从我国的货币政策传导机制看当前的货币政策选择

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摘要：从介绍货币政策工具出发，分析货币政策的传导机制，探讨了当前中国货币政策传导机制不通畅、调控效果不理想的原因，并提出对当前货币政策选择的建议：短期维持紧缩态势，通过更为精细化的调控手段恢复经济的正常运行并使货币政策逐步回归常态；长期则要确定好合适的货币政策中介目标，货币政策的调控尽量以间接调控为主。

关键词：货币政策；传导机制；信贷控制；中介目标

中图分类号：F8　文献标识码：A　文章编号：1000－2731(2012)02－0114－06

从我国多年的货币政策实践来看，当前我国的货币政策传导机制并不通畅，这也导致我国在货币政策中介目标和最终目标的选择上都存在着明显的不稳定。例如在中介目标选择上，自1998年以来我国变直接调控为间接调控，货币供应量正式成为货币政策的中介目标，但是这一中介目标几乎从一开始就受到质疑。认为货币供应量已不宜作为当时我国货币政策的中介目标，主要原因在于作为中介目标的货币供应量在指标可测性、可控性以及与最终目标的关联上与确立货币供应量为中介目标时的预期都相去甚远。从2001年至今，尽管货币供应量成为了重要的货币政策中介目标，但是随着直接融资的快速发展，传统的货币供应量统计口径已经无法准确反映经济活动中融资行为，因此2011年央行提出监控“社会融资总额”；此外，在紧缩的大背景下，信贷总量控制再次成为了央行货币政策最重要和最有效的手段。在目前的情况下，通胀似乎见顶、经济增速也有所回落的情况下，我国的货币政策应该如何选择才能实现它的预期效果呢?或者说如何才能实现我国货币政策的顺利传导?这就涉及目标选择和操作方式选择的问题。当前，全球经济仍然面临着较大的危机，这个时候的货币政策选择关系着中国经济在接下来的周期里能否实现快速稳定的发展，关系着中国在全球经济体系中的重要性能否进一步提高。

一、货币政策的类型与我国货币政策实践回顾

货币政策包括利率政策、存款准备金政策、公开市场操作、信贷控制以及窗口指导等。今年以来，国际国内宏观经济形势跌宕起伏，央行在货币政策操作上频率明显加快，存款准备金率达到了21％的高位，尽管理论上存款准备金率无上限，但是21％的确世所罕见。各类货币政策手段效果和影响不一，对不同的国家来说也不具备绝对的可比性。

由于我国仍然是以间接融资为主的国家，居民的资产大部分存在商业银行，因此基准利率在影响居民的储蓄和消费倾向、影响企业的融资成本进而影响其投资行为方面发挥着举足轻重的作用。此外，存贷差对银行利润率也有着较为重要的影响，尽管随着金融市场业务和中间业务的发展，存贷差对银行利润率的影响正在逐步下降，但是存贷差仍然贡献着银行主要的利润，在社会各界对银行中间业务收入颇多微词的情况下，未来存贷差仍将是银行业主要的利润来源，并通过影响银行的信贷行为进而影响实体经济的发展。

与基准利率的调整必须要经过国务院办公会议通过不同，存款准备金率和公开市场操作是我国央行具有自主决定权的间接货币政策调控手段，主要的目的在于从价格(央票利率一定程度上具有基准利率的功能)和数量(回笼或者投放货币)两个角度上对经济中的流动性加以调控。目前，学术界关于存款准备金率频繁改变对经济的影响有着广泛的争论。国外学者的观点基本上不赞成频繁调整准备金率，认为会造成货币投放的剧烈的波动，连带着实际操作中准备金政策调整的也不多。但我国对存款准备金率的运用频率则相当高，尤其是最近几年。而对于数量调控的另一个手段――公开市场操作，国外运用的反而要比国内多一些。例如2008年次贷危机爆发后，各国纷纷通过中央银行向金融市场注入流动性。我国央行公开市场操作在对冲外汇占款、调控市场流动性方面都发挥了较好的作用。

相比基准利率、存款准备金率和公开市场操作的间接调控属性，信贷控制和窗口指导更接近于直接的行政调控，尽管名义上我国的货币政策调控已经从直接调控转向间接调控，但事实上信贷控制可能还是央行货币政策调控手段中最直接有效的手段。

