沪深300指数成分股调整价格效应的理论评述与实证检验
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内容提要:本文在排除了股权分置改革、新股快速进入等事件的影响之后,对沪深300指数2005年1月―2008年11月期间成分股调整的价格效应进行了实证研究。结果表明,成分股调整出现了显著的“公告日效应”。向下需求曲线假说、价格压力假说、信息含量假说、流动性假说及选择性偏差假说等能在一定程度上解释了沪深300指数调整的价格效应,而投资者知觉假说缺乏相应的实证证据。本文也建议应将指数成分股调整纳入市场监管的统一框架之内。
关键词:沪深300指数 成分股调整 价格效应 实证检验
中图分类号:F830 文献标识码:B 文章编号:1006-1770(2010)08-047-05
一、引言
为了保持指数长久的生命力,对成分股进行跟踪研究并定期调整是指数管理的基本要求。在成熟市场上,基础指数调整后,大量的指数衍生产品,如指数基金、指数期货与期权等短期内急需调整投资组合,形成牵一发而动全身的联动效应。沪深300指数作为我国第一个覆盖沪深市场整体走势的跨市场统一指数,目前成分股总市值已经涵盖两市总市值的70%以上,在可投资性方面具有不可争议的代表性与独占性。另外以沪深300指数为标的的指数期货将集中主要的投资与避险需求,成为未来中国股指期货市场的主轴。
对沪深300指数成分股调整效应进行精确的计量与研究,对实证现象提出符合市场实际的理论阐释,可以深入对于中国证券市场运行规律的认识,希望为沪深300指数编制与管理、指数产品创新、及指数及其衍生产品创新、投资与套利提供科学的决策依据。
二、文献回顾及述评
国外学者对指数调整价格效应的研究已经十分深入,并形成了数种理论假说,其分歧集中表现为价格效应的存在性、持久性、对称性及随时间变化的反应模式等方面。
第一,指数成分股调整效应是否存在,即指数成份股调整是否会对股票价格产生冲击?国外对于美国主要指数系列,如S&P500指数与Russell指数的实证研究一般支持指数调整效应的存在性――调入股票的上涨与调出股票的下跌。对于非美市场部分指数的实证研究却表现出较大的差异,如Bechmann(2004)认为指数成分股调整效应不是一种普遍现象,该效应的发生取决于所在地市场指数成分股的选样方法、调整规则及公告日与实施日之间间隔长短等因素。
第二,指数成分股调整效应仅仅是暂时性的短期冲击,还是对股票供求关系、定价机制产生永久性的影响?Harris & Gruel(1986)发现1978年-1983年调入S&P 500指数的成分股票在公告日出现+3.13%的异常收益率,然而,在指数调整实施2周后,异常收益完全反转。此后,Blouin、Raedy & Shackelford(2000)对S&P500指数、Biktimirov,Cowan & Jordan(2004)对Russell 2000的实证均支持指数成分股调整效应的暂时性。
Sheifer(1986)对1976年-1983年S&P500指数成分股调入的实证研究发现,价格上涨不仅表现在调整公告日(+2.79%),而且这一收益在调整之后并没有出现明显的反转。此后,Lynch & Mendenhall(1997)、Beneish & Whaley(2002)对S&P500指数的实证研究也认为,指数成分股调整对股票供求关系乃至定价机制产生了永久性的影响。
第三,指数成分股调整效应是否对称,即成分股调入与成分股调出是否表现出反应程度一致而方向相反的特点?与Beneish & Whaley(2002)等关于指数调整效应呈现对称性特征研究结论不同的是,Chen, Noronha & Singal(2004)发现S&P500指数价格效应表现出显著的非对称性,即调入股票具有显著的正效应,但是调出股票反应不显著。
第四,如何在理论上解释指数成分股调整效应?指数成分股调整通常根据已经公开的市场信息,如股票流通市值、成交量、经营业绩等,一般不包含新的信息,因此,指数成分股调整所表现出来的种种效应被认为是对主流有效市场假说的违背。
