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摘要：双边市场是目前国内外产业组织理论研究的热点之一，但其研究的应用领域主要集中在银行卡、电信业、互联网站、购物中心、媒体广告等方面，很少有相关研究涉足金融市场领域。本文将双边市场理论运用于期货市场，分别从期货交易所的定价策略以及产品和服务差异化两方面进行论证，并得出相应的结论，以此希望为双边市场在金融领域的研究起到抛砖引玉的作用。

关键词：双边市场；期货交易所；定价策略；产品差异化策略

双边市场(Two-sidedMarket)是目前国内外产业组织理论研究的热点问题之一，它为产业组织理论研究提供了一个全新的视角。但目前，国内外针对双边市场的研究，都还处于探索和理论界定方面，而且研究的应用领域也有所局限，主要集中在银行卡、电信业、互联网站、购物中心、媒体广告等方面，很少有相关研究涉足金融市场领域。本文希望将双边市场理论运用于期货市场，以期对如何提高期货市场的流动性以及期货交易所的竞争策略等方面问题，提供一些理论性的探讨和实践性的政策建议，从而为双边市场在金融市场领域的研究抛砖引玉，引起更多的关注。

一、概念界定

在对双边市场进行概念界定前，我们需要了解一下双边市场的产生原因。从概念上来说，双边市场理论是和网络外部性多产品定价理论密切相关的。根据Katz和Shapiro的定义，网络外部性主要分为直接网络外部性与间接网络外部性。其中直接网络外部性是指消费者消费某种网络产品的价值会随着消费与该产品相兼容产品的其他消费者数量的增加而增加；间接网络外部性则是指消费者消费某种网络产品的价值随着与该产品相兼容的互补性产品种类的增加而增加。同时，网络外部性理论指出最终用户间有些外部性是不能内部化的；而多产品定价理论则主要是集中探讨价格结构的问题，同时多产品定价理论认为价格结构更容易被价格水平而不是市场力量所扭曲。然而，随着网络外部性理论和多产品定价理论在应用过程中逐渐暴露出的自身不能解决的缺陷，比如，网络外部性主要是解决同一类型用户的规模经济等问题，而现实中，运用某一网络产品或某一平台的双方经常是不同类型的用户；同时，多产品定价理论则由于没有考虑不同产品消费过程中的外部性问题，在现实应用中也遇到了困境。因此，正是基于这点，双边市场理论应运而生，而且直到最近几年才得到了国外学者的重视。首先，与多产品定价理论不考虑外部性，而是将外部性内部化对比，双边市场理论的出发点就是某一最终用户不能将使用该平台的其他最终用户的福利内部化；其次，为了弥补网络外部性的弊端，双边市场具有“交叉网络外部性”特性，即，双边市场理论认为网络外部性不仅取决于交易平台的同类型用户数量，而且更取决于交易平台的另一类型的用户数量。

目前，双边市场理论无论是对国外，还是国内学者而言，都是崭新的领域，还都处于探索阶段，因此，对其概念也没有明确的、统一的界定。具有代表性的几种观点是：(1)Armstrong(2004)认为，两组参与者(最终用户)需要通过中间层或平台进行交易，而且一组参与者加入平台的收益取决于加入该平台的另一组参与者的数量，这样的市场称作双边市场；(2)Rochet&Tirole(2004)粗略地将双边(或多边)市场定义为，通过一个或几个平台使最终用户相互交易，且通过适当的向每一边收费试图将两边(或多边)维持在该平台上；同时，Rochet&Tirole还针对双边(two-sidedness)进行了定义，他们认为：假定一个平台向买方和卖方索要的单位交易费用分别为αB和αs。如果通过该平台所实现的交易量V仅仅依靠总的价格水平α，(其中α=aβαs)，也就是说，该平台对总的价格水平。在买方和卖方之间的重新分配不敏感，此时的市场就是单边。如果当价格水平。保持不变，通过平台实现的交易量V随着αB的变化而变化，则该市场是双边的。(3)wright(2004)认为，双边市场是涉及到两种类型截然不同的用户，每一类用户通过共有平台与另一类用户相互作用而获得价值。(4)Roson(2004)认为，双边市场能够定义为销售特殊服务，允许双方(或多方)在第三个独立实体管理的平台上发生交互作用的市场。(5)Reisinger(2004)认为，双边市场是指存在截然不同的两类用户通过公共平台而相互作用的市场。

