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摘要：采用修正的优序融资检验模型和Odered_Probit模型对上市公司的融资行为偏好进行检验，实证结果表明我国存在着明显的外源融资偏好，而在外源融资中更偏向于股权融资。我国上市公司的融资顺序为：股权融资、内源融资、债权融资。通过Probit模型回归结果看，持股比例、股权制衡度、Roe、GDP增长率、金融机构对人民币贷款总和、3-5年贷款利率、不良贷款率、股票市值/GDP、换手率、现金流缺口均会对融资行为的选择构成影响，而市盈率、Tobin'sQ指标对于融资行为选择的影响并不显著。

关键词：融资偏好；修正的优序融资模型；Odered_Probit模型

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）09-0070-05

一、文献综述

自20世纪50年代末MM理论的开创性研究以来，关于企业融资行为的理论研究和实证分析不断创新，其中最重要的研究之一就是美国经济学家Myers等[1]对优序融资理论的研究，根据这个理论，企业的融资顺序是留存收益、债务融资、股权融资。那么，企业在实际融资过程中是否遵循优序融资理论呢？国内外学者进行了多次求证。其中，Shyam-Sunder和Myers[2]，Fama和French[3]认为企业融资遵循优序理论；而Nuri和Archer，Frank和Goyal，Fernandez等人则持相反意见。国内学者对于企业融资偏好也是持两种意见。其中黄少安和张岗[4]、陆正飞和叶康涛[5]、屈耀辉和傅元略[6]、李冬妍和李学明[7]认为上市公司存在股权融资偏好；而葛永波和张萌萌[8]、李小军[9]均认为上市公司不存在股权融资偏好。

仔细分析国内外已有的文献，对于融资行为偏好的研究基本上有三种方法。第一种是建立融资偏好度模型（李冬妍和李学明[7]），通过各种融资度指标描述性统计结果的大小确定企业对融资方式的偏好，也就是通过融资结构特征的表现判断企业融资行为的偏好（葛永波和张萌萌[8]），而事实上融资特征和融资偏好是两个不同的概念。融资偏好是企业在面临各种融资渠道时，对融资方式的偏好和选择顺序。融资结构特征是融资人依据融资偏好进行融资的最终数量结果，这种结果体现出客观上的可能融资渠道与主观上融资行为偏好的双重影响特征，是两种因素共同作用的结果。第二种是Shyam-Sunder和Myers[2]提出的优序融资理论验证模型，葛永波和张萌萌[8]、盛明泉、李昊[10]分别对该模型又进行了修正，使该模型适合内―外融资偏好检验以及股权―债权融资偏好的检验，该模型的缺点是仅能进行内源融资与外源融资、股权融资与债权融资比较，无法对多种融资方式同时进行排序。第三种是屈耀辉和傅元略[6]提出的模型，该模型通过各种融资方式发生概率的大小判定融资的先后顺序。但每个样本选择某种融资方式的拟合概率差异很大，如果由拟合概率来计算某种融资方式的平均概率并确定融资优序难免会有一定的偏差。

本文在Shyam-Sunder和Myers[2]提出的优序融资理论验证模型的基础上，首先检验了上市公司的内源融资、外源融资顺序，然后对于外源融资又进一步检验了股权融资和债权融资顺序，但该检验模型无法将内源融资、债权融资、股权融资同时进行排序，本文又采用了模型将内源融资、债权融资、股权融资放在一个模型中检验上市公司的融资偏好。

二、融资偏好检验模型构建

摘要在对Myers和Majuf提出的优序融资理论（peckingordertheory）进行修正的基础上，采用沪市部分上市公司的财务数据，对我国上市公司的内外融资顺序进行实证检验。结果表明：在我国，公司内部的现金流赤字并不能引起内部融资额的变化，也就是说，我国上市公司主要依赖的是外部融资，而非内源融资；而在外部融资中，上市公司更加倾向于股权融资，这与国内许多学者的研究结果相似。

