机构投资者下半年投资策略精粹
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2010年上半年中国资本市场呈现单边下滑走势,下半年A股行情将如何发展?6月,各大券商陆续中期策略报告。在此,我们梳理了部分券商的投资策略。
安信证券徘徊在通胀和通缩之间
中国经济V型复苏的短周期已经告一段落,十年的重工业化周期正遭遇人口、资源、资金的三重约束,经济转型的压力将迫使经济增长中枢出现下移。
金融体系的超负荷运转在带来经济活力下降、资产泡沫化等不良后果的同时,也开始影响其自身的盈利能力,流动性供给向常态回归是必然的选择。
经验总结与案例分析显示,由流动性收缩带来的市场调整具有较强的路径依赖。虽然政策面有些态度方面的松动和部分对冲措施的出台,但当前股市形成底部的条件尚不成熟,预期A股ROE于三季度开始下降,市场将继续承受压力。
随着经济增速、企业盈利、库存调整等风险因素在未来两个季度的逐步释放,预期2010年4季度总需求的回落可能结束公众和管理层的通胀预期,极端情况下甚至会产生通货紧缩和经济二次探底的预期,此时应是政策放松比较合适和可能的时间段,届时A股市场将因此出现规模较大的阶段性投资机会。
不过,由于劳动力成本的加速上涨将系统性提高CPI的波动中枢,由此带来的潜在通胀压力将调低对政策空间和政策效应的预期:政策刺激不可能达到2009年初的力度,市场也难以再现2009年的行情。
市场对行业的选择与经济转型的取向暗合。通过对2000～2001年经济转型期的市场分析,我们判断当前行业格局的趋势性分化将延续,长期趋势继续看好医药、大众消费品、自动化机械、TMT、新能源等转型受益行业。但如果在今年四季度财政政策和货币政策重新出现激进转向,资源、地产、基建和重型机械会出现短暂交易型机会。
渤海证券经济复苏期面临反复
复苏期防下行风险,调结构循序推进
其一,从十年左右中周期角度看,当前我国经济正在处于新一轮周期复苏期的开端。从三年左右短周期角度看,经济一季度达到阶段性峰值后,由于内部内生增长动力乏力、宏观调控和外部经济复苏可能放缓,下半年经济将处于短周期的下降阶段,复苏期经济可能出现反复,面临着过快下行的风险。初步预计2010年全年GDP增长9.6%左右,四季度大概会回落到8.5%左右。
其二,就“三驾马车”而言,节奏已经明显放缓的政府投资和政策密集调控下下半年可能快速下降的房地产开发投资,将使投资增速回落趋势更加牢固。考虑到去年大量的新开工项目今年进入密集施工期和今年晚些时候中央投资可能适度加大,投资增速更可能是一种逐步回落走势。正是从这个角度讲,下半年经济会减少,甚至可能出现阶段性的快速下滑,但是二次探底的可能性不大。另一方面,三季度美国企业再库存可能结束、欧洲债务危机以及去年同期基数不断走高,都将使下半年出口增速大幅下降。而消费可望保持稳中有升态势。三驾马车对GDP的拉动将更趋平衡、协调。
其三,在经济增长放缓和货币供应量增速回落背景下,今年通胀失控可能性不大,全年有望保持总体温和状态。但是,这并不排除其中诸如粮食、居住和服务等部分商品的价格可能快速上涨,出现“结构性”通胀压力。5月份以来一些结构性通胀因素开始减弱,CPI三季度峰值可能“高不太高”;四季度猪肉价格可能过快上涨,届时CPI回落幅度也有限。预计全年CPI可能保持在3.2%左右,单月峰值可能在4%左右。