现有解释指数调整效应的文献主要围绕指数成分股调整是否改变了股票资产的供求关系,或者通过不同机制是否对成分股公司的未来现金流量、或投资者预期回报率产生影响等三个方面展开。Harris & Gruel(1986)提出了价格压力假说,认为是由指数基金等盯住指数的投资者买入(或卖出)调入(或调出)股票以避免不利的跟踪误差所致,但这一价格压力是暂时的,股票价格将会反转。Sheifer(1986)以向下需求曲线假说对指数调整效应进行解释,由于股票之间存在非替代性,成分股调整使得倾斜向下的需求曲线发生移动,造成市场均衡价格永久性上涨或下跌。Woolridge & Ghosh(1986)提出了流动性假说,认为成分股调整将影响股票信息环境的充分性、交易成本及其流动性。Sheifer(1986)同时也提出了信息含量假说,Denis, Mcconnell, Ovtchinnikov & Yu(2003)也认为股票调入指数“无论如何是一个包含了信息的事件”。Chen, Noronha & Singal(2004)提出了投资者知觉假说,认为成分股调入将提高投资者的注意力、融资渠道的便利性,降低信息不对称程度及 “窗饰成本”,而成分股调出并不影响投资者的知觉意识。Bechmann(2004)提出了选择性偏差假说,认为股票的上涨(或下跌)本身增大了股票调入(或调出)的可能性。
国内部分学者也对指数调整效应进行了研究,如宋逢明、王春燕(2005)实证检验了上证180和深成指,发现调整效应没有明显的规律性,且影响主要是短期的。邢精平(2006)的实证结果与理论预期相反,股票调入出现预期中的上涨,反而延续公告日前的下跌趋势,调出股票在公告日后股价没有出现预期中的大幅下跌,反而出现明显的上涨。张建刚和张维(2007)发现上证180指数调入股票存在正的持久的超额收益,调出股票负的超额收益发生了反转。
本文认为,目前国内研究存在诸多不足:如缺乏对指数样本股票的审查与筛选,没有排除公告日(或调整日)前后其他事件发生对于成分股调整效应的干扰;没有对公告日、调整日及其相关事件窗口进行区分,特别是对“长期”与“短期”效应进行区分;针对各种理论假说,也没有提出具有针对性的假设检验方法。
三、数据与研究方法
(一) 数据
沪深300指数的选样方法主要依据最近1年(新股为上市以来)内的A股日均成交金额与日均总市值的排序。沪深300指数调整分定期调整和临时调整,定期调整每半年一次,中证指数委员会一般在每年6月及12月的中上旬开会审核,实施时间分别是每年7月、1 月的第一个交易日;在成分股公司发生破产、退市、暂停上市等重大事项时,会实施临时调整。
本文研究了2005年1月-2008年11月沪深300指数进行的7次定期调整和14次临时调整,期间各发生了183只样本股票的调入与调出,其中临时调整中11次是大盘新股IPO后的快速进入,3次是成分股公司被收购而退市。定期调整公告日至实施日一般为7个-15个交易日,而临时调整一般为1个-9个交易日,公告日至实施日之间超过7天的样本股票占比为95.62%,如图1。
本文对调整公告日之前60个交易日至调整执行日之后60个交易日的时段进行审查。首先,剔除公告日与执行日之间停牌的2个调入成分股公司;其次,剔除审查期内受到以下9类干扰事件影响的股票,即启动股权分置改革进程、重大资产重组、幅度超过30%以上的业绩预增与预减、大盘新股IPO快速进入、发行可转债券与可分离债券、非公开发行与公开增发、被收购退市、公布股权激励方案及被报道负面新闻。在调入与调出样本分别剔除了63个与73个受到干扰的公司之后,干净样本包含118个调入股票与110个调出股票,见表1。
(二) 异常收益率的计算
本文的研究方法为事件研究法。选取公告日之前240个交易日到120个交易日为估计窗口。指数调整事件的价格效应采用异常收益率和累计异常收益率来衡量,由于指数效应是研究调入和调出指数的股票与成分指数之间的关系,所以选择市场模型计算指数调整的异常收益率。
