全球PE市场风险在增大

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次级房贷危机和信贷市场收缩，使PE融资受阻，收购业务被迫推迟或取消。PE泡沫如果破裂将对银行体系、股票市场以及债券市场产生冲击。

美国私募股权基金Cerberus收购克莱斯勒公司可以看做PE收购业务受阻的一个缩影。尽管收购成功，但过程并不顺利，由于投资者购买高风险债券兴趣减弱，一项涉及120亿美元的债券融资曾一度推迟。最终Cerberus和戴姆勒集团承担20亿美元，摩根大通等承销商以自有资金提供100亿美元的贷款，收购计划才得以完成。而从2007年6月下旬到8月初短短一个多月时间，全球有46宗杠杆融资被取消，涉及金额600亿美元。

红极一时的私募股权基金为何突然遭遇寒流？美国次级房贷危机爆发，投资者信心遭受打击，全球信贷市场紧缩，这些都是偶然因素，pe的运作机制才是偶然因素起作用的必然原因。

杠杆收购，成败萧何

杠杆收购（LBO）是私人股权基金的主要业务之一，其高收益造就了PE的繁荣，高风险也为危机埋下隐患。

在杠杆收购中，私募股权基金付出的自有资金比例很小，收购资金多以目标公司资产为担保而得以筹集并用来收购目标公司，筹集资金通常为自有资金的数倍。收购成功后，目标企业经营收益用来偿还债务本金和利息。以KKR公司的部分LBO为例，平均负债比例达90%以上（见图1），高财务杠杆比率成就了PE公司的高回报，也蕴藏着高风险。

LBO的高风险与高收益可以通过一个简单的例子来说明。假设一个PE自有资金1亿美元，对外融资9亿美元（每年支付利息0.5亿美元）收购目标企业。通过对企业的改造，一年后如果目标企业价值提升，值11亿美元，PE将其出售，归还融资本金和利息，获利0.5亿美元，收益率50%。如果遇到市场低迷，目标企业仅值9.5亿美元，PE将血本无归。

80年代沉浮十年

PE的沉浮往往伴随着宏观经济和资本市场的兴衰，通过对其历史的回顾，能够更加清晰地认识当前PE所处的状态。

20世纪80年代初期，经济萧条和股市低迷为PE发展创造了条件。

首先，石油危机对主要工业国造成巨大冲击，世界经济需要通过结构调整获得新的均衡。同时，日本和德国经济崛起以及新兴市场国家经济腾飞，对美国的全球经济地位提出挑战，美国企业需要通过兼并重组提升企业实力以抗衡外来竞争。

其次，垃圾债券市场的发展为PE提供了重要的融资来源，也促进了杠杆收购的兴起。Drexel Burnham Lambert公司的E.Alan Brumberger数据显示，1985年50%的垃圾债务发行与杠杆收购有关。

第三，70年代末到80年代初美国股市持续低迷，大量企业不得不廉价“甩卖”，为PE提供了低价收购的机会。

80年代中期，随着经济和股市繁荣，PE走向兴盛，在盈利不断提升的繁华笼罩下，风险也在悄无声息地积累。

1983年以后，美国股市开始回暖，70年代末和80年代初的收购项目开始盈利，新的竞争者逐渐加入。1985年很多华尔街公司开始考虑扩大或建立独立的私募股权投资业务。1987年此类公司已随处可见。摩根士丹利1985年LBO基金只有0.3亿美元，1988年增加到16亿美元。

到了80年代中后期，随着竞争的不断加剧，收购价格被不断推高（见图2）。1985年KKR参与的LBO交易中最大规模为10亿美元，1988增加到248亿美元。高收购价格压缩了盈利空间，同时并购重组开始脱离企业发展的需要，变成纯粹的金融投机活动，风险由此出现。

LBO的定价较高及相应负债水平的提高，导致违约率上升。1980～1984年41起价值超1亿美元的LBO中只有1家违约，1985～1989年83起亿元以上的交易中26家发生违约。研究发现，尽管被收购企业生产率也有提高，但不足以抵消它们的高收购价格，也没有足够的现金偿还高负债。

80年代后期，经济紧缩和股市波动，PE陷入低迷。

1988年下半年，为了解决通货膨胀，各国央行纷纷收紧银根，利率不断上调，垃圾债券收益率高达15%，企业根本无力偿付债务。1988年8月28日，美国RESORTS国际公司宣布违约， 1989年垃圾债券大王米尔肯被判刑，垃圾债券市场随之崩溃，投资银行和保险公司等机构纷纷撤资，杠杆收购业务严重收缩，同时受1989年股灾打击，PE陷入沉积。