其四,复杂的经济形势决定了下半年宏观政策的“两难”处境,及其跟随经济形势亦步亦趋、突出灵活性的特征。我们认为,现在宏观政策更大力度紧缩的必要性毫无疑问已经大幅降低,现有紧缩政策执行力度可能会局部、适度松动,但是政策基调大幅转向的可能性不大。政策松动主要可能表现在,下半年信贷较上半年略显宽松,公开市场净回笼资金力度和存款准备金率上调频率也可能会减小。财政政策将更加坚定刺激政策最后完全退出的角色;如果经济超预期下行,今年晚些时候中央投资力度可能会有所加大。
其五,中长期来看,只有调结构,经济才能可持续增长,下半年政府可能迎难循序推进结构调整。需求方面,国际危机后政府促消费政策自上而下和城市化快提高、“刘易斯拐点”来临,将自下而上推动我国消费结构向住、行、(健)康、乐等方向升级,消费空间将进一步扩大。供给方面,借鉴日本1970年代产业转型经验,结合我国的实际情况,我们认为,电气、精密机械等专用机械制造业和战略性新兴产业可能成为新一轮周期中成长较快并对宏观经济具有较大带动效应的行业。
上证指数核心区间为2300～3000点
从股票市场估值自身特点来看,不论从国际市场估值的横向比较,还是A股历史估值的纵向比较,目前A股估值都已经运行至合理偏低的区域。从M1增速、CPI-PPI的差值、国债收益率等影响估值的因素来看,目前A股虽然缺乏流动性的强力支撑,但也已经逐渐进入具有中长期投资价值的底部区域。
在国内外经济环境不确定性以及流动性趋势回落的压力下,市场难于出现较大的单边上升趋势。在上有压力、下有支持的环境下,A股市场下半年仍可能维持大幅震荡的格局。
但是伴随下半年通胀预期逐渐缓和,流动性出现阶段性由紧转松以及目前A股估值在底部区域受到的有力支持,处于震荡格局中的A股市场很大可能在下半年筑底之后出现斜率较缓的震荡攀升走势。再结合目前A股运行趋势与大萧条后期道琼斯指数运行趋势的较高拟合程度来看,这种趋势可以得到印证。
在2010年盈利增长中性预期的假设基础上,我们判断下半年上证指数对应估值底的点位大约在2300点左右,通过模型进一步测算上证指数下半年运行的核心区间将会在2300～3000点之间。
光大证券消费整体崛起与结构下沉
三季度市场继续探底,四季度或有机会
下半年影响市场最关键的因素是政策继续从紧和经济的持续回落。目前尚没有看到政策放松的迹象,需要观察GDP、通货膨胀率和房价三个关键变量。当观察到GDP增长率回到9%以内、CPI回到3%以内、房价下跌15%-30%以上三个条件之一出现,市场对于政策的预期会发生显著的变化。从时间节点上来看,我们倾向于认为三季度末、四季度初政策将放松,市场有望出现机会。对于投资者的建议是,在三季度维持较低仓位,保留头寸,等待四季度的投资机会。
政策难以立刻放松,经济增长仍将继续放缓
虽然目前出现了一些政策松动的预期,但政策难以立刻放松。从宏观政策来看,经济增长仍未见明显放缓、CPI仍然处于上行之中,货币政策和信贷政策都难以立刻放松。考虑到政策的叠加效应和国际的复杂形势,未来可能不会进一步收紧,但放松仍不可能。从房地产政策来看,房价问题是政治问题,只要房价不出现明显下降,房地产调控政策仍有收紧的可能。
由于政策从紧的趋势没有发生改变,经济增长也将继续放缓,未来主要表现为固定资产投资和房地产投资放缓,可以观察的数据包括固定资产投资、房地产新开工和工业增加值等数据。我们预计二季度的GDP增长率为10.2%,三、四季度GDP增长率将继续放缓,分别下降为8.6%、7.8%的水平。
企业利润面临下调风险,估值进入合理区间
预计2010年上市公司的利润需要下调,同比增速需从31%下调至21%,折算成沪深300的EPS为157。利润下调主要来自工业企业和金融企业。工业企业利润下调的原因是政策紧缩导致经济增长放缓,工业增加值也会随之下调。金融企业的利润下调的原因有两个。(1)地方政府融资平台和房地产调控将给银行的资产质量造成影响,进而影响利润;(2)证券市场表现低于预期,拖累保险和券商的业绩。