从上面的代表性概念界定以及双边市场的产生基础可以看到，双边市场具有两个鲜明的特点，即存在两组参与者之间的网络外部性以及中间层或平台必须为它提供的两种(或多种)产品或服务同时进行定价，即采用多产品定价方式。因此，我们认为，具有网络外部性的异质最终用户之间通过一个(或多个)采用多产品定价方式的平台进行交易，且该平台对交易双方的价格结构具有敏感性，这样的市场就是双边市场。

二、双边市场理论对期货交易所竞争策略的影响

上海技术产权交易所和上海产权交易所共同组成了上海产权交易的有形市场。虽然这个有形产权交易市场形成较晚，但无论从交易规模还是活跃程度上，都居全国首位。2002年上海技术产权交易所和上海产权交易所成交额都在千亿元以上，即使在统计方法调整后(上海技术产权交易所和上海产权交易所对成交金额实行双向统计，即实际成交额乘以2)，也仍数十倍于其它地区的产权交易额。各地纷纷效仿上海产权市场的经营模式和运作机制，但结果多是门庭冷落，交易清淡。从产权交易机构的微观运作模式看，各地交易所在性质和交易机制上基本大同小异，作为解释这种现象的决定因素实在牵强。地区经济、科技和产业基础，以及金融市场的发达程度固然能够解释部分原因，但是否是解释像北京和深圳这样经济发达、金融市场也相对发达的城市没有取得同样效果的主要原因？除了先天禀赋外，上海发展产权市场的经验到底是什么？政府在其中发挥了什么作用？本文主要从制度建设的角度对以上问题给出答案。一、发展历程：经济体制改革的深化和产权市场的发展相互促进

纵观上海产权交易市场的发展，可以看到它反映了经济体制改革的阶段性进展。从1994年上海城乡产权交易所成立算起，产权交易市场大致经历了三个发展阶段。

第一阶段：1994~1996年。上海城乡产权交易所一诞生便处在矛盾中：一方面，上海正处于国企改革的关键阶段，需要一个有效的产权交易机构为盘活国有资产、规范国有企业购并和防止国有资产流失服务；而另一方面由于四川乐山出现了所谓的“箩筐交易市场”(即当地产权交易所绕开证券监管机构，将未上市的国有企业产权拆细，公开交易这些企业的股票)，国务院明令禁止新设产权交易机构。因此，尽管上海有推进和规范国有企业产权交易的需要，但仍只能进行农村集体资产的交易。

直至1995年7月，原国有资产管理局草拟了国有企业产权转让办法，上海市委才能放手把产权市场作为促进国企改革的一个环节。1996年3月，在城乡产权交易所的基础上改组成立了产权交易所,标志着上海产权市场进入实质性发展阶段。

第二阶段：1996~1999年。这一阶段的特点是建立国有资产产权交易监管体系，以盘活存量国有资产、防止国有资产流失为主要目标，以国有企业间的产权交易为主要特征，以政府行政撮合为主要交易手段。从1996年开始，上海市政府出台了近10部有关国有资产产权交易的政府规章，其中有9部是在1999年前制定的(产权交易法律事务，张海龙主编，上海社会科学院出版社。这些规定是：《上海市产权交易管理办法》、《上海市产权交易管理办法实施细则》、《关于进一步规范本市产权交易市场的若干意见》、《关于进一步完善产权交易过程中产权变动和工商变更工作的通知》、《上海市产权交易规则》、《上海市产权经济机构管理暂行办法》、《破产企业产权交易实行规则》、《上海市企业国有资产产权界定暂行办法》、《上海市国有资产产权纠纷调处办法》)。内容涉及产权交易规则、产权经纪机构资格认定等，不仅为上海国有企业产权交易创造了较为完备的法制环境，更为以后产权交易市场的规范发展奠定了制度基础。在此期间，产权交易规模迅速扩大，上海产权交易所的交易额从1996年的近40亿元猛增到1999年的270多亿元。

