公司泡沫研究报告范文精选

近期有多只中国TMT（科技、媒体、通讯）概念股股价连续飙涨，中国概念股TMT板块是否存在泡沫成为热门话题。i美股就此问题进行了三方面研究：中国概念股TMT板块是否存在泡沫？TMT板块泡沫是怎样产生的？在泡沫形成及破裂过程中，投资者应如何应对？

真假泡沫

我们分了三个类别统计中国TMT公司的估值状况，包括已经在美上市TMT公司、近期赴美IPO的中国TMT公司、未上市中国TMT公司。

中美明星科技股对比

在近一年时间内，从股价表现来看，中国在美上市科技股一年平均涨幅高达48.71%，远高于美国本土科技明星股20.49%的平均涨幅；从市盈率状况来看，美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率为66.80倍，后者是前者的1.69倍，入选样本的20家美国公司均为盈利，而20家中国公司有3家为亏损，算上这个影响，市盈率反映出估值差异要更大；从市销率（总市值除以总营收）来看，可发现20家美国本土科技明星股的平均市销率为4.39倍，而中国在美科技股的平均市销率为17.87倍，后者为前者的4.07倍。具体如下图：

中国TMT公司赴美IPO再起高潮

如上图所示，自2010年4月到2011年4月，中国赴美IPO的TMT公司数量为18家，总计融资21.639亿美元，这18家公司IPO首日平均涨幅为35.76%；IPO后至2011年4月26日，18家公司的累计平均涨幅为59.19%，据美国专门研究在美IPO公司的网站IPOSCOOP统计，最近在美国上市的100家公司，截至2011年4月26日的累计平均涨幅为26.27%。

细致观察会发现，在赴美上市的中国概念股中，与互联网沾边的，基本均受到投资者热捧。

风险投资(简称风投)是一种对尚处于创业期且具有高成长性的新兴企业做长期股权投资，旨在促进新技术成果尽快商品化，并通过所投资企业的资本增值来实现投资回报的投资方式[1]，风投的投资特性决定了其与创业板IPO的紧密联系。现今，风投作为我国创业板市场的重要投资主体，深度参与了创业板的IPO运作。据统计，截止2010年10月30日，在创业板134家上市公司中，有193家风投机构参与投资了其中的91家上市公司。鉴于风投与创业板IPO的密切关联，以致市场分析人士普遍推测:创业板的IPO泡沫问题与风投有关。与此同时，各大媒体对风投的质疑和批评也不绝于耳。但是，迄今为止，学术界还没有相关的实证研究对这些观点和质疑予以证实。本文以我国风投和创业板上市公司为研究对象，运用实证研究的方法，重点考察风投对创业板公司IPO泡沫的影响，力图回答以下三个方面的问题:1.风投能否抑制创业板公司IPO泡沫?2.风投的参与度对创业板公司IPO泡沫的影响?3.风投影响创业板公司IPO泡沫的机理是什么？

一、理论分析与研究假设

(一)有无风险投资背景对创业板公司IPO泡沫的影响

认证理论认为，风投具有第三方认证功能，可以缓解创业企业IPO过程中的信息不对称问题，有利于抑制股市泡沫。Allen和Faulhaber[2]、Grinbiatt和Huang[3]以及Welch[4]将信息不对称理论用于资本市场，认为拟上市公司股东及其内部人员有激励隐藏有关公司的内部消息，因为这样做能抬高发行价格而为公司募集到更多的资金。Booth和Smith[5]提出了第三方认证理论，认为当不知名的企业上市时，如果有非发行方和投资方的第三方对发行进行认证，那么信息不对称问题就能得到缓解。Gartner[6]和Sahlman[7]先后验证了风投具备第三方认证的条件，同时William和Kathleen[8]的研究成果也支持风投具有第三方认证功能的假设。Lerner[9]、Jain和Kini[10][11]等人的研究表明，风投在创业企业IPO过程中具有“认证”功能，能够减轻投资者与发行公司的信息不对称，并为持股公司提供增值服务。也就是说，认证理论认为，风司降低了其持股企业IPO过程中的信息不对称，风投的介入有利于降低企业IPO过程中的成本与费用，对股市泡沫起到一定的抑制作用。Gompers[12]提出的逐名理论(GrandstandingTheory)认为，在风投行业中存在逐名动机(或称声誉效应)，风投企业融资的难易程度与其声誉高度相关，年轻的风司会急于将旗下的企业上市，以尽快在业内博得声誉，并为旗下的其他基金筹得新资金。Diamond[13]、Sirri和Tufano[14]、Chevalier和Ellison[15]等学者都曾证明公司声誉和过往表现是资本市场吸引投资者的关键因素。Sahlman(1990)[16]的研究发现，风司股东的回报，主要来自于其持股企业的最终上市，而风司在投资上的专业性保证了其更能发现并投资于具有良好上市潜力的企业。国内学者陈工孟等[17]考察了深交所中小板和香港主板市场的中资企业，实证研究结果同样支持风投具有声誉效应的假设。由此可见，逐名动机会促使风投尽可能选择良好的创业企业IPO项目，而这些业绩优良、富有成长性的创业企业上市后，将有助于降低股市的总体估值水平，减少股市泡沫。综合上述分析提出本文的第一个假设H1:H1:风投背景公司的IPO泡沫显著小于无风投背景公司。

