股权投资论文范文精选

一、国外政府财政资金股权投资理论及实践

以色列政府于1993年出资5亿美元启动了YOZMA计划：（1）资金中政府比例占40%，其余60%来自境内私人资本和国内外的创司；（2）采用合伙制，YOZMA作为有限合伙人，不参与基金的日常管理；（3）必须投资于以色列高科技公司。从美国、德国以及以色列政府财政股权投资经验看，政府对推动股权投资的发展起着至关重要的作用，承担着引导社会资本进入股权投资市场以及弥补市场失灵的责任。政府资金参与股权投资，不仅可以充分发挥其宏观指导和调控的职能，保障股权投资良好的外部环境，为股权投资提供政策、法律上的支持，还可以完善市场体系，做好股权投资的监管，规范投资行为。同时，通过利用政府财政一定比例的资金投入，不仅创造了更多就业机会，还增加了各级政府的财政收入来源，为我国推进财政资金股权投资改革提供了有益借鉴。

二、我国政府财政资金股权投资实践

2009年4月，科技部和财政部批准的六家创业投资引导基金股权投资项目签订协议书，专门向初创期科技型中小企业进行投资。承担项目的六家创司将分别发起设立六个创业投资基金，重点投资于初创期科技型中小企业，首批融资规模达10.45亿元，其中引导基金参股投资1.59亿元。这是我国财政首次以股权投资方式与投资公司合作。随着经济社会的发展和政府职能的转变，近几年来，政府财政资金股权投资的概念在市场上已经不陌生。清科研究中心《2013年中国产业投资基金专题研究报告》指出，政府引导基金在我国经历了探索起步、快速发展、规范设立与运作三个阶段的发展，到目前已经进入相对成熟的市场化运作阶段。随着国内资本市场的逐渐复苏，由地方政府设立引导基金的热情逐步升温，各省、市、自治区分别制定出台了适合本地的政府创业投资引导基金设立方案。其中，江苏省、广东省的政府财政资金股权投资目标明确、运作规范、管理科学，对其它省市推进政府资金股权投资有一定的借鉴意义。

（一）江苏经验

2011年10月，江苏省财政厅下发了《关于区域重点成长型企业发展扶持资金试行股权投资等使用方式的意见》。各市、县财政局根据《意见》要求，结合实际，确定了重点成长型企业发展扶持规划，拟定了股权投资、融资风险专项资金、定向融资担保等资金运作方案。省财政厅根据评审结果分两批与运作方案相对成熟的31个市、县财政部门签订了为期三年的资金使用协议，共拨付资金3.68亿元，引导各市、县财政出资3.73亿元，共同组成地方区域发展扶持专项资金，并委托江阴市高新技术创业投资有限公司为股权投资管理机构和出资人代表，从2012年开始实施财政资金有偿使用试点。从发展情况来看，江苏财政资金股权投资企业发展态势良好，取得了明显成效。到2013年底，江苏省采取股权投资方式运行的资金额度为12.59亿元，共投资174户企业，已完成投资8.34亿元；2013年被投资企业共实现销售收入206.87亿元，同比增长13%。采用定向融资担保和融资风险基金方式的资金额度为7.26亿元，共为765户企业53.45亿元贷款提供担保和融资风险补偿服务，年均放大倍数5倍以上；2013年被扶持企业2013年度共实现销售收入935.61亿元，同比增长17%；实际上缴税收44.42亿元，同比增长13%；实现净利润63.71亿元，同比增长12%。财政股权投资以战略性新兴产业和高端服务业内企业为主要投资对象，在174户获得扶持资金股权投资的企业中，近140户为江苏省十大战略性新兴产业和高端服务业内企业，新兴产业和服务业企业占比80%，促进了江苏省产业转型升级。江苏政府财政资金实行股权投资的经验表明，财政资金参股企业对于促进企业良性发展具有多方面的作用。

