每月视点 第8期

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“热钱”迷局

于　欣

2005年中国进行外汇制度改革以来，人民币显示出巨大的升值潜力，2008年的前6个月，人民币对美元累计升值幅度已经接近6，5％。2008年初，伴随美联储大幅降低基准利率75点至3％，并同时降低再贴现利率75点至4％，中美利差由正转负并达到目前的超过l％。加之近年来中国股市、楼市显现的巨大投资机会，这些因素都成为热钱涌入中国的动力。

热钱，又称游资或投机性短期资本，由于热钱在学术界既没有明确的定义，也没有权威的统计口径，加上官方统计数据有限，所以，近期国内外专家学者围绕热钱展开激烈争论，争论的焦点主要集中在是否存在热钱、热钱的规模、热钱流向中国的动因、热钱的治理等问题。

是否存在?

今年以来，我国外汇储备增长迅速。截至2008年6月底，中国外汇储备余额已达18088亿美元，同比增长35.73％。上半年国家外汇储备增加2806亿美元，同比多增143亿美元。外汇储备的迅猛增长，在一定程度上加深了人们对热钱涌入的担忧，而多数专家学者也都认同热钱的存在。

但就在2008年7月，有媒体报道外汇管理局官员公开否认了热钱的存在。理由是2007年我国新增的4600亿美元外汇储备中，2600亿美元来自经常项目的贸易顺差，外商直接投资(FDI)1300多亿美元，两者相加将近4000亿美元。另外再加上每年至少500亿美元的外汇储备收益回报，4600美元的外汇储备基本上都能找到对应的真实贸易背景。无论从资金通过的渠道还是规模，目前基本上不存在热钱。热钱的一个存在条件是资本项目的开放，而我国资本项目是受管制的，热钱从经常项目走，无论是货物贸易还是FDI，快进快出都比较困难。不过，随后国家外汇管理局综合司新闻处即发表声明称，“中国并无热钱存在”的观点不代表外管局。这一声明令热钱的争论变得更加扑朔迷离。

规模多大?

目前最流行的测算流入中国的热钱规模的方法有两种：一是直接把外管局编制的国际收支平衡表中的“错误与遗漏”项目的数据算成热钱；二是用外汇储备增加量减去贸易顺差，再减去外商直接投资净流入，得出热钱数值。不过，这两种算法均受到前提假设、统计口径和统计数据的制约。由于估算方法不同，不同的观察者关于中国热钱规模的测算差异也较大。

中国社科院研究员张明测算显示，2003年以来，流入中国的热钱规模约为1.75万亿美元。其测算模型的假定包括：一是将热钱在中国的盈利，也就是高达5000多亿美元的数额也算入热钱范畴；二是此次研究将起始时间从2005年前移至了2003年；三是在推算过程中采取了高估原则；四是在对外汇储备增加额进行调整时，还综合考虑了汇率变动、储备投资收益、央行对中司的转账等一系列因素。这一方法引起不少异议。

据北京师范大学金融研究中心主任钟伟测算，截至2005年底，在中国境内的热钱超过3200亿美元，2006年底和2007年底分别为4000亿美元和5000亿美元，预计到2008年底和2009年底，国内的热钱规模很有可能突破6500亿美元和8000亿美元。

今年6月初，德意志银行的研究报告认为，实际流入的热钱规模达到3700亿美元，超过今年前4个月的官方外汇储备增量，德意志银行还概述了热钱涌入中国的主要渠道，约有一半的热钱是以FDI的形式进入中国的，数量往往超过官方实际批准的金额；约有1/5的热钱是通过进口少开具发票或者出口超额开具发票的方式流入的；其余热钱则通过各种各样的暗道进入中国，或通过没有执照的货币兑换商，或通过直接向当地人支付外币。

《华尔街日报》的文章利用最常见的方法，即获得每月的外汇储备增加额，然后减去贸易顺差和FDI的流入，估算在2008年4月744.8亿美元的新增外汇储备中，有502亿美元为无法解释的热钱。同时，其刊登的伦敦Trusted Sources研究机构首席经济学家劳伦斯・J・布瑞纳(Lawrence J.Brainard的报告认为，今年以来中国每个月的消费者价格指数都未低于过7，1％。这虽然一定程度上可归因于猪肉等食品的供应短缺，但根本问题却是太多的钱流入到经济领域，追逐太少的资产。据其估计，今年前5个月，除了780亿美元的贸易顺差外，还有1500亿至1700亿美元的热钱进入到中国。

摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆对热钱的估算则相对保守，他认为，2005年至今的热钱流入量为3109亿美元。在今年前5个月2690亿美元的新增外汇储备中，真正的热钱约为510亿美元。

缘何流入?