(二)风险投资参与度对创业板公司IPO泡沫的影响

据统计，在深交所创业板首批上市的28家公司中，有45家风投机构参与了其中的23家公司，而风投机构成功获利退出，最短的为127天，超过3年的只有4家。据清科研究中心的统计显示，截至2009年底，我国创业板带给风投机构的平均回报高达7．19倍，大大超越海外各市场。另据《新京报》转述投中集团的统计数据显示，2010年风投机构在创业板IPO项目上的平均账面回报率为12．13倍。上述三组统计数据传递出一个强烈信号———风投在我国创业板IPO市场上能够快速造富乃至暴富。正是由于现今的创业板IPO具有使人快速暴富的巨大吸引力，近两年国内有大批风投机构诞生，大量资金涌向创业板IPO项目，造成创业板市场上风投机构云集，譬如，进入网宿科技(300017)公司的风投机构多达9家，深圳市创新投资集团有限公司先后进入了10家上市公司。而众多风投机构介入创业板IPO项目的主旨是什么?当然是为了获取最大化的投资利润。不难想象，为了获得更大的持股权，以便在创业企业IPO后获得更多的投资利润，那么，不同的风投机构之间，可能会对创业企业的股权展开争夺;然而，对持股权的过度竞争，又可能会抬高风投获得股权的价格和成本，如此的后果，将是直接推高创业企业的IPO发行价，催生创业板公司IPO泡沫。也就是说，虽然风投在总体上可能具有抑制IPO泡沫的作用，但由于过多的风投机构介入到同一个创业企业，出于对股权的争夺和投资利润的过分追求，反而有可能推高创业企业的IPO发行价，进而催生创业板IPO泡沫。综上所述，提出本文的第二个假设H2及其子假设H2a和H2b，H2:风投参与度越大，创业板公司的IPO泡沫越严重。H2a:参与的风投机构越多，创业板公司的IPO泡沫越严重。H2b:参与的风投机构持股比例越大，创业板公司的IPO泡沫越严重。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

20世纪90年代末，互联网热潮是一场经典而又巨大的泡沫。时隔仅十年，互联网热潮再次兴起，并显现出另一场泡沫可能的早期症状。这场热潮主要受到了Facebook、Twitter、LinkedIn等社交网络的推动。

2007年10月接受微软公司投资时，Facebook估值150亿美元。今年一月接受高盛借款时，Facebook的价码已经改写为500亿美元。7月14日《华尔街日报》报道，Facebook私募市场估值达到840亿美元。预计明年正式上市之时，Facebook的市值将升至1000亿美元。

有消息人士称，Twitter正在就一轮四亿美元融资进行谈判，估值达到80亿美元，是其七个月前估值的两倍。

7月2日，社交游戏公司Zynga正式申请IPO，融资10亿美元。这是继2004年Google上市以来最大的一宗高科技公司IPO。它的估值高达200亿美元，几乎是近期计划IPO的科技公司中最高的一个。

在将IPO发行价定在每股45美元后，LinkedIn 5月19日在纽交所的开盘价达到了每股83美元，在第一天交易中，LinkedIn的股价一度最高达到122.70美元，估值超过100亿美元。这一切让LinkedIn的底气增加不少。

所有这些加起来会造就一个新的泡沫吗?普遍认为，当推测性的投资狂热使得资产价格远超过其本来的价值时就会产生泡沫，而当投资人最终认识到分歧时，泡沫就会破灭，进而导致价格狂跌。早期的泡沫有著名的“郁金香泡沫”和18世纪的英国南海公司贸易泡沫。在过去的10年里，共发生了两次毁灭性的泡沫。那么又该用什么来解释今天这场科技狂热呢?