（二）广东经验

2013年初，广东省财政厅出台了财政经营性资金实施股权投资意见等文件，扩大对现有财政经营性领域资金的股权投资改革。广东的主要做法有：1.明确股权投资的范围和比例安排。2013年省级财政用于股权投资的总额约187亿元，其中：注入资本金类项目、用于公路交通、轨道交通、机场建设、水利设施等重大基础设施和重大项目建设的资本金，按不低于专项资金规模70%的比例进行股权投资；产业扶持类专项资金项目，用于支持重点产业和新兴产业项目，按分别不低于专项资金规模的50%和40%进行股权投资;补助产业园区基础设施建设、城乡公用设施建设等，具备股权投资条件的，原则上实施股权投资。规定产业扶持类资金投资期限一般为3-5年，最长不超过10年,财政资金投入占股不超过总股本的30%，且不为第一大股东。2.明确股权投资改革的政策导向。一是引导投资方向。通过股权投资方式引导带动社会资本投向基础设施、新兴产业、高新技术产业等政府需要扶持的领域，着力培育科技含量高、创新能力强的先导性产业。二是专业管理，市场运作。委托专业机构实施股权投资管理，以市场化的方式对项目的研判和选择进行运作。三是循环使用，滚动支持。通过阶段性持有股权，确定资金使用的责任主体，实现财政资金的保值增值和良性循环；建立和完善退出机制，适时退出获得合理回报，形成财政资金滚动发展效应。四是防范风险，提高绩效。明确受托管理机构责任义务，引入第三方机构对股权资金投入和使用进行风险评估和绩效评价，建立健全风险防范和激励约束机制。3.明确股权投资的运作模式。一是参股方式，包括直接注资、参与上市公司定向增发、委托管理机构直接投资、委托管理机构与企业合作发起设立专门的项目公司等方式。二是参股程序。产业扶持类专项资金实施股权投资管理程序包括：省级行业主管部门会同省财政厅项目申报指南；开展项目竞争性评审；按领域相关、业务专长、管理对接、综合发展原则确定受托管理机构；受托管理机构开展独立调查；省级行业主管部门会同省财政厅下达项目计划及资金；受托管理机构按照项目计划、资金计划和投资方案等与被投资企业签订协议，具体实施。三是参股项目退出，适时进行股权转让、股票减持、其他股东回购等，实现财政资金退出。四是管理费用和收益管理，按受托管理财政资金总额的一定比例和管理业绩，每年支付受托管理机构管理费用，并将投资净收益的10%左右作为受托管理机构的奖励资金。省财政股权投资资金退出后形成的收益，除支付管理费用和奖励外，本金和剩余收益部分由受托管理机构负责上缴省财政，按原渠道滚动使用。五是资金管理和考核，引入第三方评价机构对股权投资资金的使用和管理进行风险评估和绩效评价，对受托管理机构实行总体考核，对连续几年未完成财政资金保值增值目标的受托管理机构，采取撤销受托资格等惩罚措施。六是建立资金动态调整机制，对未完成年度股权投资的专项资金或行业主管部门，可减少下年度资金安排金额并作为今后申请财政资金的考量因素，对使用绩效好的资金或行业主管部门，可增加滚动投入资金额度。4.明确界定各方的职责关系。按照参与股权投资的主体划分，省政府是出资主体，享有资金所有者的各项权益；行业主管部门是责任和监督主体，负责股权投资管理的具体实施；财政部门是监管主体，负责财政资金的监督管理、收益上缴管理和绩效评价；受托管理机构是经营主体，按委托管理协议及所持有股权行使股东权利、履行股东义务，并在法定程序内明确所投入财政资金的有限责任，建立市场化运作风险规避和退出机制。广东的改革工作呈现以下几个特点：（1）将用于支持经济社会发展、提供准公共产品和社会有偿服务等方面的财政投入明确为可实施经营性投资的资金，将符合条件的注入资本金类项目、产业扶持类项目、产业园区类等纳入股权投资改革范围，其规模走在全国前列。（2）准确定位财政经营性资金股权投资的方向、重点、方法。（3）将投资的领域确定为重要基础设施、高投入高风险的高科技行业等市场资本不愿投入或投入不足的领域，发挥财政资金对社会资金的带动作用。（4）财政经营性资金以盈利大小为主要目标，政府主管部门不参与企业日常管理，不干预企业经营决策。（5）在股权投资项目管理中引入市场化运作机制，将评审项目交由受托管理机构开展调查、可行性分析、投资方案谈判等，并提出投资方案建议。（6）在股权投资管理中引入退出机制，通过阶段性持股，获取合理回报，实现财政经营性资金的滚动发展。（7）在项目管理中引入第三方风险评估和绩效评价机制，对项目进行分析、判断和价值评估，作为财政资金入股、管理、退出定价的重要依据。（8）明确实施股权投资的财政资金管理权限，仍由相关的主管部门负责实施，实现权责对等。