关键词上市公司融资顺序内源融资外部融资

1引言

融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。

优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。

最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（PeckingOrderTheory）。

近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。

摘 要 在对Myers和Majuf提出的优序融资理论（pecking order theory）进行修正的基础上，采用沪市部分上市公司的财务数据，对我国上市公司的内外融资顺序进行实证检验。结果表明：在我国，公司内部的现金流赤字并不能引起内部融资额的变化，也就是说，我国上市公司主要依赖的是外部融资，而非内源融资；而在外部融资中，上市公司更加倾向于股权融资，这与国内许多学者的研究结果相似。

关键词 上市公司 融资顺序 内源融资 外部融资

1 引言

融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。

优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和 优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。

最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（Pecking Order Theory）。

近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。

摘要：融资租赁作为一种有“朝阳产业”之称的新型融资方式，对我国企业引进先进技术设备、融通资金有至关重要的作用。本文以2013年1 029家沪市主板A股上市公司为样本，运用Logistic回归分析方法对融资租赁的影响因素进行研究，结果表明税收差别理论、债务替论和破产成本理论影响着我国上市公司融资租赁决策。

关键词：上市公司 融资租赁 影响因素 logistic分析

在当前激烈的市场竞争环境下，每一个企业在发展生产过程中都必须经常更新设备、革新技术，企业要生产和发展，就必须要有资金的支持。融资租赁作为一种新型筹资方式，可以很好地缓解企业的融资困境，但是目前我国融资租赁业发展缓慢，租赁设备渗透率低，因此如何促进我国融资租赁的进步成为一个亟待解决的问题。

一、融资租赁基础理论

以往关于资本市场的理论研究，往往假设没有交易成本、税率差异、破产成本及成本，并且假设信息是完全对称的，各个企业能够根据同样的信息做出决策。也就意味着，在这些假设都成立的情况下，资本市场是没有缺陷的，企业通过融资租赁筹资和借款筹资完全没有区别，企业选择融资租赁与负债购买并无差异。然而，实际上资本市场并不完善，租赁成本与负债成本也有区别。另外，因为存在交易成本和信息不对称，有些债务人盲目投资，致使借贷双方的冲突加剧，由此税收差别理论、债务替代、成本和破产成本理论等租赁相关理论被提出。

（一）税收差别理论。每个国家有不一样的税收政策，各个地区和行业的税率也存在差异，有些国家就政策扶持的企业制定了优惠税率，由此产生了税率差别理论。税率差别理论指出，当出租方和承租方之间税率不同时，双方能够利用融资租赁活动减少税收，在租赁活动中税收挡板自税率较低的承租方转嫁给税率相对高的出租方，出租方以收取低额租金的方式对承租方进行补偿，正是因为出租方与承租方之间这种税率差异，才促使了租赁交易的发生。

（二）债务替论。债务替论认为融资租赁与贷款筹资是相互替代的关系。虽然企业可以通过银行信贷、发行债券、商业信用等多种途径进行筹资，但是企业的负债融资结构是一定的。融资租赁会形成应付融资租赁款，它与借贷筹资、债权筹资等一样都是固定的、契约式的义务，都能使债务人的偿债能力下降。所以，在债务替论框架下，融资租赁与借款筹资成负相关关系，二者可以相互替代。

（三）成本、破产成本理论。由于成本的存在，债务人和债权人的目标有一定的差异，投资人的目的是回笼资金并获取固定收益，而融资方是为了拓展业务将资金投入有风险的经营项目。虽然债权人会通过提高预期收益来降低投资风险，并运用合同限制企业的经营活动，但仍会发生融资方为了使自身获取更大的利润而损害债权人的利益的情况，而融资租赁与借款筹资相比能更好地防止这种问题的产生。破产成本则表现为如果企业发生破产清算，出租方对租赁物件拥有法定所有权，相对于借款人来说较易收回资产，损失较小，成本和破产成本理论认为这就是租赁交易活动发生的动因。