作为第一家面向公众发行股票的社交网络，LinkedIn自然而然成为了证明社交网络泡沫是否存在的测试案例。该公司的创业声明如此写道：“我们的使命是连接世界上的职场人士，让他们更加有效率和取得成功。为世界上每个职场人士创造经济机会……我们相信我们正在改变人们的工作方式。”

提前诊断是否有泡沫是十分困难的，就算有可能诊断，这种泡沫发生的频率也可能会很低。但是人们在这个话题上仍进行了很多学术研究，比如包括对泡沫发生的货币政策和财政政策的条件以及羊群效应心理的研究。

上证指数在不知不觉问已经跃越过了5000点。股指每到整数关口，大家的关注度似乎就提高了。我曾在上证指数跃上5000点、4000点的时候做过一些点评，有人笑称是“千点点一回”。那么，当我们跃过5000点的高峰后，市场将如何运行?我愿意与大家分享一下自己的观点。

今年年初我在北京做策略报告会时主要谈了三句话：一是对牛市的判断，结论是“小荷才露尖尖角”；二是对市场泡沫的看法，结论是“有泡沫是理性的，没有泡沫是非理性的”；三是对未来市场投资者的告诫，“莫为浮云遮望眼”。对应年初在3000点关前的犹豫和泡沫论，我说市场才刚刚开始。对于未来市场是不是会有泡沫，我说在目前的环境下，承认会出泡沫才是理性的思维方式，但当时还为时尚早。由于会出现泡沫，所以投资者的心态、政策的调控都会使市场走势“假象”环生。既然看好市场，既然市场一定会出泡沫，那就不要为“假象”所迷惑，即所谓“莫为浮云遮望眼”。

4000点到来的时候，我提出4000点是中国资本市场有没有泡沫的分水岭，过了4000点，我们就进入泡沫时代。因为4000点下，沪深300平均2007年预期市盈率在28～30倍之间，这样的市盈率一定是高了。但在当前的市场情况下，这不算过高，原因是央企整体上市和上市公司资产注入。有很多同仁认为，央企整体上市和资产注入对公司价值的提升幅度有限，我不这样认为。央企整体上市是国家安全战略的整体考虑，将不惜代价完成，因而投资者的收益会不断提高，从中国船舶的事例能看得很清晰。在4000点关口，央企整体上市和资产注入已经部分反映在股价中，但在2007年的业绩预测中还没有体现。例如一汽轿车就是如此，集团不整体上市，2007年的EPS也就是0.25元，目前18元的股价对应市盈率72倍，肯定高估。如果集团整体上市，按照研究机构的预测，今年EPSO.85元，市盈率21倍，就不算高了。

按照我们的测算，如果计算整体上市的影响，4000点时沪深500平均2007年市盈率在20～25倍之间，这样的市盈率就合理了。因此说，4000点是市场有没有泡沫的分水岭。既然“有泡沫是理性的”，泡沫一定要出现，那在泡沫刚刚出现迹象的时候担忧显然是多余的。正值“5・30”股市暴跌之后几天，我提出“4300点不是历史的最高点，也一定不是未来的最高点”，原因就在于此。

当前已经是5000点高位，按照我的说法泡沫已经有了，也是该解释“有泡沫是理性的，没有泡沫是非理性的”这句话的时候了。

4000点时我和大家解释过，只是一带而过，不完整。这一次牛市与以往中国的牛市不同，不是政策市；与美国20世纪90年代的大牛市也不同，是我国改革开放20年国际竞争力不断提高与人民币稳定之间长期矛盾的总爆发。大家都说产品的价格由原材料、工资和企业利润构成，但是按照资本论理论，地租也是产品价格的重要组成部分。地租是土地的价格，实际上是资产价格的代名词。改革开放20年，我国资产经历了从没有定价到低估定价。只要我国的资产被低估，中国的产品就会低于国际价格，就会产生大量顺差，流动性泛滥就不可避免，因而国内资产价格重估不可避免。

资产价格从低估到合理的过程是一个不断试错的过程，也是经济学上收敛性蛛网定价模型的应用。只有超过合理价格后的回落才能真正发现均衡价格，这就是必将形成泡沫的机理。所以说“有泡沫是理性的，没有泡沫是非理性的”。

