个变量的交叉变量系数均显著为负，即股改进入全流通环境后，股权集中度越高的公司对现金股利支付倾向程度有所降低。这与上文的实证分析相一致，并进一步加强了本文研究结论的稳健性。
四、结束语
研究发现：现金股利支付倾向与股权集中度呈显著正相关关系，即股权集中度越高，上市公司越倾向于支付现金股利；但当上市公司股改后其股份进入全流通后，股权高度集中的上市公司现金降低了现金股利支付倾向，这主要是因为股权分置改革进入全流通环境，由于处于控股地位的大股东和中小股东都可以在证券市场上自由交易所持股票，流通权实现平等，利益实现机制趋于一致，控股股东更有动力提升企业经营业绩，减弱其掏空上市公司的动机，因而降低了现金股利支付倾向程度；从股权属性来看，相比国有上市公司，非国有上市公司更加倾向于支付现金股利，但这种差异并不显著；股权分置改革公司股份进入全流通后，国有上市公司尤其是非国有上市公司均显著降低了现金股利支付倾向程度。此外，研究发现，由于民营上市公司面临相比国有上市公司更为严格的外部融资约束，当其负债水平较高时或面临较多投资机会时更有现金股利支付倾向；盈利能力较差的上市公司相比其他公司更有现金股利支付倾向。本研究也解释了相当数量的上市公司近年来采取从不分配现金股利的“铁公鸡”政策――当然，引起该现象的原因众多，股权结构集中度降低只是其原因之一。
【参考文献】
[1] 蓝发钦，陈杰.股权分置改革后中国上市公司大股东的行为特征研究[J].华东师范大学学报（哲学社会科学版），2008（4）.
股权分置改革论文范文第8篇
关键词：股权结构 社会绩效 利益相关者
一、引言
经济全球化加剧了全球范围的资本流动和企业竞争；科技发展日新月异，人力资本价值日益凸显；新技术、新产品开发周期不断缩短，消费者需求快速变化；公众的自我保护意识和环境意识显著提高，并对企业承担社会责任持有越来越高的预期。在这样一个充满着不确定性的环境中，企业高层管理者和理论研究者日益认识到仅仅以股东利益最大化来衡量公司价值并不合适，企业的治理目标应从股东价值最大化转变为包括股东在内的企业所有利益相关者价值的最大化。目前我国正处于经济体制转轨的重要时期，股权分置是我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。股权分置改革，对于完善公司治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意义。现在股权分置改革已近尾声，资本市场将迎来全流通的时代，对于大部分上市公司而言，控制权市场的解放也是意味着股权多元化、分散化时代的到来。国退民进是否能产生更大的社会效益?集中还是分散的股权结构才能最大化利益相关者价值?这些问题值得我们思考。股权结构是指企业股权总额中各股东的所占比例或关系，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性及高层管理者的持股比例等。Mintzberg(1983)提出所有权结构有两个维度或两种度量方法――股权的所有者结构和股权的集中程度。从股权的集中度来讲，Jeffrey Zwiebel使用合作博弈证明股权结构可以达到3种均衡：一种是由1个控股股东和无数小股东组成的，一种是完全由大量的小股东组成的，还有的是由多个大股东组成的。本文参考Zwiebel的研究成果，将所有的上市公司按照股权结构分成4类：大股东绝对和相对控股、股权制衡和股权分散公司，绝对控股股东一般拥有公司股份的50％以上，对公司拥有绝对控制权；股权高度分散，公司没有大股东，单个股东所持股份的比例在10％以下；相对控股公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10％与50％之间；股权制衡公司即股权制衡度(外部大股东持股比例／第1大股东持股比例)大于1的公司。第二种分类则是根据股权性质，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在股权分置时代，一般指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。实际上根据终极产权论，我国的法人股并不具备产权终极所有者的地位，它没有资格成为上市公司的一个独立的终极控股主体。因此本文按终极控制股东属性将股权结构又分为国有控股和非国有控股。
