基于利益输送假说的现金股利问题研究现状
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摘要：现金股利是上市公司的一项重要财务决策，也是控股股东与中小股东及其他相关方利益均衡的一个重要环节。目前主要现金股利理论有自由现金流假说、利益侵占假说与共享收益假说。在我国股权相对集中的公司治理环境下，现有研究认为现金股利是上市公司大股东进行利益输送的一种方式，也有学者结合起来观测大股东在不同状态下对“利益输送”行为方式的选择，提出在既定掏空程度的限制下，两种利益输送方式存在替代关系的假说。文章认为未来研究中尚需更加清晰地研究现金股利与多种利益输送方式的替代关系机制，并提供相应经验证据。
关键词：现金股利；利益输送；替代关系
一、 国外现金股利理论
1. 自由现金流量假说。现金股利成本理论最初源于股权高度分散的公司背景，该理论的研究背景是股权被广泛持有，即股权高度分散，并假定股东是同质的。以Berle和Means（1932）为代表的传统理论认为在股权高度分散化的公司中，单个股东因所持股份较少而缺乏激励来监督经理人的利己行为，由此，剩余索取权与经营决策权的分离导致的股东与管理层的利益冲突成为现代企业中最主要的问题。
在股东与管理者存在矛盾的假设下，Jensen在1986 年提出“自由现金流”理论，将自由现金流量（Free Cash Flow）定义为公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资金的剩余现金，并指出股利是减少自由现金流量的办法之一，可以阻止管理者将大量的自由现金流量浪费在效益低下的项目上，有利于公司价值的提高。按照“自由现金流量”假说，自由现金流量高的公司实施高派现会提高公司价值，自由现金流量低的公司实施高派现则不见得是好事。即，减少自由现金流，降低成本。Lang和Litz-enberger（1989）研究增加股利的市场反应与公司是否过度投资之间的关系，研究结果支持“自由现金流量”理论。
2. 利益侵占假说。自由现金流理论关注的是管理者与全体股东之间的问题，并没有注意到由于多数决定机制使股东对公司决策具有不同的影响力和不同身份的股东之间存在的利益冲突。也就是说它并没有关注大股东与小股东之间的问题――大股东对小股东利益的侵占。尤其是，当公司股权高度集中时，这种局限性更为突出。在一些国家的大多数公司里，股权集中是公司股权结构的另外一种常态，即使美国股权集中的公司也不少见，在这些公司里，主要问题是大股东对小股东利益侵占。于是，近年来La Porta等（1999）的研究发现，股权集中是大部分国家公司股权结构的主导形态，并认为现代公司的问题主要是控股股东对中小股东的掠夺，即“多数决定机制”使得股东对公司决策具有不同的影响力，从而产生不同身份的股东之间存在的利益冲突――大股东对小股东的问题。
从而，问题分析的焦点从股东与管理者之间的问题转向了大股东与小股东之间的利益侵占（Expropriation）问题（La Porta et al.，1999；Clasessen et al.，2000；F-accio et al.，2001）。利益侵占假说认为大股东在公司中拥有控制权，有能力通过公司政策的制定最大化自己的利益，而忽视小股东的利益，甚至侵占小股东的利益。由此，控股股东与中小股东之间的关系逐步取代了传统关系的范畴，成为最近几年研究热点。
按照“利益侵占”假说，大股东高持股的公司实施高派现会降低公司价值，大股东低持股的公司实施高派现则不见得是坏事。Shleifer和Vishny（1997）认为在上市公司中，大股东对上市公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权力越大，而且控制权与现金流权也趋于一致的时候，大股实现自己的利益的成本也越小。因此，在控制权与现金流权一致的情况下，大股东应当会倾向于选择成本最低且受法律保护的方式来实现自己的利益。于是，上市公司高派现就成为其必然的选择。股权越集中，大股东持股比例越高，则派现成本就越低，大股东就越有动机按正常途径分派股利，而不是通过侵占小股东利益的非正常途径来获取收益。LLSV（2000）认为现金股利政策往往是大股东与中小股东利益冲突的结果，控股股东可以通过支付现金股利转移公司资源，攫取私人收益，掠夺中小股东的利益。大股东侵夺其他股东利益的资源转移行为也被称为“掏空”行为。
