9月A股行情前瞻 摆脱低迷 逐步回升

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近期A股市场持续走低，尤其上证指数击穿前期调整低点后加速回落，反映市场的弱势格局明显。市场成交持续萎缩，也显示投资者的观望心理持续加重。

我们认为，从2008年前7个月的宏观经济表现以及A股公司上半年的经营业绩判断，基本面并没有市场此前预期的悲观。并且经历持续调整之后，目前A股市场估值也逐步处于合理甚至低估水平。随着投资者对宏观经济和上市公司业绩表现悲观预期的逐步改观，以及在政策面的持续积极支持下，9月份A股市场逐步止跌回升，震荡走高的潜力依然存在。

一、宏观经济表现好于市场预期

无可否认，自2007年底以来，美国次贷危机引致的国际经济动荡，以及中国持续紧缩的宏观调控政策，很大程度上影响了2008年中国经济的表现。但从实际的经济表现来看，在出口业务所面临的压力明显增加的情况下，2008上半年中国的GDP增长幅度仍达到了10.4%，要好于此前市场的预期。尤其上半年固定资产投资和社会零售消费继续保持稳步增长，对整体经济表现构成积极支持。

另外，作为影响后续市场的不确定因素，通胀持续维持高位，也加大了后续市场面临的政策调控风险。但需要强调的是，从目前的经济表现来看，我们认为通胀失控的可能性很低。并且从3月份以来，CPI 指数也呈现出逐步回落态势，反映通胀的压力开始有所缓和（如图表1）。

我们判断，由于未来几个月翘尾因素还会继续衰减，而今年以来CPI环比涨幅相对稳定，因此，预计未来几个月CPI还会继续保持回落趋势，初步估计，8月份的CPI将有望降低至5.5%左右。这在很大程度上也将有助于减缓投资者对后续市场所面临调控风险的忧虑。

对于通胀给经济以及证券市场所造成的影响，我们认为，温和（我们对温和的定义是“非无法承受和非失控”）的通胀其实是经济处于快速发展的外部表现，这期间一般公司盈利环境较好，有利于股市表现。比如近几年来，A股公司中，不少公司业绩持续快速提升，其中相当部分就来自于涨价的贡献。

从其他国家或地区股票市场的表现来看，在温和通货膨胀时期，股票市场一般都是上涨的。

综合来看，对宏观经济表现以及宏观经济对股票市场的影响，我们的一贯看法是：

1、2008年中国经济适度回落，属“预期之内”的事情，并非突发因素。至少在3000点下方，以及在中国经济增长依然维持在10%的水平上方的情况下，“经济减速”不应继续成为看空市场的理由。

2、虽然2008年中国经济所面临来自经济环境的波动、通胀等多因素的干扰和压力，但在出口面临较大压力的背景下，2008年上半年中国经济的实际表现仍要好于预期，反映中国经济内在的增长潜力和自我调节的能力依然良好。

3、对中国上半年经济增长速度的真实性，悲观的投资者可能有不同的解读，但作为衡量经济活力的一个重要指标，上半年中国的税收收入继续保持快速增长，从一个侧面佐证了上半年中国经济的活力和增长速度依然理想。

4、从7月份开始，中国的宏观调控政策从原来的“两防”转向“一保一防”，并加大了对实体经济的支持力度（如最新出台的服装行业出口退税由原来的11%上调至13%，以及前不久各大银行以及地方政府纷纷宣布加大对中小企业的信贷、资金支持力度等等），为中国经济下半年的表现提供积极支持，并大大降低了实体经济所面临的政策调控压力和风险。

5、国际油价的阶段性回落，有望减轻我国所面临的输入性通胀压力，并为后续宏观政策更多的向“保经济增长”倾斜提供条件。

二、A股估值已有相对吸引力

对于A股市场估值而言，目前全部A股的平均市盈率（TTM，剔除亏损）为18倍左右，已经回落到2005年底的水平。而且过去10多年来，A股市场的平均市盈率水平基本维持在15到60倍之间，市场估值的中轴区间维持在30倍左右，纵向来看，A股市场目前的估值水平已经运行至历史估值区间的中下水平（如图表2）。

横向来看，目前A股市场估值与成熟市场估值的差价也已经大大缩小。

分析结果显示，从6月中旬开始，A股市场的相对吸引力指数持续维持在正值上方运行，尤其近期A股指数大幅走低，使得A股相对吸引力指数持续走高，从中长期来看，投资A股市场仍有望获得高于其他市场相对更高的预期收益，A股市场对场外资金的吸引力，正逐步增加（如图表3）。

同时，从中报业绩的预告数据以及我们对2008年A股公司整体的业绩表现来看，在A股公司业绩继续保持较快增长的背景下，未来A股公司的估值水平仍有望进一步降低。

整体而言，对于A股市场的估值，我们认为：

1、虽然投资者对A股市场短期的表现仍缺乏足够的信心，后续市场也仍有不少因素会影响到A股市场的表现，但在目前的点位和估值水平下，“估值高”已经不应该是继续看空A股市场的理由。

2、可预期的未来，中国经济高增长的趋势有望延续，A股市场相对成熟市场的成长性溢价，在未来相当长一段时期，也仍会存在。

3、从A股公司估值的变化来看，如果股价维持目前水平，在全部A股公司公布完中报业绩后，A股公司的市盈率水平将有望下降至16倍左右，2008年预测业绩对应的动态市盈率，则只有14倍左右，对应的年回报率超过7%，显示A股市场中长期的投资价值已经逐步得到体现。

结论：9月份A股市场有望走出止跌回升行情

我们认为，上证指数从6124点调整至今，其在不同阶段的影响因素各不相同。调整初期，更多是“挤泡沫”。4000点到3000点的调整，则主要是由于投资者对中国经济、A股公司业绩表现的忧虑加大，导致市场出现“预期修正”式的下跌。而3000点到2566点的调整，则更多是因为持续下跌对投资者信心构成的持续打击，以及市场盈利效应不断下降对投资者参与意愿和预期的负面影响，从而削弱了股票市场短期的投资需求，造成短期股价的阶段性迷失和非理性的下跌。

因为短期投资者信心的恢复仍需时间，使得A股市场在未来一段市场的表现，反复和波动仍是主要特征，但在投资者对中国经济表现的悲观预期正逐步改变。同时，由于短期市场信心依然低迷，在尚看不到直接、实质性的利好政策出台以前，投资者的心态在短期内预期还难以得到有效的修正和改观。但我们坚持认为，在市场估值风险已经大大降低，而政策面持续保持积极效应的双重支撑下，可以预期未来一段时期，投资者的参与意愿和做多动能将有望逐步得到提升。 积极的政策取向，也有望为有效扭转目前的弱势格局提供契机。

因此，随着影响A股市场表现的一些负面因素逐步减弱，以及在A股市场估值已经逐步回落至合理水平的情况下，下阶段A股市场逐步止跌回升的可能性依然存在。在此情况下，我们认为9月份A股市场，震荡反弹的可能性依然很大。

（作者系平安证券综合研究所研究员)