债市资金转投股市机会不大

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三中全会提振了股市，但国债收益率创历史新高：三中全会的最终《决定》以果断的措辞支持并解释了会议《公告》的宏大愿景，提振了市场情绪。然而，上海股市表现明显落后香港股市及在美国上市的中概股。自我们于10月底建议客户先锁定在6月25日上证指数2013年的最低位建仓的利润后，上海股市先下跌5%，再于三中全会后反弹至我们建议先行获利的水平。接下来行情将如何演绎？

一般来说，相对于着重基本面及估值的中国海外市场，市场情绪对中国内地股市影响较大。此外，两地市场的资金情况显著不同：香港市场具有大规模的国际资金流动，相反上海股市在很大程度上依赖于国内资金。

在股市上周反弹时出现了一个不同寻常的现象：中国境内国债收益率创历史新高，政府债券期货跌至自推出以来的最低水平，几无成交。7天回购利率及上海银行间同业拆放利率 （SHIBOR）飚升至6月底以来的最高位，人民币利率互换价格（CNY IRS）更创了历史新高。股市反弹了两个交易日后，市场才回过神来发现债市的风波。究竟债市的波动是否会象六月底那样波及股市？

中国的金融改革进展顺利，甚至在一些领域超出了预期，并开始影响利率市场。资金紧绌及收益率飙升，暗示市场参与者预期未来的利率将会攀升。在资金追求更高的收益率的背景下，市场资金投放逐渐偏向具有高收益率的非标债券，从而进一步推高市场利率。

由于非标证券缺乏流动性，其高收益率将导致市场流动性缺乏的危险不断地攀升。央行的操作手法是“锁长放短”。这种策略推高了长端利率以推动去杠杆化的进程，同时缓和了短期资金紧张带来的影响。如此一来，这种操作手法可以暂时稳定债市的动荡并阻止其向其它资产类别蔓延。不过，市场短期的平衡是一种微妙的关系。

由于部分债券基金遭受了巨额的亏损，债市将出现赎回压力，进一步推升市场利率。然而，债市流出的资金转投股市的机会不大，至少大部分不会流入股市。近期迅速发展的网上现金管理产品将会吸引部分资金。信托产品亦会是资金流向的目标，尤其是市场普遍认为这些产品并无风险。对大部分投资者来说，股市风险仍然高企。

股市上行，但其代价几何？全球股市由于流动性充裕而提升了风险偏好，尤其是在耶伦的鸽派证词和确认之后，尽管议息会议纪要的内容提示了十二月美联储缩减购买的风险。与此同时，基于日本通胀率远低于“2%的可持续目标”，日本央行很可能会扩大其债券购买规模，而欧洲央行则降息并正考虑负存款利率。基于全球竞争性贬值的波澜再起，人民币进一步升值的预期持续升温， 尤其在央行行长周小川近日发表评论后。

我们认为人民币在这个时候升值代表着中国将背负经济调整的负担。我们已经看到货币贬值对日本和德国的出口及其经济的影响。事实上，人民币升值预期升温在历史上一直是一个反向的市场指标。同时，标普500指数的回报率已与其长期历史趋势存在显著的偏差，而VIX指数接近其历史低点。在这个低位左右，VIX指数或会突然飙升，而中日的紧张局势等不确定性或将成为触发点。

许多人担心错失了时机。恒生中国企业指数上周的跳升留下了缺口。从技术分析的角度来看，未来几周指数没有通过技术调整填补缺口的现象十分罕见，尤其是当这个缺口是由于投资情绪而并非基本面因素所造成。

举例说，政府已禁止进一步建设和销售小产权房，这有别于市场对政策的最初解读。若指数缺口没有在短期内被填补，那么也很有可能在随后的较大的回调时被填补。在投资者踏空的煎熬远大于亏损的遗憾的情绪中，股市已经尝试了一次“孤注一掷”的技术反弹。

我们继续认为国防、农业、保安和互联网金融存在选择性投资良机，但历史经验显示当下风险甚高，市场的进一步上涨将挑战投资者的风险承受能力。