一、A公司的长期股权现状描述

A公司在近三年国有股权改革的背景下，经过公司两年的努力，长期股权改革初具规模，并取得一定的收益。但是得到收益的同时一定要承担相应的风险，这一点在A公司的收入波动情况中得到了印证。

1.长期股权的投资行业。企业投资的子公司所处的行业分布和行业相关的控股比例，可能会对长期股权的投资收益及风险带来一定的影响。控股比重集中会导致非系统性风险。A公司长期股权投资在17家子公司之下，分为整车生产，零部件生产，汽车服务和其他实业四大行业。整车生产行业还是占据股权投资的主要地位，而汽车零部件生产的子公司数量虽然比较多但是却没有占有很多的比重，这是由于A公司投资的零部件生产企业的规模都比较小造成的。

2.长期股权的规模分析。A公司2011年以来采取长期股权投资的策略，公司的资产结构和性质都发生了极大的变化。A公司从2010年到2012年间明显上升，2011年的涨幅高达210%，而2012年的增长率却在降低，并且下降明显，仅为70%。说明A公司在近两年已经完成了长期资产的转化，将长期资产转化为股权资产。但是其资产性质仍然没有改变，依旧是以流动资产为主的公司。

3.长期股权的收益。测算长期股权的收益，通常使用的是投资收益率，就是投资与收益总额之间的比率。A公司不论以新增投资总额为测度还是以收益率的波动趋势为测度，其股权收益都呈现较大的波动。2011年投资回报比较大，但是在2012年，由于经营的问题，投资收益骤减。这一方面是由于股权投资回收期长，见效较慢，收益呈现明显的滞后性；另一方面由于2012年宏观经济的不景气冲击明显。此外，A公司新增股权收益高于历史股权收益，这也说明新投资仍然有一定的活力，且说明公司未来发展有一定的潜力。

二、A公司长期股权管理组织机构的建立

1.设定长期股权投资管理的目标。

1.1设定管理业务目标。A公司业务的基本状况，设定长期股权管理目标：目标一：保证长期股权账面价值的真实完整，准确无误，及时收取回报。目标二：建立完整科学的投资方案，并及时跟踪。目标三：股权投资、股权转让要符合国家相应的法律法规以及企业内部的规章制度。目标四：确保项目建议书和可行性研究报告内容的真实可靠，支持投资可行性方案的理由要充分、恰当。目标五：明确投资处理方式和程序，保证投资处理有关文件、凭证的真实有效。

一、劳动用工不规范

有的中小型企业由于劳动者流动性较大，缺乏稳定性，或者有的企业出于节约用工成本的考虑，很少与员工签订书面劳动合同，或不缴纳、不足额缴纳社会保险、住房公积金等。这些情况将存在劳动诉讼的可能性，而且在企业申请进入资本市场的审查中会面临重大问题。所以投资机构在投资前必须严格规范劳动用工制度，将不规范的现象纠正完毕再考虑投资。其他还包括同业竞争等问题。同业竞争的存在使得相关联的企业无法完全按照平等的市场环境公平竞争，可能导致损害公司利益的情况出现，对存在同业竞争的，应建议企业采取重组、转让等方式避免同业竞争的发生。

