海外并购的价值逻辑
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――海外并购市场：中国公司来了！
根据投资银行里昂证券的统计，从2003年开始中国企业的海外并购案数量连续三年翻番，2003年投资达28.5亿美元，2004年接近70亿美元，而刚刚过去的2005年预计将超过140亿美元。中石油、中海油跨国并购海外油田项目，京东方收购韩国现代显示技术株式会社的TFT―LCD业务，TCL收购德国施奈德，2004年末联想收购IBM的PC业务，再将中国企业的海外并购推向了一个新的高度。载着“国际化”梦想的中国企业，勇敢地迈出了“走出去”的步伐，登上了海外并购市场的亮丽舞台。
纵观2005年，中国企业的海外并购热潮仍在继续，并购规模可谓空前，但其结果喜忧参半。汽车行业中的南京汽车成功竞购英国罗孚汽车, 中石油收购PK，新联想迎来了全球大团圆，并且其公布的首个季度财务报告显示了并购后的盈利；然而中海油在优尼科竞购中退出，海尔放弃了对其同业美泰公司的竞购，华为也在对英国电信提供商马可尼的并购中失利，联想集团近日又传来了董事会高层调整的消息，任命原戴尔公司高级副总裁阿梅里奥接替原CEO沃德担任集团总裁兼首席执行官……中国企业可谓品尝了海外并购中的各味酸甜苦辣。赞赏也好、质疑也罢，血气方刚之余，我们所要做的是继续理性地思考一下中国企业的海外并购决策、并购动机、结果与公司内在的价值取向是否一致？在采取海外并购这一“走出去”战略的实现方式时，遵循怎样的价值逻辑才能避免其演变成“一场找不到支点的博弈”？
――海外并购决策的价值逻辑：增长、盈利与风险的三维平衡
惠誉国际评级有限公司联席董事刘红哿曾指出：“并购最终要达到两个目的：一是提高经营业绩；二是提高股东回报。如果达不到这两个目标，实际上并购就没有创造价值，某种程度上说却是在损害股东利益，应该说此时的并购就是失败的。” 然而海外并购首先直接表象为经营地域的迅速扩张和经营规模的快速提升，当然我们强调海外并购的逻辑起点在于增加公司价值，而公司价值的驱动因素实际上就是增长、盈利与风险相互制衡的三维关系。为了形象地描述这一战略三维关系，我们通过国际财务与管理会计协会（FMAC）委托普华永道的《通过更好的管理企业风险以提升股东价值》的报告中的三维立体图，将战略三维管理模式之间的关系与作用机理表述如图1所示。
如上图所示，企业的战略活动可以由增长与收益两维组成的平面表现出来，其中可持续的价值创造(c)由价值的维持(a)及价值创造(b)共同实现。在这一战略目标的指导下，无论是价值的维持还是价值的创造都要关注风险因素在其中发挥的作用。在风险与收益组成的象限中，由于风险与收益呈现出正向相关关系，随着风险范围的扩大，收益提升的可能性随之增加，风险与股东价值创造之间的关系存在着一种日益复杂的趋势。在风险与收益均处于较低水平时，风险对股东价值的作用体现在对两者关系的协调以及对股东价值的保护上①，此时的价值管理功能在于对既有价值的维持（a）；伴随着风险管理范围的扩大，其对收益的影响进一步表现为企业经营业绩的实现②，同时带来企业价值的创造（b）；最后，当企业将风险管理的地位提升到整个企业战略管理的必要组成部分的高度上，并全面贯穿于海外并购战略的各个阶段时，只有业绩进一步优化才能持续价值的创造(c)，对风险的关注与管理最终带来股东价值的提升③。
由于海外并购所伴随的高风险和可能带来的高收益，其在风险与收益所组成的维度中的位置如图1所示。这一位置对风险管理和收益规划的要求都很高，但同时对战略三维度的分析，以及并购中风险的合理控制将带来盈利性增长以及股东价值的最终实现。因此为了企业的并购战略活动不脱离股东价值提升的最终目标，中国企业实施“走出去”的海外并购战略就要建立起对增长、盈利与风险的三维逻辑关系的认识，并将这一思想贯穿落实于战略并购的各个方面和每个环节。换言之，海外并购并非仅是勇者的游戏，胜利的步伐不是鲁莽冲动，增长、盈利与风险的平衡管理能够帮助中国企业在海外并购这场博弈中找到一个支点。
――中国公司“喇叭口”型的海外并购报告：单纯追求“突破增长瓶颈”的战略苦果
海外并购缘何风起云涌？随着国内增长方式的转变以及外国知名品牌的直接竞争，国内企业遇到了前所未有的增长瓶颈。在国际化的进程中，“走出去”战略的实现路径除了海外并购之外，海外投资建厂经营也是常用的实现方式。然而核心技术的缺失、贸易壁垒的限制、建厂时间长是海外投资建厂经营方式所无法回避的弊端。