从现有专家学者的分析中总结，中美利差逆转、人民币升值预期、投机中国资本市场等被认为是热钱涌入中国的主要原因，安信证券首席经济学家高善文进一步从需求角度阐释认为，热钱的流入与持续实施的紧缩政策关系密切。

布瑞纳认为，热钱大量涌入中国始于2007年10月以来美元与人民币利率差的逆转(附图)。目前，中国央行一年期债券的利率已经比同期美国国债高出约170个基点。这带来了套利的机会，本地企业大规模借入低成本的美元，替代利率较高的人民币投在国内。推动套利的第二个因素是人们普遍预计政府将加快人民币升值步伐，或是对人民币币值进行一次性重估。这类贷款可以从国内外币贷款的大幅增加中找到证据。在截至2008年5月的12个月中，此类贷款增加了近1000亿美元，目前为2740亿美元，一年时间增长了55％，高于上一年12％的增幅。这类贷款通常会兑换为人民币用于在本地的营运资本和投资，本地银行则在筹集美元以发放此类贷款。与此同时，中国的企业正在银行中囤积人民币。非金融企业在银行中的存款持续增长，尽管实际利率达到了4％，而且央行在去年底对银行贷款实行了严格的限制。这些因素通常被认为会导致国内企业约为2.9万亿美元的银行存款出现下降。实际上，今年1月企业存款的确出现了暂时的下降，但这种情况很快就发生了逆转，今年前5个月，企业存款折合成年率创出了23.3％的历史增长纪录，而去年的增幅为20％。

世界银行经济学家林毅夫则认为，中美利差不足以吸引热钱。热钱流入的目标可能有三个：货币升值，赚中美的利率差，在国内资本市场获利。林毅夫称，由于中国资本账户没有开放，外来投机者的交易费用很高，中美利差不足以吸引热钱。同时，提高利率本身对资产泡沫有抑制作用。高盛(亚洲)董事总经理胡祖六亦基本持这一观点。

高善文认为，讨论热钱流入的问题，人们更多地是从供给的角度研究和讨论。如果从需求角度看，热钱的流入与持续实施的紧缩政策关系密切。面对持续的信贷紧缩，企业资金压力很大。面对这样的压力，企业有很多办法来解决，比如可以放慢存货的积累速度等。此外，企业还会采取另外的办法，即从境外市场通过各种方法筹措资金，这就表现为大量

热钱的流入。从历史数据分析，多年以来所谓的热钱流入、流出，在更大程度上跟国内资金的松紧是联系在一起的。

如何管治?

中国存在热钱的前提下，关于热钱的治理也存在争论。一些学者认为目前热钱规模不大，对中国经济影响有限；另外一些学者则持相反观点，即坚决遏制热钱蔓延，加大对热钱的识别和打击力度。

中国人民银行行长顾问魏本华曾表示，中国外汇储备增加额中只有小部分来自投机性资金流入，这部分资金不会给中国经济带来威胁。

清华大学教授李稻葵认为，从国民经济的发展看，包括与M2增长和储蓄增长相比，热钱规模依然比较小，所以其影响并非想象那么大。热钱最大的危害产生于其突然大规模撤离。目前判断热钱动向要特别关注美国经济的冷暖。如果美国经济在2008年总统竞选以后变冷，很多美国企业出现经营不善，需要投资缩减的时候，就有可能造成美国国内资金紧张，热钱很可能就会撤出中国市场。这一动向值得关注。

布瑞纳认为，如果企业的活动是热钱流入的主要推动力，那么央行想通过加息或调整存款准备金率等传统杠杆控制金融泡沫就非常困难。由于担心会吸引更多的热钱，加息选择已经被排除在外。这迫使央行只能依赖例行上调银行存款准备金率，大力吸纳流入的外汇，以控制流动性。此种举措导致银行的资产负债表中充斥了大量低收益率票据，其效力也日益降低。这些政策的结果就是推高了国内借贷的成本，进而增加了企业进一步从海外借贷的动力。行政手段无法解决这一问题，如果人民币升值幅度加大，比如达到10％，那么这些热钱带回它们国内的将是1.5-2％左右的套利，外加人民币升值带来的收益。无疑，热钱的流入将爆炸性增长。这种单向式的资金流动将一直持续到人民币大幅重估或美联储上调利率，导致息差减小为止。

德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，随着人民币升值的加速，国际热钱流入中国的速度明显加快，中国在短期内应加强对直接投资和贸易项交易的监管，紧缩国内个人换汇额度和香港银行向内地汇款的限额。报告同时指出，中国应建立市场价格信息库，提高识别用贸易渠道转移热钱的能力，在人民币对美元汇率升值到6:1之前，应准备应对热钱大规模流出的预案，着力打击地下钱庄，对违法的机构应该抓出一批典型，高调给予处罚，以达到警示效果。

尽管存在争论，但热钱问题目前正在引起国家有关部门的高度重视。2008年4月，国务院召集财政部、发改委、央行等部门，就热钱监管进行讨论研究。央行行长周小川近期也表示，央行正在密切监测流入中国的国际资本。外管局有关负责人表示，今年外汇管理工作将把重点放在严格外汇资金收结汇管理，加大跨境资金流动的外汇检查力度等方面，并将会同相关部委严厉打击地下钱庄、非法买卖外汇等违法犯罪行为，加强跨境资金流动监测预警。