二、投资条款的风险及防范

1.由于信息不对称造成的估值不准确可以进行估值调整。估值调整也叫对赌，是投融资双方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。实际上也是一种对管理层的激励机制，除了以财务、股权为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。对赌协议在法律性质上是附生效条件的合同，当约定的条件成就时，合同即发生法律效力。《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而对赌往往可能带来上市之后的重大股权变动。有对赌协议的企业，一定要保证其协议在上市前已经完成，否则可能会影响其上市。2.为了保证自己股份未来价值而约定相应的条款。目标公司进行后续项目融资过程中，投资人的股份可能被贬值及份额被过分稀释。具体的规避措施包括通过优先购买权保证投资者不会因新的投资者进入而导致其持股比例的下降。其次是让对方保证股份价格不得贬值，否则应给予赔偿。另外，还应约定如果被投资企业在未来的融资或者股份转让过程中出现比与该投资者交易时更为优惠的条款，则该投资者有权享受同等的优惠条件，从而充分保障先期介入的投资人的权益。3.做好权力约定规避管理风险。为了避免对被投资企业失去有效控制，尤其是不控股的情况。除了应积极行使知情权之外，还应在投资协议签署阶段就做好约定，比如约定被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定、不能在投资期内从事哪些行为的约定，哪些行为需要股东同意，要求其记载并保留经营管理记录、提供符合要求的财务报表等。4.为争取特别的控制权力要求一票否决权。投资机构为了实现更强的制约权可以约定在决策某些重大事项时必须经过投资方同意，这点在国有机构投资时需要更加注意，涉及到企业行为必须符合国有资产管理的规定。涉及“一票否决权”事项的大多是企业发展中的一些重大事件，相关决策往往会对企业的经营产生重大的影响。该项制度涉及的目的是保障投资人作为小股东在重大事项上有充分的话语权。5.约定股权回购权保证实现投资机构的股权退出。为了解决投资人在投资若干年限后仍无法退出的问题，投资双方可以约定，在投资完成后的一定年限之后，投资人随时有权将其持有的股份按照一定价格回售给被投资企业的实际控制人。比如在上市不能实现、净资产减值超过一定比例、违反约定事项、实际控制人变动等情况下可以要求原股东或者实际控制人回购。6.其他保障投资人权益的约定。为了维护被投资企业核心团队的稳定性，首先应限制实际控制人转让股份，避免由于实际控制人的变动给投资人带来的重大损失。同时也可以约定实际控制人转让股份时，投资人可以参照相同的条件转让股份，从而尽可能保护投资人的权益不受到损失。投资机构还可以要求创始人股东、管理层和骨干员工对投资人进行承诺，承诺事项包括签订一定期限的雇佣合同、保密协议和非竞争协议等。

三、做好法律风险控制的具体工作

投资机构最好聘请在投资领域经验丰富的律师来起草并审阅投资法律文件，同时投资经理也要深入地参与其中，并针对一些条款与律师深入讨论，毕竟投资经理前期已经对拟投资项目进行过深入研究，对项目的各种风险也做过系统全面的分析。在制作法律文书时要紧密结合可行性研究报告中项目的风险，尽可能通过法律手段来规避投资项目存在的各种风险，从而最大限度的保护投资机构的利益。

作者：赵月云 单位：天津海泰投资担保有限责任公司

关键字：新准则长期股权投资核算

2006年2月的《企业会计准则》，将于2007年1月1日起在上市公司中实施。新准则相对于现行准则和制度而言，存在较大的变化和差异。其中，长期股权投资的核算即是其中的一个重要方面，本文试就新准则规范下的长期股权投资核算进行讨论。

根据长期股权投资对被投资单位的影响程度和公允价值能否可靠计量，新准则将长期股权投资进行了分类。主要划分为：一能够对被投资单位实施控制的权益性投资，即对子公司投资；二能够与其他合营方一同对被投资单位实施共同控制的权益性投资，即对合营企业投资；三能够对被投资单位施加重大影响的权益性投资，即对联营企业投资；四对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资；五其他权益性投资，即对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，但在活跃市场中有报价、公允价值能够可靠计量的权益性投资。《企业会计准则第2号——长期股权投资》规范前四类长期股权投资的核算，而第五类长期股股投资则应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定进行处理（包含于交易性金融资产和可供出售金融资产中），对于第五类长期股股投资，本文不作详述。