基金项目：国家社会科学基金项目（12BGL039）；教育部人文社会科学研究规划基金项目（11YJA630142）

作者简介：魏亚平（1956-），女，湖北荆州人，博士、教授，研究方向为企业投融资；宋佳（1989-），女，山西吕梁人，硕士研究生，研究方向为企业投融资。

摘要：基于文化创意企业特征，对外源融资约束时投资支出依赖内源融资能力的敏感性进行了研究。结果表明：文化创意企业内源融资能力和投资机会对投资支出具有显著的促进作用，外源融资约束对投资的影响与企业的成长性有关，低成长性企业外源融资约束对投资支出有显著的抑制作用，且外源融资受限时投资支出主要依赖于内源融资能力，而对高成长性企业，外源融资约束与投资支出正相关。

关键词：内源融资能力；外源融资约束；投资支出；文化创意上市公司

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）10-0074-04

The Effect of Internal Financing and External Financing

Constraints on Investment Expenditure

——Take Cultural and Creative Listing Enterprises as an Example

摘 要：针对目前普遍认为中国上市公司偏好股权融资的观点，重新检验中国上市公司的融资行为，结果发现：如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。

关键词：融资偏好；股权融资；过度融资

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-6260（2009）02-0090-06

自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；Myers，et al,1984)，即著名的融资顺序理论(Pecking order theory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄 等，2004；张军 等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007) 针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered-probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。

一、文献评述

企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等 (2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言, 黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现, 融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。

仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992―2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。

二、中国上市公司融资特征再检验

《山东社会科学杂志》2014年第六期

一、文献回顾与我国创业板上市公司融资结构分析

(一)文献回顾融资优序理论是资本结构中的重要理论。该理论作出了公司融资行为将遵循内部融资－债务融资－股权融资顺序的预测，这是Myers(1984)吸收了权衡理论、理论以及信号传递理论研究成果之后，结合管理层的逆向选择以及信息不对称对企业融资方式选择的影响而提出的。①相关的后续研究也为其提供了理论与实证支持。如，Pinegar和Wilbricht(1989)以美国《财富》500强公司作为研究对象，通过问卷调查的方式探讨管理者在制定融资政策时是如何选择融资工具的。调查结果表明，多数管理者(68．8%)首先考虑内部资金，其次选择债券及可转换公司债，最后选择发行权益证券。②又如，Shyam－Sunder和Myers(1999)选取COMPUSTAT资料库中1971－1978年的157家公司(剔除金融业与公共事业)，运用定量测试融资优序理论模型(简称S－M模型)比较公司的融资行为。研究结果发现，对融资优序理论与静态权衡理论两个模型单独测试时，两者均具有解释力，但前者的解释力更优;当两个模型结合测试时，融资优序模型的系数和显著性几乎不变，而静态权衡理论模型的系数虽仍具有显著性却也大幅降低。这个结果为融资优序理论对融资行为的解释力提供了强有力的经验证据。③不过，并不是所有的研究结果都支持融资优序理论。Frank和Goyal(2003)选取1971－1998年美国上市公司数据，采用多元回归模型进行研究。结果显示，美国企业融资大量依赖外部资金，融资金额甚至超过投资所需，同时权益证券发行比债务发行对现金流赤字的解释力更强。显然，该研究结果并不支持融资优序理论。但是，该研究继承并拓展了S－M模型，为融资优序理论的进一步探索开阔了视野。④BarclayandSmith(1995)的研究发现，在资本市场中高成长性的中小企业的信息不对称程度比较高，这种特征使得中小企业融资理应更加遵循融资优序理论，然而事实却相反。Barclayetal．(2001)的研究也发现，高成长性企业资本结构的负债比率反而较低。这些现象与我国创业板市场的表现有一定的相似之处。值得注意的是，由于内源融资成本较低并且可以避免信息不对称带来的消极影响，Myers的融资优序模型并没有对内外源融资的优先顺序进行实证检验，而是先验性的假定企业内部融资为首选对象。对此，刘星、魏锋等(2004)的研究认为，由于我国的资本市场、股权结构和公司治理等与美国不同，从而企业的融资行为也有所不同。因此，有必要对我国上市公司内外融资的优先顺序进行检验。他们的研究结果表明，上市公司融资顺序为股权融资，债务融资，内部融资;在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债。⑤葛永波、张萌萌(2008)，盛明泉、李昊(2010)在该修正模型的基础上进行了相关研究。前者得出我国农业上市公司融资行为基本符合融资优序理论，后者则认为我国上市公司融资顺序并不符合融资优序理论。⑥姜毅、刘淑莲(2011)采用修正的优序融资检验模型对上市公司的融资行为偏好进行检验，结果表明我国上市公司存在明显的外源融资偏好，在外源融资中更偏向股权融资。⑦