2000年以来东山再起

流动性过剩：时势造英雄。

PE完成一项收购交易，通常包括以下几步：向银行融资或向二级市场发债；利用自有资金和外部融资收购目标企业；改造重组提升目标企业价值；通过IPO或股权转让等方式退出获利。在一项交易中，贷款利息或债券利息以及收购价格是PE付出的成本，IPO或股权转让价格是收益，只有当收益大于成本，PE才能获利。宏观经济环境左右交易成本和收益从而影响PE的兴盛与衰亡。

宽松的货币政策为PE低成本融资提供了便利。2000年以来，全球经济衰退等因素的影响下，各国普遍采取了扩张性的货币政策，各国利率开始不断走低。美国联邦基金利率从2000年最高的6.5%降到2004年最低的1%，日本从2001年到2006年一直维持零利率政策。低利率使私募股权基金可以“放心大胆”地扩大融资规模。

股市低迷降低了目标企业收购价格。2000年，科技股泡沫破裂和美国9・11事件导致美国股市崩溃，全球其他主要股市受其影响也纷纷下挫。低迷的股市为PE提供了大量廉价的收购对象。2002年PE的平均收购价格仅为目标公司EBITDA（企业付息、付税、折旧和摊销前的利润）的4倍。2000年初至2003年初这一期间进行的PE项目在2003年以来的全球股市复苏期中收益巨大。这进一步鼓励了这一业务的大发展。

在上述两个因素的推动下，全球私募股权基金蓬勃兴起。2006年全球私募股权基金共筹集资金3350亿美元，比2005年增加四分之一；投资额为3650亿美元，约为2005年的3倍（见图2）。此外，私募股权基金在全球并购交易中的作用越来越大。美国、英国和澳大利亚的PE在并购活动中表现活跃，从全球来看，2006年PE参与的并购活动占并购交易总额的20%，较2005年增长3个百分点（见图3）。

风险初现：迟早要还的。

2000年以来，全球宽松的货币政策环境为PE低成本融资创造了条件，精明的PE经理人抓住机会，在短短几年中造就了PE的繁荣，对时势造英雄进行了生动诠释。然而，繁荣不可能永远持续。

随着全球经济形势的变化，推动PE繁荣的因素正逐渐消失。首先，随着全球进入加息周期，低利率融资时代渐行渐远。2000年以后美国10年期国债收益率走低，曾经达到过3.1%，之后便持续走高，最高至5.2%(见图4)。利率上升使PE融资成本上升，收益下降，风险加大。

其次，过多的资金追逐有限的项目，推高了收购成本。2004年以来，随着PE筹资规模的扩大，投资额以更快的速度增加。2006年是PE投资最“疯狂”的一年，当年所筹资金甚至无法满足投资需求。大量资金追逐有限额项目，使LBO交易规模越来越大，不断推高收购价格，估值合理的收购目标越来越少。以美国和欧洲为例，10亿美元以上的交易逐年增加，2005年为68件，2006年仅上半年就已达42件（见图5）。投资的随意性推高收购价格，增加了获利难度，也加大了风险。

另外，随着全球经济及资本市场的波动性变大，未来不确定性增加。企业价值提升以及退出时的出售价格对PE能否盈利至关重要。目前，能源价格高企和劳动力成本上升使美国企业利润增长乏力，2007年1季度为2％，较2006年3季度的高位下降21个百分点。同时，作为PE退出的主渠道，股市剧烈波动。这两方面大大增加了PE退出风险。

某些现象似乎表明风险已经逼近。一是财务风险逐渐显现。以欧洲杠杆收购交易中的杠杆比率为例，债务/EBITDA和优先级债务/EBITDA不断提高，2007年一季度分别达到5.74和4.98，杠杆比率的不断攀升说明财务风险正在加大（见图6）。

二是大量PE已经或正在准备IPO上市。PE优势之一就是不必对外披露信息，精明的投资经理主动选择IPO并向市场公开财务信息，合理的解释似乎只有两个：PE融资受到限制，需要通过IPO开拓新的融资渠道；繁荣即将结束，需要到二级市场寻找接棒人。PE公司股价走低说明投资者已隐约预见到逐渐袭来的寒流。

三是美国次级房贷危机愈演愈烈。投资者信心受挫，纷纷转投相对安全的美国国债，公司债和抵押贷款债券价值滑落。AAA级公司债和BBB级公司债的信用价差快速走高（见图7），2007年8月10日分别达到71和280个基点。债券市场波动使PE公司面临资金紧缩的困境，一些公司的杠杆收购业务已经被迫暂停。

