基金业绩\投资者有限注意力与基金申购
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摘要：投资者注意力作为一种稀缺的认知资源对资产定价、投资决策等有重要影响。本文使用百度指数的用户关注度作为注意力的变量，考察了投资者有限注意力对基金投资决策的影响，分析了基金市场中影响投资者注意力的因素。当投资者购买基金时，由于面对可供选择的庞大数量基金，投资者的有限注意力将影响基金申购，而且有证据表明投资者注意到基金以后经过两到五周的时间才会申购基金；当投资者卖出基金时，由于仅面对少数几只已经买入的基金，投资者注意力不会影响基金赎回。此外，本文发现短期业绩较好和短期波动较大的基金更能吸引投资者的注意，同时基金的营销手段对于吸引投资者的注意力起到了良好的作用。
关键词：基金申购；基金业绩；有限关注
JEL分类号：G11 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)12－0063－07
一、引言
当投资者购买股票时，由于投资者的注意力有限，不可能同时关注到可供选择的几千只股票，投资者只能在引起他注意的股票集合中选择购买。而当投资者卖出股票时，不会出现相同的情形，因为投资者通常只是卖出已有的为数不多的股票(Barber andOdean，2007)。那么在基金市场上是否会出现相同的情形?本文的研究表明类似于股票市场，投资者的有限注意力引起的是基金申购而不是基金赎回。
进一步，我们试图思考基金的哪些信息将影响到投资者的注意力?中国证券业协会2009年度的《基金投资者情况调查分析报告》指出投资者选择基金的参考因素中最注重的是基金以往的业绩，这与《大众理财顾问》杂志《2007中国开放式基金投资倾向调查报告》的结论不谋而合。这份报告的调查发现“投资者购买基金的原因”选择“回报高”的占比为47％，远高于其他因素，第二位是“风险低”，占比30.25％。那么基金业绩和风险是否如这些调查所说对投资者注意力有很大影响?我们的研究显示确实有显著影响，但如果区分为短期和长期来看又有所区别。基金的短期业绩对投资者注意力的正面影响是显著的，但长期业绩的正面影响并不能完全肯定。另外，投资者对短期波动大的基金给予了更多的关注，却更少关注长期波动大的基金。
为什么选择在基金市场研究投资者的有限注意力?中国开放式基金存在赎回异常现象，即基金的业绩越好，基金的净赎回压力越大(陆蓉，陈百助，徐龙炳和谢新厚，2007)。基金的净赎回是指基金的赎回与申购份额之差。一个自然的问题是，基金业绩对基金申购和赎回分别有怎样的影响?由前面的分析可知，投资者的注意力是将基金业绩和基金申购联系起来的一个渠道。如果我们可以厘清三者的关系，至少对基金业绩和基金申购的关系会有更深刻的理解。从这样一个角度来说，基金市场上投资者有限注意力的研究有其特别的意义。
本研究的一个难点是投资者注意力的变量如何选取。Barber and Odean(2007)使用了不正常交易量，极端收益率和公司是否出现在当日新闻中这样三个变量作为变量。Grullon，Kanatas and Weston(2004)使用了广告费用这个变量。不同于以上提到的间接描述投资者注意力的变量，Da，Engelberg andGao(2009)提出使用谷歌的SVI指数这个直接度量投资者注意力的变量。他们指出谷歌的SVI指数虽然与间接的变量相关，但又与这些变量明显不同，它更加准确及时地反映了投资者的注意力。由于在中国的搜索引擎市场中百度的市场份额高于谷歌(2009年百度的市场份额为69.9％，而谷歌的市场份额为19.8％)，本文采用百度指数中的用户关注度数据作为投资者注意力的变量。由于用户关注度以大量网民的搜索为基础进行计算，因此基金投资者中网民的比例将直接关系到这个变量的合理性。据中国证券业协会2009年度的《基金投资者情况调查分析报告》，在各种基金购买渠道中，48％的投资者选择了网上交易，通过互联网了解基金信息的投资者占到了67％。从以上比例可以看出用户关注度是投资者注意力的一个合适的变量。