(二)创业板上市公司内、外源融资结构分析融资结构是企业从自身融资偏好出发，对融资环境等客观因素做出相应选择之后反映资金来源的静态数量结构。但是，我们不能将融资结构与融资偏好混淆，因为，融资结构可以客观反映企业资金来源的配置状态，却不能准确反映出融资行为偏好。本文沿用国内学术界对融资结构的一般统计方法，以账面价值作为计量指标，对2009－2012年我国创业板上市公司融资结构做分类统计。内源融资为盈余公积与未分配利润之和;外源融资包括股权融资与债务融资，其中股权融资通过所有者权益减去盈余公积以及未分配利润来表示，债权融资用总负债来表示。本文财务数据全部来自CSMAR数据库。表1显示，从平均值来看，2009－2012年我国创业板上市公司内源融资占总融资比重仅为14．59%;外源融资占总融资比重高达85．41%，其中股权融资占总融资比重66．83%，债务融资占总融资比重18．58%;外源融资中以股权融资为主，其占外源融资的比重高达78．25%。从变化趋势来看，内源融资比率一直偏低，但逐年增长;债务融资比例虽不高，也在逐年递增;股权融资比重较高，但有逐年下降的趋势。以上说明，我国创业板上市公司内部融资比例很低，外部融资占绝对优势，且外部融资中以股权融资为主，同时融资结构呈现渐趋合理的态势。

(三)创业板上市公司债务期限结构分析债务期限结构是指企业债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，长期负债指的是还款付息期在一年以上的债务，而短期负债则是还款付息期在一年以下的债务。王正位、赵冬青等(2009)以我国上市公司主板1991－2006年11578个观测值为样本，实证发现我国上市公司普遍存在“零长期负债”现象，该比例高达35%左右。此外，我国上市公司长期借款利用度较低，超过50%的公司长期借款比例在0－2．5%之间;同时“零长期负债”现象突出的公司往往具有盈利能力较强、现金充足、固定资产较少、贸易融资多等特征。①然而，上述研究结论是否符合近年发展中的创业板市场呢?本文予以佐证。表2显示，从平均值来看，创业板上市公司零长期负债现象更加突出，比例高达68．98%;短期负债比重居高不下，维持在90．3%左右;长期负债比重偏低，仅为9．7%。这说明，创业板上市公司存在债务期限结构不合理现象———“零长期负债”现象突出、短期负债比重较高。该研究结论与主板市场的研究相契合。上述统计结果表明，我国创业板上市公司的融资结构特征:一是内源融资比率偏低，上市公司对外源融资依赖性极强;二是外源融资中股权融资比例明显高于债务融资;三是债务融资中对短期负债依赖性强，长期负债比例偏低。所以，仅从融资比例来看，我国创业板上市公司融资结构表现出“股权融资债务融资(短期)内源融资”的依赖顺序。尽管该现象与国内文献对上市公司主板市场的研究结果基本一致，但并不能由此推断出我国创业板上市公司的偏好顺序。

二、融资偏好模型构建与说明

融资偏好反映出企业依据主观意愿对融资方式优先顺序的动态选择，其本质是基于客观环境下，从自身利益及喜好出发较为主观的愿望。一方面企业需要尽量满足自己对资金的需求;另一方面，它又受到现有融资方式以及融资环境的约束。因此在上述条件下，企业融资方式的优先顺序取决于其对不同融资方式的偏好程度。

