此刻 经济复苏的脆弱时期

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中国愈来愈多的数据显示，当前经济弱复苏格局可能存在被打破的风险，这表明全球经济疲弱背景下中国难以独善其身，亦使得近来包括中长期债券的中国债市收益率全线下行，境内股市持续下跌。

尽管中国3月货币供应量和社会融资规模维持强劲扩张，对未来经济增长形成支撑，但亦存在脆弱性：一是非所有社会融资都对应着实体经济需求，其可能是融资体系内在循环和融资主体债务自我扩张所致；二是社会融资项下的企业中长期贷款绝对量和占比出现双双下降。

不过，中国当前经济并没有体现出政府换届效应，今年12，000亿元人民币财政预算赤字的扩张效应还没有体现，其未来相应影响还有待评估。

且初步看，中国相对扩张的政策存在市场需求；当前货币条件宽松的政策意向有望延续一段时间，这对市场构成了短期支撑。

在这个过程中，美国经济复苏进程是个不容忽视的因素。尽管欧元区仍处于债务危机纷扰和经济萎缩中，美国3月非农就业等经济数据弱于预期，但若未来情势出现改善并致联储采取退出政策，可能给全球其他经济体和资产价格带来系统性影响。

美联储3月会议记录显示，一些委员预期今年年中前会减慢购债步伐，并今年稍后结束该举措。

如果这与可能出现的中国经济弱复苏格局被打破，以及通胀上升预期相遇，就可能令当前国际资本大举流入中国的态势发生逆转，并呈现出去年上半年资本流出的境况，而政策操作则受掣肘。

对当前形势的评估，可先从被喻为先行经济指标--采购经理人指数（PMI）开始。尽管3月中国制造业PMI较2月回升了0.8个点，但回升幅度远远不及2008年以来同期近3个点的平均水平，这显示出中国经济的恢复境况仍非常疲弱。

相较PMI这一软数据，这一境况在其他硬数据也有所表现。中国本地媒体报道称，今年3月全国全社会用电量同比接近“零”增长，这虽然较2月下降12.5%显着提升，但这较今年前两个月5.5%的累计同比增幅明显不济，从而意味着中国生产消费扩张乏力。

一系列价格数据也折射出中国产出扩张的疲弱。3月生产者出厂价格（PPI）同比跌幅扩大至1.9%，PPI环比结束前两个月的扩张态势，而购进价格指数（PPR）环比还下跌0.1个百分点，致同比跌幅扩至2%，更暗示出生产者对相对中期的经济缺乏信心，而信心缺乏源于企业盈利相对不济。

尽管今年前两个月中国工业企业利润同比增长17.2%，但有着去年同期负增长5.2%的基数效应影响。事实上，工业企业利润率今年来却在持续下滑，由去年12月7.7%降至今年2月的5.8%，其中各个行业呈全线下滑态势。这与央行稍早公布的一季度5，000户企业盈利指数从去年四季度53.1降至52.8相应。

企业利润率不济，暗示中国经济仍为粗放增长，也势必抑制经济增长主动力--投资的扩张，尤其是私人投资的扩张。我们看到，今年前两个月投资增长得以维持平稳主要得益于房地产；而新开工项目总投资同比增速仅为10.1%，远低于去年全年28%的水平，这与抑制房地产需求的“国八条”一道，可能使得未来投资扩张存在变数。

和投资一样，消费亦不容乐观。今年前两个月社会消费品零售总额同比比名义增长12.3%，扣除价格因素实际增长10.4%。而3月非制造业PMI中餐饮业、零售业、航空运输业、道路运输业等行业企业业务总量减少。这与中国政府打击公务消费的规定一致，进而导致消费对经济增长的贡献下降。

相对而言，市场乐于看到中国3月外贸表现。3月进出口看似不错，尽管出口同比增速从1月的25%降至10%，但仍高于预期，而这源于对香港及台湾出口同比增速分别高达93%和45%的贡献，分别为其去年全年的4.5倍和9.5倍。

但细究起来，整体出口情势并非如此乐观。中国3月对美欧日三大经济体出口均为负增长，分别为-6.5%、-14%和-10%。这与他们本身经济疲弱一致，因此有较强的说服力。

且剔除对中国香港出口额后的中国3月出口同比增速为-4.81%，当月实际贸易赤字规模将比官方公布数字大得多，这着实是一个让人忧虑的事情。

比较而言，中国3月社会融资规模2.54万亿元等金融数据还是给经济有着强烈的支撑。该数据比上月和上年同期多1.48万亿元和6，739亿元。

但这一数据与银行等金融机构金融活动周期有关，未来也可能存在变数。且3月数据并没有充分反应出银监会关于商业银行理财业务投资非标准化债权资产等新规影响。该新规将可能在中长期系统性地限制银行理财业务，进而给实体经济造成影响。

不得不指出的是，中国当前金融数据的强劲扩张态势，以及银行体系流动性达到泛滥格局，很大程度在于全球竞争性的量化宽松政策造成国际资本大举流入中国。我们通过央行数据可以初步估算出，今年一季度来，国际资本流入中国规模已超过1.1万亿元人民币。

而如果美国经济未来表现出较为强劲的恢复，令国际资本流入出现逆转，这将会对中国金融体系和经济形成自动收缩机制，从而加剧中国经济弱复苏格局的被打破风险。

不过，美国3月ISM制造业PMI和非制造业PMI双双下滑，与此同时，美国3月非农就业岗位仅增8.8万个，远逊于增加20万个的预期，给美国经济复苏蒙上阴影，或在一定程度上缓和对全球资本流动趋势的影响。

当然，中国面临的这种境内经济的潜在下行风险，中国央行可以通过对冲操作来进行，但有赖于中国通胀控制在一定水平的支持。

对此，投资者需关注的是，尽管中国3月居民消费价格指数（CPI）同比增速从2月3.2%降至2.1%，但不排除下半年可能存在一定通胀压力。这源于劳动力成本上升、气候原因、母猪小猪存栏量，以及猪粮比价因素的冲击。