股票交易论文范文精选

理论模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。

噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。

实证检验

（一）数据和变量描述

内容摘要：非上市公司股票交易长期以来一直是市场被遗忘的问题，管理层对其存在扮演着默认与打击得双重角色，使其交易在边缘状态下进行。本文主要通过对产权交易市场进行非上市公司股票交易的存在问题分析，揭示了此种交易途径给投资者带各种风险，同时提出了完善我国非上市公司股票交易制度的措施。

关键词：非上市公司产权交易市场股票交易制度

我国的股份公司作为市场经济的产物，它的形成主要来自三个阶段：第一阶段是20世纪80年代后期到90年代初期，这一时期是我国股份公司组建的高峰时，但当时法律法规不够健全，没有《公司法》及《证券法》，只要有政府部门的批准文件，股份公司就可以成立起来，并且可以随便私募资金。这些股份公司中，一些发展较好且运作规范的股份公司纷纷选择了上市，但至今仍有一些遗留的公司成为非上市公司的成员之一。第二阶段是20世纪90年代至今，一些国有企业或集体企业为了转换经营机制进行了股份制改制，他们在改制过程中，大型国有企业采用募集设立方式成立了股份公司，成立之后纷纷选择在国内外上市，而一些规模较小的公司大多数选择了内部职工入股形式。这些小型的股份公司在转变企业经营机制的过程中取得了一定的成效，但股权设置不够规范，股票交易陷入尴尬的境地。第三阶段是2000年开始在建立创业板的热朝中以民营企业为主体发起设立的股份公司，这些股份公司规模小，质地差，知名度低，但这些公司在组建时按照《公司法》要求最少需要有5位发起人股东，一般都是5到10位发起人，公司的注册资金通常在3000万元到5000万元之间。这些公司中有的从开始成立之时，就打算向社会募集资金，所以在股东构成中设计了适当的自然人或者皮包公司作为发起人身份，待公司从工商部门完成注册之后，所谓的原始股的销售就随之展开，有的甚至在股份公司筹建期间就开始对外销售股票，有的在公司成立3年后选择转让。

从我国股份公司建立的三个阶段可以看出，由于特定的时代背景、不同市场运行机制以及法律法规建设的滞后性，形成了对非上市公司法律地位界定模糊，股份转让无法可依，造成了非上市公司股票交易的途径不够畅通，目前主要在产权交易市场进行交易，但产权交易所进行非上市公司股票交易存在许多问题。以下通过对产权交易市场的现状、非上市公司股票交易的程序来揭示交易的存在的问题。

一、我国产权交易市场的现状

我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。从建立初期发展到2000年，我国产权交易市场的出现了一些新变化：（1）许多地方恢复、规范、重建产权交易市场，如上海、深圳、西安、青岛等一些地方开展了非上市公司股权登记托管业务，河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策，允许产权交易市场为非上市公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务；（2）技术产权交易市场在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重庆，但主要角色仍以产权交易为主；（3）一些风险投资公司以及国有资产经营公司，把产权交易市场作为非上市公司股权退出的主要场所；（4）产权交易市场呈现统一化趋势。目前，全国的产权交易市场基本上形成了以天津、北京、青岛为中心的北方产权共同市场——北方产权交易所和以上海为中心的南方产权共同市场——上海联合交易所，其他地方性的产权交易场所或者交易中心可以根据各自的具体情况加入南北两所成为其会员。但截止目前由于产权交易市场及其会员单位业务比较清淡，为了增加其盈利，纷纷开展非上市公司股票交易。

二、在产权交易市场开展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸纳会员。产权交易所或中心往往吸纳一些没有证券从业资格的投资咨询公司、经纪公司、个人成为其会员，主要开展非市公司股权交易为主。