5000点的结构性泡沫，对比同样是本币升值时期的日本、韩国以及我国台湾地区，这个幅度还是太小，尤其在中国具有后发和学习优势的情况下，更是如此。目前2007年中报显示，915家可比公司上半年盈利增长86.10％，未来实质经济的快速增长也是消除泡沫的重要方法，因此大家可以期待下一个“千点点一回”。

几个月前，当当网、优酷网等网络公司登陆美围股市，制造了一波“中国概念热”――优酷上市，股价首日暴涨l 61，25％；奇虎360上市，首日暴涨134，48％。但中国互联网企业的风光没有持续太长时间。今年赴美上市的12家中国公司中，只有奇虎360、正兴集团和风凰新媒体等3家公司未破发。

随着股价频频破发，这轮基于中国概念的互联网上市潮，引发了人们对互联网泡沫的担忧。

互联网新热潮：啤酒沫还是虚假繁荣?

对于当前互联网泡沫的问题，舆论呈现出两种截然不同的观点。

第一种以英国《经济学人》为代表，该刊5月12日刊登封面文章《警惕新一轮网络泡沫》暗示互联网泡沫终将破灭。作者指出非理性的热情又出现在互联网世界，且“互联网产业全球化，意味着更多人可能会被诱惑到当前这股网络投资虚假繁荣形势中，使泡沫破裂时的痛苦更大”。

第二种以《人民日报》为代表，该报5月17日刊登文章《中国互联网：莫让杂音绊住脚步》指出，“互联网行业就像啤酒，上边的泡沫只是新鲜的象征，真正的内涵在于啤酒本身。关键在于，要保持一个泡沫和啤酒的合适比例。”该文作者认为，虽然存在泡沫，但中国互联网仍有巨大的发展空间，现在要考虑的只是“如何将潜力变成现实，走得更顺一些。”

如何看待本轮互联网泡沫?在行业内也观点不一。4月底，搜狐CEO张朝阳公开警示中国概念股存在类似10年前那样的泡沫，只是华尔街对互联网的狂热对象换成了“中国概念”，但“一旦连续几个季度财报达不到预期，概念造成的假象就会破灭”。创新T场董事长兼CEO李开复近日在微博中称，在被一批外国分析师追问中国网络股泡沫问题时，他阐述的核心观点是：第一，中国网民尤其是无线网民数量及其在互联网上的投入都在增长，所以资本市场对那些真正有价值的公司估值绝不高(也就是没有泡沫)；第二，部分上市股票泡沫的出现是因为炒作和误解，

那么，我们该如何看待中国互联网行业的泡沫?这轮泡沫该不该与10年前那场泡沫相提并论呢?

亏损的Twitter公司价值100亿美元，而Facebook的市值据说超过了福特公司。今天，对于投资者来说，互联网泡沫的警钟已经响起。

两年前，人类学家塞凯・法莱(sekaiFarai)得到了哥伦比亚大学提供的一笔资金，资助她对科技创业公司群体进行研究。法莱开始这项研究的时机非常好，一轮新的“淘金热”正在形成：一群来自纽约，伦敦和旧金山的二十几岁的年轻人，纷纷创立新一代的网络公司，希望能够实现他们致富的梦想。

曼哈顿的艾斯酒店(Ace Hotel)是这些新派技术人员最爱逗留的地方之一。坐在酒店的大堂，法莱预言新一轮的互联网繁荣才刚刚开始。“那些不久前因为找不到工作而开始创业的人，现在也拒绝再去找工作了。”她告诉我，“这一行业资金太多了，你的创意很有可能会变成下一个伟大的创意。人们沉浸在一种激动的氛围里。”这股热潮会不会以悲剧收场呢?“互联网行业一直都是这样。”

但此时此刻，谁能不为之感到兴奋呢?每个星期，都有一家新一代的互联网公司得到极高地估价。Zynga是一家社交游戏公司，它吸引了数百万的用户，在其农庄(FarmVille)游戏里种植虚拟的蔬菜。这家公司的估值高达90亿美元。毫无盈利的推特(Twitter)据说价值100亿美元。团购网(Groupon)是一家从事打折网购业务的公司，拒绝了谷歌60亿美元的收购要求。有人认为团购网一旦上市，潜在市值会达到150亿美元。技术观察者网站(Tech－watchers)称这仅仅是开始，Facebook可能在明年上市，等到它上市的时候，真正的繁荣就来到了。