一、初始计量

《企业会计准则第2号——长期股权投资》按形成或取得来源，将长期股权投资又分为企业合并形成的长期股权投资和其他方式取得的长期股权投资，并分别规定了不同的初始投资成本计量标准。

（一）企业合并形成的长期股权投资

企业合并，是指将两个或者两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项。在我国将企业合并分为同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并。参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制且该控制并非暂时性的，为同一控制下的企业合并。参与合并的各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的，为非同一控制下的企业合并。从形式上看，企业合并又可分吸收合并、新设合并和控股合并。由于吸收合并中被合并方或被购买方解散，新设合并中合并各方均解散，被投资主体不复存在，因此，在这个意义上，只有控股合并存在长期股权投资持续核算的问题。

1、同一控制下的企业合并形成的长期股权投资。合并方应当按照下列规定确定其初始投资成本：以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式作为合并对价的，应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。长期股权投资初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。

一、基于新准则的长期股权投资核算概述

1.“三无”权益性投资。新旧长期股权投资准则相比，最明显的变化是缩小了其核算范围。新准则所称长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资，即强调长期股权投资对被投资方的控制、共同控制、重大影响这一特征。新准则还明确了其未予规范的其他权益性投资，适用《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》。原属于长期股权投资的“三无”权益性投资，即无控制、无共同控制、无重大影响的投资，就作为金融资产核算。旧长期股权投资准则第五条所指的“投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资”，即“五无”投资，作为“三无”权益性投资的特例，自然也属于金融资产。按照第22号准则第三十条规定，企业初始确认金融资产或金融负债，应当按照公允价值计量。对持有的“三无”投资的披露，适用《企业会计准则第37号——金融工具列报》。依据新修订的《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条的规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定，“三无”权益性投资不纳入合并财务报表。

2.对控制或控股子公司的权益性投资。新的长期股权投资准则规定，投资方能够对被投资单位实施控制的，被投资单位为其子公司。投资方属于《企业会计准则第33号——合并财务报表》规定的投资性主体且子公司不纳入合并财务报表的情况除外。在确定能否对被投资单位实施控制时，投资方应当按照新的《企业会计准则第33号——合并财务报表》的有关规定进行判断。相对于旧的合并财务报表准则，新准则对“控制”的界定更严谨。所谓控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方相关活动而享有相关可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报额。这里的相关活动是指对回报产生重大影响的活动，包括商品或劳务的销售和购买，金融资产的管理，资产的购买和处置，研究与开发活动以及融资活动等。享有可变回报是指投资方取得的回报随被投资方的业绩而变动，是基于合同安排的实质而非回报的法律形式对回报的可变性进行评价，相较于原准则的“获取利益”，享有可变回报的内容更广，包括获取未来流动性、规划经济、专属知识、分享利润等。新第33号准则第八条还规定，投资方应当在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判断。一旦相关事实和情况的变化导致对控制定义所涉及的相关要素发生变化的，投资方应当进行重新评估。相关事实和情况主要包括：被投资方的设立目的；被投资方的相关活动以及如何对相关活动作出决策；投资方享有的权利是否使其目前有能力主导被投资方的相关活动；投资方是否通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报；投资方是否有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额；投资方与其他方的关系等。对子公司的长期股权投资，若是通过同一控制下的企业合并形成的，应当在合并日按照被合并方所有者权益在最终控制方合并财务报表中的账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。对子公司的长期股权投资，若是通过非同一控制下的企业合并实现的，购买方在购买日应当按照《企业会计准则第20号——企业合并》的有关规定确定的合并成本，实际就是公允价值，进行初始确认计量。对子公司投资的后续计量应按成本法核算。对子公司长期股权投资的披露，适用《企业会计准则第41号——在其他主体中权益的披露》。同时，适用《企业会计准则第33号——合并财务报表》，母公司应该将对子公司的长期股权投资纳入合并财务报表，并表时应改为权益法核算。

