重组交通银行
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透过落地玻璃窗，便可以看到东方明珠塔在黄浦江东畔的雄姿，对岸曾是旧日繁华的金融商业区，历经沧桑变迁，如今又再成为国内外众多银行的栖身之处。换一个角度，88层高的金茂大厦可收眼底――这里正是上海浦东陆家嘴金融贸易中心。2000年落成的交通银行总行大厦与中国银行上海分行大厦比邻而峙。
拥有近百年历史、历经沪上金融风云的交通银行内部又将迎来一场剧变。5月底，交通银行总行的各部门负责人得到口头通知：原中国人民银行行长助理、时任湖北省副省长的蒋超良接替殷介炎出任交行董事长，同时原交行副行长张建国也被任命为行长，以接替退休的方诚国。
人事更迭只是这场变革的序幕。随着6月即将召开的股东大会的逼近，交行为时三年有加的重组引资工作已接近尾声：来自社保基金的入股，财政部的增资，汇丰银行的参股，面向信达资产管理公司的不良资产剥离，千头万绪，终将收于一端。尽管尚存有种种变数，但交行重组的基本构架已然确立。据悉，交行期待的上市时间表被设定在今年年底，可能早于为海外上市绸缪已久的民生银行。这意味着一切将以今年6月底的年报为基础进行财务披露。
较之中行、建行的注资，交行重组的手法更具市场意味；较之花旗银行和浦东发展银行、恒生银行和兴业银行的联姻，交行引资的手笔也更有实质意义。并非一气呵成的交行重组方案，在盘根错节的利益平衡中酝酿出台的整个过程，再度折射着中国银行业改革的困境与艰辛。
拼盘方案
5月底英国《金融时报》率先透露汇丰银行即将参股交通银行后，很快这一事件便成为财经媒体热衷的话题。然而据《财经》了解，整体重组方案要远为复杂，并不止是一个汇丰、交行之间私相授受的故事。
从股权结构而言，素有中国“第五大国有银行”之称的交行，涉及3000家以上的股东，其中包括第一大股东财政部，以及上海国有资产经营有限公司等多家大型国企，其重组方案只能集各方合力而成，而其间的利益权衡更颇费考量；从财务数据而言，交通银行2003年总资产已达9000亿元以上，资本净额为434.99亿元，而不良贷款总额高达694亿元，面对这样一份报表，参股在某种程度上就是施以援手，将其从不良资产的泥淖中拯救出来，有着严格投资纪律的外资银行必要思量再三。
事实正是如此，自2000年筹划上市以来，作为国有控股银行的交行一直在谋求中央财政支持，力图像四大国有银行一样得到注资处理不良资产，“打扫清房子再请客”。去年年底交行即向国务院递交了重组报告，甚至一度被市场认为将作为“第2.5家”银行与中行和建行一道享受外汇注资的政策，其具体安排为外汇注资的450亿美元中，中行和建行分别获得225亿和200亿美元，剩下的25亿美元即用于交行。然而今年1月，国务院注资方案公布，交行并未位列其中。
此后更是多有传闻，其中包括国家开发银行有意进入交行的消息。事实上，自2003年底，交行开始通过财政部金融司与社保基金理事会接触，希望由后者参股交行，最初的说法是“交行需要300亿补充资本金”。尽管根据《全国社保基金投资管理暂行办法》，社保基金的投向只能是流动性较强的金融类资产。但历经种种周折，社保基金投资交行几成定局，只待国务院最终的特批文件，只不过入股金额降到了100亿～110亿元左右。
以占其总量7％左右的高比例进入交行，社保基金的选择最终将以外资行的同步进入为前提。“如果外国银行不进，风险过高，我们当然不会建议社保基金进入。现在，这是个好的投资项目了，因为社保基金等于可以‘搭便车’。”一位与交通银行接近的投资银行家告诉《财经》。
无论如何，社保的进入与外资银行进入其实是“互为因果”。交行与外资的谈判同步进行，终于在与汇丰的反复讨价还价后达成协议。时至2004年5月底，交行重组的基本方案已然成形：首先交行将原有股东权益及利润用于不良贷款拨备，然后由财政部、社保基金和汇丰银行等外资机构分别注资补足其资本金差额。与此同时，由信达资产管理公司以50％的价格收购交行约200亿元的可疑类贷款，最终目标可使不良拨备覆盖率由目前的13.5％大幅上升至70％以上（期望损失类覆盖率达100％，可疑类75％，次级类50％）。
