鑫新股份:为银行打工的辛酸

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上市公司应准确把握经营战略，加强业绩管理，从而增强资本市场信心，拓展融资渠道，不然，忙了一年的成果都交给了银行。

江西鑫新实业股份有限公司（鑫新股份，600373.SH）本是一家极其平常的上市公司，平常到Wind 资讯的数据库中没有一家证券研究机构给其评级。不过，在现在的市场环境中，研究该公司的资金运作状况，却有一定的积极意义。

有市场人士日前指出：“鉴于国内融资结构严重倾斜于银行信贷的特有国情，以至于企业银行借款费用，特别是中小企业借款费用高于人工成本。因此，为了有效刺激经济，国内减息幅度应当是企业外部融资主要依靠资本市场的发达国家的两倍。也就是说，如果美联储减息50 个基点，中国就应当减息108 个基点。”据该市场人士估算，2008 年第3 季度鑫新股份以银行借款利息支出为主的财务费用，相当于同期人工成本的1.63 倍。

鑫新股份的生产经营的确高度依赖银行借款。根据我对其2008 年前3季度数据的估算，该公司支付的银行借款利息甚至达到了人工成本的2 倍以上。但是，我不认为鑫新股份是国内中小企业的典型代表，作为上市公司，它有着比未上市公司更好的融资渠道。然而，鑫新股份却最终沦落为银行的打工一族，个中缘由值得思量。

业绩不佳：市场不青睐

鑫新股份于2002 年3 月IPO上市，实际募集资金11260 万元。这个募资额当然不能算多，但对于2001 年末净资产只有1.28 亿元的鑫新股份来说，募集金额达到了净资产的88.22%，也绝不能算少。

2001 年，公司净利润为1068 万元，比2000 年的1170 万元已略有下降。上市后鑫新股份业绩加速下滑，2002 年实现净利润仅755 万元，同比减少了29.31%。

此后鑫新股份的业绩虽有起伏，但总体来看不算好，主要有两方面原因：

其一，净资产收益率偏低。2004年，公司的净利润达到了创纪录的1254万元，但净资产收益率只有4.61%。要知道，2004 年末鑫新股份的资产负债率是59.39%，在使用了较高财务杠杆的情况下，不足5% 的净资产收益率实在难以令人满意。此后2005 年～2007年其净资产收益率分别为4.3%、3.49%和2.8%，2008 年截至三季度末为1.39%。

其二，盈利质量不高。如果扣除非经常性损益，则公司2004 年的净利润只有892 万元。2007 年，鑫新股份实现的归属于上市公司股东所有的净利润为843 万元，但如果不是因出售其所持有的江西铜业（600362.SH）发起人股份而获得了1596 万元的投资收益，公司当年就将报出亏损。公司的净利润率2007 年末为1.09%，2008 年三季度末为0.69%。

根据证监会2006 年颁布的《上市公司证券发行管理办法》，上市公司增发或发行可转债均须满足“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六”的条件，而这是鑫新股份做不到的。业绩不佳使得鑫新股份难以再次从证券市场上融资。

战略模糊：双业争宠

那么，鑫新股份的经营业绩为什么上不去呢？公司战略不清晰应该是一个重要原因。

鑫新股份的主营业务有两项：客车和漆包线。这并不是一个好的业务组合，因为它们都是竞争特别激烈的行业，都需要公司投入大量的资金才能得以发展。在IPO 的招股书中，鑫新股份认为实施其业务规划有三大困难，其中之一就是“本公司的生产经营特点决定了对资金需求量较大，如不能成功地解决多渠道持续融资问题，将会影响上述计划的实施。”

按著名的“波士顿矩阵模型”来分析鑫新股份的业务组合，漆包线业务当属明星型业务（高增长，高市场份额），而客车业务属于问题型业务（高增长，低市场份额）。

在招股书中，鑫新股份对漆包线业务还是颇为自豪，“企业经过多年的艰苦努力，在激烈的市场竞争当中获得了稳步的发展，漆包线的市场占有率从1995 年的3% 发展到现在的近5%，产销量连续几年超过万吨，居全国行业之首。但是由于九五后期新产品市场开发的力度不够，技术改造的投入不足，产品的结构与行业的发展不相适应，目前仍以普通漆包线为主，而特种漆包线所占比例相对较小，与福州大通等公司相比还存在一定的差距。”

在客车业务方面，鑫新股份则信心不足，“大、中型客车的市场竞争比较激烈，生产集中度逐步提高，据统计1999 年大型客车3 厂生产集中度为51.8%……目前在国内客车市场表现活跃的主要是几家客车上市公司，如宇通客车、亚星客车、厦门汽车在产量、规模、效益等方面都在行业内名列前茅……本公司迫切需要向中高档客车方面发展。”

一个很明显的问题是，鑫新股份居然没有“现金牛”业务，因此它对外部融资的渴望是可想而知的。在这种情况下，退出问题业务是比较明智的选择。管理学理论认为，“问题”非常贴切地描述了公司对待这类业务的态度，因为这时公司必须慎重回答“是否继续投资发展该业务”这个问题。只有那些符合企业长远目标、企业具有资源优势、能够增强企业核心竞争力的业务才能得到肯定的回答，而得到否定回答的问题型业务则适合采用收缩战略。

