股指震荡大股平稳

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大盘震荡方显蓝筹本色

自1月22日沪深300指数失守半年线大关后，股指持续弱势整理，上周虽然一度尝试向半年线发起进攻可惜无功而返，5天均线和10天均线发生死钗，市场的做空动能再度凝聚，技术形态开始转坏。值得一提的是，此前盛极一时的“两会”题材股随着“两会”的即将结束而开始集体退潮，区域、低碳、智能电网等前期热点连续多日排名跌幅榜前列，多只个股两日累计跌幅超过5％，资金流出迹象明显。

正是在大盘岌岌可危之际，被市场忽略多时的大盘蓝筹股开始显山露水，金融、煤炭和地产等聚集大蓝筹的板块先后逞强，当中个股如浦发银行、中国石化和金地集团等均成为市场的明星股。大盘蓝筹股逐渐浮出水面，无疑成为了震荡市道下一道亮丽的风景线，同时亦成为了弱市中资金寻求的避风港。

2010年以来，市场风格的转化与分化一直是投资者争论的焦点。一方面，从市场走势看，中小盘题材股明显强于大盘蓝筹股，两者之间的估值水平更是悬殊。从历史经验看，两者差异的持续拉大，必然将导致市场风格的转化；另一方面，当前部分题材股所具备的概念性投资机会有其深刻的背景，符合政府调结构的大方向。从这个逻辑看，两者的差异更有可能是趋势性的分化。而我们的看法是，市场风格是转化还是继续分化，短期将取决于政策的明朗化，中长期则取决于国内经济转型的实质性效果。在当前这一阶段，随着“两会”后国内政策的逐渐明朗，市场风格将有望转化，极具安全边际的大盘蓝筹股开始逐步进入我们的视野。

估值优势铸就上涨空间

众所周知，当前大盘蓝筹股的最大优势是估值偏低，但具体又是怎么个低法?从统计数据发现，当前主要的权重板块来看，金融服务、采掘、房地产、黑色金属等行业的估值相对来说都较低。其中，金融服务和房地产行业无论从绝对PE、相对PE、还是PB来说，都处于申万23个行业的低端，金融服务行业相对PE低于历史平均水平的27.10％，房地产行业的相对PE低于历史平均水平的35.33％。采掘、黑色金属和化工行业虽然相对PE高于历史平均水平，但是绝对PE和绝对PB并不高，处于所有行业中低端。

或者，我们通过大盘股与小盘股的比较，更能说明大盘股的估值偏低。

面对当前市场，我们首先测算了市场大盘股、中盘股和小盘股的PE值并进行全球比对，但发现该比对很难进行，主要因为当前全球很多股市盈利或为负(日本)，或为微利，根本无法进行有效PE比对。因此我们选用了几乎永远为正、且相对较稳定的PB进行比对。

我们得到结果十分惊人。如图1所示，中国大陆的沪深两市中，大市值股票相对市场严重低估，而这种结构在其它发达，发展中市场均未体现。我们同时剔除了估值相对偏高的创业板市场，进行了另一次对比，以防受到创业板高估的影响。不过得到的结果区别不大。

那么会不会是因为中国市场(大陆)特殊呢?这种情况在以前有没有出现过呢?为此，我们再次比对了中国市场的历史数据，同时我们参照了纽交所市场的历史数据进行对照。

结果和上面的比对差不多，在我们截取的4个历史时点上，有三个(上证综指触及998点、6124点、1664点)并未呈现当前市场这种估值结构，而是呈现了大盘股高估、小盘股低估的结构。

在530前夜的时点上，相似的结构有所表现。但相比较，当前的市场大小盘估值扭曲程度相较530前夜更甚。当前大盘股相对小盘股的PB比例是76％，而530前夜则是86％。众所周知的是，530之后大盘股表现相当不错。而在纽交所，这种大盘股低估的情况则完全没有出现过。

以上列举的全是数据。那么从经济理论上来说，大盘股到底应该高估，还是应该低估?在中国又应该高估还是低估?

就单个个股而论，很不好说。小盘股可能有很高的成长性，大盘股的垄断性也不见得就差了。但就整个板块论，从世界的数据来看，大盘股板块获得了更高的市场溢价。在中国，大盘股获得相对高估的理由主要是坐拥垄断资源、市场主导地位。小盘股公司作为一个整体，在竞争上必然落于下风，其获得相对高估的理由则主要是盘面小，容易拉升。

一个是价值理由，一个是投机理由。从长期来看，从世界各市场的普遍情况来看，从A股市场历史数据来看，大小盘风格转换、估值体系回复历史均值是迟早的事情。虽然我们并不十分确定这个转换到底将发生在什么时候、因为什么诱因而发生(股指期货或是一个诱因)，但是以上的理由足以让我们相信，至少在中长线来说，大盘股应该相对被看好。

这种低估是市场的一个错位，是一种市场异态。其在近几年的A股历史上从来都是短期的，在全球范围内也绝不是常态。这种异态会在什么时点、因为什么回归常态，我们不能准确的揣测，但就中长期来看，大盘股、尤其是估值对港股、对未来盈利能力占优势的大盘股，当前站在一个相对极为有利的位置。

那么现在这种估值状态，是否意味着当前市场处于另一个530前夜、即将迎来一波大涨呢?如果真的来临，它的导火索是什么?我们的回答是，金融创新!