按照调整后的盈利预测来看,目前沪深300对应的估值水平为17.4倍,上证指数更低一些。与历史相比,该估值水平只是到了合理的估值区间,并没有到有显著安全边际的价值区间,在基本面持续疲软的背景下,仍然存在下降的空间。
长期看好消费品和新兴产业
消费整体崛起是经济结构调整的必然趋势,消费增长将成为未来经济增长最重要的推动力量。在消费整体崛起的背景下,二线消费增长更为明显。二线消费快速增长主要是因为消费在区域结构和人群结构上的下沉所致,消费结构的下沉也是政策导向、经济阶段和人口结构所共同推动的结果。
基于对经济、政策和市场的判断,下半年的大类板块仍然是消费品和新兴产业。消费品具有稳定的盈利能力,远离政策调控。尽管消费品估值相对较高,但考虑到目前的增长水平,我们认为仍然处于合理的范围之内。新兴产业具有持续的政策推动,是未来经济发展的大主题。
投资品和周期类板块还会面临盈利下调的压力。但一旦政策出现松动迹象,投资品和周期类板块仍将出现明显的反弹,这种机会在下半年会存在。
贯穿下半年的投资主题包括民生、新兴产业、政策再放松和体制变革。具体来说值得关注的有医改、二线消费、三网融合、节能减排和新能源。基于前面的分析,三季度行业配置的建议如下。最看好的三个行业为医药、商业贸易、食品饮料,次看好的三个行业为银行、纺织服装和信息服务。
国信证券转型中的A股
A股在自身制度变革和经济结构调整中转型
A股面临二大转型,一是面对危机后的经济转型。短期内存货驱动力的减弱导致经济下行风险加大。债务风险下的“保障性住房”和“民间投资”36条出台,以此对冲存货投资的冲击。中期的角度看,国内的城镇化率的提升和投资率维持高位依然是促经济增长的驱动力,也就说经济二次探底的概率较小。但是投资结构面临着转型,如产能过剩行业的抑制和新兴战略产业的支持。二是直面全流通和做空机制下的制度转型,股市告别短缺时代。这两类转型将使得A股的估值、结构和行业选择都将与以往不同。
下半年经济向下,政策退出放缓
基于基数效应和存货周期力量的减弱,下半年经济增速放缓。从盈利来看,全年增长确定,但前高后低,我们判断全年A股盈利增速20%左右。政策退出放缓或放松可能要到3季度后。对于后市政策的判断,一看物价(货币),二看地价(房价),三看出口。当前所有的指标指向“高压”政策效果的观察期。按照我们的判断,物价滞后流动性6-9个月,流动性2009年11月见顶,那么2010年三季度才见分晓;地价(房价)滞后于股市9个月左右,股市是09年7月份见顶,我们判断2010年3到4月土地价格见顶,但土地价格的调整幅度会比较小,比2008年的幅度小,这是因为目前的低利率水平。目前的变量是出口,从欧洲债务危机的影响程度来看,起到了自然紧缩的作用,目前政策有退出放缓的意图。
沪深300的动态估值目标为13-19倍之间
三季度将是一个震荡筑底的过程,四季度随着经济下行的风险加大,调控效果显现,政策紧缩的力度也将见顶,不排除放松的可能性,那么我们看好四季度的行情。沪深300的动态估值中枢运行在13-19倍之间。A股在做空和全流通的制度转型下,市场的估值中枢会相对稳定。如果全流通下股指期货成为大非减持的过桥工具,这将制约A股估值,如果机构套期保值增多,有利于稳定市场。历史的底部估值是11-12倍,但是持续的时间很短,顶部的压力来自于扩容。
行业配置