二、利益相关者理论下的社会绩效评价体系
(一)利益相关者理论 1937年，学者科斯(Coase)在其重要论文《企业的性质》中指出“企业是一组契约关系或利益分配机制，企业的行为不是抽象的企业本身或所有者、经营者做出的，而是涉及契约关系的各当事人协调责权利关系的结果。”1984年Freemen里程碑式的著作《战略性管理：一种利益相关者方法》中将利益相关者定义为：任何能够影响组织目标或被组织目标所影响的团体或个人。20世纪90年代以后利益相关者理论逐步发展完善。迄今为止，利益相关者理论的研究学者普遍认为：任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的投入与参与，但在利益相关者的细分上存在较大分歧。Clarkson(1994)根据相关群体在企业经营活动中承担风险方式的差异，将利益相关者区分为主动的利益相关者(Positive Stakeholders)和被动的利益相关(Passive Stakeholders)。前者是“那些向企业投入了专用性人力资本或非人力资本从而承担了企业某种形式风险的人或群体”；后者是“由于企业的行为而使之处于风险之中的人或群体”。又根据利益相关者与企业利害关系的紧密程度，将利益相关者分为首要的利益相关者(Pfima Stakeholders)和次要的利益相关者(Secondary Stakeholders)。前者是指企业的运行不能离开这些群体的参与，否则企业不可能持续生存，包括股东、投资者、雇员、顾客、供应商等；后者指受到企业运作间接影响的群体，如社区、政府、媒体等。
(二)社会绩效评价体系的构建 根据以上思路，本文从利益相关者的利益相关者角度即股东、经营者、职工、债权人、供应商、顾客和政府七个方面设置社会绩效评价指标体系。
(1)指标构成及权重设置。作为一个企业的最大利益相关者，股东的利益是评价企业业绩的核心内容，由于企业所有者对企业拥有最终的产权，并承担最终风险，因此股东更关心企业的盈利能力状况。故股东角度的评价指标包括：资本保值增值率=年末所有者权益／年初所有者权益－1。股利支付率=股利／净利润。一般认为，该两个指标越高，对股东和潜在的投资者吸引力越大，企业的资本保全状况越好，对股东利益的保障程度越高。企业的高层经营者由于其特有的职业技能和丰富经验服务于企业，他们要为企业付出相当多的时间、精力和心血，又要冒相当大的风险，承担巨大责任。故经营者角度的评价指标主要包括：经营者的工资率=金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额／营业收入；高管人员持股比例。上述两个比率越高，说明公司为管理者支付的报酬越多，对管理者的激励机制越完善。债权人与股东作为企业的共同出资人，不仅没有股东所享有的剩余索取权和剩余控制权，而且事实上与股东共同承担着企业的全部风险。因此债权人关心的信息重点是企业的偿债的能力。债权人角度的评价指标包括：资产负债率的倒数=资产总额／负债总额；现金流量比率=现金／年末流动负债。一般而言，上述两个指标越高，公司偿还长期负债和短期负债的能力就越强，债权人在公司的投资越有保障。员工作为人力资源的所有者，其地位与作用在企业中已越来越重要。企业的经营很大程度上依赖员工的智慧、经验和努力。拥有了一定知识、技能和经验的员工将成为企业竞争制胜的法宝，员工投入的人力资本具有专用性。员工角度的评价指标：工资福利增长率=当年工资福利／上年工资福利－1；工资福利率=员工的工资福利／营业收入。上述两个比率越高，说明公司为员工支付的报酬越多，对员工的利益照顾越充分。供应商作为核心企业的原材料或半成品的提供者，处于供应链的上游，故有时也被称为上游企业，因此供应商与企业的利益紧密相连。供应商侧重于关心被评价企业能否按时支付货款，以及履行订货合同的能力。供应商角度的评价指标包括：应付账款周转率=营业成本／应付账款。周转率越高，表明公司支付供应商货款的时间就越短，占用供应商资金的程度越低，对供应商的利益照顾越多；现金与应付账款比率=现金／应付账款，该比率越高，说明公司支付应