金融创新引爆蓝筹革命

融资融券和股指期货增加对蓝筹股的需求

决定市场长期运行规律的内在本质是经济基本面和流动性，融资融券和股指期货作为交易工具与风险管理手段，只是工具，因而是“中性”的。因此，从中长期来看，融资融券和股指期货的推出不会决定市场的整体走势。但深入研究了主要国家推出股指期货后对市场的中长期影响及短期影响，通过详尽的分析，我们发现，无论推出前市场处于牛市或熊市，均存在一波明显的“股指期货”行情，这一行情往往体现在股指期货上市交易前2个月左右，尤其是上市前的1个月内表现最为突出。在此期间，以大盘股为主的标的股票短期波动性加大，大盘股将超越小盘股。

为什么会出现这种情况呢?因此从短期来看，融资融券和股指期货会增加对蓝筹股需求。因为对流动性和上市公司风险的要求，融资融券的标的股票肯定是一些股本较大、经营稳健和盈利能力较强的大盘股。上证交易所和深证交易所已经公布的第一批90只融资融券标的股基本上是两个市场中间最具代表性的蓝筹股。在融资融券正式推出之后，机构为了开展业务，必须先买入一些相关股票，以便未来客户进行融券，这将增加对这些股票的需求。同时，因为大盘股的流动性好、业绩稳定，他们在融资融券业务中充当保证金时具有更高的折算率，这也会刺激对蓝筹股的需求。

证监会批准的首个股指期货产品为沪深300指数期货。目前沪深300指数选取的成分股是流通市值较大的300只股票，涵盖了绝大多数大盘股。虽然沪澡300较上证指数更

具有抗操纵性，但是权重大的蓝筹股依然对股指期货有着更大的影响力。一方面，中国的证券市场和投资者还不够成熟，尽管监管部门一直强调不能操纵股指期货价格，但根据以往国内创新产品出来后的投机气氛，一些投机者利用现货市场影响期货价格的现象也许还是会出现。所以，未来一些机构有可能增加对沪深300中权重大的股票的配，进而获得股指期货市场的话语权。

做空及套利机制有利于大小盘股的估值差距回归

目前A股市场上中小盘股对大盘股的估值溢价处于历史最高水平，中小盘股的平均市盈率已经达到40倍以上，而超级大盘指数成分股平均市盈率只有18倍，银行股只有15倍左右。而这些蓝筹股本身公司情况并不差，甚至今年盈利能力和业绩成长性比大部分小公司还要好，如此巨大的估值差距并不合理。从历史走势来看，每当出现如此大的估值差距时，必然会有缩小的趋势。股指期货和融资融券为投资者提供了做空机制，也带来了长期套利的机会。假设长期大盘股与中小盘股的估值差距将回归到合理水平，在股指期货和融资融券推出以后，做多相对低估的银行等板块的股票，同时做空股指期货(或是以后推出的其它大盘指数)，在相对价格收窄的情况下，必然能取得正的收益。所以在这种套利机制下，市场会增加对估值低的大盘股的需求，导致整个市场估值结构进行调整，带来蓝筹股行情。

大盘股的未来不是梦

无论从估值、阶段涨跌幅还是从上涨动能角度看，大盘股在现阶段都比小盘股具备更高的投资优势。虽然短期市场仍可能不具备持续大幅上涨的动能，但相对于多数中小盘股，大盘股近期取得“相对收益”的概率无疑在增大。

从流动性与业绩这两大股市驱动因素看，一方面，在信贷控制、居民储蓄搬家不畅以及顺差处于低位的背景下，今年A股市场流动性难言充沛，存在估值收缩压力。而统计显示，目前中证100成分股整体市盈率比历史平均水平低20％，而中证500成分股整体市盈率却比历史平均水平高出11％。可见，小盘股相对大盘股面临更大的估值下降压力。另一方面，从业绩角度看，目前市场处于弱势格局中，　“跌时重质”应成为投资者的重点选股标准，显然，大盘蓝筹股业绩的确定性要远远好于多数小盘股。

关注大盘权重股及权重板块的机会。一方面，大盘权重股受益于资金在股指期货推出前需要配置的需要；另一方面，由于目前A股主要权重板块在PE、PB等估值指标方面来看都比较低，因此可能受益于股指期货的价格发现可能，股指期货的推出，将对诸如银行等低估值的权重板块形成明显刺激。考虑到沪深300、上证综指和深成指的高度相关性，我们认为，不仅要关注标的指数的权重成分股，也应该关注其他重要指数的权重股，另外，还需要考虑到权重股对相应权重板块的影响。

股指期货的推出，对于短期市场来说，使得大盘权重股有了上涨的催化剂。在未来一段时间，如果市场风格由题材股向蓝筹股转化，预计转化方式会有三种：蓝筹股涨.题材股跌；蓝筹股涨，题材股盘整，蓝筹股跌，题材股大跌。一般情况下，只有出现超预期的系统性风险，市场风格转化才有可能是中小盘股以更大跌幅来完成。而在当前国内经济向好趋势不变、蓝筹估值合理的背景下，蓝筹股出现一定幅度的上涨是大概率事件。对于积极的投资者而言，可提前布局部分已经具备安全边际的蓝筹股，静候市场风格的转化。