股权分置改革的理论与实践分析

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摘要：本文阐述了股权分置改革的历程，分析了股权分置改革理论中的对价实质、实践中对价方案的特点和流通股股东的利益保护以及受限股票实现全流通等问题，以期为深化股权分置改革提供参考。

关键词：股权分置　非流通股股东　流通股股东　对价

一、股权分置改革的历史进程回顾

股权分置是我国经济领域独有的经济现象，它的存在严重阻碍了我国证券市场的健康发展。自2005年以来的股权分置改革促成上市公司治理机制发生了变革，并使我国股市逐步走向全流通时代。所谓股权分置，指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，主要表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，并且通常处于控股地位，容易产生“一股独大”现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害，在这种情况下改革成为一种必然的趋势。股权分置的由来和改革发展可以分为以下几个阶段：

(一)第一阶段：股权分置的形成1992年，《股份公司规范意见》等文件明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股等多种股权形式并存。但对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。

(二)第二阶段：股权分置改革探索阶段通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始探索股权分置问题。1998-年～1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。2001年，管理层宣布国有股减持办法即将出台。同年下半年，烽火通讯、北生药业、江汽股份、华纺股份等多家上市公司按10％的融资额市价(发行价)减持国有股。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001年国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。

(三)第三阶段：股权分置改革启动阶段作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年初，国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年，中国证券监督委员会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式启动。

(四)第四阶段：股权分置改革正式实施阶段 2005年，首批“四家试点”公司公布，也标志着我国股市十五年遗留下来的最大“包袱”将进入最后的消化阶段。截至2006年10月30日，沪深市股改公司总市值超过94％。

(五)第五阶段：后股改时代 从“小非解禁”到所有受限股票实现全流通为止。股改后，各类股东利益趋向一致，扩大了市场规模，提高了市场整体的投资价值和效率。改革后的资本市场为非流通股股东特别是大股东提供了实施并购重组和资本退出的平台，有利于企业长远健康地发展。

二、股权分置改革对价方案的特征分析

在股权分置改革中，非流通股股东通过向流通股股东支付对价获取流通权，对价成为流通股股东和非流通股股东讨价还价的焦点也是影响股权分置改革的关键。

(一)对价的实质　对价实质上是由股权分置溢价、制度转轨成本和交易成本三个因素决定的。首先，在股权分置条件下，国有股、法人股不能流通，导致股票市场的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格而形成的非正常溢价。根据国家原来的政策规定，国有资产一般按股票面值折股，而向社会发行的股票只能高于而不能低于国有股的净产值，通常根据市盈率定价法来确定发行价并溢价发行。这种高溢价不是市场竞价形成的，而是制度缺陷所至。事实上溢价收入被平均分摊到上市公司每股净资产中，国有股和法人股不仅无风险地享受着净资产成倍增加的利益，还继续享有配售权。尽管国有股和法人股放弃了流通权，流通股股东也付出了高溢价，非流通股股东要想获得流通权，必须对流通股股东进行补偿。其次，由于制度上规定国有股和法人股不能上市流通，使得非流通股在股改前后股票市场供求关系发生改变。股改前由于股票供不应求，股价定位偏高；反之，股改后股价下跌，势必会导致流通股股东的利益受损。为了保护公众的利益不受侵害，非流通股股东必须支付制度变革所带来的成本。再次，非流通股股东取得流通权的最终目的是为了获得“低吸、高抛”的资本利得，这种流通权必须通过与公众进行交易获得，任何交易必须付出成本，因此，对价是非流通股股东获得流通权必须付出的代价。