一、证券交易税变动对各国证券市场的影响

大多数国家减免证券交易税的行为与早期传统理论不太相符。Tobin（1984）的研究认为，管理者会为了迎合短期投资者对公司股票进行大量投资的需求，而做出较为短视的、对公司长期发展并没有好处的经营决策。因此，通过增加交易费用抑制短期投资行为，可以使管理者把目光集中到公司的长远发展上。⑥Stiglitz　（1989）认为交易费用可以抑制金融市场中噪音交易者⑦的短期投机交易行为，减少过度投机，降低市场的波动性。⑧但是随着金融交易理论的衍生和发展，特别是一系列实证研究的结果改变了各国政府对于证券交易税的看法。从成交量来看，Campbell&Froot（1994）对20个国家的证券交易税和成交量之间的关系进行了统计和案例研究，发现一旦交易费用（主要由交易税构成）上升，投资者会选择各种方式避免在本国投资股票，导致本国股票市场的成交量大幅下降，这一研究结果有力地证明了交易费用的变动和证券市场的成交量成反比关系。从波动性来看，早期的实证研究主要支持增加交易费用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后来学者们的广泛质疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分别研究了美国和瑞典的证券市场，并最终证明交易费用的变动与市场的波动性呈正相关关系。①此后在芬兰和中国台湾地区市场，其他一些学者利用Umlauf的方法也得出了类似的结论（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他们也都提出了减免证券交易税的政策建议。也许是基于上述实证检验的结果，各国政府在上世纪90年代后期开始减免证券交易税。主要考虑一方面是希望以此提高市场的参与度，让国内外投资者更愿意在本国证券市场投资；另一方面也是相信交易费用的降低无论在短期还是长期，都不会造成本国市场的剧烈波动，甚至在某种程度上可以减少市场波动。

二、股票交易印花税变动对我国证券市场的影响

我国自1992年开始对A股市场征收股票交易印花税以来，共调整过8次税率（见表2）。如此频繁的股票交易印花税变动对我国证券市场到底影响几何，我国学者对此进行了大量研究。史东贤、蒋贤锋（2003）从市场波动性、噪音波动性、股票交易印花税收入和券商佣金收入等方面分析了股票交易印花税调整对我国股票市场的影响，结果发现下调股票交易印花税可以使市场波动性和噪音波动性同时下降。②姚涛、杨欣颜（2008）运用回归分析和GARCH模型，对2007年5月30日和2008年4月24日两次股票交易印花税调整对股市波动性的影响进行了分析，发现股市波动性在股票交易印花税上调后短期内有显著增加，长期有所减弱，而在股票交易印花税下调后变化不太显著。③许赫宁（2007）从法律角度对我国股票交易印花税征收的合法性、征收方式的合理性进行了辩证分析，认为我国政府征收股票交易印花税的行为缺乏法律依据且随意性较高，对股票市场的长期发展和保障投资者的利益都没有好处。④吴昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高频数据，实证研究了期间两次股票交易印花税调整对我国股票市场的交易量、买卖价差、价格波动性及有效性的影响，结果表明降低股票交易印花税税率可以增加股票的交易量、降低买卖价差，同时可以抑制股票价格的波动，提高股票价格的有效性。其中，Xi为每个时间区间内的收益率，n为计算周期内的交易天数。结果如图1、图2、图3所示。上述结果显示：第一，无论上调还是降低股票交易印花税税率，在短期内都会引起股市波动，但是2007年5月30日股票交易印花税上调后引起的波动更大；第二，从中长期波动趋势来看，2008年4月和9月降低股票交易印花税税率后，上证综指的年化波动率呈下降趋势，而2007年5月股票交易印花税上调后，上证综指的年化波动率一直处于高位，且不断上升。这两个结论与前人的研究有些不同之处，但主要发现是相似的，即上调股票交易印花税税率会造成证券市场大幅波动，从保持市场稳定的角度不支持政府上调股票交易印花税税率。