从各类货币政策的使用情况和效果来看，各类货币政策都得到了充分的尝试，也产生了各自不同的效果，但同时也说明了货币政策调控从直接向间接转变是一个漫长的过程。这与央行的角色定位和调控水平都存在着较为密切的关系。

1984年，中国人民银行正式成为独立的中央银行行使货币当局的职权；1995年银监会成立，从央行剥离了监管职能，央行存在的意义更加明显：制定和调整货币政策。总的来看，我国中央银行的货币政策在1998年以前以直接调控为主。以1998年取消贷款规模限额控制和扩大公开市场业务为标志，我国中央银行货币政策实现了从直接调控向间接调控的转变。如果回溯得更早的话，1984年也是一个转折年，这一年中国人民银行正式从商业银行体系中出来行使中央银行职能。而在此之前，我国一直实行金融业的高度垄断，货币政策就是简单的统存统贷，基本没有所谓的“调控”。这一段时间里，货币政策与经济增长、通货膨胀等宏观经济变量几乎没有关系。

从1998年至今，央行货币政策逐步演化成我们现在熟知的基准利率(定期存贷款利率)、存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等。值得注意的是，尽管货币政策总体上以间接调控为主，但近几年以来信贷总额控制再次成为央行非常重要的货币政策手段。2010－2011年尤其是2011年，为了打击信贷的过度投放，央行实行了严格的信贷总额控制手段，并启动了差额准备金制度。

二、货币政策目标选择与货币政策传导效果

一般来说，货币政策的最终目标有：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，而这四个目标之间是有冲突的。例如物价稳定与充分就业之间就存在矛盾，这方面经典的“菲利普斯曲线”已经作了明确的揭示。我国由于统计方面的原因，失业率方面的数据较为缺乏，但是CPI的数据已经有了较长的时间序列。从我们的感受来看，1998－2002年由于亚洲金融危机、互联网泡沫破灭以及随后的“9・11”恐怖袭击事件，全球经济长期处于低谷，中国当然也未能置身事外，大学生就业难的问题开始引起重视正是从这段时间开始。从图1上看，这一段时间也正是CPI处于较低位置的时期；另一段让国人印象深刻的失业率较高的时期则是2008年下半年至2009年上半年这段时期，美国次贷危机引起的全球经济衰退导致了中国东南沿海地区中小企业频现破产以至于农民工大批返乡。从图1上看这一段时期也是中国CPI处于较低位置的时期。

经济增长与充分就业之间可以认为是同方向的关系，因为经济的快速增长必然能够提供更多的就业机会。但是国际收支平衡与经济增长、物价稳定以及充分就业之间都存在着并不那么和谐的关系。当前我国经济深受热钱困扰，特别是2005年7月份汇改以来，央行外汇占款大幅增加，我国特殊的结售

汇制度使得央行向市场投放了大量的基础货币。这种超常规的货币供应一方面推高了我国的资产价格泡沫程度，引发了2005－2007年的股票大牛市和房价大幅上涨；而2009年以来，加息和升值预期使得热钱再度大幅涌人，这一轮热钱涌人虽然没有催生股票牛市，但是却推高了我国的通货膨胀，除了房价上涨以外，猪肉、蔬菜等食用农产品价格轮番上涨，同时亦使得我国通胀治理的效果大打折扣。

增长、就业、物价稳定和国际收支平衡之间的矛盾使得货币政策的制定不可能兼顾所有的方面，而只能是以其中某一方面(最突出的矛盾)为主。例如2008年面对美国次贷危机引起的全球衰退的冲击，中国政府在推出“4万亿”投资计划的同时，基准利率和存款准备金率都迅速得到了下调。可以说，这一段时间的货币政策的目标是刺激经济增长，但是货币政策走向宽松的前提则是通货膨胀下行的趋势得到确立；而从2010年10月份以来，货币政策调整的最终目标毫无疑问是通货膨胀，尽管在接近一年的时间里，通胀治理的效果并不明显。

因此，从我国过往货币政策的执行情况来看，货币政策的最终目标首先是物价的稳定，在物价基本稳定的基础上货币政策可以瞄向第二个目标：经济增长。充分就业可以认为是与经济增长具有一定同质性的目标，而国际收支平衡在货币政策的最终目标里面重要性更加靠后。

