钢铁企业整体上市两种主要模式分析
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面对日益成熟的整体上市环境，钢铁企业采用整体上市这一资本运营手段解决关联交易问题，提升行业竞争力成为必然。钢铁行业选择整体上市有利于应对行业发展的周期性变化。由于我国钢铁企业除马钢股份等极少数是整体上市之外，大多数钢铁类上市公司采用了分拆上市的形式。随着行业发展的周期性变化，不同资产的盈利能力也不断变化。通过整体上市可以完成资产的重新整合从而抵御行业的周期性调整，增强企业竞争实力。钢铁行业选择整体上市有利于增强本企业实力，抵御来自内外资的并购企图。
钢铁企业的整体上市模式有三种：定向增发反收购母公司资产模式、集团公司借壳整体上市模式、渐进式股权重组模式。这三种模式中，定向增发反收购母公司资产模式是全流通之后主要的整体上市模式，而集团公司借壳整体上市模式是钢铁企业全流通之前主要的整体上市模式，是继TCL模式之后的一个创新，所以本文以下主要对前两种整体上市模式进行分析研究。
一、钢铁企业两种整体上市模式
钢铁企业整体上市模式主要有两种：
（一）定向增发反收购母公司资产模式。通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例。鞍钢新轧、太钢不锈、本钢板材等公司的整体上市方案都采取了这种方式。（图1）
（二）集团公司借壳整体上市（上市子公司反向吸收合并母公司主业资产）模式。通过再融资（增发、配售或可转债）收购母公司资产，将集团主要经营性资产注入到上市子公司，实现资产的整体上市，母公司没有上市，它表现的是集团内部资产的一种重新搭配，定向增发作为筹备资金的一种手段，向大股东定向增发与向社会公众股东增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产。宝钢、武钢就是采用这种方式。（图2）
二、两种整体上市模式比较
在至今实质性启动整体上市的9家公司中，来自钢铁行业的就有6家，他们是：武钢股份、宝钢股份、华菱管线、鞍钢新轧、太钢不锈、本钢板材。除了华菱管线是采用渐进式股权重组模式以外，其他5家企业都是采用以上两种主要模式。下面分别以鞍钢和武钢为代表进行分析。
（一）两种模式之间的共同点。国资委对整体上市的积极促动，证监会上市公司业务独立性要求的提高，整体上市模式的可复制性与利益平衡性得到市场的认可，相对宽松的政策环境为整体上市顺利实施提供了外部条件，但是在分析钢铁企业成功整体上市时，有两个关键的相同因素。
1、股权结构明晰。钢铁企业要顺利实现整体上市，股权结构也是一个极为重要的考虑因素。在股权结构方面，不仅要求上市公司的股权结构相对简单，而且上市公司的控股公司股权结构同样应该尽可能简单。武钢集团仅控股一家境内上市公司，与上市公司之间的股权关系清晰简单，同时，控股的上市公司股权结构也较为简单。在实现整体上市前，武钢股份除武钢集团持有的84.69%国有法人股外，其余全部为流通股权。鞍钢集团持有的新钢铁公司100%股权，因而鞍钢新轧以向鞍钢集团增发股份的方式进行收购。
2、集团资产质量相对较好。在企业整体上市的进程中，如果控股母公司和上市公司均拥有盈利能力较强的优良资产，那么整体上市的模式选择有较大的可行空间，整体上市也容易得到管理层的认可和市场的支持。武钢集团整体上市的成功，就取决于自身及其所属上市公司良好的资产质量和经营状况。资料显示，武钢股份是上市公司中的绩优股，而武钢集团的实力也颇为不俗。武钢集团的主营业务利润率为20.96%，明显高于武钢股份14.81%的水平。显然，单就经营性资产来说，武钢集团的资产质量要明显好于武钢股份。2004年10月16日鞍钢集团决定对新钢铁公司进行一系列的重组，经过重组以后，新钢铁公司的实力大大加强，2005年上半年净利润达到4375.249万元。
（二）两种模式之间的不同点。随着股权分置改革的完成，鞍钢的定向增发反收购母公司资产模式可以说是全流通时代的产物，也只有在全流通时代才能实现。因此，这两种模式在融资行为、定价机制、适用环境方面有着各自的特点。
1、适用环境不同。武钢模式主要适用于实力强大的企业集团整体上市。只有在集团公司的规模大并且资产质量好的情况下，虽然集团主业完成了整体上市，但是集团公司仍然保留了能够盈利的辅业资产，仍具有继续经营能力。其次，武钢模式由于涉及公募增发从股票市场进行融资，因此需要股市对于融资金额具有一定的承受能力，如果拟募集资金规模过大则很可能无法达到预定的目标。因此，向社会公众增发时，股票市场的状况对于增发能否成功具有重要意义。鞍钢模式通过向控股股东定向增发全额收购控股股东主业资产实现整体上市。首先，鞍钢模式主要适用于实力强大、主业突出的企业集团整体上市，这种情形便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。其次，由于鞍钢模式主要是向集团公司定向增发，对股市没有即期融资行为，不会对股市产生融资压力。
2、融资行为不同。武钢集团以上市子公司为母本进行增发，然后用募集资金收购集团公司主业资产，从而达到集团公司主业资产整体上市的目的。在该模式下，就需要足够的资金作为保障。武钢股份增发募集资金总额为89.99亿元。由于2005年开始的股权分置改革停止了股市的融资扩容，鞍钢新轧改变了原有“增发加配股”的整体上市方式，而采取定向增发整体上市模式。与融资上市不同，鞍钢钢铁主业以鞍钢新轧为平台，增加的资产经过相关部门严格审查后注入鞍钢新轧，借壳上市。鞍钢不以融资为目的，而是用鞍钢新轧的运行模式来管理和改造新增资产。
3、定价机制不同。在武钢的整体上市过程中，由于尚存在流通股和非流通股之分，融资增发的非流通股只有在向小股东实行对价后才允许流通，定价模式并未完全市场化，而在全流通背景下鞍钢定向增发的是流通股，定价机制实现了完全的市场化。
三、两种整体上市模式借鉴意义
伴随着国内钢铁产业形势的发展，钢铁企业重新整合内部资源已迫在眉睫。今后将会有更多的整体上市方案出台，上面两种整体上市模式的分析，对以后钢铁企业的整体上市具有重要的借鉴意义：
1、对于主业资产和辅业资产都非常庞大的集团公司来说，可能存在上市子公司资金实力不足或收购资产金额较大，这时可以借鉴武钢模式经验，将资产收购分两步进行，先通过安排上市子公司反向收购母公司的全部主业资产来实现集团主业整体上市（一般需要安排上市公司“增发”募资），而辅业资产则留在上市公司之外，在时机成熟时再对辅业资产进行收购。
2、定向增发是在全流通背景下借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度。与普通增发相比，具有“一简三低”（审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低）的特征。
3、定向增发也不仅局限于单纯融资，还可实现控股股东资产证券化、引入新的战略股东等公司战略意图。
4、对于投资者而言，应认识到以下投资风险：控股股东将较差的资产注入，然后通过变通方式缩短锁定期，提前变现；控股股东注入优质资产前，为获得更多股份，存在抑制股价上涨的动机；定向增发后上市公司利润调控的空间减少等。