本文有所贡献之处体现在：1、本文以注意力经济学为框架，将股票市场上的投资者有限注意力研究扩展到了基金市场，丰富了已有的关于投资者注意力的实证文献。2、本文采用百度指数中的用户关注度作为投资者注意力的变量，不同于交易量、极端收益率、IPO首日收益率、广告费用等间接变量，这是一个直接描述注意力的变量，这一变量的采用为今后关于注意力的实证研究提供了方法上的便利。3、本文从行为金融学的角度，通过投资者注意力将基金业绩与基金申购联系起来，有助于我们理解投资者进行投资决策的真实过程，从而更好地理解基金业绩影响基金申购的途径，为监管层和基金经理的相关决策提供一定的参考。
二、文献综述
传统的金融学理论通常假设，市场上的信息可以在瞬间被理性人吸收并反映到价格中。这个假设的前提是理性人注意到所有的信息。事实上，人的注意力是一种稀缺的认知资源(Kahneman，1973)。特别是在当今的网络经济时代，信息飞速膨胀，人们因为过多的信息无所适从，争夺到了注意力就是争夺到了市场。“注意力经济学”越来越受到重视。注意力经济学主要研究注意力这种稀缺资源怎样配置以及如何配置才更有效率(汪丁丁，2000)。汪丁丁(2000)在社会博弈的框架下分析了注意力对于理性个体的收益与成本，给出了经济分析的模型。他还指出如果在一个市场中注意力的竞争越激烈，则注意力的配置越有效率而且趋于均衡。
在股票市场上，投资者的有限注意力将影响到投资决策，有不少文献对此从理论上进行了探讨。当公司信息时，相同的信息可以采用不同的方式。由于投资者的注意力和处理信息的能力有限，因此投资者面对这些不同的方式有不同的反应。Hirshleifer and Teoh(2003)建立理论模型分析了不同情形下的均衡，指出有限注意力的存在最终将影响市场价格。Peng and Xiong(2006)研究了投资者注意力配置如何在股票价格动力学中反应，他们指出投资者的有限注意力将导致类别学习行为，即投资者倾向于关注市场或者行业信息，而不是公司信息。这种内生的信息结构，再加上投资者的过分自信偏差，可以解释股票收益协同运动的各种现象。
还有一部分文献从实证的角度研究了投资者注意力对股票市场的影响。Barber and Odean(2007)详细论述了在吸引注意力的事件(例如大的交易量等)发生后投资者的交易行为。他们通过对个人交易帐户的实证研究表明，个人投资者购买股票时比卖出股票时更容易受到注意力的影响，而且个人投资者购买股票时比机构投资者购买股票时更容易受到注意力的影响。Seasholes and Wu(2007)在中国市场上扩展了Barber
and Odean(2007)的研究，他们研究的是上海证券交易所的股票“涨停”事件。他们发现“涨停”第二天个人投资者是股票的净买入者，而且首次购买该股票的投资者显著高于其他交易日。另外，如果当天涨停的股票越少，那么投资者的注意力将越集中在这少数几只股票上，上述现象越明显。在投资者注意力变量的选择上，Barber and Odean(2007)使用了不正常交易量，极端收益率和公司是否出现在当日新闻中这样三个变量。不同于Barber and Odean(2007)使用的间接变量，Da，Engelberg and Gao(2009)找到了一个直接描述注意力的变量，即谷歌的SVI指数。他们发现SVI指数与间接变量相关，但又明显优于间接变量。SVI指数更加直接而且及时地反映了投资者注意力。可以想象使用谷歌搜索来获取信息的投资者大部分为缺乏经验的个人投资者，因此SVI指数更大程度上反映了个人投资者的注意力。如果IPO的股票得到个人投资者更多的关注，其首日收益率更高但长期来看收益率更低，作者使用SVI指数证实了这一点。作者还说明了SVI指数更高的股票有着更强的价格动量效应。这些文献都是在探讨股票市场中的投资者注意力，就我们所知，目前还没有文献直接阐述投资者注意力在基金市场中的作用。