三、结论

综合国外证券交易税政策现状、国内外证券交易税变动对证券市场的影响来看，上调证券交易税对于证券市场弊大于利，一方面会造成市场大幅波动，使投资者获得收益的不确定性增加；另一方面会抑制投资者信心，使市场成交量大幅减少，不利于证券市场的健康发展。与此同时，由于国际市场的趋势是进一步降低或免除投资者的交易费用，以此保护国内投资者、吸引国外投资者，政府可以考虑制定股票交易印花税的减免政策，确保我国证券市场长期繁荣稳定发展。

作者：汪诚 单位：中国人民大学财政金融学院

摘 要：羊群行为是金融研究者关注的热点话题。本文以我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场为研究对象，通过建立GARCH模型，对2009年至2012年我国场外交易市场羊群行为进行实证分析。研究表明：我国代办股份转让市场存在较弱的羊群行为现象，代办股份转让市场羊群行为在股市下跌阶段比上涨阶段表现明显。

关键词：场外交易市场；羊群行为；GARCH模型

一、前言

场外交易市场（over-the-counter markets， OTC）指证券交易所外的、由证券买卖双方协商议价成交的证券交易市场的总称。我国的场外交易市场较有代表性的是代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场。目前，国内学者关于场外交易市场的研究主要集中于制度设计、特征性质、功能定位、其他国家场外交易市场建设经验介绍和实证检验等方面。李燕（2009）认为我国有能力建立而且需要尽快建立场外交易市场。李学峰等（2009）从市场结构、交易场所、公司上市门槛、运作模式、发展路径和交易制度等六方面对比了国际上较有代表性的七个场外交易市场，并提出了建立具有中国本土特色的场外交易市场体系的建议。刘洁和张达（2010）在对比国际较有名的几个场外交易市场时发现，场外交易市场的交易制度、挂牌和转板制度、监管制度虽有不同，但都是为了提高市场流动性，降低交易成本，规避市场风险。廖静怡等（2010）、李响玲等（2010）、洪锦（2010）分析了我国场外交易市场法律制度的建立和完善。石森昌（2009）、张宗新等（2010）则认为我国除了要建立全国性的场外交易市场外，还应建立区域性的场外交易平台，比如建立上海场外交易市场和天津场外交易市场。

股票市场的羊群效应是指每个股市参与者在做出投资决策时，往往会模仿其他投资者投资行为的一种现象。1936年，凯恩斯提出的“选美论”理论与“乐队车效应”理论首次将股票市场羊群行为引入了学术研究的范畴。在股票市场羊群效应的理论研究方面，Scharfstein和Stein（1990）建立了声誉羊群行为模型， Bikhehandani，Hirshleifer和WelCh（1992）提出了序列性羊群行为模型。此外，Bikhehandani，Hirshleifer和WelCh（2000）还指出股票市场羊群行为效应的出现与股票市场的信息传递迟滞及信息不对称有关。有关羊群行为研究的研究对象主要包括证券投资基金、股票市场和证券投资者三类。关于股票市场是否存在羊群行为的实证检验方法有LSV检验法、PCM检验法、NS检验法、CH检验法和CCK检验法等。Wermers（1999）用LSV法研究美国股市1975年至1994年所有基金的羊群效应，发现样本基金存在羊群行为现象。Lobao和Serra（2002）运用 LSV法对葡萄牙证券市场进行研究，发现波动性较大的市场容易出现羊群行为。Henker J.，Henker T.和Mitsios（2003）采用CCK法对澳大利亚股票市场进行研究，未发现较为显著的羊群行为。闫海峰和李鑫海（2010）、王春丽和白红丽（2012）采用CCK法研究了我国股市的羊群行为，发现羊群行为在我国股市中显著存在，且羊群行为在深圳证券市场和上海证券市场表现不同，在股票上涨阶段和下跌阶段表现亦不同。顾荣宝和蒋科学（2012）采用AAE-CCK法对深圳股票市场羊群行为进行了实证研究，发现深圳股票市场存在着严重的羊群行为现象，但羊群行为现象有逐渐减弱的趋势。