账目期待
根据交通银行最新公布的2003年年度报告，交行2003年末风险资产总额为5872.23亿元；核心资本净额为373.70亿元，资本净额为434.99亿元；核心资本充足率为6.36％，资本充足率为7.41％。
自2002年聘请美国高盛公司担任重组顾问之后，交行重组中必然地采纳了国际标准，普华永道会计师事务所连续审计其财务状况已达两年。按主管交行项目的高盛投资银行部中国主管胡祖六的表示，“账摸得很清楚，资产质量清楚了”。故此，其公开财务资料被认为是比较可信的。
同注资前的中行和建行一样，交行7％的资本充足率是建立在交通银行没有充分计提坏账准备的基础上的，因而是一个虚高的资本充足率。交通银行2003年底不良贷款为694.79亿元，而准备仅为94.04亿元，其中针对不良贷款的专项准备仅为13亿元。这一水平远远低于国内上市银行的不良贷款拨备覆盖率。
重组方案的核心问题，就在于如何在计提完充分的呆账准备后，仍能保证资本充足率达到巴塞尔协议规定的8％以上。据称，交行在将原有股东权益用于拨备后，按照银监会今年3月颁布的《银行资本充足率管理办法》“专项准备不能计入附属资本”一项，交通银行的资本充足率只有3％～4％。这意味着交通银行补提了200亿～260亿元的呆账准备（专项），也即原有股东享有的权益将由2003年底的406亿元下降一半有余。
然而这一拨备覆盖率离国际标准尚不可以道里计，即便与外汇注资后的中行相比（2003年报称其拨备覆盖率达74％）也嫌不足。交通银行将祭出向资产管理公司出售200亿可疑类贷款的计划，目前最有可能的买主是信达资产管理公司。据接近交通银行管理层的投资银行人士透露，信达收购这部分资产定价，可能在账面价格的50％。这是一个相当可观的价格，因为迄今为止，国内不良贷款回收率的最高纪录也只有34％。
据悉，对于此间可能出现的差额，信达资产管理公司目前提出了回收不足部分换成股权的要求，且已经为交行一方初步接受。“50％的价格实在太贵了，但如果回收不是部分能换成股权，非常非常合算!”银河证券一位熟悉资产管理业务的高层在论及此事时有此评价。
在清理掉历史陈账后，交通银行的账目渐趋清澈：资本充足率降为3％～4％，不良贷款拨备覆盖率大幅上升，其中损失类100％,可疑类和次级类分别达到75％和50％。在这一前提下，社保基金和汇丰银行将鱼贯而入，各自以100亿元人民币左右的价格买下约20％的股权，而财政部也将斥资约50亿元补充其资本金，维持其做为“国家出资人”的大股东地位。
倘若一切顺利，到今年6月底，一个账面资产干净漂亮但股权关系复杂的新交行，一个国内银行引入外资规模最大的新交行，将就此奠定。
坎坷交行
曾经担任过高盛亚洲研究主管的胡祖六调任投资银行部，直接参与的第一个项目就是重组交通银行。虽然换了身份，胡祖六向《财经》谈起对交通银行的看法，让人听来更像经济学家：
“其实，交行与中国的四大国有商业银行都没有什么根本不同，管理模式、资产质量、风险控制体系，都没有很大差别。但当时我们觉得，这个银行规模不是很大，其历史背景又是股份制，可能能做更多的尝试，改革阻力相对小，就选了这家来做。不过，做得并不容易，因为中国的文化承传是一样的，环境也是一样的。”
细考有百余年历史的交行1987年恢复以后的道路，可以发现这家具备股份制之名的银行，不仅与四大国有商业银行形神俱似，而且有其特殊的早期遭际。
诞生于金融改革路径未明的上个世纪80年代后期的交行，其创办之初即按照当时“分权办金融”的思路，采用了完全违背现代银行管理基本原则的“二级法人制”。其相当一部分行由中央财政与地方财政、企业共同出资主办，一部分支行则为地方财政、基层单位和企业共同出资，有资格自行决策，各行其是。这种“特许经营式”的银行结构固然使得交行资产规模迅速膨胀，但显然难以控制风险，其遗患正是大量无人负责的隐性和显性不良资产形成，至今仍是交行的沉重包袱。
