货币供应量和房地产价格的研究

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摘要:本文以金融在城市化进程中所起的关键作用为视角，提出货币供应量（M2）变动更可能是导致房地产价格变动的原因，同时也通过把CPI数据的变动和房价指数的变动进行比较，通过收集数据，进行实证检验。希望能通过数据的研究证实M2和房价指数之间的关系，以及具体的影响机制，对房地产市场的货币流通有一个更为清晰化的认识和了解。在此基础上，考察了货币政策调控房地产价格的效果。

于此同时，收集美国的数据做同样的实证检验。希望通过对他们的分析得出他们的情况与我国是否相同，他们各自又有什么特点。进一步了解其他类型的市场的货币供应量（M2）和房价之间的相关性和其优劣势。

关键词：货币供应量；M2；房地产价格；房价指数

Abstract: this article，with the financial in the progress of urbanization plays the key role as the Angle of view, puts forward the money supply (M2) change is more likely to lead to real estate prices reason for changes, and also through the CPI data changes and house price index changes of comparison, through collecting the data, the empirical test. Hope can through the data confirms M2 and the relationship between the house price index, and the influence of the specific mechanism, the flow of money to the real estate market has a more prioritize the knowledge and understanding of the. On this basis, inspected the monetary policy of the real estate price effect.

At the same time, the collection of the United States to do the same empirical data. Hope that through to their analysis of the situation in China and they are same, both of them have again what characteristics. The further understanding of other types of market of money supply, M2) and the correlation between home prices and its disadvantages.

Keywords: money supply; M2; Real estate prices; House price index

中图分类号：F82 文献标识码：A 文章编号：

1. 前言

进入新世纪以来，我国广义货币量M2呈现快速增长态势，金融市场流动性呈现持续宽松状态。从2000年到2010年，我国M2年均增长率为17.66，高于GDP增长率和通货膨胀率之和。金融相关率（M2/GDP）快速增加，从2000年1.48上升到2010年的1.82，已经接近甚至超过发达国家水平。而今中国的M2已超过美国、日本等过成为世界第一M2国家。与此同时，自2000年以来，我国房地产价格持续攀升，例如全国房屋价格指数2000-2010年平均值分别为101.1、102.2、103.7、104.8、109.6、107.6、105.5、107.6、106.5、106.28、106.4，远远高于同期居民消费价格指数。这些经验事实是否意味着广义货币供应量M2和房地产价格、CPI之间存在相关性？如果存在，那么M2的快速增加是房地产快速上涨的原因吗？这一影响的机制是什么？相应的措施，如中央银行通过存款准备金制度和公开市场业务对M2进行调节，避免因M2导致房地产等资产价格上升，就有效果了吗？该怎样评价货币政策对房地产价格的影响？

我国M2与房地产价格关系的机制分析

2.1 相关数据及其关系

主要是通过对中国2000-2010年的M2和2000-2010年房价指数变动的对比以及2000-2010年CPI和房价指数变动的对比研究。

货币供应量采用广义货币（M2），广义货币（M2）=M1+储蓄存款（包括活期和定期储蓄存款）+政府债券。

房价指数是指房屋销售价格指数。房屋销售价格指数是反映一定时期房屋销售价格变动程度和趋势的相对数，它是通过百分数的形式来反映房价在不同时期的涨跌幅度。包括商品房、公有房屋和私有房屋各大类房屋的销售价格的变动情况。

消费者价格指数（Consumer Price Index），英文缩写为CPI，是反映与居民生活有关的商品以及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。

M2通过为市场提供充足的流动性影响房地产价格。M2的增加使得房地产商从银行获得贷款可能性增加，潜在购房者流动性约束下降，从而对房地产需求和新建筑的投资决策有相当大的影响，最终导致房地产价格的变化。个人住房按揭贷款刺激了需求，拉升房地产价格；而房地产开发贷款刺激的供给，降低房地产价格。但由于房地产具有建设周期长，自然寿命和经济寿命长以及土地供给有限等特点，这决定了房地产短期供给是无弹性的，房地产价格的变动主要受需求变动的影响。因此，M2变动通过需求面对房地产价格的影响大于通过供给面对房地产价格的影响。在我国，上述机制更加凸现。1988年住房制度改革以来，我国经济发展进程的一个突出特征是：住房货币化程度的不断深化、城市化进程的不断加快、旧城改造的不断推进。但由于目前居民收入水平还不高，这些需求只是潜在需求，而金融是把潜在需求转为有效需求的关键。M2的快速增加，住房需求者将更容易获得银行住房按揭贷款，从而将潜在需求转化为有效需求。城市化进程还将在我国经济发展中维持很长一段时间。因此，在很长一段时间里，M2更可能是房地产价格变动的原因，而不是相反。