3.对共同控制的合营企业的权益性投资。《企业会计准则第40号——合营安排》第二条规定，合营安排是指一项由两个或两个以上的参与方共同控制的安排。所谓共同控制，是指按照相关约定对某项安排所共有的控制，并且该安排的相关活动必须经过分享控制权的参与方，即合营方，一致同意后才能决策；当然，仅享有保护性权利的参与方不享有共同控制。这里所称相关活动，是指对某项安排的回报产生重大影响的活动，与前述控制概念中的相关活动概念相同。按照是否形成单一主体，即否具有单独可辨认的财务框架的主体，包括单独的法人主体和不具备法人主体资格但法律认可的主体，合营安排又可分为两种情况。如果合营安排不是基于单一主体，就形成了共同经营，合营方享有该安排相关资产并且承担该安排相关负债，合营方直接确认相关资产、负债、收入与费用，本文不对此加以详述。如果是单一主体，就形成了合营企业，也就是合营方对该安排的净资产享有权利的安排。但有确凿证据表明合营安排应当划分为共同经营的除外。投资方对合营企业的股权投资按公允价值初始计量，按权益法进行后续核算。对合营企业的长期股权投资信息的披露适用《企业会计准则第41号——在其他主体中权益的披露》的规定。依据新的合并财务报表准则，对合营企业的长期股权投资不纳入合并财务报表。

4.对可施加重大影响联营企业的权益性投资。当投资方对被投资单位的财务和经营政策有参与决策的权力，却并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定，如投资方拥有被投资方表决权介于20%与50%之间（只是一个参考范围，要结合新的合并财务报表准则有关控制的界定及参与决策实际情况等进行判断），即表明投资对被投资方具重大影响。在确定能否对被投资单位施加重大影响时，应当考虑投资方和其他方持有的被投资单位当期可转换公司债券、当期可执行认股权证等潜在表决权因素。投资方能够对被投资单位施加重大影响的，被投资单位为其联营企业。投资方对联营企业的长期股权投资按公允价值进行初始计量，后续以权益法核算。对联营企业的长期股权投资信息的披露适用《企业会计准则第41号——在其他主体中权益的披露》的规定，对联营企业的长期股权投资不纳入合并财务报表。综上，新准则下长期股权投资核算如图1所示。

二、联营企业“双轨制”投资核算的悖论

1.准则规定。新长期股权投资准则第九条规定，投资方对联营企业的权益性投资，其中一部分通过风险投资机构、共同基金、信托公司或包括投连险基金在内的类似主体间接持有的，无论以上主体是否对这部分投资具有重大影响，投资方都可以按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的有关规定，对间接持有的该部分投资选择以公允价值计量且其变动计入损益，并对其余部分采用权益法核算。我们称之为对联营企业双轨制投资核算，如图2所示。在图2中，甲投资方既持有对联营企业A公司的直接权益性投资，又通过某风险投资机构间接持有对A公司的权益性投资。甲投资方对直接持有的对联营A公司的投资按权益法核算，对通过某风险投资机构间接持有的对A公司的投资，不管风险投资机构是否对这部分投资具有重大影响，均可以（不是必须）作为以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产核算，即双轨制。显然，新准则提供了对联营企业双轨制投资核算的选择。甲投资方也可以不采用双轨制，将持有的对某风险投资机构的投资，属于“三无”投资的，作金融资产核算；属于共同控制、重大影响或控制的，作长期股权投资核算。

