地产产业升级加剧
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综述
近两个月，由于欧洲债务危机和美国经济指标恶化，全球金融市场剧烈动荡。美国和欧洲股市大幅下挫，美股标准普尔500指数的三个月历史波动率在7月22日至8月23日期间大涨119％。根据彭博统计，这创下近二十四年来相同期限内的最大涨幅。而避险资金的大举进入，使得国际黄金价格最高突破每盎司1900美元。金融市场的剧烈波动，反映了金融风暴后的全球经济再次面临严峻考验。
而目前中国的经济形势同样不容乐观。如果说两年前是中国强大的投资和需求推动全球经济步出衰退泥潭，而今天正经历经济转型之痛的中国经济则再也难以担此重任。过去的两年，中国在主动进行经济自我调整的一系列措施，包括人民币快速升值、房地产调控、调整内外收支以及扩大消费。从2011年下半年开始，中国的房地产价格已经发生明显松动，而各地的保障性住房建设纷纷提速，强力的调控背景下，中国的房地产行业正在发生深刻的变革。
8月中旬开幕的博鳌房地产论坛，众多业界人士正就这种变革展开讨论，而讨论的核心议题就是――21世纪第二个十年中国房地产行业的发展方向。我认为，前几年行业景气度高的时候，这种论坛也就是地产大佬吹牛的圣地，实质意义不多；而目前行业里人人自危时，大家才能积极开动脑细胞，求生存继而谋发展。
其实从相对竞争优势的角度来看，大中型房地产企业是本轮调控的受益者。在调高今年业绩目标和政策趋紧的背景下，相当部分的大型房企，如万科、恒大、绿城、碧桂园、雅居乐、世贸、金地、保利香港等上半年的目标完成率均优于去年同期，表明在严厉的调控环境下，市场集中度不断上升，大型房地产企业从政策中间接受益。数据显示，今年上半年全国前十大房企销售金额在全国占比已达13.5％，比2010年提升3.3个百分点；全国前二十大房企销售金额占比已达18％，比2010年提升3.6个百分点。在已公布上半年销售业绩的开发商中，包括万科、中海、恒大在内的多家大中型房地产上市公司的销售额同比增速均超过50％，明显高于全国上半年销售金额22.3％的同比增速，这直接导致大型房地产开发企业市场集中度明显提升。
市场集中度上升是行业成熟的标志之一，而行业发展特征和企业营利模式也随之发生变化，房地产行业的产业升级也随之开始。按照发达国家经验，房地产行业的未来会是一个非常丰富的细分市场，而且不同的细分市场都有相当数量的成熟企业，企业为提高利润率和市场份额会研发新的商业模式。不同的企业会细分市场和细分领域，去打造它们的核心竞争力和发展优势，然后通过快速扩张获取更多的相对优势。此外，房地产融资渠道的开放和多元化将是另一个重要趋势。房地产行业始终无法摆脱其资本密集的根本属性，因而地产商对其资产负债表进行改良且提升资产利用效率将是房地产金融发展的主要动力。本轮房地产调控的重要结果之一便是房地产融资渠道快速发展，房地产基金、信托基金如雨后春笋蓬勃发展。可以预见的是，未来十年中国的房地产资产证券化程度将会大大提升。
总而言之，我对中国房地产行业未来十年的基本看法可以归纳为：中国房地产行业原有的单纯依赖土地和金融资源就可以获取市场的时代已经过去，并将升级到新的阶段。这个新阶段的特征是：行业集中度上升，市场分工和产品更加细分，区域差异将更为明显，而且房地产金融发展迅猛，越来越多的开发商转型为投资商。从宏观视角来看，未来十年房地产行业产值在中国国民经济中的比重将有所下降，但在中国城市化进程结束之前，房地产行业仍然是中国经济的重要组成部分。
A股地产板块
关键词：行情
期内中证房地产指数下跌1.01％至3426点，其间最高至3752点，最低则回落至3125点。期内指数上涨和下降的推动因素分别为2011年中期销售业绩超出市场预期以及欧洲债务危机，而中证房地产指数的波动性因此而显著上升。期内A股表现最好的五家地产上市公司分别为：招商地产、世茂股份、保利地产、苏宁环球和金地集团，而跌幅最大的五家公司分别为：陆家嘴、嘉凯城、滨江集团、新湖中宝和云南城投。涨幅前五名公司的平均市盈率为21倍，远低于跌幅最大的五家公司的市盈率倍数，而招商地产的市盈率仅为11.8倍，已然达到香港内地房地产股的平均水平。由此可见，A股地产股的估值水平降幅大于香港内房股，内地投资者对房地产调控下的地产股的风险偏好快速下降，而由机构投资者主导的香港市场则表现出相对的稳定性。