自1993年开始，交行开始试图将原来的二级法人制整合为一级法人制，改制后所有股权折股归拢到总行。然而从体制上讲，交行迄今为止尚未完全扭转当初的两级法人结构，分支机构负责人仍有较大权力，垂直管理和股份制改造更是遑论完成。而且当年折股时并未进行清产核资，而是各分支行统一按照1:1.25的比例换股，也埋下大量隐性的资产问题。
根据股份制公司指引，银监会今年帮助交行制作了一个新的章程，准备在今年6月底召开的股东大会讨论。根据该章程准备成立一个新的监事会，用以代表股东利益，以区别于以前由政府任命的监事会。交通银行董事会办公室的有关工作人员拒绝透露细节，但表示随着时间的推移，很多事情会按部就班地披露。
现状堪忧之处甚多，而交行寻求上市之路一直不甘人后。2000年初，交行向证监会提交了上市申请，计划在国内A股市场发行15％的股权，预计筹资20.5亿元人民币。2001年1月，这一计划即获得了证监会、中国人民银行和国务院的批准。
然而由于资产质量不济，上市计划最终搁浅。此后交通银行改变策略，加紧内部制度改革和财务重组工作，2002年交行聘请高盛证券公司作为重组顾问。当年6月，国务院、中国人民银行批准交通银行引入两名外资股东，同时规定所占外资控股比例合计不得超过15％。同时，在交行总行的14层,一块新的英文牌子“overseas capital raising office”醒目地出现在楼道上，这就是后来每每为媒体称引的“引资办”。引资办抽调了十几个部门的人员组成，引资办主任由发展研究部负责人吴太石担任。吴太石表示对引资问题不便评论。
在接下来的2002年一年中，屡屡传来“交行引资方案已成定局”的报道，然而始终是“但闻楼梯响，不见人下来”。
引资显然也并不如意料中那般顺利。2003年年初，交行开始上报国务院，寻求政策支持，这包括人事、注资、工资诸多方面。政策面一如继往地支持。除了组织部不同意放弃人事任免权，财政部与劳动和社会保障部都给予了肯定的答复：今年交行已经取消了劳动部定工资总额的惯例，财政部原则上也同意斥资助其核销不良资产。
2003年12月交行召开第三届董事会第八次会议，会议通过了财务重组方案及上报审批情况的报告。随即交行向财政部上报财务重组计划，对不良资产处置损失和非信贷损失进行重估，并寻求财政部的资金支持。
事后看来，虽然国家财政资金对于交行巨大的资金渴求未能予以满足，但社保基金的出场最终使矛盾迎刃而解。不过，目前这一行为超出了《全国社保基金投资管理暂行办法》的规定范围，仍需国务院特批。但市场预计，最后获批是可以期待的。
引资拉锯战
尽管交行的重组方案轮廓已然确定，但各谈判方仍在为细节的推敲而胶着。
“现在变数仍然存在，一是汇丰最终会不会进来，二是交行能不能按计划上市。”一位交行高级经理人员对记者称，由于各方进行的都是条件谈判，推进起来仍备感艰难。
交行重组最初的逻辑并不复杂，在争取国家财政支持化解历史问题后，强力引入境外战略投资者，力图通过受让较大股权予外资的方法，在财务重组的同时完成公司治理结构的改善。
然而实际操作则远为曲折。交行从2000年提出上市至今已逾四年，而聘任高盛为财务顾问寻求外资入股也有两年，其间资本市场已数度起伏，交行的进展却一直裹足不前。负责交行重组项目的除了胡祖六，还有一名投行部副总经理于凡。于曾负责过中银香港的上市项目，目前同时还主持着民生银行的海外上市项目。业内甚至传来笑谈，称“于凡天生命苦，经手的每一个项目都好事多磨”。
然而实质问题却在于“外资机构不会投进一个无底洞”，汇丰银行一位人士分析道。在他看来，境内外投资者对银行的价值判断存在着一定差距：境内投资者不太看重银行的净资产，只要产生利润能够分红即可；然而外资机构则从审慎原则出发，要求首先解决不良贷款问题，在一个清楚的财务报表上谈价格。这最终决定了引资的次序：即先由社保基金参股填实部分资本金，再吸引外资入股。