付账款的能力越强，供应商收回货款的可能性越大，其利益越能得到保障。企业生产的产品是为了不断的满足消费者日益发展的需求的。消费者所关心的是产品的价格、质量、性能、服务等，只有满足消费者的期望，才能得到消费者的拥护，扩大企业的市场份额。消费者角度的评价指标包括：成本率=营业成本／营业收入。公司越照顾客户的利益，那么给客户的让利就越多，成本率就越高；销售增长率。该指标值越高，表明公司为客户提供的产品和服务越好，与客户的关系越稳定。政府在经济中的主要职能是运用经济、法律等方式宏观调控国民经济运行。维护正常、公正的交易程序。政府角度的评价指标包括：纳税率=税费／总资产；税收增长率。上述两个比率越高，说明公司通过税收方式对政府做出的贡献程度越大。本文的绩效评价指标体系是一个典型的涉及多指标的综合评价体系，对于其权重的确定，本文参照陈宏辉的层次分析法设计的权重，按重要性原则将企业社会绩效评价指标分别赋予不同的权重：企业内部利益相关者中，陈宏辉分析认为最重要的是股东的利益，占利益相关者权重的50.1％，接下来分别是员工(19.1％)和经营者(14.2％)；企业外部利益相关者中，最重要的是消费者的利益，占6.6％的权重，接下来是债权人(3％)、供应商(2.5％)、分销商(2.5％)、社区(0.9％)和政府(1.1％)。本文合并了消费者和分销商的利益(共9.1％的权重)，合并社区和政府的利益(共2％的权重)。
(2)评价标准和评价方法。每一个公司社会绩效(CSP)为七类利益相关者利益14项指标得分的加权平均数，即CSP=ai×xi，其中xi为各项指标得分，ai为各项指标的权重，即各类利益相关者的权重乘上50％。指标得分即指标的无量纲化，是指通过数学变换来消除指标量纲影响的方法。本文所用的直线型标准化方法是在将指标实际值转化为不受量纲影响的指标评价值时，假定二者之间呈线性关系，指标实际值的变化引起指标评价值一个相应的比例变化。指标评价体系的无量纲化计算依据如(表1)。
三、研究设计
(一)研究假设 产权理论认为私有产权一定优于公有产权，公有产权的不明晰使国有企业通常存在企业目标多元化、激励不足、财务软约束等弊端。主张产权论的经济学家认为，产权归属是决定企业绩效的决定因素。因此产权理论应用于国有企业改革时，主要的思路也是强调对国有企业的产权进行再造，通过引入民营、私人股份或全部出售国有资产进行改革以期望其效率的提升。20世纪90年代，产权理论无法解释国有企业产权改造后效率并没有必然提升的现实，英国经济学家Martin、Parker在1997年以竞争理论为基础，提出超产权理论，进一步发展和丰富产权论的基本观点。超产权理论认为：企业绩效与产权归属变化没有必然关系，它主要取决于市场竞争程度，市场竞争越激烈，企业提高效率的努力程度越高。由此本文假设在竞争行业，非国有控股企业社会效益显著高于国有控股企业；但在垄断行业，两类企业社会绩效区别不明显。
现代企业理论认为企业是一系列契约的联结，是不同的资产所有者通过契约形式合作组成组合资产，并把组合资产的索取权与控制权在所有者之间进行分配的组织(Coase，1937)。这些契约中不仅包括完全契约，而且包括不完全契约。契约的不完全性直接导致了剩余控制权的产生，即在合同未说明的情况下的权力归属和行使问题。同时，由于企业要素契约的不完备性，所以企业的总收入不可能是一个固定的量，企业的收入也不可能通过每一个人的固定收入分配完毕，必定留有一定的剩余，即企业的剩余索取权。在不完全合同理论的基础上，Milgrom&Roberts(1992)提出企业治理结构的效率含义是剩余索取权与剩余控制权相对称。那么，企业中谁拥有剩余索取权和剩余控制权?从股东的角度来看，当股东拥有完全的剩余索取权和完全的剩余控制权，那么这种就是古典式的企业类型，这里就不存在问题；当股东拥有完全的剩余索取权而部分拥有剩余控制权，那么这种就是股权分散式的企业，公司的问题主要源于所有权和控制权分离下股东和管理者之间形成的一种委托关系(Berle&Means，1932)；当股东拥有部分剩余索取权和拥有完全的剩余控制权时，那么这种就是存在控制性股东的企业，进而产生大股东与中小股东之问的问题；当股东部分拥有部分剩余索取权和相对“公平”的剩余控制权时，即股权相对集中的企业，那么这种情况就不会产生问题。故本文假设股权制衡公司的社会绩效最好。
