经济复苏中的市场风险与政策微调

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2008年下半年以来,在积极的财政政策和适度宽松的货币政策及一揽子经济刺激计划作用下,我国经济复苏迹象明显,但投资和信贷投放的快速增长也导致了资产市场泡沫的不断积累,以及商业银行经营风险的增加和通货膨胀的逐步显现。如何调整过于宽松的宏观经济政策,将政策重点由应对危机转向推动结构转型,是复苏过程中保持经济和金融市场良好发展的关键。

经济复苏将在较长的时间内持续

宏观经济成功实现V型反转为了应对百年一遇的金融危机,2008年年底以来,包括4万亿政府主导的投资和

大规模银行信贷投放等一揽子的经济刺激计划迅速组织实施。这些政策的积极作用很明显,它一方面打破了通货紧缩的预期,使经济主体在负增长的市场环境下产生了通货膨胀的预期;另一方面稳定了金融和房地产市场,同时逐步带动了实体经济部门的复苏。

从2009年上半年的经济增长趋势看,我国宏观经济已基本实现了“V”型反转,显示应对金融危机冲击的政策已经开始产生积极的效果。二季度,GDP在连续7个季度的下跌之后实现反转,同比增速从一季度的6.1%强劲反弹至7.9%,环比增长折算为年率接近18%,显示未来几个季度的增长会较为强劲。从全球的经济状况看,中国经济率先复苏的格局应当基本可以确认。

经济增长的内生可持续性不断增加 从目前的态势看,支撑我国经济增长的内生可持续因素不断增加,今年我国GDP将实现8%以上的同比增幅,未来几个季度经济将继续保持稳定增长的趋势。

一是消费稳步增长,尤其是民间消费增长迅速。上半年,社会消费品零售总额名义同比增长15.0%,实际增长16.6%,比去年同期加快3.7%,为近年来的历史高点。房地产市场的快速回升、汽车家电下乡政策的推行刺激了民间消费的快速增长,6月末,居民户贷款同比增长23.8%,增速比上年同期高2.7个百分点,比第一季度末高6.9个百分点,显示民间消费增长强劲。

二是投资需求强劲反弹,民间投资不断增长。上半年,全社会固定资产投资91321亿元,扣除物价因素后的实际增长达38.4%,增速比去年同期加快20个百分点。由于新开工项目计划总投资同比增长87.3%,在投资惯性的作用下,今后几个季度投资增幅将继续保持在较高的水平。同时,随着企业库存的调整到位和利润率的上升,企业投资意愿不断上升,由此带动的民间投资也将对经济持续增长构成强有力的支撑。

三是国际经济逐步企稳,进出口有望改善。随着各国经济刺激计划的实施,全球经济衰退逐步放缓,主要发达国家经济开始企稳,新兴国家经济呈现复苏迹象,我国外贸形势正逐步走出最困难的阶段。6月出口较5月环比上升7.6%,进口环比大幅增长15.4%,随着发达国家去库存化的结束,预计下半年我国对外贸易状况将进一步改善,逐步实现同比正增长。

流动性宽裕支撑经济的持续增长 从金融市场看,流动性充裕的局面将继续保持,对宏观经济持续增长构成有力的支撑。一是商业银行贷款持续大量投放,贷款余额达到历史最高水平,由于基础设施投资的周期较长,投资和新开工项目的大幅增长会在未来的2-3年内倒逼银行进一步发放贷款支撑项目的二、三期投资;二是贸易盈余将继续增长,虽然上半年我国进出口总值同比下降23.5%,但进口下降幅度大于出口,仍实现了贸易顺差969.4亿美元,仅下降1.3%;三是M2增速连续数月超过20%,远远脱离了往年15%左右的平均增速,虽然央行近期加大了货币回笼力度,但在明显的通胀出现以前货币供给大幅收紧的可能性不大。

经济复苏中的风险正在显现

资产市场泡沫风险不断积累目前房地产市场和股票市场的复苏和上涨,既有经济基本面显著复苏的驱动,也有信贷高速投放带动的流动性驱动。历史上的资产泡沫的形成,往往是在基本面迅速恢复的基础上,通过过高的流动性、较低的资金成本放大了这种乐观的情绪。从资产市场价格和资金流动的趋势看,我国资产市场泡沫化的倾向正在显现。

第一,宽松的货币环境催生资产价格上升预期。宽松的货币政策在稳定市场预期、促进投资快速增长、为企业发展和积极财政政策的有效实施等方面创造了良好的资金环境的同时,也使经济主体对股票和房地产等资产价格的上升预期增加,推动资产市场价格快速上涨。从信贷投放和货币供给量来看,当前的各项指标增速已经达到10 多年来的最高水平,由于高速信贷投放具有惯性,今年信贷投放估计将超过10万亿。据测算,全年的超额流动性指标可能达到16%以上。流动性的宽裕会吸引各种资金进入资产市场,继续推高股票与房地产的市场价格。