(一)Myers融资优序模型Shyam－Sunder和Myers(1999)提出定量测试优序融资理论的模型，融资顺序的假设由下式检验:其中，i和t分别代表公司和时期，bpo为融资优序系数，εit代表随机误差项。DEFit为财务现金流赤字，当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务数量的变化;当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0且bpo=1，表示公司进行外部融资时，首先选择发行债务;否则，如果a=0且bpo=0，则表示公司优先选择发行股票。

摘 要：基于2001―2012年中国29个省区的面板数据，分析在不同的外部融资依赖度条件下两种主要的外源性资金（银行信贷和外商直接投资）对地区出口贸易产生的影响，研究结果显示：银行信贷和外商直接投资是影响地区出口贸易的显著因素，且外商直接投资对出口贸易的作用效果更强；外部融资依赖特征不同的地区，不同融资渠道对出口贸易产生的影响也不一样；在外资依赖度较高（大于0.07%）的地区较高的信贷密度（大于0.35%）更有利于出口增长，而在外资依赖度较低的地区需要寻找适宜的信贷密度与之相匹配；在外资密度较高（大于1.64%）的地区信贷依赖有利于出口增长，而在外资密度较低的地区信贷依赖会给出口带来不利影响。

关键词：外部融资依赖；金融发展；出口贸易；银行信贷；外商直接投资；外资依赖度；信贷依赖度；信贷密度；外资密度

中图分类号：F752.62；F224.0 文献标志码：A 文章编号：1674-8131（2015）01-0066-10

一、引言

作为驱动经济增长的重要因素，国际贸易与金融发展的关系一直受到学界的关注。国外学者的研究认为，金融发展对贸易的影响在于完善的金融体系可以降低外部融资成本、扩大融资规模。Kletzer & Bardhan（1987）指出，一国的金融发展水平可以被视为和资源禀赋、技术水平一样的比较优势决定因素，外部融资依赖度高的产业在金融体系完善的国家更具有贸易比较优势。Raja & Zingales（1998）的研究结果从行业层面证明金融体系能够通过便利资产交易、降低融资成本提高资源配置效率，对外部资金依存度较高的产业将发展更快、出口份额更高、贸易获利更大。Beck（2000，2002，2003）从金融市场动员储蓄的功能角度分析了金融部门对贸易模式的影响，并在一般均衡模型中引入规模经济，采用多国多行业数据进行实证检验，得出规模收益越高的制成品对外部融资的依赖性越强、规模收益与外部融资需求具有正相关关系的结论。Svalery & Vlachos（2005）和Manova（2008）通过实证研究证明金融发展水平较高的国家在外部融资依赖度较高部门的出口份额较大。Bena & Ondko（2012）利用1996―2005年欧盟国家的相关数据检验了金融市场的资源配置效率，认为金融发达国家的企业需要借助外部融资实现高速增长，为企业成长提供外部融资是金融体系的重要功能。

国内学者对于金融发展与贸易关系的研究主要集中在实证分析。朱彤等（2007）使用中国23个行业的相关数据对金融发展影响比较优势的传导机制进行了经验分析，研究结果表明，金融发展能够通过外部融资支持并提高外部融资依赖较强行业的比较优势。谈儒勇（2007）选取31个省区20个行业的1 860个样本，通过在模型中引入金融发展与外部融资程度的乘积项发现，金融发展对不同省区不同行业增加值增长的影响会随行业外部融资依赖度的不同而不同；在金融相对发达的地区，适合引导外部融资依赖度高的行业发展，而对外部融资依赖度低的行业则宜于到金融相对不发达的地方发展。朱彤和曹珂（2009）基于行业外部融资依赖视角，采用中国制造业部门2001―2006年28个行业的相关数据，针对金融发展对出口商品结构的影响进行了实证分析，研究表明，各行业因外部融资依赖度的差别而导致资金获取规模的不同，外部融资依赖度较高的资本和技术密集型行业更容易通过金融发展而得到丰富的资金支持，实现出口商品结构的升级。李连发和辛晓岱（2009）通过分析33个国家非上市企业的数据得出结论，企业的外部融资依赖性越强，融资成本就越低，金融发展对企业增长的促进作用也越大。高玮（2010）通过构建PR模型考察了银行业竞争程度对不同外部融资依赖度的制造业部门的影响，得出了金融发展程度的提高有利于外部融资依赖度较高类型的制造业发展的结论。齐俊妍（2010）基于行业的外部金融依存度，考察了中国金融市场发展与行业贸易竞争力的关系，发现行业的外部融资依赖程度是金融市场发展促进国际贸易的重要影响因素。孙灵燕和崔喜君（2011）从融资约束角度考察了不同所有制企业的外源融资能力，结果显示，民营企业的外源融资能力对出口增长的作用更明显。贵斌威等（2013）使用2001―2007年金融业和制造业的省际数据检验了金融发展对经济增长的融资依赖效应，结果表明，行业的融资依赖度越大，国有比重越小，将从金融发展中取得越大的优势。