(二)对价的主要方式对价支付方式主要有送股、配股、市价、缩股、权证等，有的是几种方式的结合运用。实践中不同类型的企业由于存在特殊性，对价支付模式也会有所区别。在第二批试点公司中，“吉林敖东”采用了缩股方案，“宝钢股份”则引入了权证这一新工具，均对对价方式进行了开拓性的尝试，而后来更多的公司则采用“送股+现金”的对价形式。以“航空航天板块”、“钢铁板块”和“银行板块”为例，可以看出上市公司对价方案的特点(表1)。从(表1)可以看出，上市公司对价方案主要特点表现为：第一，送股是主要的对价方式。这主要是因为送股方案具有简洁和具有可比性的优点。有助于投资者进行横向以及纵向比较，做到孰优孰劣一目了然。绝大多数公司采用“总市值不变法”测算股改的对价比例，其方法简便易行、通俗易懂。第二，不同行业对价方式有较大的差别，同行业对价方式基本相同。钢铁行业主要是送股加权证，航天板块、银行板块主要是送股，同行业对价水平基本一致。第三，对价方式创新没有大突破。在已股改的公司中绝大部分以送股为主，尽管也有缩股等方式，但市场所期待的诸如“与重组结合”、“回购”等方式较少。第四，相对于主板市场而言，中小板块则具有对价水平高、大股东承诺的含金量高、方案的投票赞成率高等特点。中小板块平均对价水平为流通股东每10股获送3.38股，高于主板市场。同时多数公司大股东延长了股份禁售期，有的公司还提出了股份追送条款、限价限比例减持承诺等措施以保障流通股东利益。

三、股权分置改革中流通股东利益保护程度分析

对价率是影响股改方案通过的关键，对价设计应当考虑公司非流通股股东比例、规模、公司资产质量、经营能力、股价高低和业绩趋势，以维护流通股股东的利益。

(一)对价的计算方法　在股权分置情况下，公司的总价值由非流通股价值和流通股价值两部分构成。非流通股价值以公司的每股净资产为确定依据；流通股价值为流通股的市值。股权分置改革方案实施后，在公司总市值不变的前提下，非流通股股东所获得的市值增值部分就等于流通股股东的市值减值，也即非流通股股东需向流通股股东执行的对价安排。以“大庆华科”为例，“大庆华科”其非流通股持有股份的估值按每股5.74元测算(结合近两年来市场

上相似的非流通股转让价格的溢价平均值为58.56％，按照大庆华科的2005年末的每股净资产3.62元溢价58.56％来取值)；流通股持有股份的估值按截至2006年9月12日收盘前300个交易日收盘价均价每股8.30元测算，对价计算过程见(表2)。2.953股的对价比例可以使流通股市值在方案实施前后保持不变。最终大庆华科将对价比例积极上调至3.2股，在均衡流通股股东与非流通股股东利益上，利益的天平向流通股股东一方倾斜。在股权分置改革过程中，很多公司的对价基本上是按上述方法计算出来，然后再根据行业水平进行调整。

(二)流通股股东利益分析 保护流通股股东的利益是股改的基本原则之一，但实际上并非如此。从上述对价的计算可以看出，影响对价水平的主要因素是方案实施后的理论市价，在总股数一定的情况下，非流通股的估价和流通股的收盘均价的高低决定了方案实施后的理论市价，最终决定了对价水平。而上市公司一般将非流通股的估价按照年末每股净资产再溢价一定的比例计算。众所周知，每股净资产在理论上提供的是股票的最低价值，如果公司的股票价格低于净资产成本，成本又接近变现价值，说明公司已无存在价值。流通股股价也是受市场行情的影响，股市股价偏低，或是股价上扬，在股权分置改革时间内，很多上市公司的股票价值是被低估的。可见，由于具体计算中的设计缺乏统一的规范，留下了可操作的余地，使流通股的利益受到侵害。与此同时，对价方案没有固定模式和基本标准，其高低由非流通股股东和流通股股东讨价还价来决定。事实上，流通股股东和非流通股东之间的力量失衡，中小投资者在博弈中处于被动地位。有证据表明，股权分置改革试点中对价方案的通过率与基金的持股比例正相关，流通股股东中机构持股比例与方案的通过率呈中度相关，中小投资者的持股比率与方案的通过率呈低度相关。因此，中小股东参与股改的积极性受挫，许多股权分置改革方案投票率远低于预期。另外，由于中途复牌制度、信息不对称等原因，为市场过度投机和过度套利提供了便利条件，使流通股股东利益再次受损。

