A股上市“过渡性”条款

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最近接触到很多TMT行业的企业，特别是具备互联网经济特征的新经济模式企业，发现其中一家企业由于担心其商业模式不被证监会认可，或被诟病其盈利模式的持续性和稳定性，因而在当前“禁止环境”下设立所谓“海外机构”，不经合法审批便盲目接受了投资人条款和相应安排。企业家的心态可以理解，即希望快速引入投资者，并在未来由投资人安排上市。而投资人仍然逆势而为，仔细想来，不外乎如下道理：

一是寄希望今后若干年政策松绑，再以补登记方式获得合法海外结构并上市；二是明确知道在双方约定上市期限内上市无望，寄希望行使“Drag-Along Right”即所谓拖售权，以“trade sale”方式套现；三是投资者已经认定企业短期内不能上市，但认为其仍有内在价值，便以回购条款或业绩对赌条款等一系列文件来捆绑创始股东，上市条件未能达成，即可全面控股或整体出售该企业。

目前，很多海外基金投资中国企业并寻求A股上市，但是在A股市场上，中国上市企业的必须实行“同股、同权、同利”，即所有股东拥有同等权利，不能针对某方股东单独设立特别权利，如“业绩对赌”、“回购条款”和“优先清算权”等等，这些都不能用在A股市场。因此，如何平衡基金投资人的权利保护条款设计并满足上市要求就成为摆在中国企业和基金面前的一个矛盾了。

为了有效化解矛盾，企业可以通过“过渡性”条款解决，即在中外合资股份公司设立前，接受投资者合理的权利保护条款，当中外合资股份有限公司设立进入章程修订和商务审批阶段时，企业可与投资人就所有股东权益合规问题进行探讨和修正；企业亦可以在投资条款中增加一条，“如未来公司顺利实现公开发行并上市，特定投资者权利保护条款一概取消，同时不符合《股份公司章程指引》要求的章程条款、合资合同以及认股协议均即时失效；如未能顺利实现IPO目标，则所有股东另行协商法律文件旨在恢复执行所有投资者权利保护特殊条款”。上述过渡性条款和文件设计既可以满足A股项下上市要求，同时亦能满足投资者对权利保护的内在需求，可以较好地解决融资中实质性的障碍。

需要特别注意的是，在文件安排和条款设计的法律表述上，需要尽量把握不被其他中介机构依据“实质重于形式”原则，质疑存在实质性的保护条款，从而引发监管关注，另外，在过渡阶段保护条款和类似“否决权”条款设计上不要出现授权过大行为，给予财务性投资人类似创始股东和实际控制人的权利，以至引发中介机构和监管机关质疑创始股东的实际控制地位。与此同时，为强化监管机构和中介机构对于投资者财务性非控股股东地位的确认，也可以要求投资者在公司整套发行申报文件上报前签署文件，证明投资者投资行为不以谋求公司控制权为目的，同时为使公司历史沿革文件符合上市文件申报的要求，也要注意与外资投资者签订的协议均须中英文签署，并在法律上均为有效，协议受中华人民共和国法律司法管辖，这也将是律师和发行监管机关未来关注的问题。毕竟不同司法管辖权下对法律行为的判断以及司法结果不尽相同。

另外，还需要企业和投资者注意，在过渡性协议期内最好不要发生由于业绩对赌条款而发生股份转移。如有类似安排，最好由创始股东用现金补偿和差别分红方式解决，以免被监管机关和律师认定实质上企业股权结构不具稳定性，认为创始股东存在“或有债务”或股价稀释的风险，可采用实质重于形式的原则判断有特别条款存在。总而言之，投资条款设计需要投资者和公司站在国内上市相关条例和规则基础上，本着尊重法律的基本精神，相互协调，日臻完善，力求达到多方共赢的局面。

（作者系加华伟业资本董事长、嘉华成长投资企业（有限合伙）执行合伙人）