研究表明，羊群行为现象的存在将对股票市场产生两方面影响：一是会导致股票市场信息传递链的中断；二是严重的羊群行为现象将有可能诱发股票市场的过度反应，进而引起股票市场的剧烈波动。因此，研究股票市场羊群行为对加强股票市场的监管、完善股票市场的制度体系都具有重要意义。由于我国场外交易市场成立的时间不长，有关符合我国实际的场外交易市场的理论研究和制度设计还在艰难推进。那么，我国不成熟的场外交易市场是否存在羊群行为现象？如果存在，羊群行为现象是否严重？对上述问题的研究与回答具有比较现实的指导意义。本文将选取我国代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场中挂牌的公司股票作为样本，对比研究我国的场外交易市场羊群行为效应，期望从实证层面检验我国场外交易市场羊群行为特征，并就中国场外交易市场的发展提出相关政策建议。

二、羊群行为CCK模型与GARCH模型

（一）羊群行为CCK模型

[摘要]在当前居民储蓄过高、股票市场低迷的形势下，研究它们的关系将有助于二者在经济发展中更好地发挥作用。本文以浙江省为研究对象，概述了该省居民储蓄与股票市场的现状，通过Johansen协整检验、Granger因果检验、向量自回归（VAR）模型、脉冲响应函数、方差分解等方法对居民储蓄与股票交易额的关系进行研究。得出四点结论：一是居民储蓄与股票交易额没有长期的稳定关系；二是股票交易额的变化影响着居民储蓄，而居民储蓄的变化并不明显影响股票交易额；三是股票交易额对居民储蓄的响应时间持续1年左右，在第2个季度到达顶点；四是居民储蓄对股票交易额的贡献率在30%左右，而股票交易额对居民储蓄无明显贡献。

[关键词]居民储蓄；股票交易额；向量自回归模型；脉冲响应函数；方差分解

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）44-0028-04

1引言

随着经济的增长，我国居民储蓄不断攀升，近年来一直居于世界首位，而储蓄过高意味着投资或消费的不足，资金的活跃度低，不利于社会的发展。另外，我国股票市场在2011年年底再次转入低迷期，股票交易额在较低的水平上浮动，几乎停滞不前，股票市场未能充分发挥其对经济的积极作用。因此，在这个时期研究居民储蓄与股票交易额的关系极为必要，将有助于透视居民储蓄、股票市场间相互影响的周期与程度，引导居民储蓄向股票市场投资合理转化，从而降低居民储蓄，推动股票市场进一步发展，使二者在经济发展中更好地发挥作用。国内曾有学者对我国居民储蓄与股票交易额的关系进行实证研究，陈玉珍等（2005）认为，股票交易额影响着我国居民储蓄的变动，但居民储蓄的增长并没有引起股票交易额的增长。吴平凡（2007）的研究结果表明，股市交易的活跃程度和股指涨跌影响着投资者以及潜在投资者的储蓄行为，用来分流储蓄的股市并没有在很大程度上吸引住居民储蓄。康萌萌（2009）认为股票交易量 80%的增长依靠于经济增长和居民储蓄，而股市自身的发展对股票交易量的影响只占到 20%左右。李溪（2010）研究发现，长期来看居民储蓄额与股票市场成交额之间互为Granger原因，并且存在协整关系。张春雷（2011）通过实证分析推论出股票需求与储蓄存款同比增长率呈负相关关系。袁奥博（2013）研究认为，股票交易与居民储蓄存在长期稳定的关系，股票交易与居民储蓄负相关。

目前，国内学者均是对全国股票交易额与居民储蓄的关系进行研究，但全国范围内股票市场并未充分普及，经济发展不均匀。因此，本文以经济与股市均较为协调的浙江省作为研究对象，试图得出更有说服力的研究结果。

