宝钢250亿并购打造“中国的米塔尔”?

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前沿

目前，以米塔尔欲全面收购阿塞洛以及中国钢铁行业紧锣密鼓展开的内外资企业并购案为标志，全球钢铁行业第五次并购重组浪潮已显山露水。而中国上市企业目前吨钢市值在1000元以下，远远低于4000元的实际吨钢投资额，再加上PB在0．8倍以下，从重置成本和权

益投资来看，钢铁股具有明显的投资价值和并购价值。这将使得中国成为这次并购浪潮的主战场。

与此同时，中国钢铁行业集中度远远低于其他主要产钢国。中国钢铁业龙头――宝钢2005年产量为2200万吨，仅占全国总量的7．86％，而其在目前的并购潮中又面临市场份额被挤占，全球排名下降的威胁。面对要么被吃掉，要么并购壮大的局面，宝钢正稳步进行全国布局。以控股50％的比例计算，宝钢出资约250亿元收购其他上市钢铁企业股权，即可实现产能7000万吨，市场占有率达25％。

世界钢铁行业正迎来第五次并购浪潮

近年来全球钢铁行业并购交易额剧增，无论是交易总规模还是平均规模，都出现大幅上升趋势。世界钢铁业正迎来第五次并购浪潮。加拿大全球金属顾问吉姆・福贝斯的《全球金属工业并购步伐急速前进》报告指出，2004年世界钢铁工业并购重组交易创历史最高纪录，达117件，价值312．3亿美元，分别比2003年增长9．3％和3．5倍。其中国内交易数量为67件，下降11．8％，但金额则剧增3．3倍，达213．3亿美元；跨境交易数量为50件，增长61．3％，金额达98．9亿美元，剧增4．1倍(图1)。

2006年1月，米塔尔收购阿塞洛又将钢铁业的第五次并购浪潮推向了第一个高点。当月27日，米塔尔在伦敦交易所和鹿特丹交易所向阿塞洛所有股东了全面要约收购计划，收购价格约折合28．21欧元／股，相对2006年1月26日的最高股价溢价约27％，相对过去1个月平均股价溢价约31％，相对过去1年的平均股价溢价约55％。

米塔尔此项收购的代价为4股股票加35．25欧元换取5股阿塞洛股票。同时米塔尔宣布若收购阿塞洛成功，米塔尔将会以68加元／股的价格将阿塞洛收购的DOFASCO的股票回售给THK(蒂森克虏伯钢铁集团)。如果米塔尔成功并购阿塞洛，新公司将成为钢铁年产能达1．5亿吨、产量超过1亿吨(占世界总产量的10％)的钢铁巨无霸。

在中国，钢铁行业的并购重组也是风生水起，近两年并购案达30件左右，在外资购并的同时，受产业政策影响，国内企业间跨地区重组也日见增多。

2005年1月14日，华菱集团与米塔尔签订了股份转让合同；2005年11月，唐山钢铁集团与河北省宣化钢铁集团有限责任公司和承德钢铁集团合并，合并后的企业2005年钢材产量排名全国第二，达到1482万吨；2006年1月20日，辽宁省国资委企业改革处消息，“辽宁省鞍本钢铁集团推进小组”正式成立，计划2006年实现鞍本资产的实质性联合；2006年1月18日，宝钢股份(600011)和马钢股份(600808)联合宣布，双方实现战略联盟，在产品开发和营销采购方面实现合作；2006年2月28日阿塞洛与莱钢集团签订了股份转让合同。

几乎所有的国内钢铁企业都积极展开合作与重组。

整合中国钢铁。提高产业集中度时机已到

据统计，截至2004年底，中国钢铁企业3800家，其中产钢企业264家，2004年钢产量最大的宝钢集团产量为2141万吨， 占全国的7．86％。与世界钢铁行业相比，中国钢铁产业集中度非常低，行业前4名企业的市场占有率(CR4)仅为15．7％，远远低于其他主要钢铁生产国(图2)；2004年中国钢铁行业前10名产业集中度仅为34．71％，2005年为35．38％。2005年中国钢铁企业产钢超过1000万吨的有8家，产钢超过500万吨的有18家(图3)。

