我国上市公司高管薪酬激励与企业绩效关系研究

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【摘要】本文选取2006-2012年在沪深上市公司平行面板数据为样本，研究高层管理人员与企业绩效的关系。研究发现，企业高管薪酬与公司净资产收益率（ROE）显著正相关，与总资产收益率（ROA）显著正相关，与每股收益（EPS）显著正相关，说明企业高管薪酬作为一种有效的激励方式，能够有效的促进企业绩效水平提高。最后，建议公司不断完善高管激励制度，优化公司治理环境，政府应更好规范资本市场，让职业经理人的才能得到充分发挥。

【关键词】高层管理人员薪酬；企业绩效；实证研究

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一、引言

随着经济社会的不断发展，市场的进步，企业天价的高管薪酬越来越引起人们的关注。据报道，美国一部分高管的薪酬待遇已经超过一线员工的一千二百倍，我国保险金融行业的高管薪酬也已经接近千万，这一现象再次吸引了人们的眼球，引起了人们的广泛关注与研究，也激发了人们关于薪酬制度设计的思考，何种薪酬制度是科学合理的，高管薪酬是否能真正起到激励的作用，是否有利于企业绩效的提高，也使中小股东、投资者对此现象提出质疑。本文采用2006年-2012年我国上市公司的公司的平行面板数据研究我国上市公司高层管理人员薪酬水平对企业绩效的影响，为高管激励的政策制定、公司治理的优化提供实证研究的证据。

二、文献回顾

高管薪酬是公司激励制度的核心，也是公司治理的重要组成部分，而委托理论是研究薪酬激励问题的理论基础。企业的所有者并不直接参与企业的日常管理，而企业高管直接参与企业的日常管理，清楚的把握着企业财务、销售业务、生产等各个环节，因此所有者与高管存在着信息的不对称。同时股东的目的是股东利益最大化，而企业高管作为理性的个体，其同样存在为自身某利益的动机，存在着自身利益最大化的动机。董事会作为企业的最高决策机构，并且对企业的管理层实行监督职能，要能够真正实现有效的监督需要很高的成本，因此委托成本产生。股东不仅需要通过董事会对企业高管实行监督，同时还需要相关的激励，促使其将自身的利益与公司的发展绩效联系一起，更好的发挥经理人才能，提高公司的效率。

对于高管薪酬与企业绩效的关系，国外McGuire和Elbeing（1962）对1935-1959年45家上市公司进行研究，研究发现管理层激励与企业销售业务水平和公司利润情况显著正相关。Murphy（1985）年对1964-1981年美国的73家上市公司为研究对象，研究发现，高管薪酬对公司股票的绩效情况存在显著的相关性。然而Jensen和Murphy（1990）在绩效报酬对高层管理的激励的研究中发现，高管薪酬对企业的业绩虽然有正向的影响，但并没有高度的相关性。Andjelkovic等（2001）将新西兰的公司为研究样本，发现高管薪酬对公司绩效的影响并不显著。

我国市场经济发展的比较晚，公司治理的制度还不够完善，因此相关的研究也起步较国外晚。李增泉（2000）研究激励机制对企业绩效的影响，研究发现我国高管薪酬对企业的绩效并不存在显著的影响，而与公司的规模有关。张俊瑞（2003）研究发现，高管薪酬与公司绩效呈现显著的正相关关系，但这种关系并不稳定。徐向艺等（2007）选取了1107家上市公司研究高管薪酬与公司治理绩效的关系，研究发现高管薪酬与成本显著负相关。而吴育辉、吴世农（2010）对2004年-2008年上市公司的高管薪酬进行研究，研究发现高管薪酬仅对ROA有显著的影响，研究发现高管薪酬对于成本的降低并没有起到作用，而起到了反作用。

虽然对于高管薪酬对于企业绩效的研究比较深入，但是从经验数据的结果来看，研究结果并不一致，有些研究结论认为高管薪酬对企业绩效有着显著的正相关关系，而另外的研究发现两者之间并没有显著的关系，有部分研究甚至发现高管薪酬并没有降低委托成本，甚至起到了负面作用。以上结论可能与不同的资本市场、不同的公司治理发展时期、选用的研究的方法、数据样本的选择皆有所差异，因此研究结果并不一致。

三、研究设计

（一）假设的提出

公司的委托人与人都是理性的经济人，都存在着自利的动机。企业的所有者即企业的委托人为了能够实现自身利益的最大化，除了对管理层进行监管之外，为了能让管理层

的目标与企业所有者的利益追求一致，需要对管理层进行激励。管理层将企业发展与自身的薪酬水平结合一起，会产生内在的动力，提高公司的绩效，最后获得高额薪酬奖励。高管薪酬作为一种有效的激励手段，能够降低委托成本，激励企业高管发挥自身才能，更好的提高公司效率。因此，我们提出假设：

假设：企业高层管理人员的薪酬激励与企业绩效正相关。

（二）样本的选择

本文以2006年-2012年间深沪证券交易所连续存在的上市公司为研究对象。我们根据以下原则对样本进行了以下处理：（1）剔除金融行业公司的样本；（2）剔除数据缺少以及存在数据极端异常值的样本；（3）剔除证券市场上ST、PT等不正常交易的公司。本文实证研究所使用的实证数据全部来自于深圳国泰君安信息技术有限公司的CSMAR数据库。最后选取到2006年到2012年7年期间的平行面板数据1088个，对变量的离群值采用winsor处理。

（三）变量的选择

对于高管薪酬指标，本文采用前三名高管薪酬总额的对数来作为衡量高管薪酬的指标。对于公司绩效的衡量指标，本文将同时采用每股收益（EPS），净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）来衡量企业绩效的指标，以便更为准确的反映企业绩效情况。

