债市 过度宽松会否再现

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所谓大风起于青萍之末，重要的趋势往往发端于细微的征兆。纵观当前各方的研究观点，经济企稳、通胀有限、货币政策维持现状成为三大关键词，似乎有异议的地方不多。不过，有一个数据不能不引起我们的重视，那就是贷款在新增社会融资规模中的占比已不到40%，而社会融资规模余额同比增速与贷款余额同比增速已走出背离趋势，过去这两者与物价走势都关系密切，但作为通胀的领先指标，前者大有取代后者之势。由于2013年社会融资规模的进一步扩张，可能导致市场的通胀再度抬头，因此这种情景是否会出现才是我们需要重点关注的问题。

首先，如果将影子银行体系考虑进来，当前的货币政策是一种“似紧实松”的状态——“紧”的是传统信贷领域，“松”的是银行体系。“紧”主要体现在9月和10月的信贷规模持续低于预期，票据融资规模也连续两个月负增长，而“松”主要体现在信托和债券新增规模连续同比多增千亿以上。目前城投债存量已经超过1万亿，信托存量也达到了6.3万亿，我们模拟计算得到的社会融资规模余额同比增速从6月份开始已经逐月回升。如果用社会融资规模余额除以基础货币得到的一种更为广义的融资乘数，可以发现已经再度接近2009年大放水的历史高位，融资的货币派生能力已经得到极大的扩张。

其次，2013年保持这种宽松状态的可能性很大。央行2013年为了维持稳定的经济增长，在通胀压力不大的背景下，通过利率工具适时调控影子银行体系的可能性很小。相反，央行旨在保持银行间资金利率稳定的举动，将为影子银行体系源源不断地注入新的流动性，再加上乘数效应，全社会货币放松也就顺理成章了。

第三，固定资产投资可能继续高增长，并为这种宽松推波助澜。从历年数据来看，在政府的五年任期当中，前两年的固定资产投资增速往往是五年周期中最高的。即使中央政府放宽了经济增长放缓的容忍度，但地方政府投资冲动可能依然强烈。

最后，货币政策存在较长的政策时滞，是导致货币政策可能再度过于宽松的另一个重要原因。央行主要盯住的通胀指标本身就是经济变化的滞后指标，而货币政策即便转向，到政策效果完全显现也需要半年到一年时间，所以，目前影子体系的放松将可能持续过长的时间。

社会融资规模如果未来取代信贷成为通胀领先指标，那么当市场发现社会融资规模持续放大时，即使通胀水平并未上升，通胀预期抬头也指日可待。我们预期2013年下半年出现这种情况的可能性较大。

在这种大背景下，债券市场2013年上半年可能存在一段流动性宽松、市场利率温和下降的美好时光，但下半年市场风险可能露出它的獠牙。投资者需要重点防范的是上半年切勿过度追高利率债和中高评级信用债。而中低评级信用债利差收窄的故事仍然可以继续讲，所以目前仍可继续持有，如果2013年上半年收益率冲高，甚至可能再度增仓，但同样需要防止利差降无可降后，下半年只能随着通胀预期抬头而回升。

总体来看，2013年可能是最难判断的一年，债券投资策略上应以“控风险”为主，在控制住风险的条件下可继续保持期在3-4年左右，目前完全配置短融也大可不必。