由于央行货币政策不可能直接对最终目标进行控制，因此货币政策的中介目标就显得比较重要。多数情况下，各国央行倾向于选择货币供应量目标(如M2)或者货币市场的基准利率等作为货币政策的中介目标。1996年以来，中国央行一直关注M2的变化，但是随着直接融资的快速发展，社会融资总额于2011年成为央行重点监控的目标。从具体的手段上看，基准利率(存贷款利率)、存款准备金率、公开市场操作、信贷控制等都属于央行频繁使用的工具或者说目标。

学术界关于货币政策目标选择和货币政策传导机制的观点也存在着较大差异。从以往的研究来看，货币政策传导的渠道大致可以分为货币渠道和信贷渠道两个方面，部分文献里面将其归结为“货币观”和“信用观”。简而言之，“货币渠道”认为货币政策通过利率和货币数量途径影响投资和产出，银行贷款被视为债券的一种，而“信用渠道”则认为贷款与债券有着极大的差别，货币政策通过贷款影响实体经济，但主要是对中小企业产生影响，因为中小企业主要依靠外部融资，而大企业自我融资的能力比较强。因此我们可以发现，两个不同的观点的分歧在于信贷是否能够作为货币政策的传导渠道。

货币政策的利率传导机制最早见于Wicksell(1898)，他认为整个利率体系都随中央银行利率变动而变动，商业银行和储户、实体经济中货币资金的借贷双方都对中央银行基准利率存在相当的反应弹性。凯恩斯(1936)强调货币政策的利率传导途径实际上也是受到了Wicksell的影响。认为货币不仅仅影响物价，而是影响到产出、就业等整个宏观经济的运行。货币政策对产出的影响不是直接的，而是间接的通过利率渠道的传递作用实现。凯恩斯之后，希克斯和汉森、托宾等都对货币政策利率传导机制理论进行了完善和发展。关于货币政策利率传导机制尽管有很多不同的意见，但是实证检验表明利率途径的货币政策传导机制是客观存在的。JohnB.Taylor(1993)对美、加、德、法、日、意、英七国的实证研究，结果表明七国的固定资产投资都与实际利率呈负相关关系，消费也对利率变动反应非常敏感。

19世纪70年代，弗里德曼的货币主义成为资本主义国家主导型的货币学说，并主导了货币政策从利率传导机制向信贷和货币供应量传导机制的演变。但是，格林斯潘时代货币主义再次被摒弃，美联储货币政策转向一种中性的传导机制学说，“泰勒规则”倡导以实际利率作为货币政策的调控手段，可以说自90年代以来美国在货币政策方面是建立了以利率为中心，综合汇率、通胀、货币供应量和资产价格的一整套机制。

货币政策传导机制还有一个不容忽视的理论则是资产价格传导机制，典型的代表就是资产重置成本比率，即“托宾－Q值”。关于“托宾－Q值”的具体论述这里不再赘述，但是资产价格传导作为货币政策的传导机制，实际上其仍脱离不了利率的范畴，因为资产定价始终是离不开利率期限结构的。

我国学者同样在货币政策传导机制和有效性上做了大量的研究，所得到的结论也存在着较大的差异。曾宪九基于凯恩斯的理论对我国货币政策传导的利率机制进行了实证检验，结论是我国产出与利率之间存在着相关关系。夏斌、廖强则认为货币供应量已不宜作为当时我国货币政策的中介目标，主要原因在于作为中介目标的货币供应量在指标可测性、可控性以及与最终目标的关联上与确立货币供应量为中介目标时的预期都相去甚远。