第三阶段：1999年至今。这是上海产权交易市场的转型阶段，随着政策重点转向鼓励并购和促进高新技术产业的发展，产权交易机构的功能、成交机制和交易主体发生了根本性转变。在功能上，从最初的主要服务于盘活国有资产存量和防止国有资产流失，转变为促进各种所有制的产权交易和资本流动；在成交机制上，建立在自愿基础上的竞价方式取代了政府的行政撮合；在交易主体的所有制形式上，从以公有制企业为主转变为面向各类所有制企业。标志着上海产权交易市场进入转型阶段的主要事件有三：一是1998年专门针对高新技术成果转化全过程的政府法规，即《上海市促进高新技术成果转化的若干规定》（简称十八条）的出台；二是1999年底上海技术产权交易所的成立，标志着促进资本在高新技术领域进入和退出的有形产权市场的形成；三是2002年4月上海市政府《关于外资并购本市国有企业的若干意见》的出台，使国际资本进入上海资本市场发展到一个新阶段。当前另一个显著特点是跨地区的产权交易渐成规模，上海产权市场在全国产权交易中地位不断提高。

二、政府的作用：营造产权市场发展的环境

（一）摆正市场定位，完善支撑体系，避免舍本逐末的政府行为

1研究方法

本文首先建立热卷轧板远期现货和现货价格序列的向量自回归模型（VAR），并在此基础上展开研究。其中C为常数项，Ft为热卷轧板远期现货价格，St为热卷轧板现货价格，μ为残差项。根据该VAR模型，我们可以给出最优滞后阶值并据此判断热卷轧板远期现货和现货价格间是否存在协整关系。若协整关系存在，则进一步构建向量误差纠正模型（VECM）分析远期现货和现货价格间的引导关系。其中，α11(i)、α12(i)、α21(i)、α22(i)为短期调整系数，ecmt-1为远期现货与现货价格协整关系的误差修正项，γ1和γ2为误差修正项系数，p为滞后阶数。γ1和γ2反映当短期与长期均衡关系偏离时的调整力度，如果|γ||2<|γ1，则说明现货价格向长期均衡状态的回复速度较慢，调整过程主要由远期现货的价格波动实现，也即远期现货在价格发现中将起主导作用。

2实证分析

2.1数据来源

本文研究的远期现货品种为渤海商品交易所上市交易的热卷轧板（中原），研究数据选用2011年12月7日上市以来至2013年3月22日的日收盘数据。渤海商品交易所是目前国内最有影响的远期现货交易所，交投量居于行业前茅，热卷轧板在钢材生产总量中占有较高的比重，被广泛应用于造船、汽车、机械制造和轻工业等领域，而中原地区是国内热卷轧板的重要生产基地和核心集散地，上市以来热卷轧板（中原）的交投一直较活跃，因此，选择热卷轧板（中原）进行研究具有较好的代表性。现货品种选择河北邯郸地区牌号为Q235/SS400的9.5*1500的热卷轧板产品，其质量规格等同于渤海商品交易所热卷轧板（中原）的交割标准品。远期现货价格数据来源于渤海商品交易所官方网站（），现货价格数据西本新干线（），在上述时间跨度内剔除周末和节假日等因素的影响，得到有效样本301个。在不改变数据性质的前提下为了避免数据处理中的异方差现象，分别对每个价格序列取自然对数，以变量Ft和St表示。

2.2平稳性检验

为检验远期现货和现货价格序列的平稳性，选择含常数项而不含趋势项的ADF检验。从表1的检验结果来看：远期现货价格Ft和现货价格St有单位根的原假设在1%和5%的显著性水平下都不能被拒绝，表明它们都是非平稳序列；而其一阶差分序列D(Ft)和D(St)在1%和5%的显著性水平下有单位根的原假设都被拒绝，表明它们均为一阶单整序列。

2.3VAR模型与Johansen协整检验

[摘要]在当前流动性过剩和紧缩货币政策的背景下，投资者和企业的投融资需求日益高涨。除现有的主板市场外，场外交易市场是保证我国资本市场可持续发展的必由之路。本文从分析我国场外交易市场的功能定位，并在此基础上对我国场外交易市场的运作模式进行了探讨分析。

[关键词]场外交易市场资本市场运作模式

一、我国场外交易市场

场外交易市场(Over-The-CounterMarket)又称柜台交易市场，是指不同于在证券交易所进行的集中交易，而是通过另一种交易方式(做市商制度)的资本市场形式。广义的场外交易市场是指除了证券交易所以外的所有的证券交易市场，即证券商之间或证券商与客户之间在证券商柜成证券买卖。

在当今严峻的金融形势下，需要完善资本市场，加快多层次资本市场的建设。如果把多层次的资本市场比作金字塔，那么场外交易市场位于金字塔的最底层，是整个多层次资本市场的基石。为了提高全社会资金和资源的配置效率，建立和完善场外交易市场是建立和完善我国多层次资本市场的重要环节。