四、股权分置改革滦化研究

随着股权分置改革的深入推进，我国资本市场快速进入“后股改时代”，解决受限股票实现全流通问题的形势依然严峻。

(一)受限股票实现全流通的风险控制　非流通股在股权分置改革后暂时不能公开流通，属于受限股票。理论研究表明，“股票需求价格弹性的大小是决定取消受限股票限制后股东价值损益的决定因素。在股票需求价格弹性较大时，取消受限股票的流通限制能增加全体股东利益。只有在价值投资理念盛行的市场中，股票的需求价格弹性会比较大，因为，股价一旦下跌，股票的投资价值就会突现出来，投资者会关注并购买股票(赵俊强等，2006)。”否则，股票数量增加之时，都将是投机者出逃的机会，使受限流通股加剧股票市场风险。可见，只有当我国股市价值投资理念盛行、市场趋于理性，股价是上市公司业绩的真实反映，投资者不再以投机为主要目的时候，就是取消受限受流通的较好时机。因此，股权分置改革的初始阶段在宏观调控的基础上，积极稳妥地制定受限受流通股的全流通方案，具有十分重要的意义。根据“锁一爬”的规定，占总股本小于5％的非流通股(即所谓“小非”)一年后方可百分之百流通，其它非流通股一年内不能流通，二年内只能流通5％，三年内只能流通10％，三年后才能全流通。以上政策的推行无疑有利于上市公司采取“各个击破”的解决方式平稳处理股票全流通的问题。同时，由于非流通股实现流通的方式从影响整个市场的“激波”方式，转变为可控性很强的“局部调整”方式，增大了投资者的收益预期，因而更有利于市场的活跃和对证券投资资金的吸引，促进市场的活跃和持续稳定。实践证明，积极稳妥地制定受限流通股实现全流通的方案是成功的。2006年6月19日，G三一开启了“小非”解禁的大门，中国股市全流通迈出了关键的一步，受限股票进入全流通开始。通过对部分公司“小非”上市前后的市场表现可以看出，取消受限股票限制对股票走势存在一定的压力，但短期来看并没有预料之中那么显著见(表3)。

上表中如果剔出受基本面因素影响，如G华海上市回购流通股份、苏泊尔有利好等之后就不难发现，这些股票的在“小非”解禁前后走势上基本较为平稳，并没有相对大盘出现大幅波动的情况，但大多数股票相对于大盘来讲走势较弱。说明这些股票的中小投资者并不认为大股东一解禁就会大规模地减持股份，但小非上市所带来的负面影响的确不容忽视。总体看来，取消受限股票实现有步骤地全流通并没有明显的“猛虎出笼”的现象。实际上，看好我国股市长远趋势的观点仍然占据上风，市场的承接力远远强于受限股票的抛压。

(二)后股改时代的市场监管后股改时代制约资本市场发展的基础性制度障碍将逐步消除，有利于资本市场健康发展的新机制正在形成。通过股改上市公司历史遗留问题逐步得到解决，各类股东的利益基础趋于一致，外部监督和约束机制的不断完善将促进公司治理水平稳步提高。在市场投资理念方面，基于全流通市场条件下，股票的内在投资价值将成为投资者的稳定预期，投资理念和投资行为更加理性，并引导着资本市场资产价格体系走向理性回归。但也应当看到，新的形势为资本市场创造了良好的发展机遇，同时对当前市场监管工作也带来了新的挑战。这种挑战是全方位的，涉及到监管理念、监管制度、监管手段等各个方面和不同环节，尤其是对股改承诺兑现的监管。在股权分置改革过程中，许多公司作出了股份锁定、业绩增长、追送股份等承诺，但对于某些如业绩增长类的承诺，可能出现不能履行或不能完全履行的情况。对于其它一些如股份追送类的承诺，可能出现大股东所持股份因质押等原因而丧失追送能力的情况。以上问题要求监管部门努力营造有利于改革的市场环境，通过出台相关的利好政策，使整个市场呈现上升的态势，使股改公司在牛市中完成受限股票的全流通。

作者简介：

张丹(1966-)，女，湖北蕲春人，武汉理工大学管理学院博士研究生

赵爱良(1972-)，男，湖南衡山人，武汉工程大学经济管理学院讲师

参考文献：

[1]赵俊强、范利民：《股权分置改革后受限股票全流通问题研究》，《上海管理科学》2006年第2期。

[2]文杰：《股改中投资非流通股的获刺机会》，《新财富》2006年第4期。

[3]曾鸣：《股权分置改革中的博弈机制分析》，《西南金融》2006年第7期。

[4]胡松：《股权分置改革的经济学分析》，《江西财经大学学报》2006年第3期。

[5]张翔：《小非上市短期影响有限》，《中国证券报》2006年8月17日。