机构投资者对公司治理的影响
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摘要：本文以重庆啤酒 “罢董事件”为焦点，探讨了大成基金在参与公司治理中遇到的股权结构问题、自身行为短期化和自利化问题以及信息披露制度问题。通过与成功案例的对比，进一步阐述了这些问题对机构投资者参与公司治理效果的影响，提出了继续优化股权结构、深化信息披露规则、宣扬股权文化等建议。
关键词：机构投资者 公司治理 信息披露
机构投资者凭借其资金优势、信息优势和专业化优势，通过积极行使股东权利，可以对公司高管形成一种监督效应，有效避免内部人控制，促进公司决策科学化、信息披露规范化，从而改善公司治理，发挥保护中小投资者利益的作用。然而，在我国现行制度和市场环境下，机构投资者是否能发挥这样的作用呢？本文以案例的形式探讨机构投资者在公司治理方面的影响，以期从中发现问题，为提升机构投资者的治理效应提供借鉴和思考。
一、案例介绍
重庆啤酒，即重庆啤酒股份有限公司，始建于1958年，1997年10月30日在上海证券交易所上市，主要致力于啤酒、饮料等的生产与销售。1998年10月27日重庆啤酒公告称收购重庆佳辰生物制药有限公司（简称佳辰生物）52%股权，而吸引重庆啤酒的则是该公司依托重庆大学、第三军医大学的科研平台、自上世纪90年代初就已经开始的治疗性乙肝多肽疫苗项目。从此，重庆啤酒便被视作乙肝疫苗概念股，被市场反复炒作，股价逐年飙升。公司持有的佳辰生物的股权也于2001年1月19日最终增持至93.15%。
大成基金，成立于1994年4月，是我国首批获准成立的十家基金管理公司之一。正是源于乙肝疫苗项目，大成基金开始高度关注重庆啤酒。从重庆啤酒2009年第一季报可以看出，大成基金旗下的7只基金同时出现在重庆啤酒前十大流通股中，合计持有3 830万股，占流通股本的7.916%。2011年9月底，9只大成基金持有重庆啤酒共4 490多万股，占总股本的9.29%。在研发疫苗期间，重庆啤酒多次研发和临床试验进展顺利的利好消息，股价一度于2011年11月25日涨至83.12元，大成基金所持股份的市值也相应由2009年一季度的7.9亿元飙升至35亿元左右。
然而2011年12月8日，重庆啤酒公布的乙肝项目揭盲结果却令人大跌眼镜，投资者期望的结果并没有出现。2012年1月10日， 重庆啤酒再次公布治疗用乙肝疫苗II期临床研究疗效及安全性的数据，结果显示疫苗的疗效不显著。两次公告结果实际上宣告了疫苗项目的失败，这支概念股股价也狂跌至21元，重仓持股的大成基金净值损失则超过22亿元。
大成基金认为，重庆啤酒正是乙肝疫苗项目的信息披露在完整性和规范性方面存在严重问题，才导致基金和广大股东的合法权益受到重大影响，提议重庆啤酒召开临时股东大会，免去公司董事长黄明贵的职务。2012年2月7日，重庆啤酒召开第一次临时股东大会，但罢免董事长黄明贵的议案遭高票否决。这意味着大成基金的这次行使股东权利的“维权行动”以失败收场，最终还是选择了“以脚投票”的方式退出了重庆啤酒。
二、案例分析
从案例中可以看到，大成基金在重庆啤酒的疫苗项目失败后，选择了“以手投票”的方式行使其作为股东应有的除投资回报权外的表决权、监督权和知情权等，彰显了机构投资者在公司治理中的行动和声音。然而最终的结果也说明了机构投资者参与公司治理的无奈与尴尬，在一定程度上反映了在当前的市场环境和制度下，这类股东对公司治理的影响有限。这主要是由于以下三个原因：
（一）股权结构没有制衡化
股权结构决定了股东的话语权，只有在股东之间能够制衡的前提下，相应的话语权才可能得到回应，公司治理的作用才可能得以发挥。然而，从重庆啤酒2011年12月的股权结构中可以看到，两大股东即嘉士伯基金会和重庆啤酒（集团）有限责任公司为实际控制人，分别持重庆啤酒29.71%、20%的股权，并且这两大股东均支持董事长黄明贵；而大成基金同期只有不到6%的股权，即便加上当时其他基金的持股，也不超过10%的比例。而且，由于会议要求股东必须到公司现场才能表达诉求，这实际上限制了广大散户投资者通过网络投票的权利，注定了大成基金的诉求不可能得到这一类股东的支持。
（二）机构投资者行为存在短期化和自利化