1.场外交易市场拓宽了中小企业的融资渠道。由于我国主板市场的高门槛，中小企业很难获得上市，融资需求很难得到满足。场外交易市场适当降低了中小企业进人资本市场的融资门槛，可以让更多不同规模、不同发展阶段的中小企业通过资本市场获得发展资金，拓宽了中小企业的融资渠道，有利于扩大直接融资比重的提高，缓解了中小企业融资难的现实问题。

2.场外交易市场促进证券交易市场的健康发展。场外交易市场作为一种主要的金融创新工具，在制度上允许企业根据证券交易所和场外交易市场的不同入市门槛进行转市场挂牌交易。在场外交易市场挂牌上市的企业当其发展到一定程度而满足场内交易市场的入市条件时，经监管部门核准后可以进入场内交易市场进行挂牌交易。反之,当场内交易市场挂牌的企业不满足上市条件后，经核准后将进入场外交易市场进行交易。这样既保证了场内市场的高质量上市资源，又使得不符合上市条件的企业有了合适的退出市场，为企业的风险投资提供了多层次的退出渠道，规避了流动性风险。从而场外交易市场促进了证券市场的健康发展，使场内场外市场达到双赢的局面。

二、我国场外交易市场的运作模式

良好政府治理的评价原则

良好的政府治理存在5个评价原则，即可以从以下5个方面衡量政府治理：1．公平：对于弱势群体平等的竞争机会；法律和法规对于弱势群体的重视；对弱势群体的补贴；公平的税收制度等。2．参与度：对于土地规利用规划的开放性商议；公众参与到相关土地交易决策中等。3．信息获取：即时的土地信息；市场信息开放化的法律支持；信息自费合理；信息渠道的多样性等。4．高效和效果：土地交易的成本；年土地交易量；土地交易服务标准等。5．透明度和贪污：用户满意度；土地价格的公开化；反腐的政策法规等。

利用良好政府治理的原则来评估城市土地使用权市场

本节主要从“参与度”、“信息获取”和“透明度和贪污”角度进行评估：1．从“参与度”角度。对于郊区的土地，土地使用权的获得主要通过政府征收农民集体所有土地。当征收发生时，开发者的提议需要通过县级人民政府的批准。接下来村民会通过为期5天的公告得到通知。根据通知，村民能够提出补偿条件，如果村民不同意开发者给予的补偿条件或金额，他们可以申请听证会来进行进一步的讨论，以上是理论上的情况，因为在实际情况中，村民的与影响力几乎微不足道，并不能影响到当地政府的决定。2．从“信息获取”角度。中国有关法律规定政府事务信息在一定程度上要向大众公开，除非一些国家绝密信息。当这项法律有效执行时，将会为公共部门创造更透明的环境，让更多的信息得到公开。2004年政府已经试点了一个新的房地产政策：要求40个城市公布土地市场的数据信息，处理土地相关事宜的责任单位加快处理公众信息。土地市场信息应当被各级土地管理部门共享，甚至跨省共享，作为土地部门的下级部门，为一级土地市场处理相关市场信息，及时公布土地交易信息。近些年，土地市场数据的可用性和质量都有坚实的进步，特别是在一线城市北京、上海等，公众更容易就能获得信息，特别是估价信息。以上法规第21条提到，当资产注册出现错误时，注册部门要承担相应的责任并赔偿，极大的增加了人们对于参与土地交易的公共部门的信任。3．从“透明度和贪污”角度。由于缺少足够的透明度，土地市场很难达到它预想的功能，反而被腐败和滥用权力所影响，交易成本变得很高成为阻碍正规土地市场发展的一大因素。《房地产管理条例》第33条规定“土地价格和不同的建筑价格都应当公布”；“政府应当定期公布土地交易信息”。总的来说信息的公开化使得土地市场得到强制性的透明化。招标结束后应立即公开招标结果，任何感觉交易过程存在不公的人都可以进行申诉，具体的地价和买方信息需要对外公开，商议可保持相对隐私，但商议价格不能低于国务院规定的基本价格。和其他国家相似的是中国的腐败普遍存在于很多公共部门，土地管理部门是受影响最严重的部门之一。近些年，土地市场腐败已经变成政府很关心的一个问题。为了治理土地使用权交易当中的腐败现象，政府开始采取一系列措施：一方面强调抵制贪污，另一方面向社会进行反贪污教育和宣传。

