货币政策与房价调控问题研究

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摘要：货币政策是否应关注房价，取决于房价的变化是否对物价、汇率和经济增长有影响。研究表明，我国的房价对经济增长和物价都有着显著的影响，但对汇率的影响不显著。因此，中央银行应该关注房价的变化，并在货币政策操作中考虑房价因素的影响。不同的政策工具应该针对不同的政策目标，即货币供应量针对物价，贷款利率针对房价，信贷规模针对经济增长。

关键词：货币政策工具；货币政策目标；房价

中图分类号：F830.31 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６－３５４４（２０11）０4－００02－04

一、引言

自1998年国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房市场建设的通知》以来，房地产正逐步成为我国的支柱产业。 房地产开发投资额占全社会固定资产投资总额的比例由1990年的5.6％提升到2010年的17.4％。但是，随着房地产市场的发展，住房价格持续快速飙升，特别是2009年以来，国家为了扩大内需采取了一系列措施降低房地产建设和交易成本，如调低各种住房交易税费、放宽房地产开发、实施住房贷款优惠利率等，房价的上升达到令人咋舌的程度。

与一般商品市场不同， 房地产市场不但有其逐利性的一面，同时也有公共性的一面，关系到广大民众的民生问题。高房价增加了人们的生活成本，降低了经济福利， 不仅不利于房地产市场的健康可持续发展，而且如果任由其上涨，房价泡沫一旦破灭，会给整个国民经济带来灾难性的影响。2008年以来， 席卷全球的金融危机其导火线正是美国房产泡沫的破灭。 人民银行作为制定的执行货币政策的宏观调控机构， 十分关注房价和房地产市场发展可能对宏观经济造成的影响。 人民银行早在2002年第2季度货币政策报告中明确表示了对房地产信贷风险的担忧，认为“货币政策既要支持房地产业的发展，又要防止引起房地产泡沫”。2010年为了遏制房价的过度上涨，人民银行又推出了限制二套房贷、提高首付比重等措施。一般来说，中央银行货币政策最终目标是稳定物价，房地产、股票、大宗商品等资产价格并不是中央银行调控的目标。那么，对房价的调控与物价调控之间有着怎样的关系呢？ 本文将分析如何有效实现房价调控与货币政策目标。

二、文献综述

2008年的金融危机爆发之后， 资产价格与货币政策关系的研究成为国内外研究的热点。 国外一些中央银行也开始在“特定时期”更多地关注资产价格大幅波动对经济增长的影响。大量研究表明，资产价格只是在货币政策传导中有可能发挥作用。但是，如果在货币政策中考虑资产价格的影响， 那么应该采取哪些措施呢? 目前在学术界乃至中央银行都存在争论。Ahearne（2005）认为货币政策对资产价格做出一种先发制人的反应有利于控制随后实体经济发生更大的危机，而且，由于先前采用了货币政策，在资产价格下跌后，就会减少动用货币政策去“清理残局”，避免资产价格的大幅波动。Mishkin（2007）认为由于资产价格泡沫鉴定的困难和货币政策对资产价格影响的不确定性， 货币政策制定者不应该将目标盯住资产的任何特定价格水平， 而应该在资产价格影响到通货膨胀和产出水平以及经济预期时， 对资产价格的变化做出反应。Grande（2006）认为盯住资产价格的货币政策有很多缺点。第一，难以确定资产的合理价格所以无从采取行动；第二，以资产价格作为目标可能带来不必要的产出和通胀波动。

在我国，随着我国资本市场的发展，一些学者开始关注资产价格对货币政策的影响。 钱小安（1999）分析了我国货币供应量与股价的关系， 认为它们相关性较弱，股票指数还不能作为宏观经济晴雨表。瞿强（2001）则从货币操作层面展开研究，认为目前货币政策操作中，要关注资产价格但不宜盯住资产价格。易纲（2002）认为中央银行在货币政策制定时应考虑股市价格和商品与服务的价格。 冯用富（2003）则通过建立中国特定约束条件下的资产选择模型表明货币政策干预股市的波动是无效的。 吕江林（2005）运用数量模型实证考察了我国上证综指与实际国内生产总值之间的动态关系， 发现股指与实体经济间存在着双重协整关系和单向因果关系， 指出我国货币政策应对股价变动做出适时反应。

