全球金融业的结构调整与制度改革

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金融业是当今世界经济领域中最具影响力、最庞大的产业。

影响力不仅表现为它作为经济活动的中介对所有的经济领域的渗透，更为主要的是，资本作为重要的生产要素，已成为现代经济活动的初始条件和目标函数，即现代经济活动已从传统的“实物（服务）—货币—实物（服务）”转变为“货币—实物（服务）—货币”。

庞大表现为它的规模、品种和交易量。金融业的子产业或产品主要包括：商业银行信贷、股票、债券、保险、期货（商品和指数）、货币交易、金融租赁、直接投资（PE）、国际机构（世行、开发行等）与政府信贷等。

根据2012年底的数据，全球股市规模约48万亿美元、债市规模约90万亿美元、银行业总资产规模96万亿美元，分别占全球GDP的69%、128%、137%（见表1）。

2008年美国“次贷”引发了全球的金融危机，它暴露出庞大的、渗透到各个经济领域的金融业存在着结构性、制度性的问题和缺陷。

当下全球经济的主题是“复苏”和“再平衡”。“复苏”表明全球经济尽管已进入“后危机”时期但仍未走出衰退，“复苏”是一条漫长、仍然存在不确定性的过程；“再平衡”是为了解决危机暴露出的结构性、制度性问题；前者是改善损益表，后者是修复资产负债表。 金融业结构性和制度性问题

结构性问题主要表现为： 1） 金融业与实体经济的脱离

金融业是一个以货币为产品的服务业，其本质属性是作为中介机构为实体经济，包括生产和消费提供服务。随着金融业的膨胀，以衍生产品为代表的所谓“金融工程”使金融业偏离了为实体经济服务的特征，走向“货币—金融产品—货币”的自我循环，衍生工具的功能也从保值、规避风险走向投机、逐利。 2） 高杠杆率

所谓杠杆率是指企业（金融机构）的总资产与净资产之比。合理的杠杆率可以充分发挥资本的效用，同时有效地防范风险。

对于传统的商业银行，监管部门对资本充足率、存贷比均有规定，但由于产品的透明度不够，在计算上比较复杂，影响了监管的力度。

对于证券业，一直缺乏有效的资本监管要求，金融风暴前美国证券行业的杠杆率水平（总资产/净资产）超过30倍（见图1）。过高的杠杆率意味着一旦市场发生变化，风险（债务）敞口扩大，可能会造成交易违约，并导致“资不抵债”，在有些情况下甚至会引发系统性风险。

保险业在金融危机之前，杠杆率也逐步走高。美国保险行业的杠杆率在高峰期（2008年-2009年）达到20倍以上。危机之后，主要保险公司纷纷降低了杠杆率 （见图2）。

金融业制度性的问题主要表现为：

1） 监管部门没有将证券业的杠杆率纳入监管；

2） 中央银行对货币投放量（M2）和利率的调控主要以商品价格（CPI）为目标，忽视了资产价格，特别是地产、股市；

3） 美国1999年解除了分业管理的限制（从Glass-Steagall Act 到Gramm-Leach-Bliley Act），对混业经营的商业银行、证券、保险不同类型金融机构之间的风险传递缺乏有效监管；

4） 监管部门和评级机构对一些高风险衍生产品未能做出准确的风险识别；

5） 在全球经济一体化的进程中，对资本，特别是投机性的短期热钱在全球的流动缺乏相应的规则和有效监管；

6） 由于金融业对经济的关联和影响，出现了“大而不倒”的问题，政府不得不给予救助，由此产生了“道德风险”。 结构调整与制度改革进展

最近几年，全球金融业结构调整已取得成效，但各经济体不均衡。

在未来一段时期，复苏仍是全球经济，包括金融业的主题。发达经济体的金融业受到重创之后，美国已经开始企稳，基本消化了“有毒资产”、有效降低了杠杆率（见表2），但是信贷业务的回升仍然受到银行业自身和市场需求不足的影响；欧洲金融业高杠杆与债务的双重危机相互传递、相互制约，还没有走上复苏之路，结构调整也未真正开始。

金融危机爆发后，证券公司（投资银行）的杠杆率水平明显下降。2008年至2012年，美国投资银行的杠杆率水平从之前的30倍左右下降至10倍-15倍。其中，高盛和摩根士丹利的杠杆率分别下降至12倍，日本野村证券的杠杆率下降至15倍；去杠杆化过程已经基本完成。