其中,ARit、Rit分别为股票i在时间t的异常收益率与实际收益率,分别为估计窗口内运用普通最小二乘法(OLSE)对ai、bi的估计值。Rmt指沪深300指数在第t个交易日的收益率,eit是随机扰动项,满足独立同分布。分别计算调入与调出样本组合平均异常收益率与平均累计异常收益率如下:
采用t检验判断AARt、CAAR(t1,t2)为零的假设是否成立,以*代表AARt或CAAR(t1,t2),S(*)表示样本的标准差,n为样本数值,则
(三) 时间窗口的划分与假设检验
首先定义关于成分股调整的关键时点。AD表示调整公告日,即法定信息披露日期,也是指数基金经理根据公告调整持仓组合的第一个交易日1。CD表示调整实施日,一般于实施日前一交易日收盘后修正指数,故CD-1是基金经理为了避免跟踪误差,在成分股正式调整之前进行持仓调整的最后一个交易日。本文将成分股调整效应分为短期效应、中期效应及长期效应。RD表示短期效应终止日,也称为压力释放日,即基金经理或者套利交易者结束持仓调整,交易行为回归正常水平的交易日,取CD+52。MD表示中期效应终止日,取CD+20。PD表示长期效应终止日,取CD+60。
图2描述了指数调整价格效应的6个事件窗口。AD+1_CD-1称为相机决策窗,指数基金经理于成分股公告日后、正式实施日前相机调整持仓。CD_RD称为压力释放窗,经历该期间后,价格压力基本释放,基金经理与交易者基本结束了持仓调整或套利头寸。AD+1_RD称为公告日后短期效应期。AD_RD称为短期效应期,AD_MD称为中期效应期,AD_PD称为长期效应期。
(四) 异常收益率符号预测及检验
表2总结了主要指数调整效应假说对于关键时点AD、CD-1及关键事件窗口成分股调入异常收益率的符号预测,而成分股调出异常收益率预期与调入完全相反(例外的情况是,投资者知觉假说认为,成分股调出在长期效应窗口的异常收益率符号预测为0)。
根据价格压力假说与向下需求曲线假说,将会观察到成分股价格的“公告日效应”,即调入股票的价格上涨及调出股票的价格下跌,同时,在公告日AD+1至CD-1期间,也将会产生一定程度上的价格效应。表2列出了两种极端情况,其一是市场对指数化投资者进行持仓调整没有预期,此时公告日将没有价格效应;其二是市场对指数投资者进行持仓调整具有完全的预期,此时指数调整将会有效地体现为“公告日效应”。市场对调整公告的反应越有效,则实证检验将越倾向于第二种情况,由此可以进一步成为市场有效性检验的方法。
但是价格压力假说认为成分股调入(调出)的价格上涨(下跌)仅仅是短期的,因此,从执行日开始,价格压力开始释放导致股价下跌(上涨),因此在价格压力释放期内,如果观察到价格反转,将是价格压力假说的有利证据。对于成分股调入(调出)而言,只有向下需求曲线假说支持正(负)的价格效应,因此公告日后短期效应期(AD+1_RD)的累计异常收益率检验也具有重要意义。
以成分股调入为例,信息含量假说认为该事件是一个包含正面信息含量的“好消息”,流动性假说认为调入股票的流动性得到改善,投资者知觉假说预期成分股调入将提高投资者的注意力、融资渠道的便利性,降低信息不对称程度及“窗饰成本”,因此,在市场对公开信息是有效的情况下,信息含量假说、流动性假说及投资者知觉意识假说均预期成分股显著为正的“公告日效应”。但是,投资者知觉假说认为,投资者知觉在成分股调出后并不会发生变化,因此调出的长期效应并不显著。
四、实证结果与分析
表3提供了关键事件日、事件窗口的价格效应检验结果。与上述五种理论预期一致的是,公告日调入股票的异常收益显著为+0.46%,而调出股票的异常收益显著为-0.47%,这一实证现象不仅与国外大多数研究结论相同,也反映了中国证券市场机构投资者力量,特别是指数基金规模的增长,即指数投资者为了减小跟踪误差,于公告日后进行持仓调整,或者部分套利资金提前买卖调整的成分股票,期望于一个更为有利的市场时机获利了结。