对于房价与货币政策的研究， 由于我国房地产业发展时间较晚， 直到最近才开始出现讨论房地产价格与利率、信贷之间关系的文献。张涛等人（2006）发现中国房地产价格水平与住房按揭贷款利率的提高有着显著的负相关关系。梁云芳、高铁梅（2007）则分析了不同地区房价上涨的差异， 认为实际利率对各区域都有着负面影响，但是影响差异不大，且数量较小。刘荣茂等人（2008）研究了银行信贷与房价之间的关系， 发现二者在长期均衡水平上， 互为因果关系，即银行信贷与房价互相影响。

总的来说， 以上研究虽然分析了我国房价变化与货币政策指标的相关关系， 但是有以下四点问题值得深入探讨。

第一， 房价与货币政策的目标之间有怎样的关系。根据《中国人民银行法》，货币政策目标是“保持币值稳定，并以此促进经济增长”。保持币值稳定可以理解为两个方面，即稳定的物价和人民币汇率。物价反映的是人民币的对内价值， 而汇率反映的是人民币的对外价值。因此，如果房价的变动能够影响到一般物价水平、汇率水平和经济发展水平，那么房价就应该成为货币政策的关注目标；反之，则货币政策不应该关注房价的变化。

第二，如果房价对于稳定物价、汇率和经济增长有影响，那么要实现货币政策的目标有两个途径：一是货币政策直接影响房价； 二是货币政策不理会房价的变化而去直接影响货币政策的各种目标。 在第一种情况下，就要看货币政策能不能影响到房价。如果货币政策并不能影响到房价， 第一种政策措施将无法实行，只能采取第二种政策措施，即直接影响币值、汇率和经济增长等目标，对冲房价对这些目标的影响。如果货币政策能够影响房价的变动，那么就必须考虑到货币政策通过房价传导影响货币政策目标， 以及通过传统的货币政策途径传导影响货币政策目标两个方面。

第三， 如果货币政策工具能够影响到房价的变化， 那么还要看货币政策对房价的调控与实现货币政策目标是否相矛盾。以物价为例，如果房价与物价在波动方向上是一致的，周期上是同步的，那么货币政策就能够兼顾到房价调控的目标； 如果二者变动并不一致，就会出现顾此失彼的问题。

第四，如果房价与物价、汇率和经济增长率在变动上确实是一致的且周期上同步的， 那么具体的货币政策工具对三者的影响强度是有差别的。 找出房价和货币政策各目标受到货币政策工具影响的差异性将有利于提高货币政策工具使用的针对性， 更好地达到货币政策目标。

三、模型构建

根据上文的分析， 有必要确定房价与各货币政策目标之间的关系， 以及哪些货币政策工具对于调控房价是有效的。在分析之前，首先要选取货币政策工具。一般来说，货币政策工具包括两大类：数量工具和价格工具。 数量工具直接影响到资金交易成交量的大小，包括货币供应量、信贷规模、中央银行直接融资（再贷款）、存款准备金比率；价格工具直接针对资金的供给价格，包括隔夜拆借利率、存贷款利率、再贴现率等。在我国，人民银行最常使用的货币政策工具包括货币供应量、信贷规模、存款准备金比率和存贷款利率。其中，货币供应量、信贷规模分别反映了资金供求宽松状况， 贷款利率则是资金的价格，这三个指标对房价的影响更为直接。相反，存款准备金率直接作用于货币供应量，再影响到房价，存款利率对房价的影响则更为复杂。 本文主要考虑货币供应量、 信贷规模和贷款利率这三个政策工具。