3. 共享利益假说。Grossman和Hart（1986）指出控制权的收益表现为共享收益和私有收益两种形式。共享收益是指在全体股东之间按照持股份额平均分配的利益，而私有收益指那些只能由控股股东享有而其他股东无法得到的利益。由于所有权比例代表控股股东获取公司共享利益的份额，而控制权比例代表控股股东通过各种形式获得私有收益的能力，所以当控制权大于所有权，即两权出现分离时，控股股东就会在共享收益与私有收益之间进行选择，选择的结果取决于两种方式所获取利益的对比。
在国外的相关文献中，现金股利更多被看作一种典型的由大小股东按各自的持股比例分享的利益（shared benefits）（Klaus & Yurtoglu，2003），甚至被当作度量小股东利益受保护程度的指标（Faccio，Lang & Young，2001），认为发放现金股利是限制控股股东滥用控制权的一种有效手段，与“利益侵占”的自利行径正好相反。在这种理论的指导下，为了保护中小投资者，发挥监督治理功，降低成本，La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）将股利的模型分为“结果模型”和“替代模型”两种，当法律能够很好地保护投资者利益时，小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机会时“吐出”自由现金流量，而当投资者保护的相关法律机制不得力时，内部股东不会为了建立“声誉”而通过派发现金股利来减少自由现金流量。所以，现金股利乃是法律保护小股东利益的结果，而无法充当法律保护机制的替代物来发挥监督治理的功能。Holderness和Sheehan（1988）和Mehran（1995）的研究也体现了这一思想，因此发放现金股利是限制控股股东滥用控制权的一种有效手段。其他很多学者的后续研究也都证明了这种观点，如Faccio，Lang和Young（2001）和Klaus与Yurtoglu（2003）分别对东亚与西欧样本和德国样本进行研究，结果都发现存在控制性股东的公司只有在一定的监督约束机制下才会发放较高的现金股利。
二、 国内现金股利研究现状
1. 我国上市公司股权特征。我国证券市场中上市公司主要是由国有企业改制而来，为了维护公有制经济的主体地位，国有上市公司在改制过程中往往采用国家绝对控股或相对控股的股权设置模式，导致了上市公司的股权高度集中（刘芍佳等，2003），并且国家股和法人股“暂不”上市流通，即所谓的“股权分裂”（应展宇，2005），这使得处于控制地位的大股东长期以来难以得到资本增值和流动性溢价带来的资本利得收益，其控制性股权具有相当高的非流动性成本，导致大股东通过各种方式的控制权私益来实现其自身的利益，包括关联交易（余明桂、夏新平，2004；陈晓、王琨，2005；孟焰、张秀梅，2006）、资金占用（李增泉、孙铮和王志伟，2004）和发放现金股利（Lee & Xiao，2002；Chen & Jian，2003；唐跃军、谢仍明，2006）等。
在股权分置改革之前，在我国上市公司中“一股独大”现象更是严重，并且上市公司股份被分为流通股与非流通股。这样特殊的股权结构使得通常持有非流通股的大股东与通常持有流通股的小股东在股权成本与股权利益上都存在明显的差异，同时由于受体制、环境和司法体系等约束，上市公司和中小股东的权益无法得到有效保护，大股东的“利益输送”（Tunneling）行为更是非常普遍。
原红旗（2001）实证研究结论发现我国现金股利政策是问题没有得到解决的产物，上市公司控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为；上市公司留存资金存在浪费行为，并非是股东利益最大化；规模大的公司倾向于选择现金股利。中国证券市场的特殊制度背景导致中国上市公司大股东与中小股东在投资成本、权利、投资目标与信息等几个方面存在重大差异（原红旗，2004），使得现金股利通常不是La Portal等（2000）所描述的作为解决“自由现金流问题”的手段，而是在更大程度上异化成大股东“资源转移”的手段。对于我国上市公司的控制性股东和小股东而言，现金股利却不是一种典型的共享收益。