从我国多年的货币政策实践来看，信贷总额控制是非常重要的货币政策手段。张颖、卢庆杰均指出我国货币政策的传导主要通过信贷途径，但同时也认为我国的信贷管控、利率管制以及金融市场不完善等障碍导致货币政策传导不通畅。胡援成、程建伟对中国货币政策与资本市场相互影响的研究表明，央行货币政策向资本市场的传导机制时通常的，但相对于利率而言，货币供应量对资本市场的影响更大。但是，他们选取的资本市场指标仅为股票流通市值，这无疑是不够的。而在从资本市场向实体经济的传导过程中，仅检验了股票流通市值对投资和消费的影响。在股权分置改革没有启动的情况下，流通市值对资本市场的代表性有限，消费和投资对经济运行的真实情况的代表性同样有限。白静对中国银行间债券市场的发展与货币政策的传导机制之间的关系进行了研究，认为银行间债券市场有利于基准利率的形成从而发挥货币政策传导的利率机制，但同时也造成了央行对各层次货币供应量的控制能力下降。这个研究结果放在今天看仍有相当高的价值，因为随着直接融资的快速发展，传统的货币供应量口径已经无法衡量货币政策在实体经济中的影响。也正因为如此，央行于2011年初正式推出了“社会融资总额”作为货币政策和现实观测指标和调整依据。唐安宝、周建平、刘志超认为美国货币政策的利率传导机制十分通畅，较好的实现了货币政策的目标。中国的利率传导机制存在，但是效果较差，还处于从信贷传导向利率传导的过程中。而造成这个问题的主要原因在于利率市场化没有实现。苏亮瑜对货币政策传导的价格机制和数量机制进行了比较，得出的结论是中央银行选择盯住货币供应量更具有相对合理性。苏亮瑜认为，中央银行盯住货币供应量，通过引导信贷投放来实现既定的物价水平和经济增长目标效果更好。但同时价格变量对经济的影响也非常突出。

而关于货币政策的资产价格传导机制，持“货币渠道”看法的亦认可资产价格在货币政策传导机制中的作用，但是长久以来资产价格渠道总是被摆在一个次要的位置(远远不及利率渠道)，甚至虽然

有很多学者研究股票市场与货币政策传导之间的关系，但并没有将股票市场作为一个传导路径，而仅仅是研究货币政策与股票价格之间的相互影响。无论如何，资产价格作为一个货币政策传导的途径，在中国资本市场突飞猛进大发展的时期，却是起着越来越大的作用。王虎、王宇伟、范从来运用VAR模型考察了股票价格与通货膨胀之间的关系，研究表明股票价格与通货膨胀之间具有非常稳定的关系，而且股票价格的变化大约领先通货膨胀率一年时间，股票价格包含了一定的通货膨胀信息。同时，研究了M2与通货膨胀率之间的关系，认为金融创新的大发展导致各种流动性创造进而导致货币供应量难以控制，货币供应量指示作用下降，因此央行需要寻找新的变量，资产价格是一个比较好的方向。尽管王虎等不认为资产价格就一定具有较好的货币政策指示作用，但是也提出了这么一个方向。但遗憾的是，在实际的研究和操作中，资产价格更多的是被作为货币政策的因变量，而不是自变量。

此外还有一个值得注意的问题是当前我国面临着利率市场化的改革，由于我国的基准利率在某种程度上仍受到管制，因此央行通过调控利率能够较好的影响实体经济的投资行为。陈逸伦就认为利率非市场化是制约货币政策有效性的关键因素，但是利率市场化情况下货币政策的传导机制是否还能像现在一样发挥作用，这其实是需要打上一个问号的。事实上，从同业存款、商业银行理财产品等上面我们已经可以看到一定的利率市场化的影子。因此笼统的认为利率非市场化阻碍了货币政策的传导，实际上是有失片面的。

三、当前的货币政策困境与我国的货币政策选择

应该说，从2010年初提高存款准备金率以来，我国货币政策在应对通胀方面实际上作出了非常大的努力，特别是自2010年10月份以来九次提高存款准备金率、五次提高存贷款基准利率，并实施了严格的信贷控制，公开市场上也积极回笼货币，尽管如此，通货膨胀仍然节节攀升，并在2011年7月份达到了6.5％的高点，这充分说明了我国的货币政策传导机制是极其不通畅的。此外，我们也可以看到，货币政策的变动对资本市场的影响极大，货币市场资金利率和债券收益率都大幅走高，票据和信贷资产类信托产品收益率更是让债券市场投资者瞠目结舌，充分反映了实体企业的资金来源也是相当匮乏，但与此相对应的则是各类资金在炒作蔬菜、猪肉等价格上的不遗余力。这充分说明当前有一块资金市场是央行所没法控制的，或者说传导很难通畅起来。