需要说明的是，美国金融业去杠杆化的进展，在一定程度上是以政府财政杠杆化的提高为代价的。

金融危机以来，与美国等发达经济体去杠杆化不同，中国实际上经历了一个加杠杆的过程，目前M2的增速和总量均超过GDP的1倍。主要原因在于，中国是一个依靠信贷拉动经济增长的新兴经济体，在2008年-2009年为应对全球危机而推出的刺激政策令信贷快速扩张，银行贷款余额在2012年底已达到GDP的136%。若加上绕开信贷额度监管的商业银行的表外业务，非金融部门的杠杆率被进一步放大，信贷总规模已接近GDP的200%。

从政府部门债务看，中国“地方融资平台”和“城投债”令人忧虑，而企业部门的负债率也在提升。杠杆率持续上升，出现系统性风险的可能性就会加大。这表明，中国的去杠杆化尚未开始，结构调整也未真正启动。

制度改革特别是新的监管框架已陆续出台，但实施和达标需要一个较长的过程。

1） 巴塞尔协议第三阶段对提高资本充足率做出新的规定，以限制高杠杆率。《巴塞尔协议III》规定，商业银行由普通股构成的“核心”一级资本占银行风险资产的下限将从现行的2%提高至4.5%；一级资本充足率下限将从现行的4%上调至6%；最低资本充足率不得低于8%。

另外，银行应在最低监管资本要求之上持有“缓冲资本”，其总额不得低于银行风险加权资产的2.5%，若银行的资本水平降至资本缓冲范围内，在分红派息方面将受到限制；对因抗衡经济周期可能产生的信贷扩张加入“逆周期缓冲资本要求”，要求在整体信贷增长过急并积累了系统性风险期间，加大防护缓冲资本的水平。证券行业方面，美国的高盛、摩根士丹利已转为商业银行，美林被美国银行收购，目前美国主要证券机构整体上受制于银行的资本监管规定；

2） 金融危机发生后，世界各国和国际组织对保险业的监管模式进行了反思，推进了一系列重大变革，强化资本监管。与银行业的巴塞尔资本协议III相应，国际保险监督官协会（IAIS）推出了新保险核心原则，同时正在制定全球统一的保险业监管共同框架，包括资本充足、偿付能力和信息披露要求，推进各国保险监管规则的一致性；

3） 美国等经济体监管部门对可能造成系统风险的大型银行实施更严格的监管指标以控制其规模的扩张，避免“大而不倒”；

4） 国际会计准则从“孰低原则”转为“公允价值原则”，以增加金融企业资产透明度；

5） 美国限制商业银行投资对冲基金、私人股权基金和自营业务，避免与自营的利益冲突。“沃尔克法则”主张，银行回归中介机构服务的特性，限制银行从事自营性质的投资业务，包括股市、衍生品以及其他金融产品。

由于“沃克尔法则”对银行自营交易的限制，将迫使美国银行业以及在美经营的其他经济体银行逐步减少对冲基金、私募股权基金、利率和外汇等衍生品交易的投资，从而影响美国银行业的收入增幅；

6） 要求金融机构充分披露衍生产品的风险。 制度改革的争议和问题 1） 金融自由化与金融抑制

金融监管与金融创新的问题，在学术上反映在金融自由化（financial liberalization）与金融抑制（financial repression）之争上。

长期以来，以美国为代表的“金融自由化”的本质就是放松监管、废除管制，其标志就是金融资产增长超过经济增长，此次全球金融危机，对美国所倡导的金融过度自由化是一次警告。另一方面，发展中国家普遍存在政府对金融体系的干预，导致金融市场不完善、资本市场严重扭曲，利率和汇率受到管制，这种过度干预带来的“金融抑制”现象，破坏了金融市场特别是资本市场的创新功能，从而阻碍经济的健康和可持续发展。 当下全球经济的主题是“复苏”和“再平衡”。“复苏”是一条漫长、仍然存在不确定性的过程；“再平衡”是为了解决危机暴露出的结构性、制度性问题。

金融危机之后，各国纷纷加强了金融监管的方式和力度。然而，这种趋势不应演变为过度的金融抑制，特别是对新兴市场国家而言。在加强金融监管的同时，还要进一步鼓励金融创新。 2） 分业与混业