假设1：在不同行业。终极控制人性质不同，对社会绩效影响也不同
假设2：股权制衡公司的社会绩效好于股权集中和股权分散公司
(二)样本选择与数据来源 本文以2007年12月31日在深、沪证券交易所上市的A股公司为研究样本，剔出金融类公司、ST公司、PT公司、新上市公司、财务数据异常的公司以及所涉及指标不全的公司，共获得有效样本1181家，分布于12个行业。本文研究所用的数据使用的数据来源于CCER经济金融数据库以及中国证监会官方网站披露的上市公司2007年年报。
(三)变量设计 本文研究中的变量主要包括因变量、自变量和控制变量3类见(表2)。
(四)研究方法及模型 本文采用Eviews3.1来进行统计性描述和回归分析的实证研究方法。运用如下多元线性回归模型来检验本文提出的研究假设(注：control代表控制变量)：
模型1：CSP=a0+a1Guo+a2IND+∑aicontrol+ε
模型2：CSP=a0+a1JD+a2XD+a3ZH+a4CR410∑aicontrol+ε
四、实证结果分析
(一)描述性统计 本文主要是研究公司社会绩效与股权结构的关系，这里首先对不同类型上市公司的业绩进行一个总体上的描述性统计见(表3)，然后再具体进行分析依据(表3)，在所有行业中，股权分散的公司很少，相对控股型公司最多，占到样本总体的38.19％，其次是绝对控股，占样本总体的35.22％，股权制衡型公司占样本总体的24.8％。股权制衡和绝对控股公司的社会绩效好于相对控股和股权分散公司。根据最终实际控制人类型，全部样本又分为国有控股公司786家，非国有控股公司395家，非国有控股的社会绩效高于国有控股公司。1181家上市公司中处于竞争性行业的有1026家，垄断行业的只有155家，垄断行业的绩效高于竞争性行业。从(表3)中我们看到无论是针对哪一种类型的绩效变量，各公司的标准差都是比较大的，说明各公司的社会效益是有比较大的差异的。
(二)相关性分析 利用Eviews3.1统计分析软件对变量进行
相关分析，得出几个变量间pearson相关系数见(表4)。(表4)中，各变量之间相关系数均小于0.6，故模型不存在多重共线性。
(三)回归分析 OLS回归结果如(表5)所示，由于本文采用横截面数据，通过white检验显示，模型存在异方差，故再次用WLS回归结果如(表6)所示。从(表6)中我们看到模型的拟合度达到1，解释力大大提高。模型1的回归结果显示，在垄断行业中，国有控股上市公司的社会绩效略差于非国有控股上市公司。在竞争行业中，非国有控股上市公司的社会绩效高于国有控股上市公司，并且上述差异均在1％的水平上显著。假设1成立。模型2全部样本的回归结果显示，相对控股公司社会绩效最好，其次是绝对控股，再次是股权制衡，最差是股权分散公司，且差异显著。国有控股子样本中，绝对控股公司社会绩效最好，其次是相对控股，再次是股权分散，最差是股权制衡公司；非国有控股子样本中，绝对控股略好于股权分散公司，但不显著，再次是相对控股，最差是股权制衡公司，且二者在1％的水平上显著。也就是说，在我国上市公司中，制衡的股权结构没有发挥对控制权私人收益的限制作用，假设2未得到支持。值得关注的是，后七大股东持股比例和均在1％的水平上正相关于公司社会绩效，说明除了前三大股东外，其他外部大股东对公司社会绩效有明显的积极作用。总体而言，公司规模、成长性对社会绩效有显著的正相关关系，而上市年限、无形资产比重和负债率有显著的负作用，其中负债率对社会绩效的负面作用最强，说明负债对上市公司的危害最大，应该控制负债规模，加强公司的内部积累。
五、结论和展望