具体见表一：

表一 变量定义

类型 名称 符号 定义

被解释

变量 高管薪酬 Lnpay 上市公司高管薪酬前三位总额的对数

解释

变量 每股收益 EPS 税收利润/股本总数

净资产收益率 ROE 税收利润/净资产

总资产收益率 ROA 净利润/平均资产总额（年初资产总额+年末资产总额）/2

控制

变量 国有股比例 state 国有股本数/总股本

董事会的独立性 inderatio 独立董事人数/董事会总人数

资产规模 lnasset 公司账面总资产的对数

财务杠杆 lev 年末总债务/年末总资产

高管持股比例 exe 高管持股总数/总股本数

股权集中度 first 第一大股东持股比例

领导层结构 Power 若董事长与总经理两职合一，则取1，否则取2

（四）模型设定

为了能够研究高管薪酬与公司绩效的关系，本文总结之前较为成熟的研究成果，构架如下回归模型，对企业绩效情况进行验证：

Lnpay=α+β1ROE+β2lnasset+β3inderatio+β4state+β5lev+β6exe+β7first+β8power+ε

（1）

Lnpay=αβ1ROA+β2lnasset+β3inderatio+β4statelev+β6exe+β7first+β8power+ε

（2）

Lnpay=α+β1EPS+β2lnasset+β3inderatio+β4state+β5lev+β6exe+β7first+β8power+ε

（3）

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

由表二的描述性统计，我们可以看出，公司高管前三位薪酬总额的对数均值为13.69，最大值为15.34，最小值为12.03，标准差为0.79，说明企业高管薪酬的差距还是比较大的。企业净资产收益率ROE均值为0.0733，总资产收益率ROA均值为0.0357，EPS的均值为0.28。国有股持股比例均值为0.325，独立董事的比例均值为0.3623，公司财务杠杆均值为0.5233，反映了我国较高的负债比率，有较高的财务风险。第一大股东持股比例为35.44%，反映了我国“一股独大”的现象仍然存在。

表二 描述性统计

变量名称 均值 标准差 最小值 最大值

lnpay 13.6891 0.7943 12.0347 15.3440

ROE 0.0733 0.1092 0.2803 0.3097

ROA 0.0357 0.0546 0.1221 0.1707

EPS 0.2837 0.3908 0.4800 1.5400

state 0.3250 0.1993 0.0051 0.7294

inderatio 0.3623 0.0516 0.0909 0.7143

lnasset 21.7101 1.3273 12.3143 27.8520

lev 0.5233 0.2021 0.0071 1.0000

exe 0.0194 0.0616 0.0000033 0.6362

first 35.4454 15.0387 11.6500 70.2100

power 1.8587 0.3484 1.0000 2.0000

（二）实证结果与分析

表三是高管薪酬与企业绩效的回归分析结构，模型一、二、三，分别研究高管薪酬与净资产收益率、总资产收益率、每股收益之前的关系。从表三可以看出，模型一高管薪酬与企业净资产收益率在1%程度上显著的正相关，回归系数为0.417，模型二高管薪酬与企业总资产收益率在1%的程度上显著正相关，模型三高管薪酬与企业每股收益显著正相关。说明高管薪酬与企业绩效显著正相关，显然，实证结果证实了提出的研究假设。

表三 高管薪酬与企业绩效

模型一 模型二 模型三

lnpay lnpay lnpay

ROE 0.417***

[0.002]

lnasset 0.435*** 0.412*** 0.386***

[0.000] [0.000] [0.000]

inderatio 0.417 0.558 0.521

[0.225] [0.105] [0.128]

state 0.552*** 0.597*** 0.585***

[0.000] [0.000] [0.000]

lev 0.555*** 0.414*** 0.486***

[0.000] [0.000] [0.000]

exe 0.076 0.036 0.088

[0.928] [0.965] [0.916]

first 0.003 0.002 0.003

[0.207] [0.257] [0.227]

power 0.043 0.031 0.007

[0.425] [0.570] [0.900]

ROA 1.573***

[0.000]

EPS 0.254***

[0.000]

_cons 4.558*** 4.896*** 5.448***

[0.000] [0.000] [0.000]

N 1063 1088 1087

adj. Rsq 0.322 0.325 0.327

注：***、**和*表示1%、5%和10%的显著性水平。

五、研究结论与建议

从本文的研究结果来看，高管薪酬与企业绩效显著正相关，说明高管薪酬作为一种有效的激励制度，能够降低企业的委托成本，激励公司高管勤勉工作，将自身的利益与企业的股东利益、企业长远发展结合在一起，提高执行效率，促进企业绩效的提升。

本文的研究有以下政策含义：第一，高管薪酬作为市场资源配置的结果，只要是市场化的行为，都应当去尊重企业的制度，尊重市场规律。第二：公司应当不断完善公司的高管激励制度，制定好更为完善有效的激励方式，更好的激发管理层的积极性，提高公司效率。第三，政府应该规范资本市场，转变政府职能，完善市场机制，让市场能够真正发挥资源配置的决定性作用，这样，才能够让职业经理人的才能充分发挥。

参考文献：

[1]李增泉.激励机制与企业绩效―一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000（1）：2430

[2]吴育辉，吴世农.高管薪酬：激励还是自利？――来自中国上市公司的证据[J].会计研究，2010，（11）：4048

[3]徐向艺，王俊，巩震.高管人员报酬激励与公司治理绩效研究―一项基于深、沪A股上市公司的实证分析[J].中国工业经济，2007（2）：94100

[4]张俊瑞，赵进文，张建.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究，2003（19）：2934