2. 现金股利利益输送研究。Lee和Xiao（2002）与Chen和Jian（2003）都认为我国上市公司的现金股利可能是大股东侵占小股东利益的手段，他们分别将“利益侵占”和“利益输送”的概念引入我国上市公司股利政策的讨论。此后，我国学者更多基于“利益输送”假说对现金股利进行研究。肖珉（2003）针对大股东的利益输送行为指出“大股东持股比例较高的公司一般倾向于现金分红，一方面通过股权融资从小股东手里筹得现金，另一方面通过现金分红合法地将其中的大部分转移给大股东，这就使得现金股利不再是典型的共享利益，而成为我国股票市场所特有的利益输送方式”。陈信元、陈冬华、时旭（2003）通过对“佛山照明”高派现案例的分析发现，高额现金股利没有提高公司价值，而是被大股东作为转移资金的工具。徐国祥、苏月中（2005）在考虑我国存在高比例非流通股的事实下，从成本角度对我国现金股利与中小投资者利益关系进行的系统的理论分析也证实了关于股权越集中的公司，其现金股利支付率越高这一推论。肖珉（2005）在按照“自由现金流量”假说和“利益输送”假说提示的影响因素进行分析后发现，我国上市公司的现金股利具有两面性，一方面，现金股利有助于囤积大量多余现金的公司避免资源滥用，另一方面，现金股利也会被大股东利用，成为从上市公司套取现金的手段。由于这两种效应的共同作用，只有自由现金流量较多而大股东持股较低的公司派发较高的现金股利才真正有助于公司价值的提高。
3. 现金股利与其他利益输送方式替代关系假说。我国一些文献将不同的利益输送方式放在同一框架下进行研究其对大股东利益输送的影响。刘峰和贺建刚（2004）以2002年的抽样样本为依据，发现在大股东持股比例与利益输送方式之间存在一定的关联，其中，持股比例高的，倾向于高派现、关联交易等方式实现利益输送；持股比例低的，倾向于股权转让、担保和占用等方式。雷光勇、刘慧龙（2007）提到公司在考虑将现金股利作为一种“资源转移”的手段时，通常会考虑其他替代手段（如非公允的关联交易、资金占用、担保等手段等）。
袁淳等（2010）沿袭了刘少波（2007）对“利益输送”持续性的思考，通过将多种“利益输送”方式结合起来观测大股东在不同状态下对“利益输送”行为方式的选择，提出在既定掏空程度的限制下，两种利益输送方式存在替代关系的假说；发现在相对控股条件下，关联交易与现金股利之间存在显著的负相关关系，为我国股权结构对现金股利发放所存在的影响提供了进一步的解释，对现有研究发现大股东持股比例与每股现金股利存在“U”形关系提供了一定解释。
LLSV（2002）提出利益输送方式在收益和成本方面均有着显著的差异，同时，由于“控制权收益是大股东最大化自身价值的利益载体，理论上说，控制权收益的最大化行为应当是一个可重复的过程，而不是一次，或者说它是一个多期模型而非单期模型”（刘少波，2007）。因此能够进行持续的“利益输送”，大股东在进行单期“利益输送”行为决策的时候，可能会存在一个对利益输送程度的约束，在这一约束条件下，大股东将对各种“利益输送”方式的收益与成本进行权衡，尽可能选择能够给自己多“输送”利益的行为方式。
三、 未来研究方向
尽管许多学者围绕着大股东控股比例与股利政策的关系进行了大量的研究，也有学者从股利与大股东掏空行为的相关性进行了讨论，却未能将大股东控股比例与现金股利错综复杂的关系阐述清楚，即什么因素从根本上决定了控股股东对上市公司现金股利政策的选择？这是目前的研究中尚未解决的问题。
另外，尽管现有文献研究发现，关联交易作为上市公司一种常见的大股东利益输送行为，一定程度上影响现金股利政策的选择，与股利政策存在着一定的替代关系。然而，却鲜有研究将股利政策与各种利益输送行为放在同样的利益输送理论框架下讨论多者的关系、提供经验证据，从而将股利政策的根本动机阐述清楚。因此，未来研究中尚需将多种“利益输送”方式结合起来观测大股东在不同状态下对“利益输送”行为方式的选择及其对股利政策的影响，从方式选择上解释上市公司的现金股利政策，结合我国上市公司股权结构提供更全面的分析思路和经验证据。
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作者简介：高雨，中央财经大学会计学院博士生；闫绪奇，华龙证券北京分公司业务董事。
收稿日期：2011-12-13。