债券市场发展与信用文化建设

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作为金融市场的重要组成部分,债券市场的发展是一国建立有效的利率体系、合理的投融资秩序、开展金融创新的基础。目前证券市场与债券市场不均衡发展引起社会的关注,而重建投资者对债券市场的信心成为推动其发展的核心问题。

债券市场是多层次资本市场的重要组成部分。与成熟金融市场相比,发展不足仍是中国债券市场面临的最大问题。因此,尽快建立与经济发展相适应、与市场需求相吻合、具有国际竞争力的中国债券市场,已成为越来越多人的共识。作为2008-2020年中国资本市场发展的战略举措之一,中国证监会在《中国资本市场发展报告》中专门提出了四项具体意见,包括完善监管体制,改革发行制度;建立健全债券市场主体的信用责任机制;建立统一互联的债券交易结算体制;丰富债券品种,完善债券投资者结构,以促进中国债券市场发展。在这里,笔者着重介绍第二个问题,即债券市场发展与信用文化建设问题。

市场规模与结构性难题

从1981年财政部恢复国债发行开始,中国债券市场经历了起步、以交易所市场为主和银行间市场为主的三个阶段。纵向比较,也取得了很大成绩。以银行间债券市场为例,自1997年建立以来,市场规模增长数十倍。从发行量看,从1997年的0.4万亿元增加到2009年的4.7万亿元(不含央票),增长10倍;从交易量看,从1997年的1.7万亿元,增加到2009年的122.1万亿元,增长71倍;从托管量看,从1997年末的0.5万亿元,增加到2009年末的17.11万亿元,增长了33倍。

中国债券市场存在的问题

我们之所以说它发展得不够好,可以用几个指标来衡量:其一,从直接融资和间接融资的关系看,包括债券在内的直接融资比例过低。以2009年为例,国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)累计融资13.07万亿元,其中贷款融资10.52万亿元,占融资总额的80.5%,是最主要的融资方式,股票、国债、企业债等直接融资总额合计2.55万亿元,仅占19.5%。

其二,是从债券市场与股票市场比较看, 两者发展不均衡。2009年底全球债券市场余额约92.1万亿美元,约为股票市场的两倍,中国2009年债券市场余额16.5万亿元人民币,仅相当于2009年底股票市场24.39万亿元市值的2/3。

其三,是从企业债占GDP的比重看,中国比例过低。美国是世界上企业债发展最为成熟的市场,占GDP50%;马来西亚是亚太地区最成熟的企业债市场,其占GDP的比例是40%,而中国目前真正意义上的企业债只有占4%-5%。

其四, 是从中国在全球债券市场地位看,与中国经济在全球地位不相称。在2009年底全球债券市场余额约92.1万亿美元中,中国仅占比约2.8%。其五,是从品种上看,层次不够丰富。经过10多年的发展,中国银行间债券市场的市场参与者已扩展到所有类型的机构投资者,债券品种扩大到包括国债、央行票据、政策性金融债、商业银行金融债券、企业债券、短期融资券、资产支持证券、国际开发机构债券、美元债券等多个品种。但与海外市场比,还缺乏市政债,抵押支持债券等多样化投资品种。

中国债券市场信用结构

如果说上述问题还只是表面层次问题,那么,中国债券市场的根本问题在于由于信用结构问题带来的市场结构失衡。越是有钱而不特别需要钱的人,越容易发行债券;越是没有钱而特别需要钱的人,越难以发行债券。与国家、国有越近的主体,越容易从各种渠道融资;越是市场化的企业主体,越难从包括债券市场在内的资本市场融资。

第一,在全部债券存量中,国债和准国债占据主导地位。虽然2009年底债券存量达到16.5万亿元,其中,国债占32.14%,金融债占29.30%,央票占21.20%,地方政府债1.21%,企业主体债(包括公司债)仅占16.15%。如果考虑到地方政府融资平台因素,这一比例又要打折扣。

第二,在企业债中,能够成功发行企业债券的信用等级一直维持在高信用等级区间。其中,AAA级债券一直占据了企业债券发行的绝对份额。2000-2007年末发行的全部264只企业债券中,AAA级债券数量占94%。从2008年开始,这一比重才开始初步下降。2008和2009年AAA级债券比重分别为52.8%和34.2%,2010年前三季度有开始出现比重上升局面。但信用级别也在A和AA-级别,没有BBB级以下的。

第三,在AAA以外的相对而言比较低信用级别的融资主体中,作为地方政府融资平台的城司又占据主导地位。以2010年第三季度为例,总共发行企业债券为1119.3亿元,其中最大头为铁路债450亿元,其次为城投债344亿元。全部发行主体中,国资和城投背景占67.57%,交通占13.省略