2.可能的理论依据。对联营企业投资双轨制核算规定可能的理论依据，散见于新的第2号和第33号会计准则。新的第2号会计准则第三条规定，风险投资机构、共同基金以及类似主体持有的、在初始确认时按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，投资性主体对不纳入合并财务报表的子公司的权益性投资，以及本准则未予规范的其他权益性投资，适用《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》。新的第33号准则第二十一条规定，如果母公司是投资性主体，则母公司应当仅将为其投资活动提供相关服务的子公司(如有)纳入合并范围并编制合并财务报表；其他子公司不应当予以合并，母公司对其他子公司的投资应当按照公允价值计量且其变动计入当期损益。第二十二条规定，当母公司同时满足下列条件时，该母公司属于投资性主体：第一，该公司是以向投资者提供投资管理服务为目的，从一个或多个投资者处获取资金；第二，该公司的唯一经营目的，是通过资本增值、投资收益或两者兼有而让投资者获得回报；第三，该公司按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价。第二十三条规定，母公司属于投资性主体的，通常情况下应当符合下列所有特征：拥有一个以上投资；拥有一个以上投资者；投资者不是该主体的关联方；其所有者权益以股权或类似权益方式存在。综合以上规定，风险投资机构、共同基金、信托公司或包括投连险基金在内的类似主体，基本上都属于投资性主体。不论其对被投资企业是否具有重大影响或控制（为其投资活动提供相关服务的子公司除外），这些投资均不纳入合并财务报表，并适用第22号会计准则，以公允价值计量且其变动计入当期损益。当然，投资性主体持有的对外权益性投资按金融资产核算，与投资方通过投资性主体间接持有对其他企业的投资按金融资产核算，又是两个概念，无法类推。这里的投资方，往往不是投资性主体，其通过投资性主体间接持有的权益性投资按金融资产核算，还是缺乏系统的理论依据，也为其具体操作带来一系列问题。

一是公司制。公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资者作为股东直接参与投资，以其出资额为限对公司债务承担有限责任。基金管理人可以是股东，也可以是外部人，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。

二是有限合伙制。基金的投资者作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除全体投资者一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。

三是信托制。信托制PE是一种基于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。

一、公司制、有限合伙制和信托制比较分析

就共性而言，三种组织模式包括三方当事人，即委托人、受托人和受益人，基金的组成与运作都建立在经营和保管分开的基础上，都是通过专家运作管理和组合投资。对投资者来说，这三种形态的基金没有本质区别。不过，对于基金管理人而言，不同的组织模式下所享有的控制权和承担的责任也有所不同。

有限合伙制中有限合伙人只出资，并不参与企业的经营决策，因此对外承担的责任仅以出资额为限；普通合伙人负责企业的经营决策，因此对外承担无限连带责任。尽管对合伙人做了区分，但是有限合伙制还是未能脱离合伙制固有的一些局限性，比如组织的“人和”性、管理上人治为主、普通合伙人之间的权责模糊的问题、合伙企业无独立的法人资格等。与有限合伙制相比，公司制企业是一种资合性组织，具有以下几个优势：一是独立法人；二是公司和股东承担有限责任；三是法人治理机制。公司制企业中，股东委托董事会、董事会委托经理执行企业事务，即给予人发挥空间，同时又建立了对人的约束机制。信托制基金不具有法人资格，因此在设立、运作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加灵活，但是也正因为这个特点，组织结构松散，不利于控制和监督基金管理人。

股权投资基金是一种货币资本融通活动，其组织是一种资合性很强的组织，从这个角度讲，PE组织以公司制模式出现，其优势是显而易见的。但是从PE产业最成熟的美国来看，主流的PE组织模式却经历了从公司制向有限合伙制的转变，研究美国PE组织模式的变迁，有助于我们更深入认识PE组织模式。

二、美国PE组织模式的变迁

一、投资风险高低

无论组织形式是公司制还是有限合伙制，其投资风险都较低，投资客户仅仅需要负有限责任，均受到安全保护。

二、收益实现方式

公司制和有限合伙制都是通过分红和股份或者权益的转卖而获取利益，两者的收益实现方式是相似的。但是在具体操作上，公司制股权投资企业的股权转让时除转让双方签订转让协议外，另需要有其他原投资人（可能需要全部也可能是2/3）签字通过的股东会决议；而合伙企业并不具有法人的资格，在进行合伙权益的转卖或者退股时，则需要新旧所有合伙人重新签订合伙协议，并到相关办事处进行登记。因此两种组织形式下实现收益的难易度差别不大。

