货币收紧下非制造业为何持续繁荣
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虽然货币政策持续收紧，但保障房建设、水利投资、城镇化及产业转移等投资导致建筑、运输等非制造行业持续繁荣；实业投资回报下降，促使大量产业资本转为金融资本，同样催生金融业的泡沫。但房价下跌的可能性加大，预示着这种繁荣难以持续。
2010年初至今，中国已经连续12次上调存款准备金率、5次提高利率。在货币持续收紧的效应下，工业增加值的增速已持续回落，制造业采购经理人指数（PMI）6月份也已经降至50.9，创下了28个月来的新低。但若是出差或宴请，你会发现，无论航空客运、宾馆酒店还是餐饮业，都非常火爆，这从6月份非制造业商务活动指数依然维持57%的高位中可以得到印证。为何货币政策的持续收紧不能影响到非制造业领域（不包含农业）呢？
货币收紧下，财政政策依然保持积极
2010年末的中央经济工作会议中提出，宏观经济政策的基调是“稳健的货币政策和积极的财政政策”，但大部分人都只关注货币政策的松紧度，却忽视了我国的财政政策始终是积极的。
从固定资产投资增速看，今年上半年达到25.6%，而房地产开发投资增速为32.9%，尽管与去年相比投资增速略有回落，但还是维持在高位。其原因是什么呢？还在于今年是“十二五规划”的第一年，我国计划今年建设1000万套保障性住房和棚户区改造住房，据测算，仅1000万套保障性住房就需要1.3-1.4万亿元的投资。水利投资方面，则计划今后10年全社会水利年平均投入比2010年高出一倍。2010年我国水利投资是2000亿元，则今年水利投资将达4000亿元，而未来10年的水利投资规模将达到4万亿元。此外，国家确定的中西部地区的发展规划、城镇化进程以及地区间的产业转移等，也支持各地加大投资规模，导致投资增速居高不下。
2011年上半年，工业增加值增速为14.3%，比上年同期显著回落。那么，为何工业增加值在回落但制造业的投资增速还那么高呢？比如，1-6月通用设备制造业的投资增速为32.5%，交通运输设备制造业的投资增速为34.8%，电气机械及器材和通信设备等电子设备制造业的增速都在50%左右。其原因大概有以下几方面。
一是投资成本抬升原因，如今年二季度固定资产投资价格指数上涨了6.7%，而固定资产投资增长率是按照名义价格计算的，故上半年实际投资增长率在19%左右。
二是固定资产投资规模数据是由企业或地方政府部门填写的报表数据计算，不是真实的投资金额，与实际投资的资金到位情况不一致，如1-6月投资到位资金的增长率为23.5%，而名义增长率为25.6%。
三是投资期限决定投资增速的延后性，即投资项目往往不是短时间可以完成的，一旦启动，就需要持续下去，期限越长，后续的投资就需不断追加资金，不管经济景气度如何。如5月的产成品库存已经增长至22%的去库存阶段，投资风险显而易见。
四是制造业中上游投资萎缩，下游投资增速也从高位回落。钢铁冶炼、石油开采及电力投资等的增速都在个位数，说明中上游行业的毛利率水平已经很低，缺乏投资意愿；而下游加工业的投资尽管维持在高位，但也已经从去年末的37%左右向下回落。随着PPI在7月前后见顶，下游加工业的毛利率水平也将下降，导致下半年制造业的整体投资增速回落。
因此，制造业的投资增速下降将难以避免，因为最终还是由投资回报率决定投资取向。而非制造业（除农业外）中，除了政府积极财政政策中扶持的行业外，消费对政策松紧的弹性相对较小，但每年15%以上的增长则相对确定。外贸方面，出口则主要受全球经济的影响，国内政策对出口的影响不大，进口则与国内经济政策有一定相关性。
房地产投资增速在30%以上，这是房地产行业连续多年的高增长导致的投资惯性使然，随着房地产销售增速的放缓，今后房地产投资增速也将回落。不过，由于保障房建设的加快，故房地产投资增速大幅回落的可能性并不大。
回报率下降导致部分产业资本流向金融投资领域
自2010年以来，企业的人工成本、资金成本和原材料成本均出现了上涨，今年资金成本的上升更加明显，这导致不少企业的毛利率水平都出现了下降。
既然资本是逐利的，那么，在实业投资回报率下降的情况下，选择高回报的投资领域也无可厚非。我们发现，在“2010年温州市百强企业”名录中，除2家房地产公司和6家建筑公司外，其他40多家制造业企业，无一不涉足了房地产开发，由制造企业抱团成立的大型房地产开发公司，目前温州至少有7家，每家资金规模都超过30亿元。素有“低压电器之都”之称的温州柳市镇，70%以上规模企业的利润不再投资本地的产业，而是转移到外省市开发房地产、买楼、开矿等。
再看一下上市公司中的家电巨头：格力、美的和海尔，也均介入了房地产行业，如格力地产2009年借壳上市，次年房地产的营业收入就大幅攀升。作为全球最大的空调生产企业，格力电器2010年的净利润为42.8亿元，海尔只有20亿元，而房地产龙头企业万科却达到72.6亿元。原因在于，家电企业毛利率不断下降，而房地产企业还能够维持较高的毛利率，如2011年一季度，格力的毛利率降至16%，而万科则升至48%，是前者的3倍。
