股权结构范文精选

摘要：问题是公司治理研究的核心内容。在20世纪早期的公司治理研究中，人们普遍认为现代公司的股权结构是高度分散的，公司的控制权掌握在经营者手中，所有权与控制权完全分离，所有者与经营者之间的利益冲突被视为公司最关键的问题。世界上大多数国家的公司股权不是高度分散，而是相当集中的，公司控制权实际上掌握在控股股东手中，公司的控股股东对中小股东的掠夺才是现代公司最核心的问题。

关键词：股权结构问题隧道挖掘

1引言

股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，

即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

[摘要]我国上市公司股权结构不够合理已是不争的事实，配股和增发新股是我国上市公司在资本市场进行再融资的主要方式。配股和增发新股能够直接导致上市公司股权结构的变动，使上市公司股权结构进一步优化。

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题的回答既具有重要的理论意义，也具有很强的现实意义。

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

摘要：股权结构是公司治理结构的重要组成部分和基础，股权结构的调整不仅是公司治理行为的重要方面，其目的更在于实现公司的有效治理和股东利益的最大化。在对股权结构诠释的基础上，分析了我国上市公司股权结构的现状以及由此引发的公司治理问题，提出了优化股权结构的具体措施，意在对中国上市公司股权结构与公司治理的改革有一定的借鉴意义。

关键词：上市公司；股权结构；公司治理

1股权结构的涵义

在理论界，一般意义上认为，股权结构是指某一公司总股本中各种不同性质股权的构成状况。在我国一般是指:总股本中国家股、法人股及社会公众股、外资股的构成及比例。国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份;法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份;公众股是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份;外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票。

2股权结构的设计安排

上市公司的股权结构不但影响其治理效率，而且影响股票市场的运作和管理。因此，股权结构设计安排合理与否意义重大。根据上市公司股权结构的主要成份，一般在实践中有如下几种典型的设计安排:

（1）风险流动型。其特点是:个人股、法人股占比例较大，国家股占比例小。大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚投票”方式，表现出很大的投机性。因而，股票易手率高，股市流动性强，风险大。

（2）稳定低效型。其特点是:个人股占比例很小，法人股占比例较小，国家股占比例很大。由于该结构中国家股和大部分法人股都不上市流通，投资稳定。因此，股票市场风险性较小。即使个人股易手率很高，但因整个股市流动性弱，故基本不会影响大局的稳定性。另外，企业法人治理结构效率很低，法人持股形式单一和投资机制僵化，导致股票市场缺乏效率。

1伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，

即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。

2股权结构与问题研究的新进展

近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，LaPorta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如LaPorta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。

Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）来描述控股股东对小股东的掠夺行为，意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”，如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说，影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个：一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高，一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大，因而侵占动机越小，但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强，越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明，当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的；二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时，各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占；三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高，控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉，侵占成本越高，因而侵占行为就会受到限制。此外，公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。

1伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究,发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加,股票所有权高度分散,大多数股东都是个人投资者,每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小,企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权,这就是伯利—米恩斯模式。后来,在20世纪60年代,拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后,在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权,1929~1963年》一文指出,伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的,而到了1963年,这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理,从而确立了他们之间的委托—关系,拥有所有权的股东是委托人,拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点:第一是委托人与人拥有不同的目标函数,委托人的追求的是自身财富最大化,而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化;第二是信息不对称,人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度,不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人;第三是委托—合同的不完备性,由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性,人们难以把未来的各种情况都预料到,即使能够预料到未来的情况,签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述,难以达成协议,

即使能够达成有关协议,有时也很难在出现纠纷时,能够使第三方(如法院)明确理解并强制执行该协议,因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点,掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为,对所有者的利益造成损害,这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪,研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提,因此,所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排,以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下,公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束,使经营者与所有者实现利益协同,从而削弱经营者的机会主义倾向,降低成本,实现股东财富最大化。

2股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较,一个显着的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人,而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成,要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的,而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理,企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权,即所有权与企业控制权发生分离,由此产生了问题。在不同的股权结构下,企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中,因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。

3股权结构与问题研究的新进展

近年来一些学者发现,世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如,LaPorta等发现,在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现,在13个西欧国家中,除英国和爱尔兰外,其他国家的股权高度集中,在5232家上市公司中,44.29%由家族控制。在德国,家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典,大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场,所有权集中度比成熟市场更高,Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究,发现只有很少比例的公司符合股权分散,大部分公司的股权集中度都很高,并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明,即使被普遍认为股权最为分散的美国公司,各大公司的股权也并未像人们想象中的那样,有1/4的股权集中于大家族手中,平均每一大家族的股份又分为四份左右,购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东,他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现,有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明,现代企业中股权集中是一种普遍现象,大股东普遍存在,股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。

