动态资本结构调整速度国外研究综述

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一、企业特征与调整速度的关系研究

企业特征与资本结构调整速度的研究最早可追溯到1984年Jalilvand & Harris发表题为《调整资本结构和目标股利的公司行为》。文中在假定不完善市场中，采用公司规模、利率环境和股票价格等作为变量，测试了长、短期债务和股票发行对于美国公司的影响。用以观察公司特征对于资本结构调整速度的影响。文章呈现两个特点：首先，强调公司在不同的融资决策下的速度特征（长短期负债、流动性、股票和股利）。其次，公司使用部分调整，长期融资目标被设定为外生性。

和Jalilvand et al 不同，Banerjee，Heshmati & Wihlborg（2000）第一次把资本结构和调整速度内生性，并通过选用美、英企业样本研究发现：公司在任意时点上观察到的杠杆比率并不是最优的，并且通向最优资本结构的调整速度也不相同。在规模较大的公司里其调整速度较快，高成长性的公司向目标资本结构的调整速度较慢，以及利率、货币供应量和经济状况等都会影响调整速度的结论。

在此之后，Heshmati（2002）对2261家微小型瑞典公司从1994到1997年间的样本研究，其规模和成长性与调整速度的关系与Banerjee et al（2000）的结论相同。对此其认为：由于公司规模大、透明度高、抗风险力强，从外界获得资金更容易，而小公司受到来自于供应和需求两方面的融资限制，即使存在调整成本的情况下，大公司也比小公司拥有更多机会调整资本结构。此外，在公司成长性方面，平时内部操作就包括这一部分小型调整行为，只有当需要大的调整时才发行股票，因此大公司的调整速度比小公司慢。文中提出了公司资产独特性这一概念，即如果公司产品专业化过强或具有某些特殊技能，那么一旦出现破产可能，公司资产很难变现，预期债权人得到的补偿就会更少，因此这类公司的资本结构更加不易改变。

Drobetz，Pensa & Wanzenried（2006）采用1983至2002年，来自于法国、意大利、德国、英国706家欧洲公司样本分析公司特征在调整速度上的影响后得出：成长快的公司调整更容易的结论。其理由是，这些公司通过相对成本优势或增加调整资金，来增加其调整速度。这与Banerjee et al（2000）和Heshmati（2002）的结论正好相反。此外，其还发现相对于账面价值，杠杆市场价值的巨大波动将导致更快的调整。

国内，肖作平（2004）、童勇（2004）等用静态系数对调整成本进行估计，但结果不太现实且偏差大，不能揭示动态调整的本质。近年来，研究转向对调整因素的实证分析上，如屈耀辉（2006）和陈必安（2009）等也分别从规模、成长性等多方面进行了研究，其结论上存在差异。

二、制度导向与调整速度的关系研究

进入20世纪初，人们认识到国家政策制度能够改善金融市场的有效性，特别是LLSV（2000）法律制度在金融领域的运用给企业的资本结构调整研究注入了新的元素。其后关于调整速度中制度性因素的影响都是在此基础上发展起来。它的核心内容是：市场主导型制度下的企业具有更高的透明度和更强的投资者保护，其调整速度比银行主导型更快；从普通法和民法的角度分析：对投资者有较强保护的普通法国家里，调整的速度快于民法国家。由于制度因素与宏观环境有着千丝万缕的联系，在探寻制度对企业速度调整过程上通常将公司特征、经济环境、资本市场及税收制度等综合考虑。

最初的研究呈现出在单一经济体系下考察制度变量与调整速度的关系，Wanzenried（2002）采用来自于1988到1998年间，167家欧洲和英国公司的资产负债表和损益表作为样本数据。并分别以金融市场（证券市场的流动性大小以及金融中介规模）；法律体系（法律的有效性及债权和股权）；经济环境的发展稳定（人均国内生产总值增长率和通货膨胀率）作为制度特征的变量。得出结论是：证券市场的大小和流动性在短期速度调整上产生积极的影响；在长期则呈现消极作用。金融中介所起的作用越大，公司调整它们的资本结构越慢。并且好的经济环境导致公司加快资本结构的调整。总的来说，英国公司调整融资结构比在具有更高的调整成本的欧洲公司速度更快。此外，股票市场的大小和流动性及经济环境的稳定是调整行为的决定因素。