2现状概述

自2002年，浙江省居民储蓄快速上升，由年初的8823.12亿元突破万亿元大关，增长至年末的11242.84亿元，接着以较快速度增长，至2012年年末，居民储蓄余额已达66679.08亿元。其中，2002—2007年增幅较为平稳，2008年开始加速，2009年增幅最大，比年初将近增加1万亿元，2011年后增幅减缓。据统计，浙江省近年来人均居民储蓄在全国各省市中名列前茅，反映了本省人均收入水平较高，同时意味着可能存在消费或投资不足的问题。另外，浙江省股票交易额近年来经历了剧烈的波动，在2007年4月从3681.17亿元急速上升至9192.53亿元，接着大幅度向下波动，到2008年10月降至低谷1306.26亿元，2009年7月至2011年7月的两年间，一直在6000亿元的水平上下波动，其中在2010年11月与2011年3月两个时间段内骤增，分别高达18397.87亿元与13857.52亿元，然后快速跌落。2011年8月至今，股票交易额在4000亿元的水平上下波动。

内容提要：本文利用个人交易数据，验证了中国股票市场投资者存在的过度自信及过度交易现象。我们发现，对应着不同的股票持有期，投资者购进的股票的表现劣于他们售出股票的表现，或者说投资者进行了不应该的交易，也即过度交易。这一结论在不同的市场走势下都是成立的。同时，通过对不同性别投资者投资行为的比较，我们发现，虽然男性和女性投资者都存在过度交易现象，但是男性投资者过度交易的程度要高于女性投资者，这在某种程度上说明中国股市投资者过度交易现象是与过度自信相关的。

关键词：过度自信，过度交易，行为金融

一、引言

传统金融理论经历了50余年的发展，以有效市场假说，尤其是关于理性人的假定为基石，形成了一整套的理论体系。这些理论为我们理解和认识现实中的金融市场提供了有效的手段。然而，随着金融市场上各种异常现象的累积，理论与实际的背离让我们感受到传统金融理论在解释某些问题时的无能为力。这当中，人们关注的一个焦点就是我们在金融市场上观察到的交易规模过高的问题。对此，DeBondt和Thaler（1994）曾经指出，金融市场过高的交易规模“可能是唯一令传统金融学最为尴尬的事实。”

金融市场过高的交易规模在中国股市表现的尤其突出。无论是与成熟的证券市场相比还是与新兴的证券市场相比，中国股票市场的年平均换手率都远远高于其他国家。二十世纪九十年代，美国纽约证券交易所（NYSE）的年平均换手率在20％－50％之间，也就是说，股票平均2－5年换手一次。即便到了格林斯潘认为美国股票市场出现了“非理性狂躁（irrationalexuberance）”的1999年，NYSE的年均换手率也只有75％。同年，东京、伦敦、香港、泰国、新加坡的证券市场的换手率分别为49％、57％、51％、78％和75％（见《中国证券期货统计年鉴2001》）。与这些国家相比，在二十世纪九十年代，我国沪市平均换手率最高时达到1134.65％（1994年）；深市平均换手率最高达到1350.35％（1996年）。在我国股票市场交易状况陷入低迷的2002年，深沪市场换手率也分别达到198.8％和214％（见表一）。

表一中国股票市场平均换手率与成交金额单位：（％、亿元）

199419961998199920002001200220033214250.8

深市换手率583.81350.4406.6424.5509.1227.9198.8214.2

[摘要]货币需求是货币理论的重要构成部分，是货币政策选择的理论出发点。随着我国股票市场的不断发展，股票交易量不断扩大，股票市场对货币需求的影响渐渐显露。股票市场对货币需求的影响，其程度虽然不如GDP显著，但是股票市场会影响货币需求进而影响货币政策的制定。为了正确衡量一国的货币需求量，必须要考虑股票市场对货币需求的影响。在对我国股票市场与货币需求的实证分析的基础上，提出结论及政策建议。