为确定货币政策工具对房价和货币政策目标的影响， 本文将构建一个结构性向量自回归模型（SVAR）。VAR模型最早由Sims（1980）提出，但一般的VAR模型有三个缺点：（1）不能直接识别结构性冲击；（2） 忽略了经济变量系统内在的同期相关性；（3）待估计参数的数量大。为了解决这一问题，Sims（1986）和Bernanke（1986）等人通过对参数设置约束条件，将其发展为结构性向量自回归模型（Structural VAR）。SVAR的形式如下：

B0Yt=C+■AiYt-i+ ?滋t，t=1，2，…，T

上式中，Y为变量组成的向量，C为常数向量，A为系数向量；下标t为时间变量，i为向量滞后阶数；p为最大滞后阶数，T为样本个数； ?滋为结构式扰动项，且E（ ?滋 ?滋T）=I。SVAR模型要求：（1）向量Y是平稳随机过程；（2） ?滋是白噪声序列，且不同变量方程的随机误差不相关，即cov（ ?滋yi，t， ?滋yj，t）=0，yi和yj分别为Y向量中的变量i和j。SVAR模型的估计需要转化为简化形式的VAR模型。假设B0可逆，可将上式写成滞后算子形式：

B（L）Yt= ?滋t。其中，B（L）=B0-■AiLi

假定B（L）可逆，可以写出SVAR的无穷阶的VMA（∞）形式，Yt=D（L） ?滋t，其中D（L）=B（L）-1。上式中所有内生变量都可以为外生变量的分布滞后显示。而且外生的结构冲击 ?滋t 不能直接观测到，需要通过yt各元素的响应才可观测到。 必须首先估计简化VAR模型，将其误差项转化为结构冲击 ?滋t。有：

C（L） ?着t=D（L） ?滋t

本文SVAR模型的向量包括7个变量， 分别是货币供应量M1的增长率①（M1）、贷款利率（loaninterest）、信贷规模增长率（credit）、房价增长率（houseprice）、国内生产总值增长率②（gdpgrowth）、人民币对美元汇率的变动率（exchange）和消费物价指数（CPI）。由于SVAR模型要求所有变量都不含单位根。我们发现M1、credit、houseprice、gdpgrowth和CPI都存在单位根，但差分之后是平稳序列，loaninterest和exchange是平稳序列（见表1）。因此，有Y＝［d（M1）， loaninterest，d（credit），d（houseprice），d（gdpgrowth），d（exchange），d（CPI）］T。

VAR模型的估计结果受到滞后阶数选择的影响，因此，首先需要确定恰当的滞后阶数。表2显示了SVAR模型的滞后项选取信息标准， 滞后3阶符合LR、FPE和AIC信息标准，因此本文选择使用滞后3期。为了保证模型的稳定性，SVAR还要求模型特征多项式根的倒数全部小于1。通过计算SVAR模型，发现所有21个特征根都在单位圆内，满足稳定性要求。

对k元SVAR模型进行估计，需要施加k（k-1）/2个约束条件才能估计出结构式模型的参数。本文使用的SVAR模型包含7个内生变量，因此需要施加21个约束条件才能有效识别结构式冲击。在SVAR模型中，变量之间的排序十分重要。根据宏观经济学基本理论，模型中的7个变量可以分为三类：货币政策工具变量［d（M1）、loaninterest、d（credit））］；中间变量（houseprice）；货币政策目标变量［d（gdpgrowth）、d（exchange）、 d（CPI））］。在模型中，货币政策工具变量的外生性最强，其变化由中央银行控制。在三个政策工具变量中，首先，由于存款决定贷款数量，因此d（M1）当期对loaninterest，d（credit）有影响。其次，汇率的变化也会影响到d（M1）。中央银行在外汇市场上买卖外汇将引起国内货币供应量的变化。同时，贷款利率变动也会受到汇率波动的当期影响。第三，贷款利率和信贷规模之间存在此消彼涨、 相互影响的当期关系， 不受当期房价和货币政策目标变量的影响。第四，如上文所述，贷款利率和信贷供给直接影响房价的变化。 第五， 货币政策目标变量经济增长、 物价稳定和币值稳定都不会在当期受到货币政策工具的影响。

