煤炭上市公司资本结构影响因素界定及实证分析

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摘要：本文以2005年至2007年煤炭上市公司数据，从企业的成长性、偿债能力、产品的独特性、盈利能力、非债务税盾等方面，对煤炭上市公司资本结构形成的可能影响因素进行了界定分析。结果表明：产品的独特性与资产负债率呈正相关关系，盈利能力，企业的成长性等其他因素与与资产负债率呈负相关关系。

关键词：资本结构　影响因素　上市公司

在世界能源的消费结构中，原油、天然气和煤炭各占30％左右，而我国煤炭却提供了70％左右的能源和60％以上的化工原料，中国是以煤炭为主要能源的少数国家之一，煤炭在我国经济建设和社会发展中有着重要的地位。煤炭企业同其他工业企业、高新科技企业一样，进行了一系列的并购、重组、上市等现代企业资本、财务方面的运作，资本结构已经发生了深刻的变革。研究煤炭企业的资本结构对于煤炭企业的资本成本、市场价值、经营效率、企业的经营稳定性以及煤炭企业内部的法人治理结构有着重大而直接的影响。当前煤炭企业面临金融危机，资源整合力度不断加大，企业间优胜劣汰，煤炭资源逐渐向优势企业集中的步伐逐步加快，作为煤炭类的上市公司，融资为企业的发展，扩张奠定了基础。企业应该抓住有利时机，分析研究企业的资本结构及影响因素，实现企业低成本，快速发展。

一、文献综述

(一)国外文献　(1)企业规模。Warner(1977)指出规模对企业的资本结构具有重要影响，规模相对较大的企业比规模相对较小的企业有更高比率的负债，因为规模越大企业实力也越强、收益越稳定，因此在相同的情况下，大企业的破产可能性要比小企业小一些，具有更强的负债能力。Rajan和zingaleg也认为，同小企业相比，规模较大的企业通常会向企业外部的投资者披露更多的信息；但是Singh(1995)和Chefian(1996)对多个发展中国家进行了实证研究却发现，企业规模在不同的国家对资本结构的影响程度和方向各异。(2)盈利能力。Myers & Majluf(1984)融资优序理论认为，用留存收益融资的成本要低于负债融资，而负债融资成本又要低于股权融资，因此，企业的获利能力越强，就越有可能保留较多的内部盈余满足公司融资需要，而不依赖于外部融资，从而获利能力越强者，负债比率会越低。Frank & Goyal(2003)利用美国上市公司1971年至1998年的数据，对融资优序理论进行实证检验，发现企业发生财务困境与权益融资的相关性比财务困境与债务融资的相关性更高，这与融资优序理论完全相反。(3)企业成长性。Titman和Wessels(1988)认为处于成长性行业的企业由于在是否利用投资机会上具有更充分的弹性，所以这样的企业成本更高，取得债务融资的可能性更低；Smi~＆WaRs(1992)，Gaver & Gaver(1993)和Barclay & Smith(1995)研究发现，随着企业增长机会的减少，企业总的负债率显著上升；但Stohs & Mauer(1996)发现负债率与企业成长机会的关系是一种复合性的关系，没有很直接的联系。(4)税盾价值。Modglianni&MiUer(1963)认为负债融资的利息在税前列支具有抵税的作用，平均税率高的企业负债融资的动机相对较强，以便充分的享受“税盾效应”；March(1982)和Mason(1990)的实证研究证实税盾效应使得企业偏好于债务融资的结论；而Graham(2000)的研究发现实际作用于公司债务而形成税盾的有效所得税税率只有12％，小于公司债务实际面临的边际所得税税率30％，这暗示了企业所得税税率并不如理想上所想象的在融资决策上受到企业管理人员的重视。(5)非债务税盾。DeAngelo和Masulis(1980)认为非债务性税蔽与负债融资所产生的节税收益是可以相互替代的，如果企业有较多的折旧等非债务税蔽时，企业负债的动机就会削弱，因此企业负债比例与非债务税盾呈负相关；而Bradley(1984)的实证研究得到非债务税盾与负债率显著正相关的结论。(6)产品独特性。独特性是企业资本结构的决定因素之一。Titman通过―个模型表明一个企业的清算特性与它陷入破产时的地位有着因果联系。wessel和Titman认为企业在清算时潜在的能转嫁给消费者、供应商和工人的成本在它的资本结构的决策中具有重要的作用。(7)资产担保价值。Myers(1977)认为企业资产担保价值与资本结构正相关，如果企业的资产中适于担保的有形资产所占的比例越大，则企业的信用越强，可以较多的负债；Titman和wessels(1988)的实证研究也证实了资产担保价值与资本结构之间的正相关关系。(8)偿债能力。Prowse(1991)认为企业资产的流动能力可以用来反映企业资产被股东操纵而损害债权人利益的程度，即流动能力越强，股东用流动资产操纵决策的灵活性就越大，而债权人就越处于不利的地位，因此认为流动能力对资本结构的影响是负向的；Ozkan(2001)的研究认为短期偿债能力对债务融资决策施加的是负向影响。

