金融股大跌是谁惹的祸

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自2008年1月中旬平安推出巨额融资议案以来，银行股大跌20%以上。从表面看这是平安融资惹的祸，但占权重近四成的金融股集体大跌2成以上，却不是这样简单的原因就能够解释的。笔者认为至少有以下原因导致了银行股及金融股的大跌。

其一，基金集体失误

本轮股市的调整是从2007年10月16日开始的，但银行股的下跌是从2008年1月14日开始的，在这中间的三个月里，股指最大跌幅达20%，但银行股跌幅甚微，有些银行股还创出了新高。这说明在此期间，基金减持其它股票而增持金融类股票。

这段时间不仅国内股票市场是一直下跌的，国际市场也正被美国次级债风波折腾得焦头烂额，欧美很多银行都深陷其中，投资者担心损失继续扩大，于是纷纷抛售银行类股票。但正好相反的是，我国银行类股票却成为弱市的救命稻草，可见，这是基金的集体错误所致。

公开资料可以佐证我的推测：截至2007年9月末，有176只基金持有招商银行股票，持股数量占流通股比达55.17%，持股总市值994亿元。但上交所2007年11月5日的分类账户统计显示，基金、券商、QFII三类机构共有481家持有该公司股票，占其流通股本的72.13%。基金增持的份额增加明显。

基金为什么看好银行股？主要原因是银行在2007年前三季度出色的业绩表现，在前三季度，银行总体业绩比2006年同期增长超过60%，尤其是大银行的表现普遍好于市场的预期。仔细分析，导致银行股业绩飙升的原因主要有两点：一是存贷利差增加。因为央行连续提高利率，但活期存款利率一直没有增加。同时，由于股市活跃，银行活期存款所占比例迅速增加，这点可以从M1的增涨速度超过M2的增涨速度中看出来（M1从2005年底的11%增加2007年10月的22%）。二是非利息收入大幅度增加，主要是卖基金的收入。2007年基金的规模迅速增加了2万亿元，这些主要通过银行，尤其是网点多的大银行销售的，银行卖基金所获得的收益是无风险收益，从公开资料显示，工商银行和建设银行在2007年前三季度卖基金所得都超过120亿元。因此，从银行公布的财务数据看，中间业务收入成倍增长。

如果这样的业绩表现在未来可以持续的话，我们没有理由不看好中国的银行股。但笔者认为，这样的表现难以持续，其业绩拐点在2007年第四季度就已经出现了。

我们不妨再仔细分析一下导致银行业绩大幅度增长的原因，上述两个原因其实都与股票市场直接相关。例如，为什么银行存款活期化？主要原因是老百姓将定期存款到期之后转为活期，以备炒股之用。如果股市不再有赚钱效应，活期存款的比例将迅速降低，M1将很快下降。从最近10年的历史数据看，M1增加持续在20%以上的时间都较短，因此，银行由于存款活期化所获得的收益将减少。当然，如果未来央行再度提高贷款利率而不增加活期存款利率的话，银行利差还将增加。但有一点我们应该注意，由于国家宏观调控的加强，银行贷款受到严格的约束，其增量将十分有限，不排除有下降的可能性，因此银行利差收入将大幅度减少已成为定局。我们再看导致银行业绩增长的第二个原因――非利息收入的增长，它与股市行情的关系更加直接。基金的销售从2007年第四季度开始进入低潮期，笔者断言2008年也难以再现2007年的辉煌，因此银行非利息收入同比及环比都将大幅度减少。

其二，花旗巨亏将A股也拉下水

花旗于1月16日公布，受累于近180亿美元的次贷相关资产冲减，该行在2007年第四季度巨亏98.3亿美元，为花旗有史以来最大的季度亏损，也超过了此前市场最悲观的预期。受此影响，全球股市大跌，A股市场也不例外，上证综合指数继1月16日大跌150多点后，17日再跌130多点（17日一度跌幅超过250点，最大跌幅为5%）。

为什么花旗巨亏能将A股也拉下水？直接的传导渠道是H股市场。自去年11月以来，香港恒生指数从32000点下跌到目前的23000点上下，幅度近30%，尤其是银行股的跌幅巨大，工商银行、中国银行、建设银行的股价跌幅都超过30%。毫无疑问，这些银行股的下跌与花旗等银行股在次贷危机中的不好表现直接相关。受次贷危机影响，花旗的股价已经跌近净资产，市净率到了1倍左右，花旗的股价下跌使不少套利资金从中资银行股撤出，因为从估值的角度看，中资银行股比花旗的贵很多，花期的市净率为1倍，而工商银行等的股票的定价一度超过4倍，显然，卖出中资银行股买进花旗等股票是不错的套利机会。

于是，我们看到，自2007年11月以来，在香港上市的中资银行股一直处在下跌的状态，H股的下跌直接影响到国内A股市场的表现。就在国内媒体憧憬8000点或10000点时，这些银行股一直欲振乏力，疲态尽现，原因就在于H股的不好表现。这是花旗巨亏对国内A股市场的直接影响。