集中度低制约了中国钢铁行业的健康发展。由于产业集中度低，市场需求旺盛引起过度的投资，从而造成重复建设，最终引发产能过剩。在进口铁矿石谈判中，尽管中国是当今第一大进口国，但由于中国企业数量众多，分散谈判使得话语权旁落。而且集中度低也使得行业缺乏能主导市场的大型企业集团，导致矿产资源乱采、钢材价格波动剧烈，严重制约了行业整体竞争力的提高。

2005年7月，中国出台了酝酿已久的《钢铁产业发展政策》，对企业的联合重组提出了明确的要求，支持钢铁企业通过强强联合、兼并重组、相互持股等方式进行战略重组，向集团化方向发展，减少钢铁生产企业的数量，实现钢铁工业组织结构调整、优化和产业升级。根据中国钢铁产业发展政策，至2010年中国钢铁行业前10名产业集中度将需达到50％，至2020年达到70％。

若要在2010年前使十大钢厂粗钢产量比重达到50％以上，行业重组势在必行。钢铁产业通过联合、兼并和重组来共享资源、共享市场已成一种世界趋势。而且作为已连续10年位于世界生产和消费钢铁的第一大国，中国将成为世界钢铁业第五次购并重组浪潮最精彩的舞台主导这次浪潮的华彩乐章：

宝钢能否在第五次浪潮中嵋起

目前，钢铁股估值偏低使其具有较高的并购价值，再加上全流通时代的到来，2006年无疑将成为中国钢铁行业的最佳并购时机。这也是刺激世界钢铁企业纷纷并购重组中国钢铁企业的一个最重要的因素。

中国主要的钢铁企业都是上市公司，目前股价基本都在净资产之下，特别是钢铁股股改后的市净率平均只有0．8倍左右。

而且， 目前上市公司的吨钢市值要远远低于实际吨钢的投资额(实际吨钢投资额在4000元左右)(表1)。以目前的市净率和吨钢市值来说，钢铁股极具购并投资价值。米塔尔收购华菱管线(000932)和阿赛勒收购莱钢股份(600102)的价格都是在净资产的基础上溢价15％，即收购PB为1．15倍。而国外企业收购PB已达到1．5倍(表2)。

在外资虎视眈眈抢滩中国钢铁业的背景下，宝钢集团等大型国企的龙头地位受到严峻挑战。由于近年来钢铁业的购并重组，宝钢集团不仅在规模上的国际排名面临下降，而且和国际上先进企业如米塔尔和阿塞洛的距离越来越大。在国内，目前宝钢集团的市场占有率仅占7．86％，在钢材价格掌控上没有更多的话语权，而且位于其后的鞍钢(鞍本)、O唐钢(000709)、G武钢(600005)也是强有力的竞争对手(图4)。

显然，摆在宝钢集团面前的课题是如何坐稳行业龙头的位置，并担当起整合中国钢铁业、进一步提高中国钢铁业地位的重任。我们认为，目前，钢铁集中度低、供大于求的市场格局，以及整体上市和全流通为宝钢集团实现低成本的外延式扩张创造了十分有利的条件。

事实上，宝钢集团也正不断致力于钢铁行业上下游产业链的打造，而且已开始注重横向间的联合。进入2006年，宝钢集团先后在1月18日和3月11日分别和马钢股份、G八一(600581)签署了“宝马联盟”和“八宝联盟”。之前的2005年11月1日，宝钢集团和武钢集团也曾签订过战略合作协议。

近日，邯郸钢铁(600001)的公告显示，宝钢股份通过二级市场购买邯郸钢铁的流通股，一举成为邯郸钢铁第一大流通股东。尽管表面看，这仅是一种对邯郸钢铁股改方案实施的套利行为，但也发出了一个信号，那就是宝钢集团的战略布局已逐渐展开。按目前的每个企业净资产状况，以达到控股50％比例计算，宝钢出资约250亿收购其他钢铁上市公司的股权，即可实现7000万吨的产能(包括自身的2200万吨)，在国内的占有率达到25％。

根据区域、资源及销售半径等的分析，G八一、马钢股份、济南钢铁(600022)、邯郸钢铁、安阳钢铁(600569)、包钢股份(600010)等公司最有可能成为宝钢整合的标的。

我们预言，第五次钢铁并购浪潮将造就一个世界级的宝钢。

作者为国信证券钢铁行业首席分析师