[关键词]股票市场；货币需求；货币政策

我国股票市场建立二十多年来得到了飞速的发展，股票市值占GDP的比重呈上升趋势，股票总市值占GDP 的比例最高达50%左右，已成为亚洲最大的证券市场之一。股票市场的发展同时也对我国宏观调控带来严峻的挑战，随着股票市场在国民经济中的地位和作用的日益提高，其对货币政策，尤其是对货币需求的影响日益明显。

传统的货币理论强调货币供应主要考虑商品和劳务供求，但却忽视了金融资产的交易同样需要货币作为媒介。一般认为，股票市场在其发展的过程中促使其交易量扩大，使货币需求的总量和结构发生变化；同时，资金为了寻求高额回报在不同市场间流动也导致了货币寻求的短期变化。而在我国目前以货币供应量作为货币政策中介目标的情况下，股市与货币需求之间的关系直接影响到中央银行对货币供应的调控行为，进而对货币政策的制定和实施产生重要影响。

一、货币需求理论及股票市场对货币需求影响的理论分析

（一）国外研究概述

西方货币需求理论主要包括传统货币数量论、凯恩斯“流动性偏好”货币需求论、弗里德曼现代货币数量论等。纵观西方货币需求理论的形成和发展，货币数量论对货币需求的影响因素和数量关系的解释，是货币需求理论最基本的思想和理论渊源。

美国经济学家费雪《货币购买力》一书中对传统货币数量论作了系统清晰的阐述。费雪提出的现金交易数量说阐明，总支出仅仅决定于货币数量的变动,而对利率波动不具有敏感性。认为货币是用来交换商品和劳务,以满足人们的欲望,货币最终都将用于购买。剑桥学派则在费雪理论的基础上考虑了利率对货币需求的影响。

摘　要：在阐述正反馈交易与股票价格关系的提出的基础上，就国内外学者对正反馈交易与股票价格关系的研究成果进行综述，表明正反馈交易能够很好地描述出股票价格波动过程，同时指出我国股市一直存在着比较严重的正反馈交易行为。

关键词：正反馈交易；股票价格；研究综述

中图分类号：F221

文献标志码：A 文章编号；1000-8772（2012）11-0102-02

引言

有效市场理论的基准范式认为，在有效的资本市场和没有管制扭曲的世界中，决定股票内在价值的所有相关信息，由于交易者利润最大化的理，会体现在实际市场价格中。结果，股票价格完全反映所有相关信息，只有在接受到新信息时才变动。在这样的情况下，政策当局没有理由干预股票价格的波动，股票价格在政策中的作用仅仅体现在作为经济运行状态的“晴雨表”上。

但股市异常波动现象一次又一次地出现，使得理论界不得不寻找其中的真实逻辑。20世纪80年代开始，对股市异常波动的研究进入了数理模型分析阶段，以理性泡沫投机理论和非理性泡沫理论为主，其中在非理性泡沫理论研究过程中提出了著名的正反馈交易理念，其对现实现象的解释能力较强，如Jones等（1999）调查了1983—1994年间美国各类机构投资者的持股行为，发现投资分析师、银行、保险公司、共同基金以及企业内部的养老金等都参与过正反馈交易。此后，国内外学者对正反馈交易与股票价格之间的关系进行了广泛深入的探讨，本文试图对相关研究成果进行系统梳理和总结。

一、正反馈交易与股票价格关系的提出

引言

基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。

处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。

理论回顾和动机

1、前景理论

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。

首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。

2、经验研究

摘要:通过对中国深圳A股市场上的股票交易量和股票收益及收益变动性之间的因果关系实证分析,发现交易量和价格绝对量的变化之间以及交易量和股票收益之间均呈正相关,而收益变动性和交易量之间呈负相关。

另外,不论是股票的交易量、股票收益以及股票收益的变动性都呈现序列平稳性,而股票价格则呈现出非平稳性。股票交易量和股票收益之间存在双向因果关系,收益的变动性和交易量之间不存在Granger因果关系。