基于以下四个维度寻找投资机会,一是转型过程中的新兴战略产业和有技术优势的传统产业升级机会一直存在,这是未来较长时间跑赢大市的Alpha行业。二是受益于从“压”到“保”的政策,如在城镇化进程中保障性住房的推出,鼓励民间投资带动相关的投资品行业。三是受益于进入设备投资周期的美国经济复苏相关的行业。四是随着欧洲债务危机的解决,强周期的资源性行业仍有阶段性的机会。综上,超配的行业是生物医药、电子、传媒、机械、建材等。到四季度基于政策放松的预期可均衡配受益于政策放松的周期板块和弱周期板块。
需要提示投资者的是,我们并没有从整体上考虑全球政策退出的风险。如果全球政策退出力度较大,将减少全球宽松的流动性,会对大宗商品以及股市带来冲击。
申银万国期待筑底回升
策略:未来3个月A股市场有望完成筑底后进入回升阶段,尽管筑底过程的完成还需要时间,需要等待一些调控效果的显现以及一些政策细则的明确。我们建议在回调中逐步增加仓位(配置估值偏低的大股票和拥有竞争壁垒的小股票)。维持去年年会提出的下半年将震荡上行的判断。
对经济的预期正在变得悲观。在海外需求动荡、国内政策紧缩、经济增速开始回落的共同作用下,市场对于下半年和明年中国经济的预期正在向悲观的方向发展,担忧经济出现周期性下滑的投资者开始增加。
紧缩预期最严厉的时刻正在过去。海外经济的动荡,不仅意味着国内出台对冲性政策的必要性在增加,而且由此导致的大宗商品价格低迷,有助于缓解国内通胀的压力,使得进一步紧缩的必要性显著降低。这意味着,最终出台的紧缩政策可能比之前市场预期的要少一些、程度要轻一些(如加息、项目资本金比例提高、出口退税全面调整、地方政府融资平台整顿力度等等)。然而这个信念的确立,需要在一次次的领导讲话和一个个的措施出台(或不出台)中实现,这需要时间。
对冲政策出台,使经济二次探底的风险下降。对海外经济和中国出口形势的担忧,一方面推动国内对冲性措施的出台,另一方面,前期已出台政策的执行力度,也会根据经济面临的最新情况进行调整。毕竟,经济二次探底的风险是任何当局者都不愿承担、也承担不起的。
但情绪的稳定和扭转还需要一些时间。目前来看,尽管紧缩预期最严厉的时刻可能已经过去,但确认政策转向、确认经济下行的底线,这些还需要时间。同时,考虑到不少投资者情绪还不稳定、经济数据的降温和政策的微调还需要时间,因而筑底过程也还需要一些时间。
未来3个月或将进入“经济退、政策进”的阶段,股市有望筑底回升。在经济降温的背景下,政策可能转向预期将逐渐升温,同时,对经济下滑的底线的能见度也将逐渐清晰,市场的情绪有望逐步稳定,股指有望企稳回升。
国内经济:中国经济从3月份已经开始减速,未来2-3个季度会继续减速;我们对CPI的判断是1-3季度上行,4季度企稳;政策方面我们认为现在是落实已经出台的宏观调控政策,观察出台效果的观察期,而非直接进入政策放松期。
行业比较:市场风格会在5月份消费品与部分新兴行业补跌后回归到重新走强到状态。中药、零售、旅游、纺织服装、食品饮料消费相关行业、与新兴行业相关的电子信息、软件、新材料、出版传媒、节能减排等行业继续存在结构性超额收益机会。
金融工程:从市值资金比看,估计当前的市值资金比在5附近,资金已经不是制约市场上涨的主要因素;从估值看,调整的利润利息比为1.57的水平,股票估值已经比较低;从风险溢价角度看,我们预测未来风险溢价上升已较为有限。
债券:基本面依然有利债市。通胀方面,从商务部数据看,5月份的通货膨胀数据可能低于市场的预期;政策和资金方面,1年央票利率继续持平缓解了市场对1年央票利率上升的预期,预计未来1-3年央票的利差仍将以3年期央票利率缓慢下行进行修正。
招商证券复苏退潮等待转型