(二)国内文献　就国内学者的研究而言，陆正飞、辛宇(1998)通过和回归方法进行了分析，得出以下结论：不同行业的资本结构有着明显的差异；获利能力就短期而言对资本结构有着显著影响，而对长期负债率的影响不显著；公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构影响不显著；冯根福、吴林江和刘世彦(2000)运用主成分分析和多元分析相结合的方法对资本结构形成的可能影响因素加以实证检验和分析，认为我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用相对较弱。如果公司的决策更多的反映国家股股东的意愿，则其负债比率较高，而法人股控股的公司则更偏好股权融资；安宏芳和吕骅(2002)通过对上市公司的实证研究发现资本结构与企业资产担保价值、企业成长性正相关，与企业盈利能力、企业资产变现能力、企业资产管理能力负相关；吕长江、韩慧博(2001)发现行业特点是影响企业资本结构的因素之一，但同行业的企业不一定具有相似的资本结构；ST公司的负债率较高；在企业的债务资金来源中，短期债务占主要比重。对资本结构影响因素的回归分析表明：企业的获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率之间是负相关关系，企业的成长性、资产对数与负债率之间是正相关关系；陈维云、张宗益(2002)的研究发现，企业资本结构与企业的规模和成长性正相关，与企业盈利能力负相关，但与企业资产担保价值没有显著的相关性；王娟、杨凤林(2002)得出企业的盈利能力越强，负债水平越高，但企业的资产担保价值和总资产与负债率呈显著的负相关关系。查道林、杨蓓(2008)通过实证分析得出矿业上市公司的总资产、资产担保价值，总资产增长率和总资产负债率是正相关关系，矿业上市公司的主营业务利润率、国有股比例，非债务税盾和总资产负债率是负相关关系；刘双明(2006)利用主成分分析和多元回归分析，得出煤炭上市公司规模及收入变异程度因子和成长性因子与资本结构显著正相关，盈利能力因子和实际流通股比重因子与资

本结构显著负相关；闫玉玲、石军锁(2008)从实证角度分析了煤炭上市公司资本结构的选择对公司绩效的影响，得出每股收益、净资产收益率与资本结构呈正相关关系，而总资产收益率和主营业务利润率与资本结构相关性不显著。

二、研究设计

(一)变量选取　本文采用资产负债率作为资本结构的度量，选取的解释变量有公司因素指标和股权结构指标，其中公司因素指标包括：企业成长性、营运能力、偿债能力、企业规模、产品独特性、盈利能力、非债务税盾、资产担保价值。其中营运能力用总资产周转率表示，营运能力越强，资产管理效果也就越好，相应的可以适当提高目标结构中的负债比率；股权结构，股权因素指标用第一大股东持股比例来表示，这一点主要是针对我国的特殊情况设定的，我国上市公司处于第一大股东的超强控制状态，几乎能够掌控上市公司的运营，在大股东控制下，进行股权融资能够为大股东带来额外的私人收益，因此大股东控制下的上市公司不惜一切努力通过证券市场进行股权融资。涉及的变量分别定义如(表1)。