本月，Facebook的员工还计划以10亿美元的价格，出售自己持有的公司股份。照此推算，这家私企估值将达到600亿美元，比一月份的估值高了100亿美元。与2009年俄罗斯投资公司Digital sky Technologies收购Facebook员工股票时的价格相比，已经暴涨了近十倍之多。

这些公司估值的变化令人眼花缭乱。按Facebook目前的纸面估值，已经超过市值550亿美元的福特公司(Ford)，而低于630亿美元的维萨公司(Visa)。但和抢占互联网市场的主要竞争对手谷歌相比，Facebook还不到谷歌市值的三分之一。

艾伦・帕特里克(Alan Patrick)是“远见”(Broadsight)科技咨询公司的创办人之一，他说，我们正处于另一场泡沫开始之时，第一个泡沫已经吹起。“所谓泡沫，就是太多的资金追逐某些资产，然后制造出更多的这种资产，然后就需要找一个更大的傻瓜去买下它们。”

帕特里克说，目前为止，资金正在追逐少数几家公司，如Facebook，团购网等。将来也许会证明这些都是不错的投资。其他行业的泡沫在形成之初也是如此：例如，在美国房地产泡沫形成之初，人们最先追捧的也是最好的地段上最好的房子。只是到了后来，人们才开始投机于佛罗里达肮脏不堪的公寓房的。

作者简介：王蕾（1993-），女，汉族，山东省日照市五莲县，本科，青海大学，研究方向：财务管理。

摘 要：分布密集的极端差别收益和超高的换手率是市场泡沫的重要标志。如今的中国股市，自由流通股平均持有期为一个星期左右，小概率的极端回报在不断地增加，为了维持平衡，投机利得必须加速上升，才得以补偿投资者承担的日益累积的风险，但是近期股市的表现告诉我们，维持这种系统稳定的能力在逐渐削弱。根据历史经验，未来六个月将是一个股票市场泡沫发展情况的关键时期。

关键词：中国股市泡沫

中国的股票市场明显是一个泡沫，沪市攀升5000点，表面是破了世界纪录的成交额，可是伴随着这轻易使其他市场相形见绌的中国股市的，是密集分布的极端差别收益率，同时，在专业基金经理之间，也流行着的是一种恶意的投资―“随波逐流，一有任何风吹草动就马上斩仓离场”。在攀升5000点以后，股市就开始波动，这也许是一个泡沫即将破灭的标志，至于这个泡沫能吹多大，持续多久，以及这场泡沫将如何收场也是我认为需要我们去讨论的问题。

首先，我们要清楚中国股市的泡沫是一个理性的泡沫，而这个泡沫的产生是依据于现代金融定价公式。假设，公司股票的盈利期限为永久，那么，我们知道决定公司估值倍数的就是折现率和增长率之间的差异，公式表示为P/E=1/（R-G）。通过公式，我们知道，R与G之间的差别越小，公司最终估值的倍数会越高。

有一理论叫做“成长股的悖论”，指在平衡增长的经济里，如果增长速度始终等同于市场利率，那么在这种极端的情况下，股票的估值将总是无穷的。在我们中国的经济市场中，利率自2014年不断下调，那么，只要利率趋同于增长的速度，即使增长速度放慢，估值就会很高。然而，我们需要认识到，公司的价值是有界限的，而这个界限至今也没有一个很恰当的方式进行界定。

对于泡沫的预测与研究，我们有科学的方法叫做LPPL模型，尽管该模型成功的预测过09年7月A股的顶部，可是该方法过于复杂，且预测的成功率并不是很高。同时我认为股市的发展是有一定规律的，所以我们可以通过历史的数据来预测一下未来的情况。

下面，为寻找泡沫的发展规律，我研究分析了800年的全球金融数据，下图为我们展示了极端回报率的分布情况和中国的市场指数之间的关系。

刚刚过去的两个星期，人人网的股民们也许都会比较郁闷。头顶“中国的facebook”光环，人人网赶在facebook之前登陆纳斯达克，成为全球首家上市的社交网站，这让网民们对其充满期待。人人网上市首日股价最高上冲至24美元，市值一度超过新浪和搜狐。但此后，其股价便连连下挫，在上市第六天跌破14美元发行价，此后便在低位徘徊。