机构投资者是与个人投资者相对的一个概念，与战略投资者相比则只具有一般投资性质，不会有明确长期持有公司股票的安排，这意味着机构投资者在不利时机可以随时选择离开。现实中机构投资者还普遍要面临短期业绩排名压力，这些必然导致这类投资者首先在意自己是否会明显落后于其他基金，至于绝对收益和长期回报则是其次的考虑，因而短期化的自利行为也就在所难免，公司治理作用大打折扣。从本案例来看，大成基金从2009年建仓后，重庆啤酒频繁地公布疫苗研发的进展情况，而每一次公告几乎都能带来股价不同程度的上涨，大成基金也在这一次次上涨中刷新该股票的持有市值，这期间大成基金从未发出过任何声音来发挥其监督作用。而直到项目揭盲结果公布、大成基金浮亏剧增时，才提出重庆啤酒在该项目信息披露方面存在严重问题，表示对公司治理状况感到担忧，要求重庆啤酒对公告数据进行解读和评价。而实际上，自2009年到2011年，重庆啤酒相继过18份关于疫苗研究进展顺利的利好公告，而这些公告中都没有披露相关的核心数据，也没有对疫苗研发项目的不确性及时给予明确而足够的风险警示，作为重要流通股东的大成基金从未对此提出任何质疑。
（三）研发信息披露缺少规范化
我国现行的证券法规没有关于披露研究性项目在流程、状态与内容等方面的明确规范，这类信息还属于公司的自愿性披露范畴。就重庆啤酒乙肝疫苗研发信息披露来看，公司过数十个相关公告，均是表示其疫苗的二期临床研究正常进行，受试者人数不断变化，而真正的有关其临床试验效果的核心数据始终未予披露。研发项目核心内容的自愿性披露性质，决定了包括机构在内的中小投资者难以对信息披露程度做出判断。2011年12月12日，尽管大成基金向重庆啤酒提出全面补充披露相关信息、对12月8日的公告内容给予全面解读和评价等要求，但重庆啤酒并未对此做出积极回应。
三、多案例比较分析
正是源于上述原因，大成基金在这次参与公司治理的行动中无果而终。不过，机构投资者参与公司治理近年来也不乏成功的案例，比如2010年3月3日，双汇发展的机构投资者否决了公司关于股权转让优先受让权的提案；2012年5月25日，格力电器的机构投资者成功推选自己提名的董事并拒国资委的提名董事于门外；2013年6月28日，大商股份的机构投资者否决大商集团及大商投资管理公司非公开发行股份及购买资产的相关议案。与重庆啤酒案例相比，这些成功案例具有三个特点：
（一）机构投资者表达诉求时的股权状态比较有利
成功案例中的机构投资者以“用手投票”参与公司治理进行表决时，均是在公司大股东回避表决，或者公司股权较为分散的情况下发挥作用的。具体来看，双汇公司的股权结构虽属于一股独大，当时第一大股东持股30.27%，但因涉及到关联交易，大股东回避表决，机构投资者才得以“获胜”；而格力电器和大商国际的股权结构相对分散化，第一大股东的持股比例分别为18.223%、8.8%，分散化的股权结构为机构投资者成功参与治理创造了条件。相比之下，大成基金提议召开临时股东大会进行表决时，这类条件都不具备，根本不可能与大股东形成抗衡。
（二）机构投资者均是主动参与到公司治理中
在这些成功案例中，机构投资者参与公司治理并不是在公司股价急剧下跌、自身利益直接遭受威胁的背景下进行的，而是在正常事态下主动出击、积极参与到公司的重大决策中。这一过程中体现了机构投资者促进上市公司健康地可持续发展、保护中小投资者利益的作用，而不是短期化和自利化的倾向，所以更容易获得市场的支持。相比之下，大成基金则是在自身利益遭受严重损失的情况下不得不去表达自己的话语权，完全是一种被动参与公司治理的状态，其效果也就可想而知。
（三）机构投资者均不是从信息披露方面对上市公司进行监督
三起成功案例都没有涉及上市公司的信息披露问题，但没有涉及不等于没有问题。比如双汇发展在股权转让披露上，2007年、2008年和2009年都存在未披露或披露滞后等问题，但其机构投资者对此均没有表示过明确异议。机构投资者在公司信息披露问题上的“沉默”，可能是由于其客观的能力所限，因为他也仅仅是会计信息的外部使用者；也可能是由于其主观上与上市公司之间的“默契”，因为他们之间终归是一个利益共同体。这些都在一定程度上说明机构投资者在这方面治理的复杂性。而大成基金恰恰就是在信息披露上对重庆啤酒提出了质疑。
四、结论
大成基金参与公司治理的结果虽然无果而终，但这一事件的影响仍然值得思考。虽然机构投资者一直都被看作是提升公司治理水平的重要股东，但其真正发挥作用是有条件的。为了让机构投资者在公司治理中发挥越来越大的作用，应该从以下几个方面予以加强。一是继续优化股权结构，使机构投资者真正能成为制衡大股东的一支重要力量；二是深化信息披露规则，特别是对于风险高、不确定性大的创新、研发类项目，相应的披露规则应尽快出台或完善，为机构投资者在这方面发挥作用提供制度条件；三是宣传、树立股权文化，引导机构投资者主动引领其他中小投资者在公司治理中谋求更大的发言权。