破发 第3期

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“不幸中签了胜景山河500股，现在它上市遥遥无期，请问我该怎么办？”这是近期一位中签胜景山河的投资者在某股票论坛上发出的疑问。

同样是中签的投资者，与胜景山河投资者的苦恼不同的是，深圳股民老赵的郁闷之处在于，他既中签了股票，公司也顺利的按时上市了，但他却照样“卖不出去”，原因就是他中签的秀强股份（300160）一上市就破发。

胜景山河与秀强股份将投资者“套牢”的方式并不一样，然而我们发现二者之间却又有着某种内在的联系――在创业板和中小板以“三高”发行的公司数量达到一定程度，发行速度仍有增无减的背景下，市场资金的承接力似乎渐渐变得有限，近期大部分新上市创业板的公司不再被热炒，上市即跌破发行价。同时，类似胜景山河等“问题”公司在快速扩容的浪潮中出现，也令投资者对新上市公司基本面的担忧有所增加。

本刊记者统计发现，秀强股份并不是个案。截止到1月13日，创业板共有163只股票上市，其中7只个股在上市首日破发，共有20只股票13日收盘价跌破发行价。

千里之堤毁于蚁穴。

当投资者习惯了创业板的“三高”现状，并且在潜意识中开始引以为“常态”时，创业板群体高企的股价在高成长性的噱头下似乎构筑了一个牢不可破的堤坝。然而，这并不意味着这个堤坝内部十分牢靠，近期频繁出现的破发开始透露出一些与以往不同的信号，值得投资者警惕。

频繁破发：不同寻常的信号

记者统计发现，进入2011年来，创业板及中小板上市首日破发，或者在上市数日内破发的频率开始加大。如1月13日上市的秀强股份（300160）首日破发，安居宝（300155）1月7日上市首日破发，1月7日上市的振东制药（300158）上市第二日破发，科泰电源（300153）上市第二日破发。

创业板近期的群体破发呈现一个特点，就是时间集中在2010年11月以后上市。如果以启源装备（300140）作为一个分界点，我们可以很明显的看到，在启源装备后上市的创业板公司，除如宋城股份（300144）等都破发之外，大部分公司的股价也都距离发行价相当近，离破发仅一步之遥。

记者通过WIND资讯统计，截至1月13日，创业板共有7只股票在上市首日破发（见表一）。

另外，如果统计创业板跌破发行价的股票，以1月13日收盘价计算，创业板163只股票中，共有20只股票破发，破发率高达12.27%（见表二）。

行情上的走势也可以看出些许端倪：目前，创业板频频破发的现象显示该板块正处于“挤泡沫”的阶段，尤其跨年时段演绎的“跳水”行情更加透露出投资创业板的风险正逐渐加大。截止1月11日收盘，创业板指数已经从2010年12月20日的1220.65点跌到1068.63点，跌幅深达12.45%，而同期上证指数仅仅下跌1.71%。过去一年以小指数领涨、大指数落后的市场风格开始出现变化。

只有三种可能

近期创业板频繁破发的出现，并不是正常现象。

事实上，市场习惯于声讨创业板的“三高”，并将破发归结于过高的首发价格和首发市盈率。然而，记者通过统计数据发现，破发现象的背后包含着更多深层次的问题，这些问题对思考2011年创业板投资颇具价值。

通过与券商投行人员、分析师以及市场人士进行探讨，记者发现造成高破发率的原因只有三种可能和假设：其一是首发市盈率过高；其二是市场承接能力有限；其三是公司基本面差，与发行价不匹配。

用这三种可能来考量近期市场破发频现的现实，我们可以看到：在第一种假设中，发行价过高、发行市盈率过高导致破发出现，这是一种较为理想的说法。因为即使在此之前，创业板的发行市盈率也是被业内认为居于高位的，但二级市场上并没有出现群体性的濒临破发。用首发市盈率过高来解释并不充分。