关键词：新一轮限购
根据“五大限购标准”，我们预计将有20～30个城市处于限购范围内，而明确提出限购的二、三线城市预计在15～20个。但考虑到中央给予了地方政府在限购政策上的自，所以二、三线城市的限购力度可能会弱于市场预期。目前的限购常态化以及流动性收紧对行业后期销售构成较大挑战。如果“金九银十”销售低于预期，行业四季度土地购置和新开工增速下滑将是大概率事件。我们认为，一线地产公司的市盈率已下探至10倍市盈率左右，且估值已经隐含部分利空预期，股价安全边际较高。
关键词：销售重心持续向三线城市转移
截至7月末，全国商品房和住宅的销售面积仍保持较快增长，增速分别达13.6％和12.9％，较2010年同期水平分别上升3.84个百分点和5.87个百分点。值得注意的是，6月和7月商品住宅单月销售面积显著超过去年同期水平。事实上，由于房地产调控政策逐渐收紧，上半年商品房和住宅的销售面积增速较往年出现回落。整体而言，房地产市场依然活跃。
从销售布局特征来看，销售重心持续向三线城市转移。2011年上半年一线城市销售面积在全国的占比继续下降，仅占4.6％。除了一线城市以外的其他省会城市、直辖市和计划单列市(即二线城市)销售面积占全国的比例为30.2％。地级城市(即三线城市)销售面积占全国的比例为65.2％，比去年提升0.36个百分点。从2005年开始，一线城市销售面积在全国占比平均每年递减2.2个百分点，二线城市递减0.6个百分点，而三线城市平均每年递增2.8个百分点，可见房地产市场重心发生了明显转移。
港股地产板块
关键词：行情
本期我们首次引进香港标智内地房地产指数基金来衡量香港内房股的整体表现。期内，标智内地房地产指数基金下跌2.96％至5.24，期内的整体走势与中证房地产指数相仿，呈前高后低的震荡走势，超预期的中期销售业绩以及欧洲债务危机均对房地产指数基金产生较大影响，造成其波动性上升。期内涨幅前五名的上市公司分别为：碧桂园、远洋地产、建业地产、中国海外发展和SOHO中国，其中碧桂园是唯一录得两位数涨幅的内房股公司。而涨幅后五名的内房股分别为：绿城中国、中国奥园、方兴地产、中渝置地和恒盛地产。整体看，香港内房
股的估值均处于偏低水平，平均市盈率仅为9.2倍。与A股不同的是，涨幅榜中，优质的内房公司如碧桂园和中海外享受着较高的P／E水平，而财务风险较高的公司如绿城中国和奥园中国的市盈率则显著低于行业均值。
关键词：股价和估值
尽管由于严峻的调控形势，2011年整体香港内房股板块表现乏善可陈，香港内房股板块的平均跌幅为8.24％，仅有五家内房股公司的股价上涨。但部分公司受益于销售强劲、项目布局优势以及业绩超预期，股价表现出色，尤以中国海外宏洋、恒大地产和碧桂园最为突出，其中中国海外宏洋的股价涨幅达到惊人的161.6％，无可争议地成为2011年以来股价表现最出色的内房股公司。如果不出意外，中国海外宏洋也将成为2011年全年的股价涨幅冠军。我们认为，其股价出色的原因，在于其经营定位(集中发展二、三线城市项目)、增长迅猛(2011年中期收入增长100％，毛利增长300％)、大股东背景雄厚以及市值规模小(目前仅为87亿港元)，从而股价产生爆发。目前内房股板块的整体估值降到了金融危机以来的低位，2011年和2012年预期市盈率仅为7.2倍和5.5倍。行业内市值最大的三家公司――中国海外发展、恒大地产和华润置地的2011年预期市盈率仅为10.8倍、7倍和12.8倍，愈演愈烈的房地产宏观调控对行业估值的压制作用显著。
关键词：恒大的变化
8月30日，恒大地产公布2011年中期业绩，表现略超预期。上半年公司实现营业额320.6亿元人民币，其中房地产开发分部营业额为316.9亿元人民币，较去年同期增长56.5％。