2.2 数据图表对比

将近年来我国货币供应量与房地产价格指数随时间的变动图表来加以分析，可以得到图1。从图1可以看出M2的增加浮动一般会影响房价指数的浮动，虽然反应时间和周期有所快慢。最明显的是在2007年开始后面的时间，房价指数对经济发生变化有着迅速而明显的反应，而M2的增加对调整房地产行业经济的低谷也有很明显的恢复作用。而在2007年前的变化很多因为其他政策或者大事件而使他们之间看起来没有很明显的互相影响关系。

图1 中国200-2010年M2增长同比和房价指数的趋势图及其移动趋势线

将房地产价格指数与消费者价格指数CPI的相关数据用图表可以表示为图2。从中可以看出，房地产价格与CPI之间的变化关系。

图2、2000年1月-2010年12月M2和房价指数趋势图

CPI和房价指数的趋势线方向和幅度是很一致的。说明两者之间是有一定的关联的。房价指数的敏感度更加高，他的变化也在某种程度上预示着CPI的变化。CPI是主要的经济指标，而房价指数作为房地产业的经济指标，两者之间的关联性也表现着他们所体现的经济领域相互之间的关系。

2.3 我国M2和房地产价格关系的机制分析

2.3.1M2与房地产价格之间存在相关性

通过分析可以看出M2和房价指数之间的波动相关性，主要分为2007年之前、2007年之后：在2007年前，房价指数的波动主要受房产政策的扶持来推动房地产行业的发展，房价指数的上升显示着经济的上升发展，不久后也会M2也会增加；而M2的增加后会让房价指数再次出现高峰；2007年后，两者波动就比较一致，2007年后由于次贷危机的爆发，房价指数很敏感地随着M2的大幅度波动而几乎很一致的波动，当经济恢复到正常水平线后由于国家开始出台了一系列严控房价调整市场结构的政策，所以房价指数和M2呈反方向变动。

在M2和房价指数相互影响中有一下几个方面：

（1）房价指数的增长会通过经济预期使M2增加

房地产行业的快速发展也会带动相关行业经济发展，会使得对整体经济的预期会增加，从而增加M2。可以在图2中看到： 2005年、2007年、2008年、2010年的房价指数最高点后M2也相继出现了最高点。同时也说明当前的M2对预期的M2的弹性很大,间接反应中国的货币政策效果有一定的滞后效应,央行对上期货币政策的依赖度较大。因此,中央银行可以不“盯住”房地产价格,但货币政策应灵活地去促进经济稳定较快的增长,不宜过多依赖以前的货币政策,相机抉择是很重要的；

M2增加对房地产供给者的影响

货币(M2)扩张,利率降低,房地产的融资成本降低,因此房地产需求量增加,房地产价格( Pr )上升。如果房地产的价格远远高于建筑成本的话,那么房地产投资额度(H)就会大幅增加,总供给( Y)上升；

房地产信贷将居民住房潜在要求转变为有效需求M2的快速增长为我国信贷市场提供了宽松的流动性环境，通过银行信贷，将居民对住房的潜在需求转变为有效需求，推动了房地产价格的上涨。当前我国银行体系持有巨额的超额存款。在利润最大化的目标驱使下和降低不良贷款的重压下，我国商业银行必须为这些超额存款寻找收益较高、风险较小的投资渠道，而房地产信贷正满足这一要求。因此，商业银行有很强的激励向房地产市场发放贷款。在此背景下也增长了那部分投资性卖房。可以在图2中看到2003年前后接近3年的时间里M2的大幅度增加，使得2004年房价指数再次出现恢复到趋势线后出现的最高点，2009年在次贷危机中M2对房地产价格的影响就更加明显了；

（4）股票市场低迷使M2快速流向房地产市场

由于股票市场价格呈下跌趋势，产品市场通货紧缩，M2的快速增长更多的流向了房地产市场，从而进一步加剧了房地产价格的上涨。这可以通过考察货币流动速度，即名义GDP与M2的比值进一步说明。就长期而言，我国货币流动速度呈不断下降的趋势，这就意味着M2与名义GDP的比值不断上升；