数据也支持这一判断，20只破发股票的首发市盈率为70.14倍，创业板163只股票的平均首发市盈率则为70.35倍。从首发市盈率的角度看，破发股票与创业板整体的平均首发市盈率相差无几，并且都处于超高水平的位置，远远高于大盘股普遍的20-40倍市盈率。

数据也证实，自去年11月开始，上市创业板的股票开始进入一个群体破发阶段。如果以2010年11月12日上市的启源设备（300140）为起点，截止1月13日上市的通源石油（300164），共25只股票的平均首发市盈率为93.43倍，大大高于创业板股票的平均70.35倍首发市盈率，创业板的打新风险正逐步加大。

市场资金初露疲态

如果说首发市盈率并不是造成近期创业板破发群体出现的“罪魁祸首”和唯一因素，那么更深层次的原因则集中在市场资金的承接力上。事实上，即使高价发行，但如果市场有足够的承接力，那么股价跌破发行价的可能性也极低。随着创业板和中小板快速扩容，资金又对其进行了较长时间炒作后，市场的承接力开始初露疲态。

从市场的承接力来看，创业板扩容速度极快，增长速度有限的市场资金承接力已经逐渐减弱。随着6次上调存款准备金率和2次加息的货币紧缩政策效果的逐渐显现，市场资金面堪忧。有限的资金在选择股票进行投资的时候，比以前更为谨慎小心，尤其在最近大盘不稳的情况下，逃离创业板走进安全边际更高的大盘蓝筹板块成为资金的首选方向，创业板指数也应声调整。去年12月20日至今年1月10日，创业板指数跌幅深达12.45%，是同期上证指数下跌幅度1.71%的7.28倍。

随着政府对通胀预期控制的不断加紧，2011年市场资金面将较2010年更为紧张。但创业板新股发行的脚步并不因为市场资金的紧张而放缓。面对不断发行新股的创业板，市场资金的承接力量显然捉襟见肘，这也是造成创业板近期9成股票价格下跌的重要因素。

对于创业板近期股价的下跌表现，深圳一家私募公司的顾先生表示：“目前创业板股指下跌、新股破发主要有两个原因，一是挤泡沫，创业板的估值高是众所周知的；二是大盘形势不好。从最近的行情看，创业板指数跌得比上证指数多，这个趋势是从12月底开始的。12月底，几乎所有的券商研究报告一致看好大消费、新兴产业。但令人意外的是，推中小股票的机构在出研究报告的掩护下，大幅度地调仓换股，卖出2010年涨幅巨大的小盘股，买入银行、地产、煤炭等估值相对安全的板块，导致高估值的创业板持续下跌。”

市场人士分析，在大盘震荡盘踞、资金流动性预期偏紧、市场又不断扩容的背景下，高发行价和高市盈率将成为创业板股票价格的负累。当故事讲完，泡沫被击破，创业板破发危险随时有可能大面积扩散。

虽然创业板市场已经出现下跌的风险征兆，但目前的新股高估值却没下降，反而越推越高。对此，中信建投证券分析师黎杨认为，这反映出目前一级市场打新的过分狂热，也显示出创业板股票的风险已经非常大。对于在二级市场上投资创业板股票的投资者，黎杨则建议目前“回避风险，观望为好”。

在巨大的估值差异下，市场有限的资金寻找更多的安全边际，对于持续以高价发行的创业板股票开始冷落，这是导致破发在近期出现的重要因素。

公司质量：去哪里寻找信心？

快速、高价发行除了使得中小板和创业板快速扩容，二级市场上筹码供应迅速增加外，另外一个不容忽视的问题就是：在快速扩容中，新上市公司的质量开始出现下滑。这被认为是导致近期破发频现的又一个关键点所在。

本应在去年12月就登陆中小板的胜景山河，因为公司受到“销售量大幅注水、收入利润虚增、高端产品勾兑、虚构行业地位”的质疑，而使得证监会重新对其进行审查，导致公司上市之日遥遥无期。