破发的不只是人人网，比人人网晚一天上市的移动安全服务厂商网秦在上市当天也已破发，同样在上市首日跌破发行价的还有交友婚恋网站世纪佳缘。由此，这轮基于中国概念的互联网上市潮，引发了人们对互联网泡沫的担忧。

泡沫之争

对于当前互联网泡沫的问题，舆论呈现出两种截然不同的观点：第一种以英国《经济学人》为代表，该刊5月12日刊登封面文章《警惕新一轮网络泡沫》暗示互联网泡沫终将破灭。作者指出，非理性的热情又出现在互联网世界，且“互联网产业全球化，意味着更多人可能会被诱惑到当前这股网络投资虚假繁荣形势中，使泡沫破裂时的痛苦更大”；第二种以《人民日报》为代表，该报5月17日刊登文章《中国互联网：莫让杂音绊住脚步》指出，“互联网行业就像啤酒，上边的泡沫只是新鲜的象征，真正的内涵在于啤酒本身。关键在于，要保持一个泡沫和啤酒的合适比例。”该文作者认为，虽然存在泡沫，但中国互联网仍有巨大的发展空间，现在要考虑的只是“如何将潜力变成现实，走得更顺一些。”

如何看待本轮互联网泡沫？在行业内也观点不一。4月底，搜狐CEO张朝阳公开警示中国概念股存在类似十年前那样的泡沫，只是华尔街对互联网的狂热对象换成了“中国概念”，但“一旦连续几个季度财报达不到预期，概念造成的假象就会破灭”。创新工场董事长兼CEO李开复近日在微博中称，在被一批外国分析师追问中国网络股泡沫问题时，他阐述的核心观点是：第一，中国网民尤其是无线网民数量及其在互联网上的投入都在增长，所以资本市场对那些真正有价值的公司估值绝不高（也就是没有泡沫）；第二，部分上市股票泡沫的出现是因为炒作和误解。

那么，我们该如何看待中国互联网行业的泡沫？这轮泡沫该不该与十年前那场泡沫相提并论呢？

千禧年梦魇

“互联网泡沫2.0”，即第二代互联网泡沫，是相对第一代互联网泡沫而言。对一些创业者和投资者而言，10年前的第一代互联网泡沫破灭依然是一场梦魇，理想瞬间崩溃，财富一夜间蒸发。

----我们的解析只针对这份报告中对市场影响最为严重的部分，报告对基金行为的分析远比此处披露的更为详尽。由于报告作者所拥有的数据资源优势以及令人惊叹的认真，使得此次对于基金行为的研究，成为中国股市10年来第一份对机构的交易行为有确切叙述的报告。它使得市场中流传各种的机构交易行为的说法和富有想象力的臆测黯然失色，并将成为后来人研究世纪之交的中国股市状态的历史文献。

----中国股市自产生之初就有了“庄家”这个名词。但那时的“庄家”力量还很薄弱，资金实力也不够，所以有所谓“股票齐涨齐跌”。后来有一个股票叫“界龙”的，很牛。牛在哪儿呢？它在大市低靡时连拉了三十几根阳线，也就是说连涨了三十几天，走出“独立行情”，庄家本色尽显。当时的证券公司也比较小心，最典型的是申银。市场上流传过这么一种说法，说是申银做股票赚个几毛钱就跑，所以总经理阚治东被戏称为“阚二毛”（二毛钱）。外地的机构最牛的则是辽国发。

----1994年和1995年，上交所开辟了第二战场――国债期货，为了让市场成功，自己做了“庄家”，于是机构也胆大了，结果海通证券首先出局，接着是万国证券与辽国发。这是机构与机构的对决，对决的结果是国债期货市场关闭，宣告了上海地方证券公司势力的终结。

----1996年，深圳的证券公司卧薪尝胆，终于雄起。上海见深圳指数这么涨，也急了。于是，两地各自“做庄”，大对决。最后到当年12月《人民日报》特约评论员文章一出，罢了。当时的申银万国和海通证券负责人随之去职。1998年，最有市场影响力的深圳君安证券也开始谢幕。

----但是，证券公司庄家们并未就此蜇伏，只是手法更显“高明”。在庄家眼中，证券投资基金未始不能被利用为做庄程序之一环。此次《财经》披露出证据的诸多证券投资基金，也颇多庄家气了――庄家不会消失，它们只是前赴后继。