第二,在经济复苏前期,实体经济部门尤其是民营企业的投资需要一个逐步恢复的过程,在低利率和低通胀的预期下,社会闲置资金更倾向于流动性较强的房地产和股票市场。从调研情况来看,一些珠三角和长三角的私营企业,甚至将工厂关闭或者变卖,把资金投向房地产和资本市场。

第三,地方政府行为助推房地产价格。当前,各地政府为了加快基础设施建设和城市化建设,成立了种种政府投融资平台,并通过这些投融资平台大量筹集资金。在对应金融危机中,这些地方投融资平台的信贷扩张对固定资产投资的增加发挥了积极作用。但是,其负债率也相应上升,据有关部门估计,很多地区政府融资平台的负债率已经高达80%―100%,经过今年高速的信贷投放,地方政府负债率将会进一步增加。这些负债的偿还往往依赖于地方政府的土地收入,在负债偿还的压力下,驱使地方政府具有抬高土地价格的倾向,这将进一步助推土地价格的持续上涨以及房地产的泡沫。

商业银行风险快速集中第一,中长期贷款投向结构单一。上半年银行新增中长期贷款3.1万亿元,同比多增2万亿元,这些贷款主要投放在基础设施项目和房地产市场上。据统计,政府主导的基础设施贷款达1.6万亿元,占新增中长期贷款的比重超过50%。由于基础设施投资周期长、收效慢,使银行借短贷长的期限错配和潜在坏账风险加大。同时,上半年投向房地产市场的中长期贷款新增3501亿元,是上年全年房地产业中长期贷款增量的1.5倍,房地产市场的高负债率及泡沫的不断积累也显著增大了银行信贷风险。

第二,短期贷款流入资产市场倾向明显。在上半年的新增贷款中,短期贷款超过一半,尤其是新增票据融资1.71万亿元,占信贷总量的四分之一左右。在资产市场价格预期日趋一致的情况下,不排除这些短期信贷资金通过各种途径进入房地产和资本市场,从而推高银行风险。

第三,存贷款利差收窄,银行经营压力增大。由于政府主导的基础设施项目定价权较强,可以把贷款利率压制到较低的水平,加上银行之间的激烈竞争,使得金融机构人民币贷款利率继续回落。据中国人民银行统计,6月份非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率为4.98%,比年初下降0.58个百分点。由此带来的存贷款利差的收窄,无疑增大了商业银行的经营压力和风险。

潜在通货膨胀压力正在显现从理论上讲,货币供给的过度增长最终必然带动物价的上升。上半年,虽然CPI和PPI双双为负,但其主要原因是受基期因素和统计方法的影响。从环比数据来看,通胀压力正在出现。其中二季度PPI环比逐月上涨,随着房地产市场和工业的不断增长,初级产品市场价格上涨的趋势不可避免,这将推动PPI的反转速度。对于CPI来说,资产价格上涨形成的财富效应将刺激消费需求的不断增长,而上游产品价格的上涨也将最终传递到消费市场上。此外,近期自然灾害(如沿海地区的台风和各地的暴雨)的增加也将在短期内快速推高农产品的价格。

从国际上看,大宗商品价格上涨较快。二季度,尽管纽约商品交易所原油期货和布伦特原油现货平均价格比上年同期分别下降51.7%和51.6%,但比上季度分别上涨38.1%和31.9%,伦敦金属交易所铜和铝现货平均价格也比上季度分别上涨35.8%和9.3%。随着发达经济体经济的企稳,国际大宗商品价格的上涨将逐步传导到我国市场,对物价的上升构成压力。

财政压力不断加大积极的财政政策使得财政支出大幅增加,上半年同比增长达27.8%,而财政收入却同比下降2.4%,其中占财政收入近90%的税收下滑6%,除了个人所得税以外,其他各项税收均有所下降。考虑到财政支出前低后高的季节性因素,今年我国财政赤字将超过1万亿元,高于3%的警戒线。如果考虑到各地政府设立的大量投融资平台,我国政府实际负债水平则会更高。

政策微调的关键是推动结构转型

从目前的趋势看,我国经济发展正处在走向持续复苏的关键时期,但在外需明显改善之前,经济回升的基础还不稳固,因此下半年的政策主线还应是促进经济的平稳复苏。但是,面对逐渐积累中的各种市场风险,要采取各种措施加以防范,促使经济在平稳地持续复苏中实现经济结构的健康转型。