对于交行的引资行动迟缓，外界比较普遍的看法是，原有对外资入股比例不超过15％的限制太过苛刻，随着银监会2003年12月对外资参股比例的放宽（一家外资机构不得超过20％，总体不得超过25％），实际情况即顺利得多。
事实可能更为复杂。胡祖六在谈到这一点时，颇有感触地说，在中国搞战略引资谈何容易？历史包袱、管理模式、文化冲突，都意味着高风险。
据《财经》从多方了解，对那些没在最初的风险面前却步的外资银行战略投资者来说，谈判中想法甚多，其考虑包括交行过去的历史包袱由谁买单、如何买单；包括双方原交行资产的估值；还包括能否、及如何影响银行的管理层，总之，是精密地考虑投资回报。而社保基金更类似于充当被动的金融投资者。尽管在多数市场人士看来，银行资产被认为可带来长期投资价值回报，但交行做为国有银行毕竟存在诸多风险。因而，为确保稳健原则，必须考虑流动性，包括退出条款，诸如外资最终不能进入，抑或交行最终不能上市变现等等。
由于内外资双方开列的条款有可能有所关联；再加上新老股东间的利益权衡，其间协调难度可想而知。
价格问题更为复杂。由于最终的协议框架形成了财政部增资、社保基金和汇丰银行入股三个不同的价格，各方又从不同的出发点考虑问题，这构成了目前方案中最大的变数。就目前情况看来，一个可能的安排将是，财政部以每股1元的价格增持，保证其大股东地位；汇丰将会以谈判后确定的溢价参股。至于社保基金，则仍有变数：如果以“国家出资人”身份进入，社保基金当然可以拿到相对便宜的价格；而作为机构投资者，则只有通过谈判付出溢价。由于交行与社保基金与汇丰的谈判一直分头进行，严格保密，目前无法了解确切区间。但据一般分析，社保基金的开价也会低于外资的价格。
由于价格问题关乎对交行前景的判断，各谈判方的财务顾问对交行给出的估值差距非常大，因而难以妥协。最终各种参数都被纳入进来，“所有的问题都变成了价格问题，变成了以价格换条款”，一位参与谈判的人士透露。比如说，无论交行日后是只发行H股（全部股权均可流通）还是发行A股（法人股可能面临阶段性流通障碍），协议中均有详细条款确定了相应具体安排。
另一个问题在于，尽管现有的不良资产将用老股东权益进行拨备，已获得一个相对干净的报表，但对于近年来快速膨胀的新增贷款中可能出现的不良贷款，其风险如何分担，亦是各参股方的争执所在。早在2000年，民生银行国内上市前即曾签下城下之盟，称如发现上市前新的问题，则由老股东负责。
最后，信达资产管理公司的股权要求更是增加了整个方案的不确定性。相较之下，再度获得政府援助的中行建行要幸运得多，据信达资产管理公司一位高层官员称，6月间央行将发行票据，以50％的对价来购买中国建设银行和中国银行的可疑类贷款，然后向四大资产管理公司进行拍卖。这实际上是以央行为中行和建行提供了隐性担保，从而使其财务状况更加动人。显然交行无法获得这一优惠，因而只能接受以股权做担保的安排。
在这场多回合的拉锯战中，一个曾经自诩“完整正宗”的重组方案，最终变得复杂多变。除财政部、社保基金和汇丰，是否有汇金公司等新的战略投资者适度进入，也为接近项目的市场人士所揣度。
汇丰的选择
交行此番重组的另一亮点在于，尽管参股方案费尽周折，汇丰仍将放弃其在全世界遵行的原则――只收购可获得控制权企业的原则，而一举将大笔资金投入交行。汇丰究竟发现了什么？
自2002年以来，高盛曾试图与多家外方投资者接洽，从战略投资者到财务投资者，“几乎所有的可能性都试过了”。交行谈判工作组的负责人、交通银行副行长乔伟也放出话来，“除了出资比例受政策限制，其余问题只要外方愿意，都可以谈”。
然而应者始终寥寥。到2003年下半年，进入正式谈判阶段之际，坐在交行对面的主要只有两家银行：汇丰银行和渣打银行。
渣打银行于去年九十月间和交行进入正式的谈判，此后，还聘请了安永会计师事务所做尽职调查。在此之前，双方只是一些礼节性的接触，交行副行长乔伟曾数次飞往伦敦拜会渣打银行的总部。此后渣打和交行的谈判进行了两轮。第一轮是去年第四季度，第二轮是今年一季度，每一轮差不多两三个月的时间。渣打方面由其财务总监牵头，带了三四十人的一支队伍过来谈判，并于去年11～12月间对交行进行了尽职调查，对七八家分支机构进行了贷款抽样调查。