这篇文章从政府治理的角度评估了中国的城市土地市场，特别强调了城市土地使用权交易。评估主要从三方面进行：前提、过程和结论。在前提中，我们主要关注制度的改善所引领的土地使用权交易市场的发展；在过程和结论中，这些改善的制度的功能和所带来的效果显而易见。评估影响土地交易市场的具体因素：公平、透明化、参与、效率和效果、获取信息和打击腐败。这些因素构成了基于政府治理的评价框架。中国的城市土地交易市场并没有完全符合好的政府治理的原则，但是努力的方向是正确的，还有很多空间需要努力。

本文作者：程冰冰赵路工作单位：长安大学地球科学与资源学院

一、翡翠文化对珠宝交易市场的影响

（一）翡翠文化对提升珠宝品牌的影响

随着我国经济的发展，我国珠宝首饰交易市场已进入品牌竞争时代，但由于中国的珠宝产品同质化现象严重，企业过于注重短期的经济效益而忽略的长期的发展，加之我国还没有对翡翠的价值进行分级，导致翡翠质量和翡翠价格失信于消费者，而通过品牌的建立有助于商家与消费者之间假期信誉的桥梁。在交易市场中常见的翡翠品牌有：东方金钰、七彩云南、灵云翠轩、君雅翡翠、玉翠山庄、翡翠物语、福圣真玉等珠宝翡翠品牌。对蕴含了浓厚的传统翡翠文化的翡翠不仅具有质量价值，更重要的是体现了翡翠文化价值。提升文化价值，树立翡翠的品牌意识是翡翠交易市场的一个关键，翡翠品牌的建立与翡翠品牌本身的附加值，不仅提升消费者的信任度，而且提升了翡翠的文化价值。所以，在翡翠经营中，要树立翡翠品牌，首先必须宣扬翡翠文化，以文化立市，满足消费者注重精神方面感受到要求。在激烈的竞争环境下，翡翠交易市场比以往任何时候更需要加大对翡翠品牌的培育力度和宣传力度，更需要打造中国名牌产品，打造真正属于中国自己的有鲜明民族文化标志的品牌，这是对中华五千年文明史的传承，对中国传统文化价值认同的回归！也是对一个数百亿规模，对中国经济有巨大贡献的交易市场的真正保护、规范和引导。中国博大精深的翡翠文化为珠宝的设计、加工提供了无穷的素材和力量，使珠宝兼具传统文化与现代时尚的双重内涵。挖掘翡翠文化内涵石文化元素，能够有效提高珠宝产品的附加价值，提升珠宝品牌的影响力，促进具有民族文化内涵的珠宝产品在国内以及国际交易市场的销售，带动珠宝产业的高速、可持续化发展。推行个性翡翠设计，拓宽翡翠的设计方式。如今，倡导文化消费成为珠宝行业发展的主要理念，翡翠文化与珠宝产品的融合提高了珠宝产品的文化含量，促进了人们消费意识的提升，在挖掘产品文化底蕴的同时进一步丰富了产品的文化内涵。

（二）翡翠文化对经济发展的影响

从最近交易市场来看，翡翠行情波动性很大，上世纪70年代至80年代末，因为中国台湾和香港以及东南亚的经济腾飞，翡翠价格上涨千倍不止。从翡翠自身特点来看，它与字画和古迹相比，更易保存，与古家具相比，它更易浓缩和转移资产，而且翡翠的储量非常有限，特别是上档次的翡翠就更加稀少了，高档翡翠的价值基本上不受交易市场行情波动的影响，与其他收藏品相比，它价格更加稳定且升值明显。翡翠饰品既是物质产品，又是精神产品，人们常常购买翡翠表达感情，翡翠自古就有活力、健康、富贵、长寿的寓意，翡翠更象征夫妻之间感情的坚贞不渝，越来越多的人将翡翠作为礼品，以此来表达良好的祝福。据资料统计，仅2012年一年，我国内地中档翡翠价格就上涨了30%至50%，高档翡翠更是翻了一番。中高档翡翠价格涨势之所以如此迅猛，分析主要有以下几点原因:首先是资源的不可再生性，使得翡翠只能越来越贵。其次，现在国内交易市场对其需求很大，缅甸矿区的资源却已渐渐枯竭，包括香港等地中高档的收藏级翡翠都开始往内地回流以应对内地交易市场的局面。再次，翡翠人工合成从技术上还远远不过关，合成品和天然优质翡翠相差甚远，因此无替代品可言。

