封闭式基金折价的波动性和长期性

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[摘 要] 本文从整个证券市场的角度,解释了封闭式基金折价的波动性和长期性。认为封闭式基金折价的波动性及波动的同步性主要是受到投资者情绪的影响;而折价的长期性则是封闭式基金制度与开放式基金制度二者博弈的结果。

[关键词] 情绪 制度 封闭式基金折价

“封闭式基金折价”即封闭式基金以低于每股资产净值的价格在市场交易。在国外,封闭式基金在上市以后的绝大多数时间里是以折价的方式进行交易的,尽管封闭式基金有时也会以高于净资产的现值的价格进行转让,但近些年,它们通常是以低于该值的10%～20%的比例折价转让 。在国内,封闭式基金的交易同样存在这折价销售的现象。去除2006年～2008年到期的基金,笔者对其余的13只沪市封闭式基金的折价问题进行了研究,发现从2003年6月至今,封闭式基金上市以后的折价率通常在20%～40%,且波动性和波动的同步性现象比较明显。本文在学习借鉴国内外现有的研究成果的基础上,试图对我国的封闭式基金的折价现象做出较为完整的解答。

一、研究现状综述

金融行业中,封闭式基金折价现象一直是困扰实务界与理论界的难解之谜。“封闭式基金之谜”(closed fund puzzle),从封闭式基金的全过程来看,有四个重要方面构成:

发行溢价:发起人最初向投资人募集封闭式基金并用其购买证券时,其溢价幅度大约为10%。

折价交易:尽管开始溢价发行,但封闭式基金开始交易的120天内,其交易价格便逐渐以平均大于10%的比例折价销售。之后,折价买卖成为经常现象。

折价率随时间波动(以下简称“折价波动”):封闭是基金的折价率不同时期有很大的不同。

清算或转为开放式基金时折价降低:当宣布基金解体时,基金折价幅度减少。直到最终清算或转为开放式基金前,基金仍会维持一个小幅折价。

目前,对封闭式基金折价之谜的理论解释主要分为两类:一类传统经济学分析框架,以投资者完全理性为基础,分别从成本、非流动性资产、应缴资本利得税等角度解释封闭式基金折价的成因;另一类则从投资者有限理性的角度对封闭式基金折价之谜进行解释,其中最具代表性的就是Lee, Shleifer等提出的投资者情绪理论(investor sentiment)。

1.封闭式基金之谜的理性解释

(1)成本论:基金管理成本过高或者对基金持有的投资组合的管理低于预期值引起基金折价交易。业绩预期理论认为基金业绩表现差,折价率会上升。但LST)的研究发现折价率大的基金通常会比折价率低的基金的表现更好。国内张俊喜和张华、顾娟、刘煜辉和熊鹏、杜书明和张新的实证结果也与业绩预期理论相反。

(2)非流动性资产:基金出售所持有的证券时会引起证券价格的下降,使所实现的资产少于公布的资产净值。中国的封闭式基金全部投资于流通性良好的股票和债券,国内股票的换手率远高于国外市场,如上交易所1999年～2005年的平均年换手率为365%,而整个20世纪90年代纽约、伦敦和东京股票市场的年换手率在50%到70%之间。因此,非流动性资产理论不可能支持高达30%的折价。

(3)应缴资本利得税论:封闭式基金报告的净资产现值未反映应缴的资本利得税,如果基金卖出持有的资产后就必须缴付这一税额。但目前为止,国内一直尚未开征资本利得税。

2.封闭式基金之谜的有限理性解释

投资者情绪理论:(1)情绪极度乐观时,基金会溢价发行;(2)投资者持有基金的风险包括基金持有的证券组合固有的风险和噪音投资者情绪变化带来的风险,比直接投资于基金所拥有的资产组合的风险要高,导致长期折价交易;(3)情绪是变化的,故折价水平是时变的;(4)随存续期快结束,情绪风险逐渐消失,折价程度会大幅减少甚至消失。

二、研究框架

对于上述的“封闭式基金之谜”,本文仅研究第二和第三方面,即:发行后长期折价交易和折价波动。目前对于“封闭式基金之谜”的研究,大都遵循如下思路:比较封闭式基金与其标的资产的差异,并考虑这种差异对投资者投资决策和最终定价的影响。这些理论的解释都是相对封闭地研究封闭式基金自身,而忽略了处于同一个大环境下的其他金融资产――尤其是开放式基金的影响。下面,本文将从整个金融市场的角度对上述问题进行研究。

1.折价波动的解释

行为金融学认为投资者是不完全理性的,每一个人在面对复杂的情景与问题时,都会采取捷径或应用部分信息进行处理,处理的过程中会或多或少的受到情绪的影响。投资者的情绪会互相影响,同样或相似的情绪则会影响多种基金和资产,因而封闭式基金的波动具有同步性。我国作为新兴市场,国内证券市场的制度不够完善(如无卖空机制导致无法套利、股权分置等),上市公司的治理结构问题严重、基金等相对理性的机构占GDP的比例低,特别是市场中充斥着噪音交易者,以及前文提到的高换手率等。这种情况下,投资者情绪较发达国家市场相比对市场的影响应更为明显,市场的同步性也应较强。