一、中国银行体系改革回顾

自1978年经济体制改革以来,中国银行业也一直在进行改革。就中国银行业的改革历程而言,其大致经历了三个阶段:第一阶段为1978~1993年,是专业银行的改革阶段,一元银行体系变为二元银行体系。中央银行仍然使用中国人民银行的名称,原中国人民银行承担的商业业务分给陆续成立的四大国有专业银行:中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行以及中国银行。第二阶段为1994~2003年,是国有独资商业银行的改革阶段,通过设立政策性银行和颁布《商业银行法》,专业银行转变为国有独资商业银行,由三家政策性银行①负责管四大国有银行提供政策性贷款的职能。第三阶段起源于2003年底,四大国有独资商业银行进入股份制商业银行改革阶段,中国银行、中国建设银行作为股改试点,由国家动用450亿美元外汇储备对两者进行有偿注资,积极推动国有商业银行的股份制改造并上市,最终为中国工商银行以及中国农业银行的股份制改革提供宝贵经验。银监会设定的国有银行改革的最终目标是“将国有商业银行逐步建设成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好、具有国际竞争力的现代化股份制商业银行”②。目前中国有十家股份制商业银行③,以前地方的城市信用社也相继合并成立了90家城市商业银行。城市商业银行都采用股份制所有权结构,并被限制在本地区内开展业务。至此,一个开放竞争性的银行体系初步建立起来了,它以中国人民银行为中央银行,以四大国有商业银行为支柱,以股份制商业银行为增长引擎,以地方商业银行和外资开放式银行为补充。

对现有银行业的改革,中国政府官员的观点是:各银行应该在坚持国有的前提下,通过内部改革提高自身效益。他们认为,国有银行的主要问题是管理不严,只要进行内部治理结构的改革,提高内部管理水平,加强外部监管措施就可以解决问题。他们把改革的具体步骤分为三个阶段:商业化经营、公司化和上市。即按照国有经营公司的要求,建立起现代企业管理组织结构,成立股东大会、董事会、监事会;在此之后,再将有条件的银行改革成股份制商业银行,最后使符合条件的银行上市。目前中国银行业的改革基本是沿着这条道路在前行。国有银行的股份制改革虽是积极的举措(从契约理论的角度看,国有企业的股份制改造,至少能将企业的剩余索取权下放到具体的个人,避免了全民所有制下个体的“搭便车”行为带来的监督失效),但若在国有股一股独大的局面下进行银行的股份制改革,其改革是缺乏实质性内容的。借鉴韩国和日本银行业改革的经验,两国很早就实行了股份制,但两国银行业在政府主导下的改革均未能摆脱“强政府”的干预,不良贷款大幅攀升,效益低下,最终引发东南亚金融危机使得经济十多年萎靡不振。因此,对中国现有的改革模式寄予过高希望是缺乏经验根据的。但韩国在东南亚金融危机后积极利用外资较为成功地完成了银行业改革,面对2006年底外资银行的全面进入,我们是否应该采取更为积极的措施呢?回答是肯定的。参照韩国引进外资的成功经验,笔者从契约理论的角度入手分析认为,在目前国内资本市场不健全、外部治理相对缺失的情况下,中国银行业可以采用日德治理结构模式,放松对外资持股的比例限制,在坚持国有股控股的前提下扩大外资持股比例,通过合理的股权配置来调整银行的治理结构,提高国内银行业的竞争力;之后再全面开放国内银行业,形成中方控股与外商独资银行的激烈竞争格局。

二、契约理论视角下国内银行业的公司治理现状

契约理论的一个基本的观点就是,企业的本质是一组契约。企业是各种要素所有者为了追求自己的利益而形成的契约网络。因此,从广义上讲,一个良好的公司治理结构,就是通过剩余索取权和控制权作为一种“状态依存”,使两者达到最大可能对应的一种契约制度的安排,始终保证让企业的最大利益相关者监督和控制企业,获取企业的剩余索取权,真正提高企业的效率。广义上有效的公司治理结构实际解决了一个企业的两个问题:一个就是经营者的选择问题,即如何将真正具有企业家才能的人推选到经营管理层的位置;另一个就是成员的激励问题,企业作为团队领队如何对企业成员进行激励,避免企业参与方作出如偷懒及其他的一些损人利己的行为。但有效的公司治理结构是以合理的股权结构为基础的,因为股权直接对应着企业的控制权与剩余索取权。中国的股份制银行应通过合理分配其股权,从而建立起真正有效的现代公司治理结构。