微调货币政策,防范资产市场泡沫过度化适度规模的资产价格上涨对于提升企业及消费者信心、促进经济复苏具有一定的积极作用,但是如果资产价格泡沫过大、持续时间过长,其破灭后对宏观经济和金融市场的打击巨大。目前看来,虽然我国资本市场和房地产市场的泡沫远未达到日本当年的程度,但结构性资产泡沫的积累正在不断增大。在国际市场尤其是发达经济体没有走向全面复苏的情况下,不宜采取过于猛烈的紧缩性措施,货币政策只能在一定程度上进行微调,并为逐步退出过于宽松的货币政策作好铺垫。从日本的经验来看,过激的宏观调控政策使市场反应过度,为应对资产泡沫,日本央行自1989年5月至1990年8月连续五次上调中央银行贴现率,将其从2.5%提高到6%,并对商业银行房地产贷款进行严厉限制。货币政策的突然转向产生了市场恐慌,投机资金快速撤离房地产和资本市场,这是造成日本经济长期萧条的一个重要原因。

放松管制,把更多的流动性引入实体经济目前,我国企业结构效率不高,资源过度集中在国有大型垄断企业,它们依靠政策优势保持了很高的利润率,而大量民营中小企业则在已过度竞争的行业中继续竞争着,产品高度同质化,利润率越来越低。而此次政府主导的大规模信贷投放也使得民营企业的生存空间进一步受到挤压。由于流动性很充足,行业管制又限制了实体经济的投资机会,所以富裕的流动性只能流向房地产和资本市场,使资产泡沫不断积累。因此,在目前宏观经济已开始逐步走稳、资产泡沫还没有明显形成的时期,在政策上更有必要把重点由总量刺激转向结构调整,不断放松行业管制,将经济增长的动力由政府型驱动引导到市场型驱动上来。

防止产能过剩,促进结构升级在外需市场萎缩和大规模信贷投放的作用下,我国部分产业,如钢铁、电解铝、水泥、电力、纺织等产业,已出现明显的产能过剩。在以内需替代外需的大趋势下,除了通过扩大内需积极消耗过剩产能外,促进结构调整和升级也十分必要。首先,逐步形成市场化的资源配置机制,提高银行信贷管理能力,运用金融杠杆优化信贷资金投放结构,合理引导资金投向新技术、新能源产业;其次,引导信贷资金向服务业和民营企业、中小企业倾斜,这不仅可以吸纳大量的就业,而且对于提高资金效率、促进我国经济结构升级都具有至关重要的作用。

提高直接融资比例,减轻银行压力 从我国目前信贷投放来看,包括此次4万亿财政投资在内的主要投融资活动,都过度依赖银行贷款,直接融资比重微乎其微,使得整个融资结构的不匹配加剧。在银行的资产负债表上,这种不平衡也在加剧,短期资金长期运用导致银行资金期限错配,市场风险集中在银行部门。因此,通过改变目前的融资结构,扩大直接融资的比例,不仅可以有效释放银行风险,还可以为很多问题的解决提供新的渠道。一是进一步发展资本市场,引入更多的优质公司上市,吸引国外的优秀企业到国内上市;二是加快推出创业板。创业板一方面可以解决一些中小企业融资难的问题,更重要的是,将会形成一种示范效应,吸引社会投资到中小企业,大大改善企业的融资环境,优化社会资源配置。

调整地方政府融资结构,降低银行经营风险由于地方政府对于短期政绩的追求,加上对于资金使用缺少审查和制约,使得地方政府投融资平台贷款存在很大的道德风险,对商业银行和地方财政都带来了巨大的风险。解决这一问题的一个可行的措施是,通过发行地方政府基础设施项目债券,推动地方政府融资平台融资行为的市场化,降低地方政府融资平台对银行贷款过度依赖;其次,将地方基础设施资产进行证券化,推向资本市场,这不仅能扩大直接融资,把大量的投资吸收到实体经济部门,而且能对这些地方的债务形成透明度约束;第三,强化银行对地方政府融资的风险管理,严格监控项目资本金水平,密切跟踪各地政府的负债状况和偿债能力;第四,建立地方政府投融资责任制度,严格管理地方政府融资和担保行为,加强对违规官员的责任追究。

增加对外投资的比例次贷危机在给中国经济带来调整压力的同时,也赋予了中国的投资者从本土走向全球金融市场的机会。对外投资主体不仅要包括国家基金和大型国有企业,更包括私营企业和普通居民,这不仅有利于增加企业和居民的投资渠道,缓解外汇储备的压力,也有利于舒缓国内流动性泛滥的压力。

(作者巴曙松为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师;李胜利为上海市政府发展研究中心研究员)