中国经济的高速增长时代结束了,出路唯有转型;转型期是结构性萧条和结构性繁荣并存的局面;转型期的牛市需具备三个条件:消费率提升、劳动生产率提升和传统产业的产能去化过程结束;下半年若宏观政策放松,市场会有反弹,但反转的条件仍不具备;转型期里产业轮动很可能向结构性分化延展:基础消费和新兴行业有望持续性优于传统行业,若政策放松,传统行业会有反弹但仅仅是反弹而已。
旧模式主导的高速增长时代结束了。从2010年2季度开始,中国经济高速增长时代结束了。原因在于过去高速增长所依赖的条件都已经开始丧失:一是外部经济疲软;二是低成本模式因劳动力价格升势而难以为继;三是去年的过度刺激已将大部分政策空间消耗殆尽,未来很难再有大力度刺激政策。
出路只有转型。转型路径其实很清晰:劳动力价格上升―居民收入增长加速―消费加速;另一方面,劳动力价格上升―企业成本上升―产业升级和效率提升。但这一过程会比较漫长、困难很多,其实是国家利益和行业利益分配格局和生产函数的重建。调结构是转型的开始,能否成功要看政府决心,中国再次站到了十字路口。
转型期的特征。结构性萧条和结构性繁荣。结构性萧条行业通常起因于外需下降、经济繁荣时产能过度扩张、成本压力上升等;而结构性繁荣行业通常是政府支持的新兴产业、收入分配制度改善受益的消费品行业或者技术进步较快的行业。宏观层面,未来半年是经济向温和增长回归、通胀见顶回落的过程,未来一两年经济增长将是在温和水平波动的低通胀状态(原因是有效需求疲软)。
转型期的国际格局演变。美国为了寻找经济增长点,很可能会在低碳经济、新能源和节能技术方面寻找突破,这意味着美元汇率在未来很长时间内很可能会持续升值;国际油价先是因整体国际需求疲软后是因节能和新能源方面有进展而在未来1-3年筑顶回落,这一方面意味着全球中长期没有高通胀;另一方面意味着那些资源品出口国经济增长趋淡,其货币也以贬值为主。
转型期牛市需要什么条件?经济转型期要出现牛市,应该具备三个条件:1、消费率提升;2、劳动生产率提升;3、传统产业的产能去化过程要结束。这些条件的出现才能标志着经济转型走向成功,转型期就是等待这些新起点的过程。
下半年若宏调政策放松,市场会有反弹但不是反转。上半年是经济见顶回落和通胀回升的类滞涨阶段,股市表现往往不佳;下半年如果宏观政策随着经济和通胀回落而小幅放松,流动性状况会有所改善,市场也会出现反弹,但反转的条件仍需等待。
产业轮动向结构性分化延展。上半年资本市场对医药、TMT、新兴产业的热衷和对传统行业的抛弃既反映了经济周期中的产业轮动规律,又反映了投资者对经济转型期的一种布局和战略性投资选择。当周期波动遭遇经济转型,产业轮动很可能向结构性持续分化延展:基础消费和新兴产业有可能持续向好,若政策放松传统行业会有反弹,但仅仅是反弹而已。
中原证券行业配置否极泰来
国内经济历经五个季度,从“去库存化”复苏到加速复苏之后,短期很难出现新的经济增长点。在国内地产市场的严厉调控与信贷政策的收紧下,复苏开始进入小周期的末端。自4月份开始,宏观调控下的国内经济增长势头或已经见顶,预计未来三个季度将趋于放缓,但经济出现硬着陆的风险不大,且实际通胀压力应在可承受的范围之中。
资本市场表现得相当有效。前期A股市场的下跌提前反应了国内经济未来6-9个月基本面的变化,市场的价值底部已经出现。虽然从业绩驱动与流动性推动来看,下半年市场估值大幅扩张仍然缺乏强有力的基础,预计随着政策调控压力的逐步释放,A股市场环境有望好转,投资者的悲观预期也将随之改变。
不过,经济数据下滑、通胀预期以及欧洲债务危机的演化在未来一段时间仍会修正投资者的预期,A股市场将需要相当长时间的筑底过程。我们预计A股市场将在寻底成功之后逐渐回升,市场重心随之出现上移,上证综指运行区间有望在2200～3000点,对应2010年市盈率14.4倍～19.省略