据接近渣打银行的投资银行家介绍，调查结果在一定程度上促成了渣打的退出，特别是对交行尚未到期的新增贷款进行审核后，渣打对其潜在风险的估计并不乐观，就连渣打的财务顾问瑞银证券也曾向其进言，投资交行对渣打来说并不轻松。
值得提及的是，交行是渣打银行在中国正式进行参股谈判的第一家银行，而以往渣打英国总部的管理层对中国的银行并没有深刻的认识。因此当渣打发现，无论是个人业务的客户数据库，还是企业贷款的客户数据、风险评估数据，交行都很缺乏――这其实是中国银行业的通病――时，渣打表现得十分吃惊。当时渣打也正在和韩国的韩美银行谈判并购事宜，相较之下，韩国的银行在数据收集和披露方面要比中国的银行好很多。
然而汇丰却并未退缩。对此的一种解释认为，渣打银行至今尚未有明确的中国战略，同时规模较小，难以承受投资交行的潜在风险。而汇丰对于中国有着更为长远的打算，实力强风险承受能力也强，而且在谈判中会设置一些详细的保护性条款来消化风险。
对于在华的战略，汇控董事、香港上海汇丰银行有限公司主席艾尔敦日前接受《财经》专访之际，即有明白的表述，“在未来一段时间，只要有机会我们就会抓住。”
交行应当被视做一个机会吗？汇丰目前已经拥有上海银行8％的股份，但它还需要一家拥有全国性网点的银行伸展其影响。另外一个可能的兴奋点是，交行的信用卡业务比较薄弱，对于外资来说，这种从零开始的业务更受欢迎，因为较为容易地获得实际控制权。而对于艾尔敦来说，“我们希望能够集中为贸易领域提供银行服务，也希望从事个人金融服务。”
尽管目前无法获知汇丰与交行的谈判细则，但在此次谈判过程中，个人业务而不是对公业务的合作被放在了重中之重。业内人士不无猜测，汇丰很可能采用花旗银行与浦东发展银行在信用卡领域的合作战略：花旗拥有在信用卡业务上的实际控制权，并签有补充条款，一旦市场放开，花旗将实现对这一业务的控股。
对于汇丰的决心，市场也并非没有疑虑。据说关于入股交行事件，汇丰内部也颇有争执，一位汇丰的管理层人士就曾声称，汇丰比较像一家亚洲银行,“它的中国战略设计之宏大，大到宁可倒闭,也不会撤走”。
形格势禁之下，交行的重组方案终于推衍而成，交行由原来的引资僵局中一跃而出，甚至可能超越中行和建行，成为率先上市的热门题材。然而关于银行重组上市的讨论却并不会就此告终。
在交行的重组过程中，社保基金理事会和汇丰均聘用了毕马威对交行进行审计，渣打则聘请了安永，再加上交行自身聘用的普华永道，四大国际会计师事务所已居其三。在这种全方位的测度之下，交行得以摸清自身资产的情况，这一行为获得了业界普遍的正面评价。另一方面，作为战略投资者引入的汇丰，尽管未能突破控股权的限制，也势将对今后的公司治理结构改善起到一定的推动作用。
胡祖六如此评价这次接近于完成的重组：“这是个很好的尝试。账摸得很清楚，而且，相比其他几家国有银行，交通银行引进的外国战略投资者的资本最有可能达到一定规模，从而使之可能对未来的经营管理产生一定影响。”但他也觉得，如果国家能够通过重组改革，进一步降低国有股的比例，则改革可能取得更大进展。
事实上，在此次交行重组中，原大股东财政部通过增资50亿确保大股东地位的做法，也颇使部分观察家难以索解。“其实一定要当第一大股东的心态大可不必。中国的关键，还是要建立稳健有效率的银行，不在乎谁是大股东。何况就是有外资进来，中国还是绝对控股。交行本来不需要再让国家出钱，中国银行改革的财政成本已经非常高了。”他们承认此次重组方案的进步内涵，但也为其未能在民营化方向做更多尝试觉得遗憾。此外，重组本身未能推进交行高层人事任免按市场原则进行更多尝试，也与部分观察家们的期望存有距离。
――或许，中国金融改革只能在“取乎其上、得乎其中（或下）”的博弈中逶迤前行。
本刊记者李箐、特约研究员李树锋对此文亦有贡献