与本文紧密相关的另一类文献是探讨基金业绩和基金申购关系的文献，国内外存在大量此类文献。在美国基金市场中，投资者通常过分关注短期业绩排名靠前的基金，导致现金从短期业绩差的基金流向短期业绩好的基金(Ippolito，1992)。这种现象产生的原因可以从Sirri and Tufano(19981的研究找到一些端倪。Sirri and Tufano(1998)发现受媒体关注越多的基金以及隶属于更大基金公司的基金比其他基金发展得更好，而且在市场营销上投入越多的基金会得到更多的现金流。他们通过投资者的搜寻成本来解释这些现象，如果基金受到媒体更多关注，隶属于更大的公司，或者有着强大的市场推广能力，这些因素都将降低投资者的搜寻成本，使得投资者更容易去追逐那些历史业绩较好的基金。在中国基金市场上，基金业绩与基金现金流呈现显著负相关，即基金业绩越好面临的赎回压力越大(陆蓉，陈百助，徐龙炳和谢新厚，2007)。许宁，刘志新和蔺元(2010)不仅从单只基金的研究角度，还从基金家族层面进行了上述研究。他们发现基金家族中的明星基金虽然可以为家族内其它基金带来正的现金流。但不足以抵消基金家族的现金流出，因此基金业绩与基金现金流仍呈现负相关。随着近年来基金市场的迅速扩大，这一现象得到一定的改观(何小杨，2010)。上述研究都是直接研究基金业绩与基金申购赎回的关系，没有深入考察投资者的真实决策过程。本文试图通过加入投资者注意力来考察这一决策过程。
三、数据选取
本文用到的一项特殊的数据是每日申购赎回数据。我们从某基金管理有限公司得到了五只基金从2004年7月21日到2008年6月17日的每日申购赎回数据，其中四只基金为股票型基金，一只基金为货币型基金。因此我们将针对这五只基金进行研究。其余的基金相关数据例如收益率、波动率、营销费用等来自于CSMAR(国泰安数据库)。关于营销费用，一般来说每只基金在半年报或者年报中会公布“销售服务费”。如果这一项的值不为0，我们取其为营销费用，如果这一项的值为0，我们将“其它费用”减去“信息披露费”、“审计费用”和“其它”作为营销费用。
我们从百度指数得到每只基金的用户关注度，但在百度指数中通常一只基金会有多个关键词与之对应。由于百度计算每个关键词的用户关注度的起始时间不一样，因此我们没有将所有关键词的用户关注度相加作为该只基金的用户关注度，而是选取平均用户关注度最大的一个关键词来代表基金。如果下文没有特别说明，关注度数据的起始时间是百度开始计算基金关注度的时间(一般在2007年8月到2007年11月之间)，截止时间为2010年6月30日。
四、实证方法及其结果
(一)投资者注意力对基金申购的影响
由于单只基金用户关注度数据的起始时间为2007年8月以后，而每日申购赎回数据的截止时间为2008年6月，两者之间间隔不到一年，因此我们从基金公司的层面进行研究。我们将所有五只基金的每日申购赎回数据加总得到基金公司的每日申购赎回数据，然后考察基金公司的用户关注度对基金公司的每日申购赎回的影响。样本的时间区间为2006年6月26日到2008年6月12日共480个交易日。每日申购和赎回的描述性统计量见表1。
我们首先采用如下的静态方程进行回归：
balancet=α+βattentiont+ε (1)
或者sharet=α+βattentiont+ε
(2)
其中balancet表示第t个交易日的所有投资者的总申购金额，sharet表示第t个交易日所有投资者的总赎回份额，attentiont表示第t个交易日基金公司的用户关注度。所有投资者的总申购金额可以替换为机构投资者申购金额balanceOt或者个人投资者申购金额balancelt，对赎回份额可以类似处理。回归得到的结果见表2。
从表2可以看出，第四、五、六个模型中R2最高为1.8％，这说明赎回份额的变化只有2％不到的部分可以用投资者注意力的变化来解释，回过头来看第三个模型，总申购金额的变化有21.3％来自于注意力的变化。如果将总申购金额划分为个人投资者申购金额和机构投资者申购金额，个人投资者申购金额的变化21.6％通过投资者者注意力可以得到解释，而对于机构这个比例仅为0.2％。这些结果说明了投资者注意力更多的影响了基金申购而不是基金赎回，更确切地说，投资者注意力更多地影响了个人投资者的申购。这一点可以从我们选择百度的用户关注度作为投资者注意力的变量来理解。不管是使用百度的可能性还是使用百度的频率，个人投资者都应该比机构投资者大。
当投资者注意到某只基金以后，通常需要经过一定时间进行决策才会申购，因此当期注意力的变化不仅对当期申购有冲击，也会对未来申购有冲击，上述的静态模型不足以描述这一点。接下来，我们采用如下的有限分布滞后模型：