深耕二、三线城市和物业类型多元化是恒大针对调控的应对之策。目前来看，恒大凭借其快速开发和强大的销售力快速抢占二、三线城市的市场份额，而开发多类型物业(包括综合体项目)有助于恒大整固其目标市场，且对提升赢利能力有正面影响。但是，资本支出上升、资产周转率下降以及运营效率问题将是恒大即将面对的问题。
公司点评
招商地产(000024，CN)
招商地产上半年的销售情况依然理想，整体去化率达70％左右，主要原因为产品定价合理。公司产品开发仍以中高端为主，在受到市场限购限贷等影响下，销售去化难度均较以往有所加大。在定价方面，由于受到深圳限价政策的影响，同时公司改变了销售策略，力求加快周转，故主推产品都能在市场上热销。背靠招商局，集团公司的资金获得具有优势。半年报显示公司财务状况良好，其资产负债率为65.4％，净负债率仅为30％，手中持有货币资金89.7亿元。公司表示其资金面不太紧张。并且在资金取得方面一直较其他中小企业具有优势。
公司土地储备足够四五年的开发，下半年拿地将适度谨慎。同时开发重点依然放在深圳，但未来将逐步在更多的二、三线城市深入布局。
保利地产(600048，CN)
上半年保利地产签约销售额395亿元，同比增长81.4％。公司2011年上半年实现营业收入152亿元、净利润28亿元，同比分别增长35.1％和171.7％。房地产结转面积165万平方米、结转收入144亿元，同比分别增长17.2％和1：132.3％。上半年结算均价较去年同期上升13.4％，毛利率大幅提升7.5个百分点至40.7％。
公司期末账面货币资金余额176亿元，较一季度末回升了了13％。资产负债率81.1％，净资产负债率146％，较一季度末分别下降了0.3和16个百分点，其负债率仍然比较高，资金链风险值得关注。
公司投资策略较为积极，上半年新增容积率建筑面积456万平方米，平均楼面地价2269元／平方米，较2010年下降了27％，土地储备已经达到5808万平方米。
碧桂园(2007，HK)
从5月开始的降价促销策略显著提升了碧桂园在5～6月的销售额，并为2011年下半年的销售冲刺奠定了良好基础。2011年首六个月公司实现合同销售金额为人民币215亿元，合同销售建筑面积约343万平方米，同比分别增长约64％和42％，碧桂园已完成了53％的全年销售任务，优于多数同行业公司。而由于销售竞争加剧，且调控环境难以放松，碧桂园在下半年的销售较难继续实现超预期增长。
2010年损益表的良好表现改善了资产负债表，资产负债率亦有所下降，由2009年的52.7％下降至48.4％，而净负债权益比率也进一步降至59％。几项指标均反映了碧桂园稳健的财务状况。
近期受半年销售额超预期的影响下，碧桂园的股价自5月以来上涨28％，突破4元关口。公司股价在近期反弹后对应的NAV折价已经缩窄至23％，在行业中仅低于中海外，远高于行业平均40％的NAV折价水平。我们认为目前的估值已经非常充分。考虑到碧桂园的销售和竞争优势体现优于同行业公司，我们维持碧桂园的“持有”评级。
世茂房地产(813，HK)
世茂房地产在2011年上半年累计合约销售额达人民币142亿元，同比增加26％，完成全年销售目标的40％。从单月数据来看，6月份由于公司推出了在绍兴、杭州、昆山、武汉的多个项目，在售量大增，当月销售额较去年同期上升80％至32亿元。6～8月将进入世茂房地产的推盘密集期，长三角地区将是销售重心。我们认为，三季度公司将通过加大供应和价格调整来推进销售额的快速上升，预计三季度末公司将完成70％以上的销售目标，而75％以上的完成率有助于减轻公司在四季度的销售压力并改善现金流状况。
2010年以来公司的财务杠杆随着销售规模的快速增长而显著上升，其财务风险随之上升。世茂房地产在土地方面的支出大增，对其现金流产生了额外的负担。总体而言，世茂房地产债务杠杆相对较高，且财务支出压力较大，中国银行的信贷授信和票据发行有助于改善公司的债务状况和结构，但公司的财务对销售现金流的依赖性上升。而潜在的无法达标的风险，或令公司财务继续承压。