（5）海外资金涌入也导致房地产价格上涨

大量海外资金涌入我国房地产市场，也是房地产价格上涨的重要原因。从2004年房地产业新设立外商投资行业就不断的增加，合同外资金额的增长，各项增长指标均超过全国利用外资平均增长幅度，使得房地产业连续三年成为全国第二大外商投资行业。按照资本逐利的本性推断，海外资本已经极大地渗入了我国房地产市场，并对中国经济特别是房地产经济造成了较为深刻的潜在影响。在2007年的经济危机前期突然从中国撤走的热钱中相信也有相当一部分是投资在房地产行业中的。3. 美国M2与房地产价格关系的机制分析

3.1 美国M2与房地产价格关系

美国的房价指数――标普Case-Shiller房价指数（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices）。标普Case-Shiller房价指数（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices，后面简称标普指数）是由标准普尔的房价指数，是衡量美国住房价格变化情况的指针，以重复销售定价技术（repeat sales pricing）为基础。

图3 美国1998-2008年M2和标普房价指数的趋势图

图片显示美国M2增长几乎呈直线增长，坡度没有我国的那么陡峭，也就是说他们的M2增产率很稳定。

从1988年初标普房价指数几乎一直随着M2的增长而增长，尤其是2004年到2006年上半年大幅度上升，大幅度超出趋势线。2006年6月开始呈下降趋势，但2007年9月后大幅下跌，直到2008年9月跌到和2004年差不多的水平。这是因为爆发2007-2008年全球金融危机，又称金融海啸、信用危机及华尔街海啸等，是一场在2007年2月7日为转折点，2007年8月9日开始浮现的金融危机。自次级房屋贷款爆发后，投资者开始对按揭证的价值失去信心，引发流动性危机。即使多国中央银行对次向金融市场注入巨额资金，也无法阻止这场金融危机的爆发。直到2008年，这场金融危机的爆发。直到2008年，这场金融危机开始失控，并导致多间相当大型的金融机构倒闭或被政府接管。

在标普房价指数开始以大幅度增长偏离趋势线的这段时间反而M2增量是相对减少的。说明这段时间国家的经济发展速度，GDP增长率是有所减少的，而身为房价标杆的标普房价指数却大幅度增加，也是因为引起次贷危机的根源――信贷危机，美国房地产次级贷款证化后造成的次贷危机演变为金融危机。过渡信贷扩张最终导致了金融泡沫，泡沫破灭后标普房价指数大幅度下跌。

但两条线总的趋势是呈同方向变动，M2的增长率要高于房价指数的增长率。

图4 美国1998-2008年CPI和标普房价指数里面主要的综合指数CSXF增产率的趋势图

图4显示CPI在2000年后的一年多时间里是高出总体趋势线很多的，这是由于2000年美国股市泡沫扑灭后CPI高涨，但是综合指数先下跌，后以恢复增长率趋势线增长率，平稳增长；CPI在2001年6、7月份逐渐下跌，于2002年到达低谷，到2003年两者都恢复到趋势线的恢复期阶段，房价增长率和CPI变动幅度趋向吻合；美国房地产价格调整周期较长，历史上从顶点到低谷一般需要三至五年。而美国房地产价格2006年见顶，未来几年房地产将处于熊市。所以2004-2006年综合指数增长率一直处于趋势线以下。此外，美国“婴儿潮”一代即将步入退休年龄，许多老人退休后出售房子搬入养老院，人口结构因素导致本轮房价下调周期可能比以往更长。

在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。2007年出现了CPI大幅度下跌，这是以次贷危机爆发，标普房价指数大幅度下跌，综合指数增长率在趋势线水平几乎无增长。但是CPI在经历了两个回跳后上升到正常增长水平，虽然综合指数增长率一再提高，但是标普房价指数却依然一蹶不振。这是因为次贷危机爆发后，CPI因为其他领域的逐渐稳定回暖而上升，而房地产业的次贷危机后短期内还没能恢复正常水平。