与大企业相比，中小企业的投资转向会更容易些，尤其是小企业，由于很难获得信贷资金，一旦实业投资遇到成本上升压力，就会去选择新的投资机会。笔者还是以对民间资本最发达的温州的调研为例，温州的资本积累始于实业投资，据说到2010年，温州民间资本投资于固定资产的规模达到1.2万亿元，流动资本达到8000多亿元。温州的民间资本一直是中国最有先见之明和最活跃的主流资本，无论是过去的投资矿山和房地产，还是现在的投资PE、VC等，都在追逐超高的投资回报率。
不过，2010年以来，随着通胀加剧、民间信贷市场利率水平的攀升，温州不少企业又转型做融资生意，据统计，截至2010年底，温州的融资性中介机构数量达1879家，包括186家担保公司、1088家投资公司等。根据中国的法律，超过官方基准借贷利率的4倍就被认定为高利贷，这意味着，月息超过2.19%的贷款就不受法律保护，但事实上，月息2分是民间借贷市场的最低利率了。
企业利用自己拥有的融资平台从事金融牟利业务，不只是温州独有的现象。事实上，只要负利率水平扩大，或市场利率大大超过基准利率时，企业的金融套利行为就难以避免。据Wind数据显示，2011年上半年，就有20家上市公司以闲置资金购买银行理财产品的公告，涉及资金上百亿元。但实际规模或远不止这些，因为今年上半年IPO超募资金为985.06亿元，2010年全年超募达2000多亿元，这3000多亿元的资金真正进入实业领域的又占多少比例，剩下部分去向何处？
在金融泡沫显现的今天，产业资本转为金融资本存在很大风险，尤其是当一大批银行资金间接流向民间借贷市场时，银行业的风险就难以控制了。
非制造业繁荣隐含风险
2011年上半年，房地产开发投资额同比增长32.9%，而商品房销售面积同比增长12.9%。前者表明，房地产投资高增长成为非制造业如建筑业、运输业等繁荣的主要因素，如6月非制造业的PMI分项指标中，依然是建筑业最高，为67.1%。在20个行业中，房屋及土木工程建筑业、铁路运输业、航空运输业和道路运输业等行业均高于60%。但房地产投资与销售增值之间差距达到20个百分点，则预示着这种高增长的模式不可持续。
为何房地产销售清淡而投资火爆呢？原因大概有三个，一是前两年房地产高增长中的后续投资拉动；二是根据房地产调控政策，开发商拿地之后必须在半年内开发建房；三是保障房建设力度加大。由于商品房销售的放缓，必将最终导致房价下跌，从而使房地产开发投资的增速下降，尽管保障房建设可以使得增速的下滑势头放缓，但房价下跌所导致资产泡沫破灭则会对整个经济产生负面影响。
因此，中国经济从上半年数据看似乎没有太大问题：通胀似乎已经见顶，经济在高位缓慢回落，却不大会硬着陆；银行也早已通过房价一旦下跌的风险压力测试，据说可以承受50%的房价跌幅，但这只是针对房贷违约率带给银行的坏账风险进行测试，并没有对房价下跌为整个国民经济所带来的冲击进行测试。
由于信贷规模的控制和利率没有市场化，在经济高增长中，社会对资金需求量很大，加之通胀高企，使得可满足市场需求的银行的表外业务迅速发展起来。目前，银行表外业务的规模占全社会融资总额的比重约为27%，如今年上半年，国内共发行理财产品8497款，发行规模达8.51万亿元。今年银行信贷增速下降，但银行并未加大对债券的配置，反而大规模减持。与此同时，银行系统的同业资产比重在2010年之后明显增长，但存款同比增速却在2010年末出现断崖式下跌，且今年一直处于下跌通道之中，银行的存贷差急剧萎缩。这意味着有相当一部分资金游离到银行资产负债表之外了。由于银行的表外资产没有计提风险，一旦企业发生违约无力偿还，银行只能承认投资失败，或者通过其他证券化资本收益弥补损失，一旦债务链断裂，将产生连锁反应。
以上所谈到的风险似乎都与银行相关，的确，当今经济的核心就是金融，所有国家出现的经济危机都是金融出了问题，中国也不例外。但金融背后的因素是什么？是土地总价占GDP比重不断上升的过程，土地被追捧、被抵押、被加速流动，由此创造着大量的货币，也创造了中国经济持续高增长的奇迹。我们发现，地价的上涨与经济增长始终是一致的。同样，中国经济未来的风险也在于地价的下跌。地价的不断上涨导致经济失衡，使土地问题凸显。比如，地价上涨是房价居高不下的主要原因，地价上涨也是贫富差距扩大的根源，地价上涨使得土地财政拉动了经济增长，同时也形成了巨额地方政府债务的风险。而当因土地所引发的问题越来越严峻的时候，就需要从体制改革入手去解决这些问题。
目前政府对于抑制房价的决心非常大，限购令的范围将进一步扩大至二三线城市。这或许表明今后房价深幅下跌的可能性加大，但房价下跌幅度究竟多少为合适，却不是政府部门能调控或经济学家能预期的。房地产泡沫消退固然是好事，但房价若跌幅过大也会引发连锁性风险。尤其是明后两年，地方融资平台的偿债高峰将来临，而其一旦与土地、房屋价格的下跌同步，则可能导致银行坏账率水平的急剧上升。因此，非制造业，尤其是建筑业在未来继续保持如此繁荣的景象恐怕也比较难。但从中国经济长期、持续发展的角度看，房地产资产价格泡沫的及早消退应该是好事，因为由此暴露出来的诸多问题，可以加速诸如利率市场化改革、汇率形成机制改革、房产税、个税、遗产税改革等货币与财政体制改革的进程。