一、引言

价格和交易数量的关系是市场关系中的最基本关系。在股票市场上就表现为股票交易量和股票价格、收益以及收益变动性(volatility)之间的关系。近年来国外有许多文献对此进行了分析。一般认为交易量在甄别市场信息方面起着明显的作用[1]。交易量反映了股票交易者掌握影响市场的不同新信息,交易人员对市场未来看法的差异越大,市场的交易量也越大。有些学者通过实证分析指出股票绝对价格和交易量之间存在着正相关,价格的变化将促使交易量变化到一个新水平;还有些学者认为交易量精确地反映了股票价格的历史信息,因此包含交易量的股票技术分析比不包含交易量的股票技术分析更准确[2]。股票收益和交易量之间的因果关系分析,就是检验股票收益和交易量哪个是原因哪个是结果,是互为因果还是不存在因果关系,是否真如华尔街古老格言所讲:“是交易量在推动股票价格变动。”众多学者对两者之间的因果关系进行了分析。如Rogalski运用Haugh提出的数量方法对股票收益和交易量之间的因果关系进行了实证研究[3];Tauchen和Pitts对股票价格变化的变动率和交易量之间的关系进行了研究[4]。中国股票市场发展至今已有相当规模,由于中国上市公司特有的股权结构以及权益市场特有的特征,对我国股票市场上股票收益和交易量的关系也需要进行具体研究,而不能照搬国外现成的分析结果。本文分如下几部分:首先运用ADF和PP方法对深圳股票收益和交易量的平稳性进行单位根检验;接着对深圳A股市场的股票收益和交易量之间进行相关分析和回归分析,从静态方面分析二者之间的关系;再次对深圳股票市场上的交易量和股票收益及收益的变动性进行Granger因果关系分析;最后是一简短的结论。研究的数据包括深圳交易所从1991年4月3日到2002年12月5日全部深圳成份股日收盘指数和全天A股日交易量,共计5776组数据。本文涉及到的两个基本公式定义如下:股票的日收益公式定义为Rt=log(Pt/Pt-1)。假设股票的期望收益为零,即E(R)=0,则股票收益的变动率为σ2=E(R2)-(E(R))2=E(R2),那么,股票日收益变动率可定义为σ2=(log(Pt/Pt-1))2。

二、序列平稳性检验序列的平稳性是进行相关分析、回归分析以及进行因果关系检验的前提

当序列非平稳时,会出现伪回归、伪相关。平稳性检验方法主要有:非参数检验、自相关函数检验和单位根检验等。本文运用单位根对深圳A股交易量和深成指进行平稳性检验[5]。为了检验单位根,采用扩展的迪克—富勒(D-F)检验和Phillips-Perron(P-P)检验。迪克—富勒回归:Δxt=ρ0+ρxt-1+∑ni=1δiΔxt-iPhillips-Perron回归:xt=α0+αxt-1+ut零假设为该序列是非平稳的(存在一个单位根),即ρ=0和α=0。对深圳A股交易量和深成指进行平稳性检验结果。迪克—富勒(D-F)检验和Phillips-Perron(P-P)检验的结果完全一致。深圳成份股指数绝对值呈现出显著的非平稳的特征。但是深成指日收益和日收益的变动率以及交易量序列则表现出平稳的特征。

三、交易量和收益的相关与回归分析

关于股票价格和交易量之间的相关与回归分析有多种研究思路,有从绝对价格和交易量之间关系来研究的(Granger和Morgenstern,1963)[6],有从价格变化和交易量之间关系来研究的,还有从价格变动的方差和交易量之间关系来研究的[7]。本文从交易量和股指收益之间的相关和回归方面进行研究高达0•6146;第二,交易量和股票指数的收益呈正相关,相关系数为0•0776;第三,收益变动性(volatility)和交易量之间呈负相关,相关系数为-0•0297。