(二)样本选取　本研究样本选取的范围为2005至2007年煤炭企业上市公司数据来自“巨潮资讯”(www.省略)和“上市公司资讯网站”(list.eom)上煤炭上市公司的年报。2005年至2007年三年的样本总量分别为24、24.240为确保样本数据间的可比性，选取发行A股上市的煤炭企业，不考虑发行B股上市的煤炭公司；ST煤炭上市公司经营状况与其他公司相差较大，为保证结果的有效性，把ST的公司从样本中剔除。最后得到各年的有效样本分别为22个。

三、实证结果分析

本文的所有的统计分析将在SPSS14.0下进行。为了使所选变量口径一致，在进行回归以前对所有数据进行了标准化，达到无量纲的要求。采用向后剔除法(Backward)，检验哪些变量对于资产负债率的解释能力最强。向后回归结果列示在(表2)中。经过剔除后剩余变量有：主营业务收入增长率(X1)、速动比率(X4)、LN总资产(X5)、产品独特性(X6)、总资产报酬率(X8)、非债务税盾(X11)、净资产比率(X13)。从(表2)中可以看出，R2=0.969，调整后的R2=0.950，模型的拟合程度较高，解释程度较强。DW统计量的值为1.648，该模型不存在自相关。从(表3)至(表5)可以看出，方程通过了F检验，拒绝原假设，该模型的线性关系显著。解释变量除了LN总资产没有通过显著性检验外，剩余变量都通过了显著性检验，且各变量的方差膨胀因子不大，说明该模型中的解释变量与被解释变量显著相关。因此，经过变量剔除后的模型是比较好的模型。得到的模型如下：Y1=-2.6E-0.06-0.221X2-0.419X4+0.221X6-0.851X8-0.212X11-0.330X13。

