摘下有色眼镜 正视“再融资”

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1月21日，中国平安跌停，1月22日，继续跌停；2月20日，浦发银行跌停；2月22日，大秦铁路跌8.04%；2月25日，中国联通跌停。一时间，“再融资”三个字如同魔咒一般笼罩在A股市场之上，涉及其中的公司无一不被重创。

增发对于中国股市并不是一个新鲜事物，但是为何一夜之间就变成了人人谈之色变的洪水猛兽了呢？市场普遍的观点是近期宣布的再融资金额过大，A股市场当前的资金面无法承受。市场究竟能有多大的容量，这是一个无法测算的指标，投资者的预期、政策上的调控以及宏观经济的发展都会大大影响资本市场上资金的走向，影响资金去留的关键问题是市场能不能提供给资金它所预期的收益率。

我们回顾过去几年中国市场上市公司的融资状况，不难发现，最近几年A股市场的融资水平飞速发展，2007年全年A股市场的融资额达到8000亿元人民币，超过上一个高峰2000年的5倍(见表1)。与这8000亿元融资额对应的是06年底A股市场流通市值2万多亿元人民币，到了07年底市场流通市值已经超过了9万亿元。8000亿元的融资额相对前几年可谓数量巨大，但是在天量融资的同时，中国的A股市场却创下了一个又一个的新高。由此可见，上市公司大量融资和股票市场的繁荣不仅不冲突，反而可以相辅相成，共同发展。至于今年的融资状况，头两个月股市融资额大约1100亿元（见表1），低于去年的平均水平，虽然有不低的增发预期，但这些预期有些是预案，还有些根本就还只是传闻，假设新股上市平稳进行，而多数再融资也如预期进行的话，全年融资额应该在万亿左右，略高于去年，增速明显放缓。

从单次融资的规模来看，本次平安再融资号称1600亿元，远远打破之前的融资规模纪录。但是仔细分析一下平安的融资计划就会发现，其中400亿元来自债券融资，而股权融资的部分，按照2月底的价格计算，只有800亿元。回顾去年的发行情况，中国神华和中国石油IPO规模均超过了600亿元，加上一、二级市场的差价，对A股流通市值的增加量超过千亿元。相比之下，平安增发对于市场资金面的实际压力还要小于神华和中石油。

因此，不管是从全年的总体情况来看，还是从单次的市值规模来看，今年的融资规模比起去年并没有显著的提高，仅仅就再融资这一个因素而言，并不会对A股市场的资金供给造成决定性的影响。

从企业的角度来看，利用股票市场估值较高的时机进行股权融资，利用债券市场利率水平较低的时机进行债权融资，是符合企业利益的正常选择。从2005年初到2007年底，一年期贷款基准利率从5.58%上升到7.47%(见图1)，而同期的上证指数上涨300%以上，债务融资成本不断上升的同时，股权融资的成本持续下降。这样就不难理解为什么在目前市场情况下越来越多的企业开始倾向于使用股权融资。在2005年牛市开始以来，股权融资增长的速度远远领先债券融资的增长。而在上市公司债券发行中，附带认股权证的可分离交易可转债规模也在迅速扩大，从2008年头两个月来看，有超越企业债成为上市公司发行债券首选的趋势。(见表1、表2)

上市公司大量增发新股，是当前市场情况下的必然结果。十七大报告中提到的“多渠道提高直接融资比重”，也为这一发展方向提供了政策支持。A股市场估值水平相对周边市场整体偏高是公认的事实，仅仅依靠企业内生的增长很难在几年内达到相对合理稳定的估值水平，但是通过增发新股进行融资，可以获得大量活动资金，有效提升上市公司的竞争力，大大提高每股的资产含量。大范围地再融资，必然也能够大范围地改善国内市场上市公司的质量，从而降低整个市场的估值水平。

从长期来看，再融资对于A股市场的健康发展乃至国民经济的健康发展都是有利的。而对于上市公司来说，能够通过相对低成本的股权融资获得大量资金的公司，竞争力与内在价值会较资金成本更高的同行业公司有一定的优势，而这一实力与价值的差距将会体现在上市公司股票的长期走势上。

投资者应该摘下有色眼镜，从发展的角度看待上市公司再融资这一事件；回避还是参与，应该根据企业的个体情况个体分析，如今市场上不论基本面一概打死的局面，显然是非理性情绪化的投资者行为，必然会错杀一部分可以通过再融资有效增大增强，给予投资者超越市场平均回报水平的公司。

(作者为中信证券研究部研究员)