债市陷入流动性困境

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最近，市场深深地陷入一种焦虑迷茫之中。

一方面，银行间债市部分多头追高意愿不足，除了部分一年期以下的券种略有交投外，其它期限券种鲜有成交;另一方面，交易所市场的成交虽然日渐萎缩，但革命小酒天天喝，部分券种在长债的带动下，竟也经常红肥绿瘦。

债市的这种分离走势，其主要原因是目前利率走势不明朗，加之市场对其预期存在分歧。分歧的结果是，市场日渐迷茫，成交逐渐萎缩，流动性逐渐呆滞。

流动性渐滞

自5月初以来，在发改委、银监会、央行的联手控调下，前期过热的经济明显冷却。

5月的宏观调控结果再度使人振奋：5月末，广义货币（M2）余额同比增长17.5%，比上月末低1.6个百分点；狭义货币（M1）余额同比增长18.6%，比上月末低1.4个百分点。全部金融机构各项贷款本外币并表余额同比增长19%，比上月末低1.4个百分点。

不过，在多数人士为之鼓掌欢呼的同时，债市却是哀鸿遍野。几百亿元资金瞬时灰飞烟灭。

更为严重的是，由于看不清利率方向，多数金融机构如惊弓之鸟，信心严重受挫，交投日益谨慎。“最近的市场特别清淡，一年期以上的债券几乎没有交易。”华东一商业银行交易员说。

他称，虽然表面看来，市场成交量较为可观，但实际上，这些券种都是机构间的协议成交，收益率明显偏离正常水平，说明其主要是机构用来融通资金之用。

他指出，目前机构投资者关注的重点是流动性较好的一些短期票据，而一些长债基本无人问津。

上海一商业银行交易员亦称，因为银行在会计制度上采用成本核算法，“只要你不抛券，就不算亏损。”目前这种心理已成商业银行流行思维，致使多数银行虽然亏损，扔死捂着债券不放，这也是目前银行间债市流动性不足的重要原因。

与银行间市场交易清淡成对应的是，交易所市场在“五一”节后随着此前的升息预期没有兑现，开始强劲反弹，尤其是长债一马当先。如20年期附息券10107券，至6月22日，收益率水平回至4.83%，而其曾一度落至5%以上。

不过，“从盘面看，目前多数券种的成交都是机构在对倒，”一券商研究员称，“真实成交量很少。”

令市场大跌眼镜的是，被认为利率风险避风港的浮息券，也在此次宏观调控中随波逐流，成了市场争相抛售的“弃儿”。

据专家分析，浮息券在现券此次跌势中没有起到避险功能，一切都源于其定价基准――法定基准利率的非市场化。浮息券的基准利率为央行规定的一年期存款利率1.98%，与市场利率并非同步变动。对于投资者而言,投资长期浮动债券还不如进行短期固息债券的滚动投资。这样虽然收益率水平欠佳,但是流动性却极大增强了。

央行的葫芦

加息还是不加，这是个问题。

对金融机构来说，自4月底以来，这个问题已使他们缩水了几百亿元资金，主要原因就是因为市场对利率走势预期不明朗。

央行是否将升息，“需要根据今后的数据进一步观察。”央行行长周小川关于利率的寥寥数语，让市场搜肠刮肚，但具体观察什么依然不明。

周小川曾一度表示，若通货膨胀率超过5%，央行将考虑上调贷款利率。这是迄今为止周小川最明确的表态。

周小川的解释是，消费者价格指数(CPI)的急速上升导致贷款利率为负，而负贷款利率将促使企业借款进行原材料的采购、囤积，进而推动通货膨胀进一步加剧。

中国5月份消费者价格指数较上年同期上升了4.4%，为7年来最高水平，而且正在接近央行设定的5.31%的基准一年期贷款的利率水平。

不过，周小川的表态，其吓阻的成分大于行动的可能。作为CPI即使其上升到一年期贷款利率，也没有人会囤积彩电冰箱这种消费品。而同时，一些原材料购进价格指数早已逾越5.31%的底线。

事实上，6个月的物价将继续上行几成定局，甚至将考验央行的5%的物价底线。国家发展改革委员会官员日前称,未来几个月物价还有继续上涨的压力,三季度物价涨幅还可能走高,不过物价在四季度可能出现比较低的涨幅。而在利率问题上还没有做出决定,会谨慎地研究。

事实上，作为货币政策的执行部门，央行的措施应是未雨绸缪，而不是亡羊补牢。目前我国的CPI指数虽然还有上行空间，但已经逼近顶峰，随着夏粮的丰收，通胀或许会应声而落。故物价水平虽可作为中国升息与否的必要条件，但实际并不充分。

而根据中央银行法的规定，中国人民银行的职责是，追求经济稳定增长下的币值稳定，其盯住的中介目标是货币供应量。但是，中国的利率政策除在改革开放初期盯住物价，其它多数时候是财政部、央行、商业银行、企业等部门根据社会资金供求情况，储蓄余额、成本数据、税率和利润率以及本外币利差等经济数据相互博弈平衡的结果。

美联储升息是否将成为人民币升息的最后目标，也将成为问号。目前，人民币超稳定的汇率为外国游资套取人民币和美元间的利差创造了条件，并导致大量热钱流入，致使中国基础货币投放因外汇占款大增而大增。因此，在这样的背景下，如果美联储升息而人民币利率不动，正好可以给基础货币投放和人民币升值减压，何乐而不为呢？

更为重要的是，前期对升息一直踌躇满志的美联储主席格林斯潘近期口风突变，给美联储升息也带来变数。他在出席参议院银行委员会确认他第五个任期的听证会时说，“通胀压力不太可能变得非常令人担心。”

这句话在市场人士眼中，无疑是美国拒绝在近期内加息的一种表示。这对近期预期将升息的国内多头无疑是浇了一盆冷水。

扭曲收益率曲线

由于各个市场主体对目前利率走势预期不同，导致不同市场相同期限的券种收益率水平不同，整个市场的收益率曲线出现扭曲。

目前交易所市场存续期约为2年的固息券696收益率水平约为2.52%;而在银行间市场，3个月央行票据收益率水平就高达2.7967%。

更为重要的是，在目前一些跨市场券种将两个市场打通之后，由于各个投资主体的盈利模式不同，两个市场不同的走势将使目前的债市收益率水平进一步扭曲。

继2002年财政部发行首只七年期跨市场券种后，目前跨市场券种已有一年期、二年期和七年期三种跨市场券种。

一券商交易员称，近期交易所市场现券呈反弹走势，除利率上调预期淡化外，其主要原因是股市下挫，致使部分资金转向债市逐利。

他同时称，交易所市场的这种反弹走势，致使收益率水平不断回落，并通过这些跨市场的券种，将收益率水平传至银行间市场，并对现券造成压力。

他称，在经过前两年的教训之后，目前银行间市场持券心态普遍谨慎。虽然交易所市场收益率水平回落，但银行间市场由于账面不亏损，因此仍持券观望，收益率水平并不会同步回落，致使目前市场流动性更差，并使整个市场的收益率曲线扭曲。

华中一商业银行交易员亦对目前部分跨市场券种比较担心。她称，虽然财政部发行跨市场券种有益于债市的统一，但由于目前银行和券商的盈利模式完全不同，券商主要在股市获利，债市只是他们一个资金管理和回避风险的地方，一旦股市好转，券商肯定又将抛券转持股票，这对银行间市场现券收益率水平将造成很大压力。