危机传染：如何殃及池鱼。

某些公司宣布旗下新基金成功募集，创PE业融资纪录。虽然PE公司仍然在演绎着最后的疯狂，毕竟已是强弩之末。疯狂容易使人失去理性，行为方式更加偏激。在每一次泡沫破裂前，类似情况并不鲜见，此种疯狂的行为会对他人造成怎样的伤害才是我们真正应该认真考虑的。

次级房贷危机和信贷市场收缩，使PE融资受阻，收购业务被迫推迟或取消。PE泡沫破裂将对银行体系、股票市场以及债券市场产生冲击。PE公司业务受损，违约率上升，市场风险溢价提高，债券价格必然下跌；贷款抵押债券发行受阻，银行无法通过证券化的方式分散风险，不良贷款率上升；随着债券市场和银行信贷市场紧缩，PE无法获得LBO所需要的资金，收购交易被迫搁浅；股价无法再受益于LBO的推动，同时为了解决资金困境，PE还有可能急于出手目标公司的股票，股票市场下跌在所难免。通过银行体系、债券市场和股票市场，PE危机将使更广泛的机构和投资者受到冲击，最终可能影响实体经济的发展。

防患风险于未然

认识PE发展的周期性。

“否极泰来，盛极必衰”是自古以来的至理名言，也是对PE兴衰的最好诠释。经济萧条末期是PE成长的最佳环境，繁荣期是收获的季节，如果被赞美冲昏头脑或者缺乏定力盲目跟进也将是衰退的开始。

经济不景气，PE的投资行为谨慎，价值低估项目很多，是投资的最佳时机。据PE研究机构的数据，超过1000亿美元的PE在2001年几乎没有投资，2002年25%的资金投向欧洲。经济繁荣期，企业利润提高，价值回升，同时资本市场活跃，是退出的最佳时机，也是吸引更多资金加入，风险开始积累的时期。

KKR和黑石集团是PE中的佼佼者，其对PE投资的周期性都有深刻的认识，正如黑石CEO施瓦茨曼所言“在华尔街，你必须做好每一件事情。这是一种紧张的生活。这就像开饭店――如果你的菜开始做得不好吃，你就将失去你所有的顾客。”

提升企业价值为宗旨。

提升企业价值是并购活动创造价值的基础，也是PE盈利的基础。这一原则应该贯穿于PE对目标企业的选择、收购方式以及收购后的管理运作中。

关于目标企业的选择，KKR始终坚持以企业价值能否提升作为选择标准，具体表现为企业现金流是否稳定、管理者经验是否丰富、成本能否降低以及利润提升的可能性。

在收购过程中，以创造价值为核心的PE更多倾向“友好收购”，尽量考虑管理层的要求，争取双方共赢的局面。比如，在敌意收购盛行的80年代，黑石始终恪守“友好收购”的原则，KKR也通常与管理层联合完成收购。KKR和黑石的成功让人羡慕，其相似的投资哲学更值得深思。

在收购完成以后，PE的价值除了体现在为企业提供融资，更要帮助公司改善公司治理、完善管理机制以及提升企业效能。从PE自身盈利的角度来看，帮助企业降低成本、提高盈利能力和提升企业价值是保证投资收益的重要条件。

只有始终以企业价值的可提升性作为目标企业选择标准，将共赢作为收购后的运作思路，PE才能基业常青。

监管要兼顾效率和稳定。

面对高风险的私募股权基金，监管当局该如何应对？从国外对私募股权基金监管的现状来看，大多数国家都没有单独监管PE的部门，认为PE是基金管理者与富裕人群进行的私人交易，执行公共政策的政府部门无需介入。实际上任何一项监管制度的设计原则都是在保持效率的前提下，维护投资者利益和防范系统性风险。监管过严不利于提高效率，过松也不利于维护稳定。

笔者建议：第一，运用市场之手保护投资者利益。由于私募股权基金的投资者一般是养老基金、保险公司、大企业等机构投资者，他们有监督PE和承担风险的能力。中小型PE应该交由市场进行监管，以保证市场效率。第二，加强政府监管维护金融稳定。PE风险可以通过银行体系、股票市场以及债券市场等渠道传染，有可能对实体经济产生影响。因此，给PE贷款的银行以及对市场影响较大的大型PE应由政府监督，以维护金融稳定。第三，完善监管协调，防范风险跨市场传染。PE会同时对银行、证券以及保险市场产生影响。对于分业监管的国家，必须加强各监管机构之间以及监管机构与央行之间的沟通与协调，进一步明确各监管机构之间的职责分工，减少职责交叉，降低监管冲突，同时又要加强监管协调，提高监管效率。

希望危机很快过去，但愿PE巨鳄们有惊无险。此次危机的代价至少应该换来PE巨鳄对风险的警觉以及政府机构对PE运作模式的反思。

（作者单位：中投证券研究所）