中国企业对海外并购的热衷，现实分析其战略意图非常明确，概括来看可分为几类动因导向：1.技术导向型：谋求海外目标公司的高新技术、研发能力、生产设备和人力资源等，以快速提升自身的核心竞争力。上海汽车对韩国双龙的并购就是以其强大的研发团队和先进的汽车制造技术为目标的。2.资源导向型：对资源的渴求驱动着大型国有企业在全球范围内搜寻猎物，如中海油并购英国石油气集团（BG）里海卡拉干油田8.33％的权益，其带给中海油的最直接收效，就是被并购者所拥有的丰厚的石油资源。3.市场品牌导向型：对于增长已入瓶颈时期的国内企业来说，如何实现突破，如何与来自国外的知名品牌竞争，单凭一己力量绝非易事。通过海外并购，企业既可以依靠目标企业的品牌效应实现国内市场的突破，还可以绕过贸易壁垒，利用目标企业原有的销售渠道，开辟海外市场。
显然无论是哪种动因导向，其背后的主导驱动因素都直接表现在企业对增长的执着追求。市场的开拓以及品牌效应的建立为的是增长瓶颈的突破；技术的获取为的是核心竞争力的提升，进而实现企业的增长。由此看来，谋求增长可以说是海外并购的主旋律。增长是什么？就是我们常说的“做大”。企业家的“增长情结”由来已久，想在短时间内迅速做大是众多企业所追求的目标。尽管由于过于求大而导致企业全面崩溃的例子层出不穷，但仍有大批企业抱着“不大就不强”的想法，把“快速做大，加快成长”作为企业发展的主导思想。而企业的CEO们对于“增长”、“做大”、“经营帝国”的偏爱很容易引导企业跨入单纯“为增长而增长”、“为国际化而国际化”的误区，也会导致公司组织战略分析的切入点和资源配置的决策路径偏离“价值创造”和“有效益增长”的正确轨迹。长此以往，并购故事的结局往往可想而知。
我们以京东方为例，观察其并购前后的业绩比较。
从图2可以形象地看出，京东方在2003年完成并购之后收入的规模呈现出明显的扩张趋势，而代表盈利能力的净利润和经营性现金净流量却明显走低并出现下滑，呈现出明显的“喇叭口”。这种典型的“喇叭口”趋势对公司价值的毁损是不言而喻的。
从图3中可以看出,公司在并购后的业绩有明显的走低趋势。京东方的主营业务增长率、净利润增长率、净经营性现金流量增长率都有较大幅度的降低。从对比中我们还可以发现，京东方的资产负债率一直保持在70%左右这样一个较高的水平上，潜在的资本结构风险不容忽视。
京东方的业绩走势实例验证了我们的担忧。当初京东方对韩国现代HYDIS的液晶业务和冠捷科技的收购，旨在吸收其先进的液晶制造技术以及严谨的研发和管理团队，目标是赢得市场份额的争夺战，实现企业的增长。然而，从以上的财务数据分析中我们看到，京东方的收入规模确实有了大幅度的提升，然而反映企业经营与财务业绩的其他指标却不容乐观，除了出现了主营业务收入指标与净利润、净经营性现金流量曲线间的“喇叭口”外，还出现了各项指标的增长率以并购当年为转折点的明显下滑。资产负债率的居高不下也反映了京东方2005年所遭遇的资金难题。这个“恰好以并购年为转折点”就说明了海外并购的增长过速对财务业绩的负面影响，已经在短期内显现出来了，这将会使企业的财务资源更加紧张。京东方的此次并购虽然实现了其收入规模的增长目标，但是盈利能力和资金掌控能力却非升反降。如果在增长规模及速度的掩盖下，管理当局没有及时意识到危机的潜伏并采取积极应对措施的话，这种增长无疑是破坏性的、甚至是致命性的。
由此看来，海外并购所存在的一个内生性矛盾，就是容易导致企业家对企业规模增长及速度的盲目追求、从而使企业的发展偏离股东价值最大化的最终目标。从某种意义上讲，企业的增长目标（包括对收入规模的追求，技术研发以及资源利用能力的提高等）只能看作并购价值逻辑的阶段性手段和目标，若以增长作为海外并购及日后经营的最终目标，这是把目标和手段搞反了，“喇叭口”的出现就是这一矛盾开始凸现的表现之一。
――价值逻辑的回归：进一步分析海外并购中“三维度关系”的博弈
企业的最终目标和战略任务是实现企业价值的最大化，而价值实现的核心在于增长、盈利与风险之间的平衡。