balancelt=α+β0attentiont+β1attenfiont-5+β2attentiont-10+…+β6attentiontt-30+ε (3)
这里被解释变量是个人投资者申购金额，解释变量attentiont表示第f个交易日基金公司的用户关注度，attentiont-5表示滞后5个交易日(即一个星期)的用户关注度，依此类推。回归结果见表3。
当解释变量为第t个交易日和滞后五个交易日的用户关注度时，可以解释申购金额变化的28％，在此基础上，如果加入滞后十个交易日的用户关注度时，可以解释申购金额变化的45.1％。这两个数值之间有一个比较大的跨越，这说明相对于一个星期后的申购，投资者注意力对两个星期后的申购会有比较大的影响。类似地，可以观察到相比较于四个星期和六个星期后的申购，投资者注意力对三个星期和五个星期后的申购会有比较大的影响。另外，第六个模型调整后的R2为63.1％，这表明将当期以及滞后一到六个星期的用户关注度都考虑进来，它们可以解释63.1％的申购金额变化，可以看出投资者注意力对申购金额的变化有较强的解释力。
第六个模型的长期倾向为1.48。假定用户关注度是一个常数，这说明如果在第t个以及之后的每个交易日用户关注度增加一个单位，那么六个星期后申购金额将比变化之前增加148万元。再来看即期倾向，现在第t个交易日有一个暂时性的冲击。用户关注度突然增加一个单位，那么当期申购金额将比冲击之前增加16.6万元，两个星期后增加47.7万元，三个星期后增加42.3万元，五个星期后增加49.6万元。其滞后分布的图形见图1。图1直观地告诉我们，大部分投资者经过两到五个星期的决策时间后才会进行申购。
(二)影响投资者注意力的因素
中国证券业协会2009年度的《基金投资者情况调查分析报告》和《大众理财顾问》杂志《2007中国开放式基金投资倾向调查报告》指出，基金回报和风险是投资者选择基金的重要参考因素。受这些调查的启发，当我们考察投资者注意力的影响因素时，以基金的收益率、波动率为解释变量。除此之外，基金通过电视、网络、报纸等渠道进行营销，这是基金直接吸引投资者注意力的手段。因此我们将基金在半年报和年报中公布的营销费用也作为解释变量。投资者关注某只基金时。通常还需要参考大盘点位和净值高低，于是我们将沪深300指数和基金净值作为控制变量。综合以上，我们采用如下的不可观测效应模型：
attentionit=β1ret_1monthit-1+β2risk_1monthit-1+β3sellfeeit+β4hs300it-1+β5NAVit-1+αi+εit (4)
其中attentionit表示第i只基金在第t个交易日的投资者注意力，sellfee表示基金当期的营销费用(单位：百万元)。ret_1month表示一个月内基金净值增长率的平均值弹位：基点)，risk_1month表示一个月内净值增长率的标准差，hs300表示沪深300指数，NAV表示基金的单位净值。这些量都滞后了一个交易日，因为投资者在第t个交易日只能观测到前一个交易日的基金净值、沪深300收盘指数等信息。运用固定效应估计法估计上述模型得到表4的结果。表4中沪深300指数对应的系数均为正，当沪深300指数越高时，投资者对基金的关注度也越高。这符合我们的直觉。
首先观察sellfee的系数，它们全部为正，这表明基金的营销费用的增加将导致投资者注意力的增加，由此看来基金的营销策略取得了良好的效果。
再来看基金回报对投资者注意力的影响。ret_1month的系数接近30，即如果基金一个月内的平均净值增长率增加一个基点，将引起投资者注意力增加30个单位。ret_3month的系数接近62，即如果基金三个月内的平均净值增长率增加一个基点，将引起投资者注意力增加62个单位。类似可以看到，基金六个月的平均净值增长率对投资者注意力的影响是37个单位，而基金一年或者三年的平均净值增长率对投资者注意力或者为负的影响，或者没有太大的影响。这些说明了投资者对基金半年内的业绩比较关注。