上世纪30年代大萧条后，美国通过了《格拉斯-斯蒂格尔法》，商业银行与证券公司从混业走向分业；而此期间欧洲一直保留了混业经营。

上世纪90年代美国通过了《金融服务现代化法案》，又从分业回到混业；金融危机后“沃克尔法则”及据此通过的新法案对商业银行经营投资证券、基金业又做出了限制。

主张混业的观点认为可以为客户提供全面的金融服务并通过交叉产品获取协同效应；主张分业的观点认为商业银行、证券、保险的客户具有不同的风险偏好，因之也形成了这三类金融机构不同的风险文化，此外，混业后三者之间风险的传递也难以控制。类似的争论也发生在保险业中寿险和财险的混业与分业上。 3） “规模效益”与“大而不倒”

为了满足客户对交易空间（区域）和时间（快捷）的需求，金融业必须有较大的规模和网络布局，在很长一段时期内，规模成为金融业追求的目标和竞争优势的表现。

2008年金融危机中一些银行出了问题，其庞大的规模造成系统性风险，影响了整个经济体系，政府不得不出手接管或注血，这就产生了“大而不倒”和“道德风险”。在满足客户需求和“大而不倒”之间如何找到一个平衡点，这仍是业内和监管部门讨论和争议的问题。 4） 金融与财政

此次金融危机表明大的金融机构出了问题，政府要出手援助；债务危机，也势必影响到持有大量政府债券的金融机构。

危机发生后，在利率降到近乎零水平的情况下，货币价格政策已无用武之地，为了走出衰退，扩大中央银行资产债务表，购买政府债券，向市场注入资金，即所谓量化宽松政策成了普遍采用的药方。这种办法在短期内有一定的效用，但会造成热钱流动和套利行为，从长远讲，过剩的货币流动必然导致通胀。

另外，大经济体量化宽松政策的出台和退出会对全球的资本流动产生影响，这种“外部效应”对依赖外资的小经济体的冲击更为严重。 5） 跨国金融机构的合理性

随着跨国公司在全球纵向分工体系的建立和资本的跨境流动，大型金融机构普遍走向全球。此次金融危机表明大型金融机构在相当大的程度上需要经济体政府的支持，小政府、大的跨国金融机构，如瑞士的两家大型银行、英国的汇丰银行，一旦出现问题，政府是否会支持？有没有能力支持？就要打上一个问号，这些银行的信用也要打个折扣。

从另一方面讲，一个外来金融机构渗透到具有不同政治、经济、文化特征的国家经营是否具有竞争优势，也需要客观地评估。 6） 金融机构的合理配置

在发达经济体，金融机构的配置特别是商业银行，是由跨国级、国家级、区域级和社区级几种类型合理构成的。而在新兴经济体中，几乎所有的金融机构都将国家级和跨国级设置为发展目标，这种同构的结构一方面会产生恶性竞争，另一方面基层社区的一些小客户却得不到应有的金融服务。 7） 改善中小企业、农村金融服务

中小企业（SME）、微型企业（Micro-Enterprise）和农村的金融服务，特别是信贷服务是全球性的问题。对金融机构来讲制约的主要因素是成本太高、效益不足。这个问题的改善需要政府财政和商业性的金融机构合作，目前在一些发展中国家已有比较成功的案例，应从中学习经验并在实践中推广。 8） 金融与房地产

历史上几次大的金融危机都与房地产的泡沫有关，此轮金融危机后各国中央银行也认识到货币政策不能只盯住通胀，还要将资产价格（房地产和股票）纳入其政策框架中，即“宏观审慎政策”，但由于技术的原因，这一框架并未真正建立起来。

为防止由此发生的金融危机，政府应及时提示房地产泡沫的风险并通过货币政策（加息）和税收政策（印花税、房产税、资本增值税等）抑制市场过热。在需求方面，要对中低端和中产两类群体采取不同政策，前者应由财政支出建立公租房，后者的改善性需求和投资性需求是市场商业，应采取货币、税收工具，而不是行政干预，如限购、限价等。对中国来讲，在供应方面要解决地方政府的“土地财政”，将土地出让的一次性收入转为房产税的经常性收入。

金融业是现代经济一个不可或缺的重要产业，同时它也是一个高风险的、对实体经济有极大杀伤力的产业。2008年全球金融危机是其内生结构问题和监管制度失灵的结果，未来金融业的前景也取决于在结构调整和制度改革这两个方面能否取得成效。 作者为博源基金会理事长