（三）翡翠文化对翡翠营销交易市场的影响

现代消费行为的一个重要特征就是越来越重视产品服务中体现的情感、感觉等文化心理因素。这种突出的消费者消费的个体性、情感性、感觉个性正是契合了文化的精神层面，它为文化营销提供了广阔的心理基础。对翡翠而言也不例外。翡翠文化对翡翠营销的影响体现在对以往的翡翠文化成果的运用整合，现在交易市场上大多数翡翠吉祥寓意的造型搭配，都是对以往翡翠的继续运用，同时，又体现了在营销过程中不断创新的过程，如卡地亚在法国巴黎推出的纯东方首饰系列“龙之吻”是对翡翠文化的创新。翡翠经营者运用翡翠文化资源，通过对翡翠文化理念的设计创造可以提升翡翠的附加值，在满足和创造消费者对真善美的文化需求中，实现翡翠销售的扩大，对不同的产品，赋予不同的文化内涵，满足不同消费者的精神需求。

（四）翡翠文化对不同地区人们的影响

摘要：双边市场是目前国内外产业组织理论研究的热点之一，但其研究的应用领域主要集中在银行卡、电信业、互联网站、购物中心、媒体广告等方面，很少有相关研究涉足金融市场领域。本文将双边市场理论运用于期货市场，分别从期货交易所的定价策略以及产品和服务差异化两方面进行论证，并得出相应的结论，以此希望为双边市场在金融领域的研究起到抛砖引玉的作用。

关键词：双边市场；期货交易所；定价策略；产品差异化策略

双边市场(Two-sidedMarket)是目前国内外产业组织理论研究的热点问题之一，它为产业组织理论研究提供了一个全新的视角。但目前，国内外针对双边市场的研究，都还处于探索和理论界定方面，而且研究的应用领域也有所局限，主要集中在银行卡、电信业、互联网站、购物中心、媒体广告等方面，很少有相关研究涉足金融市场领域。本文希望将双边市场理论运用于期货市场，以期对如何提高期货市场的流动性以及期货交易所的竞争策略等方面问题，提供一些理论性的探讨和实践性的政策建议，从而为双边市场在金融市场领域的研究抛砖引玉，引起更多的关注。

一、概念界定

在对双边市场进行概念界定前，我们需要了解一下双边市场的产生原因。从概念上来说，双边市场理论是和网络外部性多产品定价理论密切相关的。根据Katz和Shapiro的定义，网络外部性主要分为直接网络外部性与间接网络外部性。其中直接网络外部性是指消费者消费某种网络产品的价值会随着消费与该产品相兼容产品的其他消费者数量的增加而增加；间接网络外部性则是指消费者消费某种网络产品的价值随着与该产品相兼容的互补性产品种类的增加而增加。同时，网络外部性理论指出最终用户间有些外部性是不能内部化的；而多产品定价理论则主要是集中探讨价格结构的问题，同时多产品定价理论认为价格结构更容易被价格水平而不是市场力量所扭曲。然而，随着网络外部性理论和多产品定价理论在应用过程中逐渐暴露出的自身不能解决的缺陷，比如，网络外部性主要是解决同一类型用户的规模经济等问题，而现实中，运用某一网络产品或某一平台的双方经常是不同类型的用户；同时，多产品定价理论则由于没有考虑不同产品消费过程中的外部性问题，在现实应用中也遇到了困境。因此，正是基于这点，双边市场理论应运而生，而且直到最近几年才得到了国外学者的重视。首先，与多产品定价理论不考虑外部性，而是将外部性内部化对比，双边市场理论的出发点就是某一最终用户不能将使用该平台的其他最终用户的福利内部化；其次，为了弥补网络外部性的弊端，双边市场具有“交叉网络外部性”特性，即，双边市场理论认为网络外部性不仅取决于交易平台的同类型用户数量，而且更取决于交易平台的另一类型的用户数量。