三、激励机制

公司制的激励机制一般为：按会计利润及股权比例分配收益另外对管理者还有股权激励、期权激励，奖金、分红权等各类激励方式合伙制的激励机制一般为：按企业受益和约定的利润分配比例进行比例分配（约定分配比例并不等于投资比例）看起来合伙制的直接以经济利润更直接，但公司制也可以通过一定方式，比如实行以EVA（经济增加值）为基础的管理模式，EVA激励模式具有和有限合伙制激励机制内在的一致性:以经济利润而不是会计利润为基础，这样便可建立更直接有效的激励机制。因此，两种的组织形式中的激励机制也有所接近。

四、约束机制

在公司制下，最有权力的决策机构是股东大会，股东大会中将选出几个股份占有比例较高的、能够代替股东大会作出公司决策的董事共同形成董事会，董事会又将通过任命的方式设立出以总经理为首的执行机构，进行企业日常的经营生产活动，并划分出公司中每个层次的职责范畴。因此，在一个公司制基金里面，重大决策权留在股东会和董事会。公司制中的管理人员受到投资人员的委托，管理人员有权管理、也有能力管理和干涉管理人员的管理活动。而按照目前的状况而言，股权投资基金中的投资人员的管理能力较弱。因此，管理人员对股权投资基金进行管理时，必须要有某种程度上的自由。对基金投资亏损的承担除另有协议外，法律上由公司投资人承担，这样会降低管理人的风险防范意识。有限合伙制下管理人是最高权力机构，有限合伙人不得干预日常事务，从法律上堵死了投资人干预管理人决策的通道，不是由投资人来约束管理人，对管理人的约束重点在于管理人对合伙企业承担无限责任，这是一种强风险约束机制。另外还可采取契约的方法，做管理人的行为做一些限定。在投资人愿意放权，管理人责任心强的情况下，两种方式也无实质区别。

摘要：本文将私募股权投资基金作为一种专业化的金融中介，从其自身的特点和金融中介理论出发，对其产生的原因、存在的必要性及其特殊性进行经济学分析，指出私募股权投资基金在降低交易成本、分散投资风险、克服信息不对称方面起到了重要作用，提高了私募股权投资市场的效率。但私募股权投资基金在解决信息不对称问题的同时，又产生了新的更为复杂的委托—问题。

关键词：私募股权投资基金；金融中介

一、问题的提出

私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1研究设计

1.1数据来源与样本选择

(1)数据来源。该文所有样本及主要数据均来自CSMAR数据库。如有数据缺失或不一致，则通过中国上市公司网站、巨潮资讯和万得咨询系统进行修正和补充。(2)样本选择。为从整体上反映我国上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，不同于现有研究仅以制造业为样本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司为研究样本，采用跨越7年的均衡面板数据。为保证样本有效性，该文剔除了金融业、被ST和PT、除发行A股外还发行B股和H股的上市公司；同时剔除了在样本期内第一大股东及主营业务发生变更、进行过重大资产重组、无法补足数据、净资产为负的公司。最后得到435家上市公司的2610个年度观测数据。

1.2模型构建

为了更深入研究上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，在借鉴研究模型基础上，结合研究目标建立相关研究模型。

1.3变量设置

基于现有研究及该文的研究重点，将企业投资规模（I）作为被解释变量，用公司长期实物投资支出与资本存量的比例衡量；解释变量主要有投资增长机会（TQ）、现金流(CF)、现金流与托宾Q交互变量(CF*TQ)、现金流与控股股东控制权（FSH）交互变量(CF*FSH)、现金流与股权集中度（HN）交互变量(CF*HN)和现金流与股权制衡度(Z)交互变量(CF*Z)。除此之外，还选取销售额增加值（SALE）、期初现金存量(CA)、行业属性(IND)、年度(YEAR)作为控制变量。

2实证研究结果及分析

一、问题的提出

私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。

2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。