在事件日CD-1,调入股票与调出股票的异常收益分别为-0.18%(不显著)与-0.85%(在1%的水平上显著);在相机决策事件窗口AD+1_CD-1,调入股票与调出股票的异常收益分别为-0.44%(不显著)与-3.25%(在1%的水平上显著);在价格压力释放窗口(CD_RD),调入股票与调出股票的异常收益分别为+0.81%(不显著)与+1.55%(在10%的水平上显著)3,因此,事件日CD-1、相机决策事件窗口及价格压力释放事件窗口调入股票的价格反应均不显著,而调出股票的价格反应显著存在,在一定程度上可以用价格压力效应假说予以解释,但无法否定向下需求曲线假说,此外,市场对公告信息并非完全预期,也说明市场并未达到弱式有效的程度。
在公告日后短期效应期(AD+1_RD),调入股票的异常收益为+0.37%,调出股票的异常收益为-1.23%,且二者均不显著4,这一实证现象与信息含量假说或流动性假说相符。
无论是短期效应窗口,中期效应窗口还是长期效应窗口,调入股票均没有表现出显著的异常收益,这一现象与价格压力假说相吻合。与所有的理论假说相违背的是,调出股票在中期效应窗口与长期效应窗口出现了正的异常收益,特别是长期效应窗口的异常收益为+5.12%(在5%的水平下显著),此种非对称现象与邢精平(2007)相同,而与张建刚、张维(2007)存在明显的差异。
本文认为,与美国S&P 500指数不同的是,沪深300指数成分股调整仅仅根据成交金额及市场价值进行排序,并不包含指数调整委员会对于股票代表性、财务状况及发展前景的预测,而市场可能认为成分股调出是一个“坏信息”,如果调整消息提前泄漏,将会引起调出股票的非理性下跌,在过度的价格压力之必然出现大幅的价格反转从而回升到合理的估值水平,故在长期效应窗口(AD_CD+60)出现了显著为正的异常收益。另外,选择标准假说也预期,如果成分股票因公告日前脱离基本面的大幅下跌导致被调出,从长期看,股票价格必然反转以反应公司的基本面。
图2、图3提供了调入与调出股票组合以公告日AD与执行日CD为中心的前后60个交易日期间内的累计异常收益。调入股票在公告日至此后的40天-60天,累计异常收益率维持在一个正的水平,但并不显著。尽管调出股票公告前60个交易日内累计收益显著为负,达到-7.23%,但自公告日前60个交易日至公告日后60个交易日区间内的累计异常收益仅为-1.54%,几乎没有任何显著的变化。
五、结论
本文发现沪深300指数成分股调整具有显著的“公告日效应”,即在成分股调整的公告日,调入股票出现显著上涨或调出股票出现显著下跌。与价格压力假说吻合的是,调入股票在主要事件窗口均没有出现显著的异常收益,但是与各种理论假说预期不同的是,调出股票在长期效应事件窗口内获得了显著的正异常收益。我们认为,向下需求曲线假说、价格压力假说、信息含量假说、流动性假说、及选择标准假说能在一定程度上解释沪深300指数成分股调整的价格效应,而投资者知觉假说缺乏相应的实证证据。
沪深300指数调整的市场监管空白导致信息的提前泄漏也对成分股调整效应产生了重要影响,因此有必要将成分股调整纳入市场监管的统一框架之内。本文也认为,调入与调出成分股在公告日之后的7个交易日内异常收益均持续上升,表明调入成分股对公告信息的反应不足,而调出成分股对公告信息的反应过度,这一现象也反映了中国证券市场的有效性有待进一步提高的现实状况。
注:
1.按照惯例,中证指数公司一般于某交易日收盘后于其网站上公布沪深300指数成分股调整名单,并将于次日开盘之前在法定信息披露报纸予以公告,本文视后者为公告日。
2.为了便于比较,本文也选择了调整实施日后第3个工作日或第10个工作日作为短期效应终止日。
3.即使改变RD的确定方法,情况也依然如此。当RD=CD+3时,调入股票与调出股票的异常收益分别为+2.20%及+1.59%;当RD=CD+10天时,调入股票与调出股票的异常收益分别为+0.03%及+1.60%。
4.当RD=CD+3时,调入股票与调出股票的异常收益分别为+0.26%及-1.19%;当RD=CD+10时,调入股票与调出股票的异常收益率分别为+0.40%及-1.18%。
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作者简介:
袁 鲲 经济学博士 广东商学院金融学院