鑫新股份是否在客车业务方面具有很强的资源优势和竞争力呢？答案是否定的。以其在招股书中提到的宇通客车（600066.SH）作对比，就足以知道鑫新股份的差距。早在1997 年5 月宇通客车就已上市，比鑫新股份早了近5 年。通过1997 年的IPO 和1998 年、2000 年两次配股，宇通客车从股票市场上募集了6.23 亿元资金用于发展其客车业务。2001 年，宇通客车的客车业务营业收入达到15.80 亿元，与之相比，鑫新股份2001 年客车业务收入只有1.00 亿元，仅为宇通客车的6.34%。

在漆包线业务方面，与主要竞争对手冠城大通（600067.SH，曾简称“福州大通”）相比，鑫新股份只是略为逊色。尽管冠城大通1997 年5月就上市了，但2001 年时其漆包线业务收入为3.07亿元，而鑫新股份也有2.27 亿元，是冠城大通的73.99%。

从战略角度来分析，鑫新股份应该大力发展漆包线业务，然而从财务角度来分析，答案又不一样。鑫新股份IPO募集资金拟投入两个项目：年产500 辆中高档大客车生产线技术改造项目和漆包线生产线技术改造项目，具体情况见表1。

无论是投资回收期还是内部收益率，客车项目都要优于漆包线项目。客车项目预计税后内部收益率为28.58%，而漆包线项目只有27.3%。

问题是IPO 募集来的资金并不能同时满足两个项目的需要，鑫新股份的管理层对这两个项目可能也感到难以取

舍，因此制定了以募集资金先确保漆包线项目、客车项目，其余大部分资金则通过银行借款和自筹来解决的“两全”之道。

事实证明，鑫新股份的这种“骑墙”战略并不成功。到2004 年底，鑫新股份的漆包线项目已投入5519 万元，基本完成了5667 万元的投入任务（金额与招股书略有差异）；与此同时，客车项目只投入了2697 万元，公司在年报中作了如此解释，“由于原募股资金缺口较大，难以按计划实施完成。”于是，我们看到鑫新股份的募集资金到2007年才使用完毕，而按原计划，公司本应该在2004 年就完成所有项目的建设。

其实，尽管客车项目需要鑫新股份自筹或向银行借款7494 万元才能实施，而即使在IPO 后的2002 年年末，公司的资产负债率仍然高达66.41%，看上去难度不小，但如果公司决定尽快完成该项目，时间也决不会拖到2007 年。事实是从2004 年开始，鑫新股份就决定投资上饶工业园区项目（含2 万吨漆包线技改），到2007 年为止，公司为这一项目投入非募集资金高达2.77 亿元。

鑫新股份同时发展两项主业的结果是与竞争对手的差距越来越大。2007年，鑫新股份的漆包线业务营业收入虽然比2001 年增长了1.48 倍， 但仅是冠城大通的16.99%；客车业务2007年只实现了6885 万元的营业收入，比2001 年下降了31.29%，仅为宇通客车的1.01%！

投资地产：雪上加霜

自上市以来，鑫新股份除IPO 外再没有从股票市场上融到资。从公司现金流量表中的数据来看，其投资主要依赖银行借款。2001 年末，鑫新股份的各类银行借款合计仅为2.08 亿元，2008 年9月30 日已经猛增到5.63 亿元。

不过，鑫新股份从银行借到的钱并非全部投入漆包线和客车两项主业上。早在2003 年，鑫新股份就投资1955 万元设立了江西博能鑫新房地产开发有限公司（博能鑫新），而当时公司的客车技改项目正在等米下锅。虽说一年后鑫新股份将博能鑫新的股权转让了出去，但显然对地产的兴趣并未丧失。2007 年公司又分别以2960 万元、2990 万元和3500 万元竞得几块商业用地，使得存货中开发成本达到了8850 万元，投资性房地产增加了2990 万元。分析此前数年鑫新股份经营活动产生的现金流量净额数据可以发现，经营活动不大可能为房地产这1.18 亿元的投资提供资金，其资金来源应为银行借款，而资产负债表的数据则显示，2007 年鑫新股份的银行借款激增1.07 亿元，与投资地产的金额极为接近。

此外，虽说鑫新股份的资金面已经颇为紧张，却仍免不了被大股东和实际控制人占用资金。据公司2004 年年报显示，年末其他应收款中应收大股东信江集团926 万元，应收实际控制人博能集团1079 万元。2005 年末，其他应收款中已无信江集团欠款，博能集团欠款也已经减少到357 万元，不过，当年鑫新股份却以1327 万元向信江集团购买了公司生产、加工所涉及的相关配套资产。

在本文即将完成之日（2008 年11月26 日），央行宣布降息1.08 个百分点，为11 年来最大降幅。不论央行的降息目的是什么，类似鑫新股份这样的高负债企业的利息负担都将大大地减轻。以鑫新股份为例，按2008 年9月30 日5.63亿元的银行借款规模来估算，此次降息可以增加税前利润608 万元（不考虑利息资本化因素），但公司前3 个季度的税前利润仅为576 万元。

然而，如果企业管理者不能汲取此前的经验教训，从而提高经营管理水平，央行的降息就只能在短期内刺激一下股市。鑫新股份之所以沦落到为银行打工的地步，最主要的原因还是其发展战略有问题。CFO 应该主动参与企业战略的制定，或者说企业在制定战略时必须考虑财务资源是否能够支持其发展计划。

（作者系《证券市场周刊》研究部主任）