寻找具有经济护城河特质的上市公司

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经济护城河指一家公司相对于竞争对手或者潜在竞争对手所拥有的竞争优势。寻找具有经济护城河的上市公司并长期持有其股票，是价值投资的精髓。

中国寿险行业在2000～2005年和2006～2010年分别以30%和24%的年均增速成长。尽管我国寿险行业已经成为全球第5大市场，但目前产品功能单一，主要聚焦于储蓄投资功能而非保障功能，在寿险产品种类、功能设计方面与西方发达市场相比存在很大距离。由于传统型寿险自2000年起实施长达10年的2.5%预订利率限制（即传统险持有人收益封顶为2.5%），低收益的传统险被主流市场冷落（目前其主要市场在竞争落后的乡镇），现时超过91.6%的寿险保费收入来源于分红险，且大部分产品被设计定位为储蓄存款的取代品。同时，产品功能、类型单一、竞争高度同质化的现象在我国保险市场也同样未能幸免。产险行业约7成为车险产品，且2007年以来实行条款及费率统一化。产品条款费率的政策限制一方面扼杀了保险功能设计的创新，导致大部分险企单纯追求规模扩张而非盈利水平；另一方面，尽管寿险财险产品定价开始出现放松趋势，但与目前通胀形势及老百姓对物价的强烈上涨预期相比，如此低的保证收益率成为限制产品销售的一大政策原因。在长期通胀压力的预期下，预计上调寿险产品最低收益率的要求将变得越来越迫切。

证券及债券市场的双双重挫为险企已经低迷的业绩雪上加霜。2011年以来，分红险及万能险收益水平均大幅落后于CPI及存款利率，加上人口结构进入拐点，导致长期以来薪酬不具吸引力的个险人队伍出现明显的人员流失趋势，客户满意度极低，同时退保率明显上升。此外，险企持有的投资证券价格下滑，不但冲减其部分利润，还对其净资产带来负面冲击，导致部分险企的偿付能力充足率下降至监管层要求的150%以下，再融资压力犹显。

目前寿险企业两大产品销售渠道（银保及人渠道）双双受挫，晨星中国认为，其内在原因在于产品功能定位单一，且险企投资收益率长期水平难以跑赢通胀据统计，过去3年险企综合投资收益率仅在4%左右，远低于其内在价值假设下的长期投资收益率估计。而在海外需求放缓、人口结构及宏观经济结构同时转型的过程中，未来几年证券市场中期表现不甚乐观。同时，财险市场也不容乐观，车险费率条款市场化将在明年中实施，新车销售增速由于居民财富缩水及政府调控下挫，且其他财险产品更多将随商业活动低迷而萎靡不振，预计2012年将进入见顶下滑期。

我国保险行业将在较长一段时间处于低迷期，主要表现为传统险产品创新乏力，而投资类险种投资表现不给力。目前对产品费率及条款监管过多、且缺乏对产品设计开发方面知识产权的足够保护和激励的市场环境，均大大打击了险企的创新动力而加剧行业内相互抄袭、同质化竞争趋势。同时大部分险企把资源过多投入到销售环节，而非产品的售后服务方面，导致公众对产品行销手段颇多不满。

营运成本的控制优势是保险企业最重要的护城河来源，但规模大不一定代表营运成本的节约，营运成本的控制优势应来源于对产品承保风险收益的合理定价从而达到成长与利润的最佳平衡点，以及日常经营费用的优秀管理水平。晨星认为，太保及人寿具有这方面的特质，而身为财险老大的人保，尽管规模大但在成本控制方面不具优势，未能形成护城河。其次，通过向客户提供“一站式”金融服务，从而提高客户对企业的依赖，加强客户转移成也可能构成护城河要素之一，如平安集团。但如果过分注重营销环节对企业价值的拉动，则很容易忽略产品结构及长期风险收益的平衡，会对公司长远发展带来较大不确定性。至于资产管理水平方面的竞争力，我们认为这是极其罕见的例子，除非是像巴菲特带领的Berkshire Hathaway那样具有长期卓越投资回报业绩的企业。

谭嘉萍，晨星证券研究中心高级研究员，CFA持证人