最后来看基金的风险对投资者注意力的影响。比较不同时间段内净值增长率的标准差对投资者注意力的影响，可以看到短期(六个月内)的波动增加会导致投资者注意力增加，只有长期(三年)的波动增加才会导致投资者注意力减少。也就是说投资者对风险并不敏感，甚至短期而言对风险大的基金更感兴趣。这也许是因为短期波动大的基金从直观的感觉看有更大的上涨空间，而普通投资者如果缺乏对“标准差”等专业术语的理解就很容易凭借自己的想象去关注这些基金。
投资者一般来说比较关注各种排名，也许投资者对净值增长率和标准差这样的数值并不敏感，他们关心的是这些指标在同类型基金中的排名如何，因此我们用基金净值增长率及其标准差的相对排名来替代净值增长率和标准差，来考察投资者注意力的影响因素。相对排名的计算方式如下：
rko=(1－rank/ranktotal)×100 (5)
其中ranktotal是指参与排名的总基金数，rank是指基金某个指标的排名。这样得到的相对排名rkp数值越大，表示排名越靠前。运用与表4类似的模型，我们得到表5的结果。基金回报一个月和三个月的排名对投资者注意力有正的影响。这与表4的结果一致，与表4中不同的是，基金回报三年的排名也能引起投资者的注意。综合来看基金短期业绩对投资者注意力的正面影响是显著的，但长期业绩对投资者注意力的影响并不能完全确定。至于基金风险对投资者注意力的影响两个表中的结果是一致的。
五、稳健性分析
基金申购时，每个账户的申购金额并不固定。如果投资者在百度上搜索基金后作出决定申购基金，不能肯定申购金额会增加多少，但是可以肯定申购账户数会多一个。用申购的账户数来替代申购金额，类似用赎回的账户数来替代赎回份额，我们得到了表6。表6中numbuyO，numbuy1和numbuy分别表示机构投资者申购账户数。个人投资者申购账户数和总申购账户数，numse110，numsell1和numsell分别表示机构投资者赎回账户数，个人投资者赎回账户数和总赎回账户数。表6的结果与表2一致，个人投资者赎回账户数的变化只有3％可用投资者注意力来解释，而个人投资者申购账户数的变化有21％来自于投资者注意力的变化。
考察投资者注意力对当期和未来申购的影响。表7和表3的结果类似。滞后两个星期、三个星期、五个星期的用户关注度对个人投资者申购账户数的变化相对来说影响较大。从第六个模型可以得到，假定用户关注度是一个常数，现在第t个交易日突然增加一个单位，其余交易日用户关注度不变，那么平均说来，当期申购账户数将比冲击之前增加约6个，两个星期后和三个星期后都增加约20个，五个星期后增加约25个。若在第t个交易以及之后的每个交易日，用户关注度都增加一个单位，那么六个星期后要比冲击之前多出70个账户进行申购。可以看出，投资者进行申购决策的时间是两到五个星期。
六、结论
受股票市场投资者有限注意力研究(Barber andOdean，2007；Da，Engelberg and Gao，2009)的启发，本文利用百度指数的用户关注度考察了基金市场上的投资者有限注意力。由于投资者的注意力是稀缺资源，投资者在申购基金之前，首先要对该只基金分配一定的注意力。而投资者在赎回基金时，由于只需要在已经购买的少数基金中选择，因此并不受到注意力的影响。本文经过实证研究表明投资者从注意到某只基金到最终申购两者之间的决策时间一般说来是两到五周。
那么，哪些因素将影响到投资者的注意力?在控制大盘指数和基金净值大小的情况下，我们发现基金的营销手段对于提升投资者的注意起到了良好的作用，而且投资者对短期业绩更好和短期风险更高的基金给予了较多的关注。不管业绩用净值增长率还是用排名来衡量，我们都得到了上述结果。2010年1月1日《证券投资基金评价业务管理暂行办法》正式实施，这一法规通过对基金评价业务进行规范，从而引导投资者关注基金的长期业绩表现。从本文的研究结论来看。这一法规的实施具有重要的现实意义。
中国基金市场存在赎回异象，即基金业绩越好，基金净赎回压力越大(陆蓉，陈百助，徐龙炳和谢新厚，2007)。本文的研究说明了基金短期业绩越好更容易引起投资者的关注，从而导致基金申购增加。由此基金赎回异象的存在表明了基金短期业绩越好，基金赎回也增加，而且增加得比基金申购更多。这是一个值得进一步研究的现象。