其后的研究方向主要是针对两大金融体系进行对比，找出在不同体系下企业调整速度的差异，L??f（2003）比较1991到1998年间，市场主导型的美国和英国，及银行主导型的瑞典两大金融体系后分析得出：虽然公司并不会频繁调整目标杠杆，以股权融资为主的美国和英国公司调整到目标资本结构的速度比以债权为主的瑞典公司快。Antoniou et al. （2008）同样做了类似的研究，所不同的是在对银行主导型国家选取的是德国、法国和日本。 根据4854家公司从1987到2000年间的研究发现，法国向目标杠杆调整速度最快，紧接着是美国、英国和德国，日本调整最慢。同样是在银行导向的金融体系下，德国和日本公司偏离目标的成本比调整成本更低，他们和债权人保持紧密的联系，并缓慢朝目标杠杆靠近而不会产生巨大的成本。因此调整速度低于法国。

近年来，研究逐渐由美、英和欧洲国家扩展到全球范围，Flannery & ?ztekin （2009） 对全球37个国家从1991到2006年间资本结构调整速度研究后给LLSV（2000）的结论提出了新的佐证。他们进一步扩宽了制度性含义的考查范围后指出：具有较高融资成本和现金流监管成本时，其调整速度偏低。相反，能够创造更高调整收益的制度环境，调整速度加快，如税收壁垒或有效的监控财务困境等，在制度的变量选取上与Wanzenried（2002）及其相似。

国内学者在这一领域也做了有意义的尝试，从李国重（2006）第一次将制度性因素纳入到动态目标调整模型中来，说明制度性力量对中国决策的关键导向作用。其后黄辉（2009）也对此做了大量工作，但总体来说，还没有建立完整的理论体系。

三、宏观环境与调整速度的关系研究

正是制度与宏观环境无法割舍的关联性，在对制度和调整速度研究的同时，宏观经济环境对企业调整速度影响的研究工作也同时展开。并将其分为繁荣和衰退两种情况，其结论较为一致：即在宏观经济繁荣时期，公司的资本结构调整速度更快。当考虑到融资约束时，不受约束的公司比受到融资约束的公司调整速度更快。

早期主要是单独考虑宏观因素，如Miguel & Pindado（2001）、Wanzenried （2002）和Nivorozhkin（2004）分别对西班牙、瑞士、捷克和保加利亚的调整速度给予了宏观经济上的解释。

接下来大多数文献都是基于企业特征基础上，加入制度和宏观因素在内的混合型调整速度的方法。后来的研究中也多是沿着这一思路展开。Drobetz & Wanzenried （2006）以1991到2001年间的90家瑞士公司为样本，包含成长性和偏离目标资本结构的企业特征因素，和以期限差价、短期利率、违约差价和泰德差价作为经济周期的宏观因素变量，发现经济环境越好，调整速度越快。同年Hackbarth et al（2006）分析了宏观经济环境对信贷风险和动态资本结构选择的影响。其结论与Drobetz & Wanzeried的相同。其理由是：当外部经济环境良好时，能够提供更加丰富的外部资金，因此企业的借债能力更强，通常这一指标要高出平时的40%左右。在短期债务发行上，形成严格正的信贷息差以解决传统此类模型的缺点。

对宏观因素变量上的摸索是近些年来的发展新方向，如Cook & Tian tang（2010）使用1976到2005年跨期长达30年的美国公司样本，估计宏观环境对速度的影响。他们采用五大指标作为宏观环境的变量：期限差价、违约差价、GDP增长率、市场股利收益率和价格产出比，虽然前三个指标已经能够清楚的预测调整速度，但在啄序理论下，由于选择债券筹资优于股票筹资，低杠杆公司比高杠杆公司调整速度更快，因此加入了市场股利和价格产出两项。文章的研究结论不仅从动态权衡理论出发，而且对啄序和市场时机的结论也给予了支持。然而，调整成本并没有随时间和公司而变化，其中的某些假设过于严格而缺乏实用性都是值得进一步研究探寻。

