IPO改革呼唤“顶层设计”
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本轮ipo改革与其说是解决“三高”发行问题，不如说是为新股发行的顺利推进扫清路障。
进入4月，被投资者寄予厚望的新一轮新股发行制度改革终于拉开了序幕。对于本轮新股发行制度改革，市场各方的关注可以说超过了以往任何时候。
一方面是近几年的新股“三高”发行在很大程度上引起了民愤，市场各方对郭树清新官上任后所进行的发行制度改革充满了期待。另一方面，本轮新股发行制度改革甚至被写进了《政府工作报告》，这也足见我国政府部门对“健全完善新股发行制度”工作的高度重视。
不过，从证监会的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》来看，IPO改革征求意见稿甚是令人失望。在中国股市历年来所进行的IPO改革中，本轮IPO改革堪称“史上最差”的一次。
IPO改革方向值得商榷
对于本轮IPO改革，市场最关注的莫过于如何遏制“三高”发行问题。但从IPO改革征求意见稿来看，本轮IPO改革与其说是解决“三高”发行问题，不如说是为新股发行的顺利推进扫清路障。
对于解决“三高”发行问题，征求意见稿推出的最直接措施就是引入“发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%”的规定。根据征求意见稿规定，询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。
而且，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案；对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记入诚信档案。
其实，对于目前的中国股市来说，上述规定不过就是纸老虎而已。因为对于发行人来说，刊登公告，对情况作出说明这不是什么困难的事情。而且上市后实际盈利低于预测的情况，也是发行人可以通过“做账”来调节的。根据目前上市公司的做账水平，何愁发行人上市后的实际盈利会低于预测水平呢？更何况征求意见稿不是还留有“除因不可抗力外”这一回旋因素吗？
而且，即便是发行价格市盈率不高于同行业上市公司平均市盈率的25%，这同样也是推高新股发行价格的一个重要因素。毕竟一级市场发行价格对应的市盈率可以高于同行业上市公司二级市平均市盈率的24.99%，这本身就是不合理的。因此，征求意见稿引入“发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%”的规定，对于解决“三高”发行问题意义有限。
如果说IPO改革征求意见稿在解决“三高”发行问题上显得力不从心的话，那么，在为新股发行顺利进行扫清路障方面，征求意见稿却抓到了“要害”。
妨碍新股发行顺利进行的路障是什么？就是询价机构不参与新股询价。去年下半年以来，股市持续低迷，新股破发加剧，一些询价机构纷纷停止询价，以至出现了朗玛信息因为询价机构数量不足20家而被迫中止发行的情况。这对于新股发行的顺利推进是一个不祥的信号。
因此，IPO改革征求意见稿对症下药地解决了这个问题。即解除询价机构网下配售股份三个月的锁定期，并将新股发行份额的50%向网下配售。如此一来，询价机构不仅可以通过网下配售拿到大量的新股筹码，而且还可以在新股上市首日就可以抛售一空，避免股价下跌带来套牢之苦。
在这种情况下，询价机构只要在新股上市首日联手拉高股价，然后顺势派发，就可以快速赚钱了。这样新股发行就可以成为询价机构源源不断的利益来源，询价机构焉有不积极参与之理？于是，新股发行就可以源源不断地进行下去了。这实际上也是本轮IPO改革所要达到的最终目的。
重塑定位
IPO改革征求意见稿之所以会出现上述这种方向性不当之处，显然与目前中国股市的定位有关。因为在A股市场融资是第一位的。从A股市场的开设，到各项措施的出台，归根到底，都是为了上市公司融资的需要。本轮IPO改革再次为IPO保驾护航，并不令人意外。
也正因如此，对于眼下的IPO改革，有必要呼唤“顶层设计”，从全局角度，从整体上对新股发行制度进行全方位的改革。
首先，是要全面推进《公司法》、《证券法》、《刑法》等法律法规的修改与完善工作。如果法律的修改工作跟不上去，IPO改革根本就无法推进，所出台的相关措施也是流于形式。
很明显的是，这次出台的IPO改革征求意见稿就涉及到违反《公司法》的问题。根据征求意见稿，为增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足，在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。
但这种做法，明显违反《公司法》第一百四十二条规定。根据该项规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。所以，为了完善新股发行制度，有关法律法规的修改与完善工作必须同步推进。
其次，IPO改革必须注重对广大中小投资者利益的保护，必须改变中国股市融资高于一切的定位。由于中国股市重融资而轻回报，因此，A股市场的所有改革几乎都是为实现更好融资的服务，而广大中小投资者利益往往都是拿来作为牺牲的对象。直到本次IPO改革，所奉行的仍然还是这样的做法。为了新股发行能够源源不断地进行，IPO征求意见稿给了询价机构以最大的利益。而与此相对应的是，广大中小投资者的利益受到损害。最直接的变化是，在50%的新股份额向询价机构配售后，中小投资者中签就更难了。
因此，IPO征求意见稿是将广大中小投资者的利益向机构投资者输送，为的就是让询价机构能够为新股发行的顺利进行而冲锋陷阵。实际上，网下询价环节不仅沦为了一种利益输送环节，沦为一种交易，也严重地损害了广大中小投资者的定价权，严重违背市场化定价原则，理应予以取消。但管理层之所以抱住这个环节不放，就是为了让询价机构来为新股发行的顺利进行保驾护航。这种不合理的做法，必须通过“顶层设计”来予以纠正。
此外，IPO改革应该是全方位的改革，而不只是局限于询价环节的改革。正如前款提到的，网下询价环节理应予以取消，而不是由管理层来一次次地修修补补。所以，IPO改革应大胆取消网下询价环节，将新股发行份额全部上网发行，由全体投资者竞价申购。在有效竞价范围内，出价高的投资者按高价申购，出价低的投资者按低价申购，真正体现出市场化定价的原则。
不仅如此，目前的IPO改革更应该是全面的，而不应该回避现实中所存在的问题。比如，目前控股股东占据公司股份太多的问题，不妨将一些中小企业控股股东的持股比例控制在35%之内。又如，目前首发流通股比例偏低的问题，可将一些中小企业首发流通股的比例提高到50%左右。还有审批制改为注册制的问题，切实让保荐机构对发行人质量负责的问题，发行人欺诈上市或业绩变脸的退市处理问题等。总之，IPO改革不能总是局限于询价环节做一些低级的事情，而应该更多地触及到中国股市的根本问题。
IPO改革不能总是局限于询价环节做一些低级的事情，而应该更多地触及到中国股市的根本问题。