上市公司运用托宾Q原理进行投资之浅见

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托宾Q原理主要用于在投资过程中衡量投资目标是否具有投资价值,其计算公式及应用的原则如下:

计算公式为:比率=公司的市场价值/资产重置成本;

公司的市场价值为公司的股价与总股本的乘积,也就是上市公司在资本市场上的价值。而资产重置成本是指投资者重新创立同等规模的企业,需要花费的投资。

当两者的比值>1时,就是在其他条件不变的前提下,公司的市场价值比自己创建同等规模的企业付出的代价要高,比率越高,所付出的代价就越多,这时候,在资本市场上收购企业不如自己投资建厂更划算一些,因此会减少产业资本对金融市场的投资需求;当Q比率

简单的说,比率的大小就是在资本市场上收购股票与自己建厂哪个划算的问题。

一、托宾Q原理在我国证券市场的应用历史

在2006年之前,很少有投资机构运用托宾原理进行投资研判,主要是由于我国证券市场上股权结构不合理,股票并非全部流通。2006年之后,证券市场开始推行股权分置改革,并开始实施新会计准则,非流通股流通的问题得到解决,市场走向了全流通时代。股票在二级市场的定价权功能得到进一步增强,此时的股价更能清楚的反应公司的实际价值,为应用托宾比率提供了条件。一些产业投资机构开始逐渐采用比率对股市进行研究并作为投资决策的依据,但由于传统的估值模型中应用普遍的为现金流贴现、杜邦分析以及市盈率估值等方法,所以大多数专业券商基金等研究机构将托宾Q原理作为辅助投资估值分析手段。但当市场巨幅波动之后,传统的价值分析方法均无法给出确定性的答案以指导投资时,托宾原理逐渐显露出它的优势。

二、托宾Q原理与大盘的对比分析

从历史上证指数变化来看,托宾比率数值也是随指数的变化而变化的,在2000年至2009年沪深A股托宾值呈W形状,2000年底托宾值达3.1,之后随沪综指从2074点回落到2005年底的1161点,托宾值也从3.1回落到2005年底的1.1左右(大盘在1100点左右),2006年后随沪综指大幅上扬,托宾值再度升到3的高位,2007年一季度开始托宾值迅速上升,3季末达到3.4高位,从2007年四季度开始迅速回落,至8月底已降到1.45。到了大盘在1670点的时候,托宾值已经到了1.01左右的水平,已经较2005年的1100点时候的位置低了,这个时候有不少行业的市场价值已经低于产业价值了。此时进行投资,可以说是只输时间不会输钱的,而到了2009年下半年,托宾值又接近到了3的水平,也就是说在目前的指数3000点的水平,市场的泡沫又开始酝酿了,说明此时并不适宜产业资本进行投资。

三、运用托宾原理进行的投资实证分析

在2008年我国股市出现大幅度的暴跌,很多有价值的上市公司的股价降到了很低的水平,公司的投资价值逐渐体现出来。从此时间段各大研究机构的分析报告可以看出,传统的估值方法均无法解决股价何时跌到底的问题,但此时如果用托宾值去评估,往往就会得出较为确定的结论,比如在2008年下半年,当时托宾值接近于1,市场价格已经接近资产的重置成本,产业资本此时往往可以在二级市场上直接出手收购了,这时股价往往难以再继续下跌。因为已经不再是金融机构来左右市场,而是产业资本来决定市场的底部了。此时,出现了多家上市公司回购股票或增持同类上市公司股票的案例。

据统计,从2008年8月底至11月初,沪深两市共有100多家上市公司股东增持公告518次,增持股份市值约250.46亿元,主要涉及房地产、化工、钢铁、商业、医药等多个行业。可见,当时产业资本进入金融市场的态度是非常坚决的。

其中的经典案例为海螺水泥收购同业股票项目,根据海螺水泥2008年的公告,在当时大盘1700点的时候,海螺水泥斥资11亿元在二级市场上收购七家水泥类上市公司的股份。其公告称,其通过二级市场购买同业上市公司的股票并非为了收购这些公司,而是因为在当时的价格基础上,产业的重置成本高于上市公司的市场价值,换句话说,就是在当时的情况下,托宾值的数值小于1,所以海螺水泥经过核算之后,认为可以不必自己建厂而通过直接购买其他同类上市公司的股票获利。

在当时的情况下,海螺水泥2008年三季度的总资产400亿,负债162亿,货币资金55亿,资产负债率39%,拿出11亿投资并非过头之举,属于理性投资范畴,但在大盘暴跌70%,所有机构投资者对股市唯恐避之不及之际出手,确实需要相当的胆量。但这种投资并非建立在盲目决策的基础上的,而是采用科学的价值衡量方法,才让海螺水泥有了更大的勇气和魄力。

事后的结果证明了海螺水泥在按照托宾原理进行投资之后,获得了良好的收益。因为2008年10月之后,随着国家4万亿财政刺激方案的出台,前期暴跌的水泥股票又成了机构哄抢的对象,海螺水泥便坐收渔翁之利了。当股市回升之后,各大投行分析师又开始纷纷看高一线,前期令市场下跌的一些因素似乎也变得不可怕了(比如国际金融危机的环境,大小非的解禁高峰),其实,根据当时的数据统计,2008年10月份小非解禁量是最大的,按理说这在熊市里是十分巨大的做空力量,但当时上市公司的股东中真卖掉小非的量很少,因为小非的持有者一般都是实体企业,他们都会从产业资本的角度来看待这个问题,就是自己投资建厂也许还没有在二级市场上买便宜的时候,谁还会随便去套现出局呢?这个时候托宾值的计算就有价值了。

四、运用托宾原理进行投资应注意的问题

第一,资本市场大部分的运行时间是在托宾值大于1之上的,此时不具备按照托宾原理投资的条件,也就是说,市场的运行大部分时间不需要运用托宾原理。

第二,在我国的证券市场上,当托宾值接近于1的时候,标志着大盘的底部将逐渐来临,此时,产业资本倾向于通过二级市场收购上市公司的股票而取代自己投资建厂。

第三,对于上市公司来说,回购本公司股票和增持同行业股票数量的多少成为该企业价格是否见底的标准之一,而进行回购的公司数量的多少成为整个市场见底的标志之一。

第四,当托宾值接近1的时候,正是股市下跌的末期,正是整个市场处于熊市气氛当中,悲观气氛浓重,此时不仅仅需要有眼光制定投资正确的决策,更要有勇气执行投资决策。否则,投资机会可能一纵即逝。

综上所述,应用托宾原理来衡量企业或者市场是否具备投资价值需要一定的条件,往往在市场出现极端状态的时候才会出现较好的投资机会,这时候进行投资往往是具有较高的胜算把握的。

(周浩,1977年生,陕西科技大学讲师、硕士研究生。研究方向:金融学)