----于是，有两点建议：

----第一，“超常规地发展机构投资者”的说法不谨慎，很容易（其实已经在）被利用。“超常规”意味着你可以超常规我也可以超常规。回想国债期货市场，上交所的超常规带来了辽国发的超常规，带来了更多有权势机构的超常规，其中教训值得总结。而且，凭什么说只要是机构力量就一定是积极的、稳定的？光举国外的事例不行，中国的情况很不一样，应该拿些国内的调查和证据来佐证或再做结论。

----第二，市场的泡沫不可怕，可怕的是系统性的泡沫。市场的泡沫不可避免，市场不可能永远那么理性，但调整一下，就可以恢复健康了。1987年美国股灾乃至世界性的股灾，一会儿就过去了，就是这个道理。但还有一种泡沫就可怕了。只要想一想南海泡沫、郁金香泡沫和美国三十年代的股市崩溃究竟是怎么回事，看看描述这些股灾的历史，就应当明白，它们已经将上上下下都牵进去了。当时投资者也没有这么傻，只是他们有一天觉得系统的“信用”已足以抵消一切市场的风险时，才那么奋不顾身的。

面对新生的创业板市场,很多投资者充满疑虑。对于创业板风险的忧虑,对于新生事物的“看不懂”,阻碍了我们参与这个充满机遇之市场的热情。但是,作为理性的投资者,重视风险的原因是希望在可控的风险下实现收益,而非完全与风险隔绝。无论是对于中国资本市场还是投资者来说,创业板都将是一个新的起航,我们都需要来认识一个新的市场和投资价值体系。

泡沫并非都是坏事

提到创业板、新经济,投资者难免会想到纳斯达克的网络经济泡沫。1999年末纳斯达克综指飙升,达到了令人眩目的高位,在至2000年冬季末市场见顶的一年里市值翻了一倍还多;但从2000年2月到2002年9月,纳斯达克综指跌幅达四分之三。泡沫破灭后,单单电信领域就有超过100家公司破产,7500亿美元的资产和600000个工作岗位蒸发不见了。这次的繁荣和破灭比以往的周期速度更快,规模更大,声势更强。信息革命之后,新能源革命又起,新商业模式、新经济的号角已经吹响,而泡沫又已如影随形。另一方面,我国主板市场已经是难以摆脱泡沫之说的纠缠,新开创业板又将如何面对泡沫化的阴影呢?

投资者对于泡沫总有些误解。2002年RTWI保险公司的保罗・菲利普发表了一份研究报告《分歧之母》,它将泡沫分为三类:资产泡沫、结构性不稳定泡沫、技术泡沫。

资产泡沫,包括80年代日本的地产泡沫和著名的1630年郁金香泡沫,典型特征是对于经济的长久发展来说毫无价值或者价值很少;结构性不稳定泡沫,来源于暂时性的政治和非经济冲击,如中东的石油生产国组织欧佩克能够通过政策或其他手段,使油价发生暂时性的急剧上升,就可能导致这种泡沫,从长期看,对工业和经济不会有实质性影响,或者只有很小的影响;技术泡沫则不同,它与其他泡沫的最大区别在于,它能创造正常经济活动无法创造的重大的新基础设施。技术泡沫引导我们去完成长期投资的任务,结果就是创造了巨大的经济基础设施,改造了商业模式,最终大大提高了收入和财富。但是,实现过程非常曲折,充满意外,有时必须等到数十年后才能看到结果。

网络革命是一场典型的技术泡沫。泡沫会制造可以被企业分享的基础设施,它们使得新技术变得具有可利用性和盈利性,创造了新的需求和满足需求的方式。这其中确实会有无数的失败,大多数的“dot-com”公司都没能生存下来,但毕竟我们现在能拥有戴尔、eBay、Amazon、美国在线、雅虎、思科和Google提供的服务都需要感谢那场泡沫。

被称之为“创造性毁灭”的技术泡沫留下了有益的商业基础,从长期和繁荣时期来看,有一定的积极作用。短期是悲观的,长期来看则可以保持乐观。对于投资者来说,从中获利确实是困难的,但也会是回报丰厚的。

推动着新能源、新经济、新技术、新商业模式的创业板可能会产生泡沫,但这是积极的、长远看有益的泡沫。它不仅将留下奠定未来经济基础的商业财富,也会为投资者留下一批受人尊敬、能够带来长期回报的上市公司。作为投资者,应当小心应对其中的风险,但更重要的是不能拒绝这新的投资时代。