中国银行业经过十多年的改革,已经形成了国有商业银行、股份制银行、城市商业银行的银行体系,国有银行与非国有及地方商业银行并存,一个开放竞争的银行体系已初步建立。特别是国家向中国银行及中国建设银行注资,推动其股份制改革,国家在改革国内银行业使其向现代公司治理转变上迈出了重要一步。现在中国银行及中国建设银行已成功在中国香港上市。但中国的股份制银行、城市商业银行虽建立了现代企业的公司架构,设有股东大会、董事会、监事会,但是它们绝大多数仍是国有股占控股地位,或者国家是大股东,或者成立时有政府或政府部门背景,股东大会、董事会、监事会在国有股一股独大的局面下充其量只是个“空壳子”,无法使董事会、监事会真正代表股东的利益,监管经营管理层以及保证将最具有企业家才能的人推选到经理的位置。因为只要是国有股占有绝对控股地位,中国的银行业就具有一般国有企业的“通病”——作为国有产权的真正主体(全体人民)是缺位的,国有产权是由政府来代表全体人民行使所有权。

中国的银行业是典型的科层组织的管理结构。初始委托人(全体人民)将所有权委托给中央政府,再由中央政府将所有权委托给国有资产管理公司(国资委),由国有资产管理公司对总行进行管理,总行下设有分行、二级分行以及支行,形成了初始委托人国有资产管理公司总行分行二级分行支行的一条委托链条。在这条链条上,上至国有银行,下至地方商业银行,由于国有股占有绝对控股地位,银行的控制权实际掌握在各级地方政府官员的手中。而银行的剩余索取权属于国家(全体人民),地方政府官员至少从法律意义上说不是剩余索取权的获得者。因此,中国的银行业在国有股绝对控股的情况下,控制权和剩余索取权是分离的。控制权和剩余索取权的分离必然导致“廉价的投票权”的产生,拥有控制权的人不必为自己的“投票”负责,也与自己的收益无关。这不但无助于将最有企业家才能的人推举到经理者的位置,还为政府官员的“寻租”活动创造了机会。当获取职位后的控制权收益和货币收益足够大时,就有可能诱使没有经营才能的人通过贿赂政府官员取得经营者的职位。

同时,中国银行业的治理结构在以国有股为主导的条件下,对高级管理层和员工的激励上也难于摆脱政府的干预。现如今,中国银行的高级经营管理人员的选拔、任用仍采取行政化的方式,其高级管理人员的考核、任命比照党政干部管理办法执行,高级经营人员的选拔任用较多受到行政上的干预。普通员工的薪酬也与业绩相关度不明显。在国有股一股独大的局面下,对银行相关人员的激励基本上是失效的。

内容摘要：上市公司的现金股利分配政策是财务管理的重要内容。分析了股权结构类型差异下上市公司现金股利分配行为。研究发现：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利；在股权分散的上市公司中，管理者为职业经理人的公司支付的现金股利低于管理者为股东的上市公司。

关键词：股权分散 股权结构 股利分配

上市公司的股利分配政策一直是行为财务领域的研究重点对象。股权分置改革后，上市公司的股票流动方式和股权结构发生了根本性的转变。不再分流通股与非流通股，从而实现了同股同权，非流通股和流通股股东的目标趋于一致，股利的分配也应该会有相应的变化。

研究设计与假设

在股权分置时代，国内上市公司的股权分为非流通股和流通股，非流通股股东不能通过股票买卖来获利，因此倾向于现金股利。胡国柳、黄景贵（2005）研究发现，股权集中度与上市公司现金股利支付率之间存在着显著的正相关关系。但是，股权分置改革后，上市公司股权结构发生了很大变化，一股独大的局面明显改变，且控制股东还可以通过股票市场交易来获取收益。因此，控制性的大股东更倾向于提高公司业绩，来获取资本溢价，现金股利分配的意愿相对减弱，而具有股权分散股权结构的公司与之有显著差异且更看重短期利益，股东持股比例均较低，获取现金收益的意愿更强烈。因此，提出以下假设：

假设1：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利。

股权分置改革前，股权分散的非流通股股东无法进行股票买卖来获得超额资本利得，现金股利成为其合法获取利益的主要方式，因此对现金股利的偏好较高。股权越分散，公司股东对于现金股利的偏好虽然没有降低，但有可能“心有余而力不足”，无法利用手中的股权来左右现金股利的政策。而股改后，由于股票全流通，股东可以通过买卖股票获取利益，较之股改前对于现金股利的偏好会降低。因此，提出以下假设：

假设2：较之股改前，股改后股权分散的公司分配的现金股利减少。

我国股票市场的根本问题是上市公司的“股权二元结构”，而不是上市公司的“股权分置”