首先，关于规模增长。我们阅读了发表于《麦肯锡季刊》2005年第8期的一篇《企业增长生死之战》（The do-or-die struggle for growth）的文章，作者对美国跨越17个行业的102家上市公司进行了调查研究，结果显示：1.在所调查的所有公司中，有20%表现优秀的公司只看重股东回报而不注重营业额的增长，并且虽然这些公司的营业额增长只有3%，但其回报表现却与高营业额增长公司一样，同样达到了16%。2.股东回报表现好的公司其竞争领域集中在营业额增长较慢的行业，如消费品、工程与建筑。他们实现价值创造的主要要素是良好的执行力、成本控制和明智的业务组合管理。3.在前一个商业周期，追求营业额增长的公司在下一个周期的股东回报都较佳。那些只追求股东回报的公司，虽然在前一个周期表现好，但接下来的周期存活的机会较少。4.公司的未来生存与其以往的营业额增长有着密切的正向关系，一间营业额增长慢过GDP增长的公司，其被人收购的机会是那些增长迅速的公司的5倍。这是一个很有意思的调研结论。
从战略角度看，增长速度的过快与过慢都是风险的体现。没有增长或者增长缓慢本身就是公司的最大风险，它将直接制约企业创造价值的潜力。增长过慢所带来的负面影响是显而易见的，这也是国内企业纷纷转向海外寻求并购的重要原因之一。然而，增长过快也不见得是件好事。诚然海外并购使企业短期内以较低成本调配资源的能力，不可能在“走出去”的一夜之间就有相应的增长，因此理论上强调这种“速度超越能力”的增长可能引致一系列不良的经营后果，包括过度经营、资源紧张、融资结构和资本结构异化等。另一方面，单纯追求规模增长所导致的日益集聚的矛盾问题会被超常的增长速度所掩盖，日积月累的结果可能最终使企业陷入“增长极限”。理性的可持续增长应是以企业资源的合理应用与配置为前提的，马利斯(R. L.Marris,) 认为: 企业的内部资源制约着企业的成长速度。最优的成长速度应是能够使效率达到最大化的速度。而国企“海外并购英雄”中航油总经理曾说过的“中国毕竟是世界上第二大石油消耗国和第二石油进口国，我们应该利用自己庞大的市场，谋求在国际市场上的话语权”。这种对“话语权”的追求似乎注定了要演绎中航油惨败的故事，这警示着中国企业必须时刻保持并购战略的理性。
其次，关于并购获利。股东价值的提升直接依赖于企业盈利能力的大小，而盈利的实现则是股东价值创造的基本前提。最简单的盈利衡量方式是观察高于成本的超额收益率，当资金的投入能产生出高于资本成本的超额收益率时, 就达到了价值创造的目的。同时盈利的计算离不开对风险的关注，盈利与风险是一对共生的概念。盈利的增加可以理解为对企业所承担风险的相应补偿，并且盈利的质量和含金量在很大程度上体现出对流动性风险的控制能力，因此基于一定风险的盈利才是对股东价值的正确评估。注视现金流的变动情况也是评估企业并购效果的重要方式之一。京东方业绩数据中净经营性现金流量的明显下滑，则说明了并购后企业资金运作的不合理。“现金流是王”的指导思想告诉我们，在实践中，特别是经历了海外并购“资金大出血”后的企业，必须合理地规划现金流，立足持续经营和稳定的获利能力。
最后，关于海外并购风险。根据美国著名企业管理机构科尔尼公司多年的统计数据，仅有20%的并购能够实现企业最初的设想，而80%的并购都以失败告终，即使在并购市场相对成熟的美国，企业并购最终成功的机率依然不高。而海外并购是风险最大的并购行为。失败就意味着他们没有能够为投资者创造价值，就是对股东价值的毁损。海外并购中的风险体现在并购过程及之后整合的各个阶段中。并购过程是一项庞大的系统性工程，包括公关、对国会游说、融资策略，等等，需要非常严密的策划。如若竞购失利，则先前所付出的巨额资金、时间成本，以及可能由此带来的负面影响将不可计量。最后，即使并购成功了，其后的内部整合及能否在国际市场的激烈竞争中应对自如则给我们留下了一个个的悬念。依照并购的七七定律：70%的并购没有实现期望的商业价值，70%的并购失败于并购后的文化整合。另外，海外并购是一种长期的战略部署，一定时期内的亏损应是很正常的。而资本市场对亏损时间的“容忍度”是有限的，投资者和社会各界越来越“急功近利”，无法容忍企业长时间亏损，企业必须迅速盈利，这将打乱如何平衡短期目标和长期目标的战略部署，加剧业绩变动风险。
总之，牢牢把握公司价值增值，驾驭增长、盈利与风险间的三维平衡关系才是并购成功的价值逻辑。
（作者汤谷良系北京工商大学会计学院教授，王文静系北京工商大学会计学院研究生）