而类似的情况未来是否有可能继续在创业板出现？并没有人敢于打包票。

“当你发现厨房里有一只蟑螂时，那里往往并不是只有一只蟑螂。”深圳一家私募基金的投资总监石先生如是表达了自己的担忧：“公司的成长性就体现在业绩增长速度上。而大部分创业板股票自上市以来的业绩表现并不能实现超高成长的神话，公司基本面无法支撑高市盈率的继续存在。”

记者统计，以2010年前三季度归属母公司股东的净利润作为统计标准，创业板有27家公司处于亏损，78家公司同比增长率为0-50%。（见表三）

从上述数据可以看到，创业板有超7成的公司不能实现预期中的“惊人”业绩，创业板指数近期的大幅下挫与这些公司质地、成长性并非如当初预测的那么优秀有直接关系。

其实，曾经的“高管辞职”风气就反应出创业板股票确实过度透支了企业成长性、存在过高的估值，以至于公司上市后，持有原始股的上市公司高管急于离开在外界眼中“成长性”颇好的公司，卖股套取超高利润。

超募资金：对业绩直接贡献小

市场资金对创业板股票的态度只能用“极宠”来形容。

截止1月13日，创业板公司首发全部实现超募，超募资金少则1-3亿元，多则接近20亿元（见表四）。WIND统计数据显示，创业板158家公司，平均每家公司计划募资2.43亿元，而每家公司的实际超募资金平均为4.84亿元，超募幅度高达200%。其中，国民技术（300077）是首发超募资金最多的创业板个股，其首发预计募集资金3.36亿元，实际超募资金19.65亿元，超募规模竟然达到计划募资规模的近6倍。

现在，投资者最关心的问题莫过于创业板总额高达766.66亿元的首发超募资金将用于何方，因为超募资金的使用直接关系到企业资金利用效率和未来业绩的成长性。

深交所明确规定超募资金应该用于公司主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等。从实际情况来看，一些超募资金正游走于法规的边缘地带，其用途五花八门，大体包括并购、补充流动资金、偿还银行贷款、增资子公司、购买设备、购置房产甚至汽车、投资于一些可能与主营业务毫无关系的新领域，甚至存入银行。

以首发超募资金最多的国民技术为例，公司2010年12月15日“关于将部分募集资金以定期存单方式存放的公告”。根据公告，国民技术总共募集资金约23亿元，公司分别与三家银行签订了《募集资金三方监管协议》，定存资金21.6亿元，其中一年期定存占比81.02%，其它为三月期及六月期定存。

如果按一年存款率2.75%计算，国民技术2011年可以享受5000万元左右的利息收入，约占公司2010年前三季度净利润的34%。但与一些新项目开发的投资回报率相比，21.6亿元未免有点大材小用，况且定存银行的超募资金并不能对企业主营业务和经营业绩产生实质性的改善作用。

东方财富（300059）则使用4.6亿的超募资金用于购地建房。公告显示，公司计划使用部分超募资金46,214.82万元建设研发基地和金融信息服务中心，项目建设期拟为2年，自2011年6月起至2013年5月止。该项目的性质类似于“改善生活”，对公司业绩也没有直接的提升作用。

总体而言，创业板公司超募资金的使用效率并不高，对许多公司改善经营局面，提升主营业务盈利能力并没有产生多少直接的作用。这与市场之前“募集资金多，将帮助上市公司大大改善基本面”的想法相距甚远，也许这也是推动市场对创业板高估值进行修正的一个因素。

再回归到上述导致创业板股票破发的“三种可能”，我们可以清晰的看到，高市盈率发行固然是导致近期破发频现的最重要原因，然而破发却并非完全由这一因素导致。更多的变化体现在近期市场资金层面以及新上市公司的质量上。

见微知著。创业板如果继续“三高”发行，随着市场不断扩容，着急上市的公司质地又良莠不齐，有限的市场资金趋于避险情绪，对创业板的热情可能将逐渐消退。那么创业板破况在未来可能继续延续，2011年创业板行情是否乐观，这需要打上一个大大的问号。