曾璐璐：外部融资依赖、金融发展与出口贸易增长

综上所述，在已有的研究金融发展与国际贸易之间相互关系的文献中，研究者大都将金融作为一种影响因素，通过分析金融市场的广度、深度、效率等方面对出口结构产生的影响来阐述一国金融发展水平对国际贸易的作用；也有部分文献基于比较优势理论，将金融视为一种要素禀赋，讨论如何通过动员和利用外部资金来影响一国的贸易水平。但是从外部融资依赖角度考察金融发展如何影响贸易发展的研究并不多见，并且大部分现有研究都是从金融市场的功能出发，而没有区分外部融资的资金来源。然而从融资渠道来看，不同类型的外部资金，例如银行信贷、FDI、股票与债券以及其他来源的资金，很可能对一国贸易水平产生差异性影响。因此，本文试图从资金来源出发，讨论不同类型的外部资金与外部融资依赖程度的相互作用对地区出口贸易产生的影响。具体讲，本文将分别考察两种主要的外源性资金――“银行信贷”和“外商直接投资（FDI）”与外部融资依赖程度的相互关系，并分析在不同的外部融资依赖度条件下这两种异质资金对地区出口贸易产生的影响。这样，一方面可以在一个系统框架下考察外部融资依赖度、金融发展和地区贸易增长三者的关系，另一方面还可以为研究金融发展与贸易发展的关系提供一个新的视角。

摘要：利用中国证券市场现金股利公告数据，考察成本和融资约束双重制约下现金股利政策的市场反应。实证研究结果表明：相比于融资约束样本和低成本样本的现金股利公告，非融资约束样本和高成本样本的现金股利公告对市场的负向冲击更弱；在融资约束与成本的相互组合不同样本中，现金股利政策公告在同时存在高成本和非融资约束时对市场的冲击最小，对市场冲击最为强烈的为同时存在低成本和融资约束时进行现金股利的发放。

关键词：现金股利 ；融资约束；成本；公告效应

中图分类号：F276；F224文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）12-0140-05

引言

股利政策信号传递理论认为，股利政策能够传递公司未来盈利的信息[1]。孔小文和于笑坤（2003）研究发现，我国上市公司的股利政策公告具有信号传递效应，并且不同的股利政策会引起不同的市场反应[2]。廖理和方芳基于理论进行的实证表明，相比于非过度投资公司，过度投资的公司股利公告的累积超额收益更高[3]。但也有学者研究得出不尽相同的结论，陈浪南和姚正春对不同配股方案的市场反应研究表明，现金股利不能成为有效的信息传递机制[4]。徐国祥和苏月中的研究表明，现金股利在我国并不一定能保护公众投资者的利益， 反而可能增加了控股股东与公众投资者之间的成本， 损害公众投资者的利益[5]。

自由现金流假说认为过多的自由现金流量会加剧成本，现金股利则可以有效缓解成本，从而保护投资者利益；当外部融资成本高于内部融资成本时，面临融资约束的公司就尽可能满足自身融资需求的条件下进行现金股利的分配。因此，现金股利的分配将面临成本和融资约束的双重制约。Chae等、陆贤伟和王建琼研究证实了当融资约束和成本同时存在时公司治理水平对现金股利支付率的影响[6，7]。基于此，本文利用中国证券市场现金股利公告数据，考察成本、融资约束以及两者不同组合下现金股利政策的市场反应。