为了检验上述推断,笔者选取了沪市的13只封闭式基金,对其折价率进行了相关性检验,首先计算封闭式基金折价率:

(区间)折/溢价率(DISC)=(基金价格-单位净值)/单位净值

其中,基金价格为区间末交易日的收盘价,单位净值为区间末交易日的单位净值。折价率为负,溢价率为正。

结果如表1,在选取的时间区间内,基金折价率的关联性非常明显,平均在0.9以上,相关程度明显超过了美国数据。这说明在我国封闭式基金的折价率变动的同步性非常明显,验证了投资者情绪理论解释折价波动的合理性。

2.长期折价交易的解释

国内的很多学者倾向于用LST的投资者情绪理论来解释封闭式基金上市后长期折价交易的现象,如伍燕然、韩立岩。根据之前学者的研究,本文首先考察折价率变化量和上证指数周收益率的相关性。其中数据处理如下:

封闭式基金折价率变化量:。其中,表示基金i在时刻t的折价率相对上一期的变化量,DISCit表示基金i在时刻t的折价率。

结果如表2,可以看出大多数基金折价的变化与市场指数的变化具有一定的同步性,但是不如封闭式基金间的相关性显著。

然后用一元回归模型()检验市场收益率和基金折价变化之间的关系,数据处理如下:

封闭式基金价值加权折价率:。其中VWDt表示价值加权折价率,表示权重,NAVit基金i在期末t的资产净值,nt表示在期末t参与计算的基金数量,DISCit表示基金i在期末t的折价率。

封闭式基金价值加权折价率变化量为:。

先对结果VWDt和周收益率做平稳性检验,检验结果显示数据平稳,然后对其进行一元回归,结果如表3。封闭式基金价值加权折价率变化量对市场收益率的解释效果为正,且t值显著,说明情绪同步显著地影响指数收益,即影响整体证券市场,封闭基金市场作为证券市场的一部分也会受情绪影响。封闭式基金和证券市场也具有一定的同步性,当封闭式基金折价变化1个单位时,会有大约0.27个单位反映在市场周收益率上。

如前文所述,LST的投资者情绪理论对解释折价波动和波动的同步性方面效果较好;但是,由于VWD的系数较小,说明投资者情绪对长期折价的解释作用较弱。与国外市场不同,中国市场的投资者情绪对折价长期支撑作用不明显。

因为LST使用情绪理论解释此现象的一个重要前提:封闭式基金的投资者大多为噪音交易者。他们在研究中发现美国市场上新的封闭式基金发行的3个季度后,机构只持有少于5%的份额,并以此作为基础把个人投资者作为噪音投资者,噪音投资投资者心态的随机变化产生了投资封闭式基金的额外风险。作为风险补偿,封闭式基金的交易价格降低造成了长期的折价交易。但是,LST情绪理论的这一应用前提在国内目前并不存在。笔者研究发现,国内封闭式基金的机构投资者大都不少于35%。如表4,从2003年6月至2007年6月,上述13只基金里前10位投资者份额的总和占基金的30%～40%,而且,这些投资者多为保险公司等金融机构。国内封闭式基金中机构投资者所占的份额大大高于美国封闭式基金市场,直接把适用于美国的投资者情绪理论套用到中国基金市场显然是不合适的。

有学者对LST的情绪理论进行了改进,把情绪因素引入对机构投资者的分析,如:伍燕然、韩立岩,Bleaney&Smith。但是不能简单的把机构投资者也作为噪音投资者,笔者不否认投资者情绪理论对封闭式基金长期折价交易的解释作用,但并非主要部分。

我们把对封闭式基金研究的视角扩大到整个证券市场,特别式开放式基金市场。中国的基金均为契约式基金,与封闭式基金相比,开放式基金除了比前者多了一种流动性――“随时赎回权”(封闭式基金只能到期赎回、清算或者“封转开”),其余在证券组合投资和管理方面基本相同,二者可以看作是不完全替代商品。流动性是有价值的,而封闭式基金不可赎回只能转让交易,因此,为了补偿这种流动性的损失,封闭式基金的交易价格低于其单位净值,产生了折价交易。同时,由于现有制度长期保证开放式基金可以按照单位净值申购或赎回,这就解释了封闭式基金折价交易的长期性。因此,封闭式基金的长期折价交易实际上是两种制度相互博弈的结果。

三、结论

本文从整个证券市场角度出发,解释了封闭式基金折价的波动性和长期性。认为在中国这种发展中的金融市场,市场制度和投资者均未成熟,与国外相比具有很大的不同,国外理论无法直接套用解释中国基金市场上封闭式基金折价问题。通过分析发现,封闭式基金折价的波动性及波动的同步性用投资者情绪理论解释效果较好;而折价的长期性则从封闭式基金制度与开放式基金制度二者博弈的角度解释为佳。

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