在长达四年的时间内，股市的滑坡伴随着人们一路的争论，从上市公司的财务造假、法人治理结构问题，到最近一年多的股权分置论，其中“股权分置论”是一种影响最广的观点。

但是，笔者对此持有不同的看法：

我国股票市场的根本问题是上市公司的“股权二元结构”，而不是上市公司的“股权分置”。股权二元结构和股权分置在形式上具有许多相似的地方，但在实质上具有很大的差异。而且，上市公司的股权二元结构是我国资本市场早期的“重大金融创新”，而不是所谓的“制度性缺陷”。这就好像中国众所周知的城乡二元结构一样，随着时间的推移，二元结构的局限性也逐渐体现出来。虽然今天已经到了非解决不可的时候了，但这只是一个与时俱进的问题。

在股权二元结构的背景下，两类股东之间必须通过平等协商和讨价还价的“等价交易”，法人股从协议转让市场进入A股交易市场（上海证券交易所和深圳证券交易所）流通，获得了A股市场的流通权，同时也必须给A股股东支付流通权的对价，确定一个置换比例。股权置换比例的确定不存在“谁补偿谁”的问题，而是两类股东之间的一场双方自愿的公平交易。

上市公司的股权二元结构

我国上市公司的两部分股权不是同一种股权，而是两种性质不同的股权，我国资本市场的基本特征是“股权二元结构”

1992年前后，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，标志着我国资本市场走上规范化的发展道路，同时也在事实上建立了我国资本市场上市公司股权二元结构的基本框架。

摘要：在当今两权分离的背景下，作为处理两权之间关系手段的双重股权结构应运而生。双重股权结构主要出现在家族企业及垄断企业，集中体现在某些特定行业，如媒体类行业、新兴科技类行业，是由少数人（主要是创始人）控制大部分表决权的一种股权架构。本文通过对双重股权结构产生的原因进行论述，深入分析了该种股权架构的优缺点，并在此基础上提出了双重股权结构的发展前景。

关键词：双重股权结构；控制权；管理能力

中图分类号：D412.67 文献标识码：A 文章编号：

一、引言

双重股权结构，是通过分离现金流权和投票权解决创始人和投资者潜在矛盾的有效手段，简单的说，就是少数人（主要是创始人）的投票权大于其股权的结构。在双重股权结构下，普通股被设计为两种不同的系列或者说是种类，通常称为优级股与一般股。优级股通常掌握在企业内部管理层特别是企业的创始人手中，与“一股一权”不同，优级股给予了这些特定股东大量控制权，以此达到对创始人实际控制权的保护。

在一个单元股权结构的企业中，控制权与所持有的股份是相对应的，股东一般通过持有股份的多少来体现其对企业的控制力。但在双重股权结构中，优级股每股所拥有的投票权大于其所持有的股份，而一般股即使是拥有大量股权，其实际的控制权也是微弱的，因此在双重股权结构中，控制权是集中在少数人手中的。举例来说，谷歌和Facebook均采用了这一股权结构，对外发行的A类股票（一般股）每股只有一个投票权，而管理层手中的B类股票（优级股）每股则有十个投票权。在Facebook的IPO之后，扎克伯格拥有公司18%的股份，但却拥有高达57%的投票权。在谷歌公司创始人布林和佩奇仅有该公司21.5%普通股的情况下，他们可以行使73%的投票权。

二、双重股权结构产生的原因

双重股权结构产生的原因，或者说人们选择这种股权架构的理由，归纳起来主要有：控制人谋取个人福利、防止恶意收购、有利于公司的长期发展。

摘 要: 股权结构与公司治理是公司制企业健康发展的关键,如何处理好二者的关系是实现公司制企业价值最大化的保证。结合我国上市公司股权结构的基本情况,分析我国上市公司治理中存在的主要问题,并提出优化股权结构的一些主要措施,完善我国上市公司的治理。

关键词: 股权结构;公司治理;上市公司

中图分类号: F830.91

1 股权结构与公司治理结构的关系

1.1 股权结构的含义

股权结构就是指股东的产权结构,即公司股东权益的构成和分布状况,具体而言包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高层管理者的持股比例等。股权集中度是衡量公司股权稳定性强弱的主要指标。

1.2 公司治理结构的含义

公司治理结构是一整套控制和管理公司运作的制度安排。狭义地讲,就是指在公司的所有权与经营权分离的条件下,董事会的功能、结构、股东权力等方面的制度安排;广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排,包括了公司的人力资源管理、收益分配与激励机制、财务制度、公司发展战略等一系列制度设计。