美国的标普指数与M2之间的相互影响程度不大一样：美国标普指数的变动对其M2的影响很小，特别是它对现金M0的影响几乎可以忽略不计；美国M2的变动对标普指数的影响很大。这意味着，若不考虑其他条件，当美国为了防止衰退、刺激经济增长时首先考虑的政策措施，应该是增加M0和M2的供给，此时效果最直接的方式就是大幅增加居民的收入，拉动消费和生产，使得房价健康增长。4. 结论分析

4.1 国内分析

从金融在城市化进程中所起的关键作用的视角出发，本文提出M2变动更可能是房地产价格变动的原因，而不是相反。概括全文分析，主要得到两点结论：M2与房地产价格之间存在稳定的均衡关系。

M2快速增加驱动房地产价格上涨的途径主要有三条：一是M2的快速增加为我国信贷市场提供了宽松的流动性环境，通过银行信贷，将居民对住房的潜在需求转变为有效需求，推动了房地产价格的上涨；二是由于股票市场价格呈下跌趋势，产品市场通货紧缩，M2的快速增加更多的流向了房地产市场，从而进一步加剧了房地产价格的上涨；三是大量海外资金涌入了我国房地产市场，也是房地产价格上涨的重要原因。货币政策对抑制房地产价格过快上涨起了关键作用。

相反，房价指数的增长会通过经济预期使M2增加。

4.2 美国分析

M2对房地产价格的影响主要表现在由于M2的增加，导致流通中的货币量增加，从而导致货币贬值，从而房地产价格上升。在一定的范围内，随着M2的增加，有利于刺激房地产市场的发展，房地产企业可获得更多资金易于导致房地产市场繁荣。由于房地产市场的巨大带动作用将有利于经济形势向正方向发展，必然导致CPI的增长。

但如果M2过多，首先是直接导致通货膨胀。同时，房价过渡上涨造成经济主体的预防性动机增加过大，使储蓄增长幅度过大（这对应着消费大幅度减少），就有可能对产生、通货形成负面的影响，引发通货紧缩；分之，如果房价上涨刺激消费增长（减少储蓄），或者虽然使储蓄增长，但增长幅度低于投资的增长幅度，则可能对产生起正向作用，进而对物价水平产生向上的压力。

通过以上有关历年来美国房地产价格指数的数据和M2的研究，探讨房地产价格与货币之间的关系，研究发现美国房地产价格与通货膨胀之间存呈现高度相关的关系。

4.3启示与建议

根据以上分析，可以得出以下为几点启示：

（1）金融（尤其是房地产贷款）是驱动房地产业高速发展的发动机。2006年5月末我国房地产贷款余额占银行信贷总额的比重达到16%，而美国在2003年这一比重达到49.34%，远远低于美国的水平。与此同时，中国坐在经历城市化进程，住房货币化、旧城改造以及新城镇居民的不断产生，将对房地产形成非常巨大的需求。在这一进程中，金融起着至关重要的作用，从金融结构上看，就是房地产信贷在银行全部信贷中所占比重将快速上升。但是在这种转变中又要防止投资性购房会不会造成房地产泡沫的产生等一系列问题，也是对我国市场经济结构转型的一个考验。

（2）M2增速的变化可以用来预测未来大约一年以后房地产价格的变动趋势。根据上面的分析，M2增速的变动先于房地产价格的变动，时滞一年左右；格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解检验表明M2的变动是房地产价格变动的原因，且M2的扰动是房地产价格波动的主要来源，甚至超过其自身。因此，M2增速的变化可以作为央行货币政策操作的一个重要参考指标，但实质问题要求货币政策必须注意把握时机。

合理搭配使用货币政策操作工具。央行货币政策操作工具主要包括公开市场业务、利率政策（包括调整存款利率、金融机构存款准备金率等）以及机构性政策（如信贷政策）。这些政策工具在不同的时期产生的效果是不同的。如果使用得当能促进市场经济增长，结构更加合理化。在拥有中国特色社会主义特点的同时也是一个健康而高效的经济体制。

5. 总 结

在对我国、美国的M2和房价指数以及相关数据进行了对比后，发现他们之间存在着相关性。房价指数的敏感度像是货币经济变化的敏感器一样，正常发展时会提前显现，呈现同方向变化；但当经济变动出现了不符合规律或措施时，会显现出房价和M2反方向的变动。对于相关的调控政策是否较快的反应也是衡量经济结构的一方面，同时好的快速而有效的反应也会使得市场更好地调控和发展。

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