通过对实证结果进行分析，可以得出如下结论：(1)企业成长性与资产负债率呈负相关的关系，回归系数为0.221，说明当成长性上升1％时，公司资产负债率下降0.221％。得出的结论与理论相反，理论认为快速成长企业的股东会选择引入更多的负债，使经理们面临更多的债权人的监控和还本付息的压力，以减少成本；另外，快速成长企业的扩张速度快，需要更多的资源投入，而且一般有着良好的盈利前景。当股东资源有限时，他们更愿意负债而不愿意增发新股，以免引入新的股东来分享企业未来的收益。而煤炭企业的成长性与资本结构负相关，主要因为近些年来，煤炭企业资源整合力度加大，企业规模不断扩张，有较多的投资机会，需要更多的资源投入，如果选择负债融资由于限制条款的存在使得企业更有可能放弃这些盈利性的投资机会。同时，尽管成长机会是可以增加企业价值的资产，但这些资产在本质上是无形的；当企业面临破产时，这些“资产”会迅速贬值，导致企业的破产速度加快，破产的破坏性加大，因此高成长的企业面临的破产成本更大(Myers，1984；Williamson，1988；Hrris的Raviv，1990)。所以成长机会是和低负债率相联系的。(2)企业偿债能力与资产负债率呈负相关关系，回归系数为-0.419，说明偿债能力对煤炭企业资本结构的影响较大，仅次于盈利能力。偿债能力越强的公司，企业负债率越低。理论上讲，偿债能力强的企业更能担负突如其来的偿债要求，表明偿债能力与资本结构正相关。但结论显示偿债能力与煤炭企业的资本结构负相关。可能因为2008年以前煤炭供不应求，资金周转速度较快，偿债能力强，公司有较多的剩余资金，当投资机会较多时，企业可以用这些资金去支付投资的需要，故而减少了负债融资。(3)产品独特性与资产负债率呈正相关关系。当生产独特或者专门化产品的企业破产时，它的供应商和工人拥有单一的独特性的技能和资本，消费者也难以找到具有独特性产品的替代品。因而认为独特性是与负债率负相关的。而我国煤炭企业的产品独特性与资产负债率呈正相关关系，这是因为煤炭行业的特殊性导致的。近些年来，煤炭行业发展比较快，企业规模迅速扩张，因此需要更多的资金，加上煤炭属于基础能源，我国是以煤炭为主要能源的少数国家之一，国家对煤炭行业扶持力度比较大，企业破产的可能性较小，因此与资产负债率呈正相关关系。(4)企业的盈利能力与资产负债率呈负相关关系，它的回归系数为0.815，说明煤炭企业的盈利性对资产负债率影响最大。根据融资优序理论，企业再融资时，首先考虑内源融资即保留盈余，然后才是外源融资；在外源融资中，优先考虑债券融资，最后才是股权融资。对于盈利能力强的公司，会存在更多的保留盈余，相应的外源融资需求就少。2008年前煤炭行情较好，盈利能力强，企业内部有更多的保留盈余，另外，盈利能力较强的煤炭企业，有着更强的股权再融资能力，因此资产负债率较低。(5)非负债税盾与资产负债率呈负相关关系，它的回归系数为-0.212，说明非债务性避税1个单位，公司的资产负债率将下0.212个单位。非负债税盾是指除了负债，企业还有其他一些降低税负、增加税后收入的机会，如提取固定资产折旧、投资中的税收减免以及养老金的提取等项目，它们是负债融资税收优惠的一种有效的替代。由于非负债税盾作为利息费用的替代在公司税的计算过程中成为抵减项目，在其他条件不变的情况下，非债务性避税越多的企业，其债务融资就越少。煤炭行业属于国家基础产业，公司规模一般较大，因此每年提取的折旧也较多，折旧所带来的避税作用也较强，非债务税盾作为税收优势的替代形式降低了公司的实际税负，公司债务融资较少。(6)资产担保价值与资产负债率呈负相关关系，回归系数为-0.330。理论上，如果企业总资产中可以用来担保的资产越多，那么企业由此可以降低由于债务融资成本发生的风险，借贷者越愿意为企业提供贷款，企业就会获得越高的债务融资。但煤炭企业的资产担保价值与资产负债率呈负相关关系，这个可以用自由现金流量理论来解释，自由现金流量认为企业的经理人员会利用职位之便去享受尽可能多的在职消费，提高公司的负债率可以限制经理层的在职消费，当企业可担保的财产较少时，对企业的这种成本的监控会更加困难，这时股东可能选择更高的负债率来限制经理层过多的在职消费；另外可能因为煤炭企业净资产比率越高，公司规模越大，安全性越强，经济效益就越好，内部盈余相对就越多，而且效益好的企业，更容易通过配股来获得所需资金，减少负债融资还本付息的压力，因此资产担保价值与资产负债率呈负相关关系。(7)LN总资产与资产负债率呈正相关关系，回归系数为0.125，P=0.061，没有通过显著性检验。说明公司规模对煤炭企业资本结构的影响不大，这与陆正飞、辛宇(1998)得出的结论一致。(8)由于企业的营运能力、税盾价值、股权结构被系统剔除了，说明这几个指标对煤炭企业的资本结构没有显著的线性影响。

四、结论

通过实证分析可以看出，煤炭行业的资本结构和其他行业有着显著的区别，主要是由于各个行业环境的不同，煤炭属于基础性行业，在一定程度上受到国家优惠政策的扶持，且近些年来我国经济的快速发展，对煤炭的需求量增大，使得煤炭企业经济效益好，规模迅速扩张，这些对煤炭企业的资本结构都会产生一定的影响。另外，我国债券市场还很不完善，相关机制也不健全，应当加快我国债券市场的发展和完善。2008年受美国经济危机的影响，与煤相关产品产量下降，进而影响煤炭的需求，金融危机必然带来煤炭产业结构的大调整，包括企业的资本结构也应相应的做出调整，企业应在深入地研究企业的资本结构的前提下，加快资本结构的调整，使企业能应对危机，并且在危机中抓住机遇，加快企业低成本，快速的发展。