四、模型的结果

图1显示了SVAR模型得出的变量之间的冲击响应结果，其中，shock1~4分别为d（M1），loaninterest，d（credit），d（houseprice）。图中虚线段为95%的显著性水平上冲击变量对被冲击变量造成影响的置信区间。通过分析图形，可以得出以下结论。

第一，除了人民币汇率之外，房价变化对经济增长和物价变化等货币政策目标都有着显著的影响。其中， 房价变化对经济增长和物价都有着正面的影响，并在5～10个月后达到峰值，然后缓慢下降。房价变化对人民币汇率有着负面的影响， 但在统计上并不显著。造成这一现象的原因在于样本选取：本文样本中的两个时期，即1998年至2005年7月、2008年6月至2010年6月， 人民币兑美元汇率几乎没有任何变动，所以动态模型的冲击响应结果不显著。可见，央行在制定货币政策时，很有必要关注房价的变动，从而避免房价对货币政策目标的干扰。

第二， 在货币政策工具中，M1和贷款利率对房价变动的影响较为显著，信贷规模的影响不够显著。如图1所示，M1标准差冲击将在10个月之后对房价产生1单位的增长，之后影响逐步衰减。贷款利率对房价有着较为显著的负面影响，这种影响在此后两年内达到最大。 信贷规模对房价的影响不大， 而且不够显著， 信贷规模对房价的冲击不能在95%的显著性水平上拒绝为0。可见，对于抑制房价，货币供应量和贷款利率这两个政策工具较为有效， 而信贷规模控制的效果有限。另外，房价对自身的冲击十分显著，而且持续时间长。所以，当前的高房价增长率将进一步推高下一时期的房价增长率。 房价增长的累积影响提醒政策制定者，要想控制房价上涨，必须采取积极而强有力的措施，不然一旦房价出现大幅上涨，今后再大幅上涨的可能性也会很大，从而加大了未来控制房价的难度。

第三，货币政策工具操作应有所侧重。不同货币政策工具对货币政策目标的影响差异很大。 如图所示，对于经济增长，M1和信贷的影响较为显著，贷款利率的冲击不显著；对于物价，只有M1的影响较为显著，其他货币政策工具影响较小，且不够显著。另外，所有货币政策工具对汇率的冲击都不显著。 造成这一现象的原因有两点：第一，如前所述，样本期内两个时段人民币汇率几乎保持不变。第二，汇率的变化具有较强的外生性。 货币当局对人民币汇率改革一直遵循“可控性和渐进性”的原则，为了避免人民币汇率升值预期引起的国外资本大规模流入对宏观经济造成负面影响，采取了大量对冲性措施，汇率并不会因为货币政策工具的操作出现变动。因此，根据丁伯根法则，即一个政策工具对应一个政策目标。M1、信贷规模和贷款利率的政策组合正好能够调节物价、经济增长和房价。

五、结论

本文研究了我国房价与货币政策目标之间的关系，以及如何在货币政策操作中兼顾房价调控，并实现货币政策目标。我们发现，房价对经济增长和物价都有着显著的影响，但房价对汇率的影响不显著。因此，中央银行应该关注房价的变化，并在货币政策操作中考虑到房价因素的影响。在实际货币政策操作中，不同的政策工具应该针对不同的政策目标，即M1针对物价，贷款利率针对房价，信贷规模针对经济增长。当然，由于M1对房价和经济增长都有影响，因此，如果经济增长和房价都较为平稳，那么只有通货膨胀时，需要在调整M1的同时，采用宽松的信贷政策， 以避免货币紧缩对经济增长和房价造成负面影响。根据前文分析，表3进一步列出了房价、经济增长和物价出现8种不同场景下货币政策操作工具的使用。

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