把目光转向国内，也有一定的研究成果，如赵东青（2008）以房地产为例，考察宏观调控对企业资本结构的影响；白竹青（2010）利用部分调整模型对宏观环境的繁荣与衰退进行研究对比；何靖（2010）在广义矩法估计下，把融资条件考虑进来，进一步扩宽了研究视角。

四、地域经济特征与调整速度的关系研究

世界经济的新航标使学者们的目光从美欧等发达国家逐渐转向亚太发展中国家，这类国家由于处在经济转型期，制度和宏观因素对国家的影响尤为重要，Clark，Francis & Iftekhar（2009） 采用发展中国家和发达国家的混合数据，选用来至40个国家的26395家公司研究发现，（1） 金融市场的发展对调整速度产生积极的影响，一旦金融机构需要排除大量的障碍才能得以发展，其调整速度就会逐渐减弱，这与Demirguc，Kunt & Maksimovic（1996）的结论相一致：发展中国家，金融体系中单个部门的发展将增加整个资本的供应；而发达国家仅是改变整个资本的供应结构，这种互补和替代效应的差别解释了为什么在发展中国家法律、制度变量对资本结构调整更加明显。（2）在发展中国家，由于税率和对融资弹性的需求都对调整速度产生作用，因此，目标资本结构的收益影响着调整速度。总的来说，在发展中国家，强制债权和股权都与更快的调整速度相关联，对于发达国家则不具有解释能力;金融市场的发展和高税率与调整速度在发展中国家里成正相关，但在发达国家呈现负相关关系。

此外，Getzmann，Lang & Spremann（2010）采用1301家亚洲公司，从1995到2009年间，亚洲公司估计的向目标资本结构调整的速度范围在27%到39%之间，这一数据与Flannery & Rangan（2006）美国资本结构调整的速度相一致，但高于Flannery & Hankins（2007）和 Lemmon，Roberts & Zender（2008）17%和25% 的调整速度。他们推测由于面对更快的调整，大型的亚洲公司与美国公司相比并不会遭受更高的交易成本。

五、结论

现有关于调整速度的研究多是基于动态方式分析资本结构问题时附带提出的，因此分析上缺少完整系统的理论体系。就现有关于调整速度的研究仍存在如下问题：（1）公司特征的各变量与调整速度的关系仍不明朗。对速度的研究过程中，偏离目标资本结构的距离、公司规模、成长性、盈利能力、融资能力和资产专用性是研究公司特征与速度最主要的几个变量，但国内外关于各变量对调整速度的影响并没有取得较为统一的结论。其原因在于：首先，公司特征的变量选取上没有统一标准。除上述一些变量外，还有将公司声誉、股权结构、实际贷款利率和GDP增长率等纳入到考虑范围内。其次使用的计量方法存在着内生和外生性的区别。此外实证研究中，样本和数据选择上的差异也会导制结果不同。（2）制度性。虽然少数学者开始尝试着对亚、非等发展中国家的制度性与调整速度的关系研究，但绝大多数学者都是选取以美国和欧洲等发达国家的公司样本，忽视处于经济转型期，国家调控机制最强的亚、非等国，使其研究领域过于单一，结论适用范围过窄。此外，除了对法律制度纳入研究范围，其它如，税收制度、破产制度等因素也应考虑进来，使制度因素的内容更加全面。（3）宏观因素。20世纪后，对资本结构调整速度研究的目光逐渐转向宏观环境因素上，并进一步考虑到融资约束条件。公司资本结构调整速度上的亲周期性得到证明，国内相关实证研究充分证明，这一结论在中国经济环境下也同样适合。（4）地域性。近年随着以中国、印度为代表的发展中国家的崛起，以及刚刚过去的次级贷危机都在提醒人们将目光投向更具发展潜力的新型国家，这也是将来的研究的一个重要方向。

参考文献：

［1］白竹青：《宏观经济环境对资本结构调整速度的影响研究》，《企业导报》2010年第4期。

［2］何靖：《宏观经济环境影响资本结构调整速度吗？》，《南方经济》2010年第12期。

［3］黄辉：《制度导向、宏观经济环境与企业资本结构调整――基于中国上市公司的经验数据》，《管理评论》2009年第3期。

［作者系华中科技大学管理学院会计系博士研究生］