1文献综述

理论认为，现金股利的发放可以减少成本。Jiraporn等研究发现，由于成本的存在，公司治理越好的上市公司越倾向于股东发放更多的股利[8]。吕长江和王克敏的研究表明，公司成本越高，股利的支付水平就越低[9]。肖珉研究也证实了这一假说，认为股利政策可以降低成本[10]。李礼等对我国非国有上市公司股利政策的研究表明，现金股利政策可以降低成本，缓解冲突[11]。融资约束理论认为，信息不对称导致了企业内外部融资成本的差异。Myers和Majluf认为信息不对称的存在使得公司受到外部融资约束，公司应该持有一定的现金流用于投资[12]。Jensen研究表明，股利发放可以通过控制管理者可利用的现金流来降低成本[13]。Chay等的研究进一步表明，现金股利支付并不会随着自由现金流的增加而增加，反而会存在负相关的关系[14]。李金等研究表明受到融资约束的上市公司倾向于持有更多的现金，降低融资成本[15]。张纯和吕伟研究证实当公司面临较多外部融资约束时，公司将更多依赖内部资金，即使公司当期没有适合的投资项目，公司也会减少现金股利的发放以储备更多的现金用于以后的项目投资[16]。李延喜和研究发现受到融资约束的公司，其约束程度和公司持有的现金流的波动呈正相关关系，且两者的显著程度远远高于没有受到融资约束的公司[17]。当成本和外部融资约束两者并存时，公司将怎样制定合适的股利政策来缓解冲突的同时降低融资成本？Rozeff认为由于信息不对称的存在，股利政策能够降低由非对称信息引发的成本，但由于融资约束的存在，支付现金股利将减少企业的自由现金流，即公司内部可用资金的减少导致公司外部筹资成本的增加[18]。因此，最优的现金股利支付水平应综合考虑外部融资约束和成本。Chae等研究证实当这两种约束同时存在时，公司倾向于减少现金股利的支付[6]。陆贤伟和王建琼研究发现当上市公司同时面临问题和外部融资约束时，公司治理较好的上市公司倾向于支付更多的现金股利[7]。李长青等通过对“半强制分红政策”颁布后对股利政策的影响，研究发现公司成长性、行业竞争性对于股利政策的市场反应有不同影响[19]。

摘 要:目前学术界对我国上市公司资本结构研究认为,我国上市公司偏向于股权融资。而对中国上市公司资产负责率的真实情况进行了研究并指出:上市公司不放弃股权融资机会并不意味着上市公司会放弃债权融资的机会。我国上市公司股权融资没有高居融资结构的榜首,恰恰是负责融资成为其融资结构的主体。

关键词:上市公司;资本结构;资产负债率

中图分类号:F014.39文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0142-03

1 引言

自1956年莫迪利亚尼和米勒就融资结构与公司价值提出著名的MM定理以来围绕这一问题已进行了很多的研究,逐步形成了资本结构通过影响治理并最终影响公司价值的三个理论:一是激励理论,融资结构通过影响经营者工作的努力程度和其他行为选择,从而在一定程度上调节着委托人之间的矛盾;信号理论,企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能;控制权理论,融资方式的选择规定着企业控制权的分配,并直接影响着该企业控制权的争夺。这三个理论的共同特点是将公司的融资结构与公司的治理结构联系在一起,分析融资结构如何通过对公司治理结构的影响从而使企业市场价值发生变化,组成了相对完善的现代企业融资理论。随着中国上市公司数量的不断增多,对上市公司融资行为的研究逐步引起我国学术界的重视。

2 理论及文献回顾

2.1 MM定理及扩展

现代公司融资行为和资本结构管理研究的先驱米勒(Miller,1985)给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题:在不考虑对企业征收所得税的情况下,企业就无法通过调整资本结构来增加企业的价值,即无所谓最优的资本结构。