目前，双边市场理论无论是对国外，还是国内学者而言，都是崭新的领域，还都处于探索阶段，因此，对其概念也没有明确的、统一的界定。具有代表性的几种观点是：(1)Armstrong(2004)认为，两组参与者(最终用户)需要通过中间层或平台进行交易，而且一组参与者加入平台的收益取决于加入该平台的另一组参与者的数量，这样的市场称作双边市场；(2)Rochet&Tirole(2004)粗略地将双边(或多边)市场定义为，通过一个或几个平台使最终用户相互交易，且通过适当的向每一边收费试图将两边(或多边)维持在该平台上；同时，Rochet&Tirole还针对双边(two-sidedness)进行了定义，他们认为：假定一个平台向买方和卖方索要的单位交易费用分别为αB和αs。如果通过该平台所实现的交易量V仅仅依靠总的价格水平α，(其中α=aβαs)，也就是说，该平台对总的价格水平。在买方和卖方之间的重新分配不敏感，此时的市场就是单边。如果当价格水平。保持不变，通过平台实现的交易量V随着αB的变化而变化，则该市场是双边的。(3)wright(2004)认为，双边市场是涉及到两种类型截然不同的用户，每一类用户通过共有平台与另一类用户相互作用而获得价值。(4)Roson(2004)认为，双边市场能够定义为销售特殊服务，允许双方(或多方)在第三个独立实体管理的平台上发生交互作用的市场。(5)Reisinger(2004)认为，双边市场是指存在截然不同的两类用户通过公共平台而相互作用的市场。

从上面的代表性概念界定以及双边市场的产生基础可以看到，双边市场具有两个鲜明的特点，即存在两组参与者之间的网络外部性以及中间层或平台必须为它提供的两种(或多种)产品或服务同时进行定价，即采用多产品定价方式。因此，我们认为，具有网络外部性的异质最终用户之间通过一个(或多个)采用多产品定价方式的平台进行交易，且该平台对交易双方的价格结构具有敏感性，这样的市场就是双边市场。

二、双边市场理论对期货交易所竞争策略的影响

理论模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。

噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。

实证检验

（一）数据和变量描述

一、概述

近来，公司治理中关联交易变得更加普遍。由于中国有缺陷的资本市场、管理制度以及迪特的所有权结构，中国大陆被认为是进行关联交易研究的重点对象。但对于政治关联与利益输送现象的实证研究仍然匮乏。

二、证券市场理论与研究假设

(一)关联交易

大多学者认为关联交易一定程度上是一种控制股东追寻私人利益和剥削中小利益群体的工具。关联交易可能降低会计信息（广泛地用于市场定价的工具）的可用性。假设一：关联交易对于超额收益率有正向关联。

(二)政治关联

EricFriedman，SimonJohnson等学者于2003年建立了一个利益输送动态模型，研究表明，利益输送常常发生在投资者无法得到强有力保护的国家。利益输送行为也常常出现在控制权更为集中的公司中，损害中小投资者利益。基于以上分析，本文认为，市场投资者将与其有强政治关联的企业更容易进行利益输送。假设二:相对于较弱政治关联的公司，强政治关联的公司进行关联交易时市场反应更剧烈。

三、证券市场研究方法

一、引言

投资者情绪理论于1990年由Delong等最先提出［1］，之后有关投资者情绪的研究受到广大学者的关注。投资者情绪形象地刻画了投资者的心理活动，反映出投资者对市场的预期，是行为金融理论研究的重要课题之一。Gallimore等(2002)认为投资者情绪在投资决策中起着非常重要的作用，个人投资者在投资决策时容易出现认知偏差和行为偏差，很大程度上是受到投资者情绪的影响［2］。Scharfstein等(1990)和Kumar等(2006)的研究表明，股市中个人投资者存在跟风行为和羊群效应［3］［4］。投资情绪会在投资者之间相互影响与感染，从而导致投资者的投资行为发生变化，最终将通过股票市场的收益率、成交量等体现出来。一般来说，投资者情绪越高，他对市场的预期就越乐观，市场成交就越活跃。Baker等(2004)认为投资者高涨的情绪会导致股票市场的成交量扩大［5］。Cornelli等(2006)指出，投资者情绪能够影响股票市场上投资者对个股的需求，这种需求对股票市场的交易行为有着极大的影响［6］。