因此，归纳起来当前央行货币政策面临的困境主要体现在三个方面：

(1)由于2008年四季度以来宽松的货币环境，实体经济和资本市场都出现了资金泛滥的情况，实体经济表现为各类投资项目无论可行性如何都纷纷上马、各类债券融资项目原本达不到发行标准的也一路大开绿灯，资本市场则表现为一轮中型的股票和债券牛市，股指从2008年10月份到2009年7月底上涨幅度接近1倍。不可避免的，投资项目的寻租和黑箱操作、资本市场财富再分配效应使得相当一部分货币脱离了实体经济和资本市场而游离于金融市场之外、也游离于央行的监管体系之外，是央行治理通胀不畅的一个非常重要的原因。

(2)央行货币政策操作面临非常严重的热钱的干扰。一个很简单的推断是，虽然央行加息紧缩了银根，但是加息导致中美利差扩大进而人民币NDF市场无风险套利空间扩大，而热钱数量则与美元无风险套利空间存在着非常明显的正相关关系。这里的无风险套利空间为中美1年期利差加上人民币兑美元1年远期升水，而热钱则以“当月新增外汇占款－贸易顺差－FDI”衡量。二者之间的正相关关系比较明显。

按照以上方法，目前人民币NDF市场美元无风险套利空间约在4％左右，这也正是升值预期下热钱大量滞留我国的原因，这就使得央行货币政策处于两难境地：不加息则无法锁紧银根，加息的话效果又很容易被热钱的进入所抵消。事实上，我国的货币政策很大程度上在应付热钱的流入，央行报表显示外汇占款余额已经接近25万亿元，这也是我国存款准备金率即使达到20％以上的高度仍能继续操作的原因。

(3)持续的紧缩政策已经对实体经济造成了一定的伤害，这突出表现在中小企业融资难的问题上。中小企业和民营企业融资难的问题在我国长期存在，这与我国国有经济占主体地位、银行及大部分企业为国有有密切的关系。在货币政策宽松的时期，中小企业通过正常申请以及委托贷款、民间融资等渠道，融资问题上尚且不会造成太大的困扰；但在货币政策紧缩时期，中小企业融资难、并有可能导致资金链断裂的问题非常突出。正如我们前面所分析到的，紧缩性货币政策在治理通胀效果有限的同时，资本市场以及确实需要资金的实体经济同时亦遭受了巨大的伤害。

从央行货币政策所面临的困境来看，无论是利率渠道、信贷渠道还是资产价格渠道实际上都面临着不同程度的不通畅，特别是资产价格渠道在我国货币政策体系中甚至还没有建立起来。而无论是利率政策还是信贷政策都面临着两难的境地，货币供应量作为中介目标其效果并不明显，这实际上对我国下一阶段货币政策的选择提出了非常严峻的挑战。

从货币政策的目标来看，当前的经济增速回落对货币政策并不构成压力，一方面9％以上的增速实际上处于高位，些许的波动并不值得大惊小怪，另一方面这也是我国主动进行房地产调控的结果。因此，从一个较长的时期(半年至一年)来看，货币政策的首要目标还是物价的稳定。

央行目前的货币政策囊括了价格(利率)手段、数量手段和行政手段。就目前的市场情况来说，价格(利率)和数量手段都面临着两难的问题，仅行政手段(信贷控制)还有一定的操作空间，这需要采取更加精细化的操作，即对真正需要资金的中小(民营)企业加以倾斜，对于过热的领域(基础设施投资等)进行更进一步的限制，而不是简单的一刀切。就通胀目前的走势看，为保住通胀的成果，即使货币政策不进一步紧缩，但也完全没有放松的理由。

而从长远的目标来看，行政手段毕竟不是货币政策的常规手段，特别是在我国声称货币政策早已从直接调控转向间接调控的情况下，货币政策回归常规化是必然的事情。即未来货币政策将以基准利率、存款准备金率和公开市场操作为主，信贷控制和窗口指导只能是非常时期的非常手段。在间接调控的情况下，货币政策的中介目标的选择就成了一个非常重要的课题。目前我国央行已经尝试监控“社会融资总额”，但“社会融资总额”本身也存在统计范围不够完整和明确的问题，因此合适的中介目标的形成需要央行、学术界以及金融实务界的共同努力。