其三，美国的次贷危机挑战我们对金融股的估值方法和体系

国内市场对银行股的估值倾向于市盈率法，看中每股盈利能力及利润的增长速度。但国际市场对银行股的估值则倾向于以市净率为标准，大银行的估值一般为市净率2倍左右。其中的差异来源于国内市场与国际市场对金融业理解的差异。

花旗巨亏事件使我们清醒地看到，金融业与一般实业有本质的不同。我们应该承认，花旗的历史是辉煌的，花旗的各项经营指标在全球同行中都是名列前茅的，但就是这样优秀的银行也难免马失前蹄，原因在于银行业是经营风险的行业，宏观经济的波动风险最后都转嫁到银行。尤其像我国以银行融资为主的国家，银行的风险更大。如果看不到银行业的本质特点，就不能给银行股准确定价。为什么一般行业的IPO定价以市盈率为主要依据，而银行业却以市净率为主要参照？原因就在于此。

在美国股票市场历史上发生了无数大大小小的金融危机，银行股经历了无数风雨洗礼，投资者十分清楚银行业的风险。由次贷危机所导致的花旗巨亏事件只是历史的重演而已。有一个有趣的现象是，在欧美国家的股票市场，银行类的上市公司总是想方设法给自己头上罩上一个“非银行业”的帽子，因为市场对银行类公司的估值水平一般低于制造业，比新兴行业的估值更是低得很多。一家上市公司一旦被市场认定为是银行类公司，定价水平将难以摆脱这个“魔咒”。为什么这些市场的投资者对银行业有如此之偏见？笔者认为，这是在长期实践中不断试错的结果。

如今，花旗的股价已经跌近净资产，市净率只有1倍左右，而我国的三大银行的股价依然在4倍左右的市净率，我们无法再无视如此之大的定价差距了。长期以来，国内股市对银行股的定价与国外股市差别十分明显。很多分析人士对此的解释是，因为我国经济的高增长和银行业务的快速增长，所以我国银行股应该有成长溢价。

事实上，我国依然处在经济转轨阶段，经济改革的成本实际上有很多都要由银行承担，因此，银行要给投资者带来丰厚的回报是有疑问的。在工商银行、中国银行及建设银行上市之前，国家给它们剥离了数万亿的不良债权，动用国家外汇储备才勉强凑足了注册资本。由此可见我国商业银行的风险之大。

如果将视野再扩大些，将银行的经营放在我国金融业改革的大背景下考察，则情况更加不妙。未来的金融改革趋势有两点是十分肯定的，一是利率的市场化趋势，二是直接融资的比例将大幅度增加。利率市场将迅速降低目前的利差不合理的情况，接近4%的利差是银行业表现良好的基础，但这样的局面随利率市场化的步伐的加快将逐渐消失，在流动性过剩的背景下，银行利差可能会降到2%左右。直接融资的扩大又称为“脱媒”，脱媒的过程实际已经开始，但2007年银行业在脱媒的过程中意外地享受到了“好处”（即非利息收入的大幅度增长），但这样的“好处”是一次性的，接下来将是痛苦的考验。在美国，“脱媒”过程经过了30年，银行在此过程中经历了十分艰难和痛苦的煎熬，中国的银行业显然对此还毫无心理准备，非利息收入暂时的大幅度增长掩盖了金融结构变革给银行业所带来的真正的痛苦，同时也让众多机构投资者被假象所蒙蔽。

我们似乎都相信银行是最赚钱的行业，中国经济的高速增长就应该让中国的银行业股票的定价远远超过国际估值水平，这些似是而非的推理反应了投资者对银行业缺乏认识，可能与牛市思维也有些关系，在牛市里，投资者总是往好处想。我国目前的大银行的市净率在4倍以上，有些银行的市净率超过10倍！或许几年以后，我们自己都不敢相信这都是真的。

其四，平安和浦发的融资使投资者对金融类股票的估值体系彻底崩溃

价格是市场的最主要的信号，当价格不合理的时候，市场就一定会通过自身的方式来调整。股价高估时，上市公司就一定会发行股票，大股东就会倾向于将手中的股票卖掉。时下热议的“大小非减持”和“巨额融资”问题其实是同一个问题，根源就在于股价太高。假如股价偏低或基本合理，这些问题就不成为问题了。因此，不管我们的估值方法和体系看上去多么完美，错误的方法和体系一定是经不起市场的检验的。平安和浦发的融资之所以产生如此大的冲击，最本质的原因是它们彻底摧毁了我们对金融股的估值体系和方法。

对平安和浦发进行任何道义上的指责都是没有意义的，这是市场的规律，罪魁祸首实际是我们自己，是我们把股价炒得太高了！我们能够阻止类似平安的“恶意圈钱”行为的最有效方法是将股价修正到合理的水平。

（作者为中国社会科学院金融研究所金融研究室副主任）