二、文献回顾

(一)投资者情绪对交易市场的影响

Lee等(2002)通过自回归条件异方差模型考察了投资者情绪与股票市场的关系，结果发现投资者表现乐观情绪时，股票市场收益会上升，表现为悲观情绪时，股票市场的收益会下跌［7］。Beau-mont等(2005)研究发现个人投资者情绪对小盘股和大盘股的收益率、成交量的波动都存在显著影响［8］。而Kling等(2008)实证发现，长期来看，投资者情绪与股票收益率不存在明显的相关性，但短期来看，市场收益率会影响投资者情绪［9］。Lamia(2013)构建了投资者情绪的间接指标，通过建立投资者情绪与各类不同公司股票收益的VAR模型以及脉冲响应分析函数，发现投资者情绪会对公司股票收益产生影响，但各类公司股票过去的收益并不能对投资者情绪产生影响［10］。Canbas等(2009)的研究表明，投资组合收益率对投资者情绪产生影响，但投资者情绪指标不能有效预测投资组合的收益率［11］。在国内，有关投资者情绪与股票交易市场间相关性的研究也快速展开。程昆等(2005)以“好淡指数”作为投资者情绪的指标，分析了股市收益率、中期投资者情绪和短期投资者情绪三者之间的动态关系。结果表明，中期投资者情绪对股市收益率波动的影响要强于短期投资者情绪［12］。韩泽县(2005)通过格兰杰因果检验发现投资者情绪与我国沪深两市收益率存在显著的因果关系，二者双向互动［13］。陈其安等(2012)将投资者情绪分为积极情绪和消极情绪，并发现两种不同的情绪会对股票市场产生不同的影响［14］。张强和杨淑娥(2009)进而发现只有投资者情绪的正向波动会加剧股票市场收益的波动，而负向的波动对股票市场不存在影响［15］。在此基础上，杨阳和万迪(2010)考察了在不同市场状态下，投资者情绪对股票市场收益率、成交量的影响，结果发现，市场处于熊市时，投资者的乐观情绪比悲观情绪更能对股票市场收益波动产生冲击，而处于牛市时，只有悲观情绪对股票市场产生影响，乐观情绪不发生作用［16］。池丽旭、张广胜等(2012)把基金的资金流动作为衡量投资者情绪的指标，发现投资者的乐观情绪对股票收益的影响要大于悲观情绪［17］。

(二)投资者情绪的测度

由于投资者情绪难以观测，自行为金融领域开始探讨投资者情绪问题以来，学者们就致力于寻找或构建合适的衡量指标。Baker等(2004)认为投资者的情绪能够促使股票市场流动性增强，从而提高股票换手率，故将换手率作为衡量投资者情绪的指标［5］。王美今和孙建军(2004)则根据“央视看盘”数据来构建投资者情绪指标，并且实证发现中国股票市场的收益在很大程度上受到投资者情绪的影响，并且股票市场收益的波动性也受到抑制［18］。王一茸、刘善存(2011)以央视看盘BSI指数、封闭式基金折价率及消费者信心指数作为投资者情绪的度量指标，以此对比在牛市与熊市下中国与美国股票市场中投资者情绪对股票市场收益的影响程度［19］。纵观国内外文献，学者们常用的投资者情绪变量主要是市场换手率、消费者信心指数、封闭式基金折价等指标。但近年来，随着互联网财经论坛的发展，一些学者开始试图结合股票论坛来度量投资者情绪。Antweiler等(2004)将来自雅虎财经的帖子按照贝叶斯分类法分为看多、持平以及看空三类，以此构建反映投资者情绪的投资者情绪指数［20］。董大勇等(2011)以新浪网上证综指吧的发帖量为研究对象，通过构建多元BEKK—GARCH模型考察交易市场收益率和股票论坛间信息传递和相互关系，发现市场下跌将导致异常发帖量的增加，原因在于市场下跌的过程增加了投资者对信息的需求，促进了投资者在股票论坛的交流与讨论［21］。采用相似的研究方法，国内学者周翠玲等(2013)和林振兴(2011)对我国股票论坛的帖子进行分类，构建了投资者关注度、投资者乐观情绪以及投资者意见分歧三个指数来反映投资者情绪，据此考察投资者情绪与IPO抑价的关系［22］［23］。综上所述，大量文献已经证实投资者情绪对股票市场上投资者交易行为存在影响，最终反映到股票市场。各学者采用的投资者情绪变量不同，得到的结论也不一致。网络论坛发帖内容直观地刻画了投资者的心理活动，反映投资者对市场的预期，可以作为衡量投资者情绪的变量。此外，信息技术的发展使得网络论坛发帖数据具有内容的可获取性和时间的可追溯性，故已成为近年来众多学者研究的主要对象，研究结果具有可比性与参考性。本文以网络论坛主题发帖内容为研究对象，通过建立多、空情绪关键词词典，运用词频统计方法，构建网络论坛投资者“多方情绪”和“空方情绪”的指标，考察网络论坛中多空双方的投资者情绪对股票市场的收益率、成交量的影响。

三、研究设计