强劲复苏下政策退出进程棋到中盘

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2010年,宏观政策的一个重要主线之一,是从2008年底以来应对百年一遇的金融危机环境下所采取的超常规刺激政策中退出,回到正常环境下的正常化的宏观政策。这个退出过程受到一系列制约因素的影响,而且正在呈现出一些新的特征,可能还会增加一些新的不确定性政策因素。

2009年以来我们一直所预计的退出悖论,试图描述的是宏观经济复苏与金融政策方向的互动关系及其对金融市场的影响,其具体含义主要是指,如果宏观经济复苏的势头越强劲,会直接推动上市公司盈利的增长,成为支持金融市场的基本面的力量;而经济复苏得越强劲,可能的退出政策也就越早,退出的力度也可能会越大,同时也成为金融市场的冲击力量。

从中国的金融市场看,这种退出悖论实际上从2009年下半年已经开始显现明显的趋势;进入2010年之后,退出悖论正在增加一些新的不确定性,值得进一步评估和分析。

宏观经济的强劲复苏促使退出政策提前和力度加大,退出进程棋到中盘

2009年四季度以来宏观经济的强劲复苏,是导致退出政策提前的直接导火索,主要是出口的显著走强,以及用电量的显著上升和PMI指标的显著走强,其中出口的走强对于中国经济的影响十分显著。尽管CPI的快速上升主要是蔬菜价格等导致的,但是也增大了调控通胀预期的压力。

宏观刺激政策的退出使得不少海外投资者担心中国实体经济的增长状况。实际上,可以确定的趋势是,中国经济已经从2010年开始进入新的一轮经济上升周期,目前的调控政策和退出政策可以改变的只是这种上升的斜率和强度,但是并不会改变这种上升的趋势。

从经济周期的角度看,目前宏观政策的重点已经主要不在经济增长,从经济增长、结构调整和管理通胀预期三个目标的平衡看,结构调整和管理通胀预期随着经济增长趋强而变得更为重要,其政策着力点可以说是避免宏观经济的大起在短期内导致通胀压力加大、经济结构的恶化,从而使经济的上升周期持续得更长一些。

从退出的具体进程看,2009年下半年信贷投放的动态微调可以说是全面退出之前的一个试探性政策动作。进入2010年以来,准备金率的提高可以说是正式退出的一个标志性的政策动作,对迅速增长的信贷投放的窗口指导和约束实际上延续了2009年下半年的信贷政策基调并且有所强化,对2009年信贷投放增长最为迅猛的地方政府投融资平台以及房地产行业的信贷投放进行了严格的风险监控。在此基础上,随着公开市场利率的上升,市场已经开始预期可能的加息动作,以及新的提高准备金的政策动作。这些政策操作对于稳定通胀预期发挥了十分积极的作用。同时,随着这些退出预期的逐步建立,应当说,整个退出的进程是棋到中盘,可能出现的政策退出逐步被市场预期和接受。

市场已经预期到的退出政策及其评估

第一,信贷投放的窗口指导会否导致全年信贷投放规模的下降?在信贷投放政策正常化的市场预期下,目前市场逐步形成的共识是2010年将投放7.5万亿左右,近期监管机构进一步针对第一个月的高速信贷投放强调要合理均衡投放,同时增强资本充足率和风险监管的考核约束。应当说,目前银行的估值基本上是建立在这个预期的基础上。

不过,需要关注的是,如果按照7.5万亿的信贷投放并且不考虑可能的加息可能带来的利差影响,当前银行的估值应当是有吸引力的。但是,究竟如何做到均衡投放,信贷均衡投放的标准是什么,实际上并没有清晰的指引和要求,大致来说,2009年5∶3∶1∶1的投放节奏显然被认为不是均衡投放的,那么是否回到历史平均的分布结构4∶3∶2∶1就是合理的呢?或者说2010年会因为刻意的强调信贷投放而出现一个新的信贷投放的季度分布格局,例如3∶3∶2∶2,这些都是有待观察的趋势。

目前值得关注的一个趋势是,如果一季度的信贷投放增长得到较为严格的指导,那么,有可能全年的信贷投放不会达到7.5万亿的预期规模,或者说如果大量的信贷转向在年中或者下半年投放,可能会减少银行的盈利水平。这种状况可能会促使银行的估值在现有的水平下进一步降低。

第二,加息的时间窗口和具体的加息方式的预期逐步形成共识。随着通胀上升,加息的预期提前,目前看来,CPI超过一年期存款利息水平被视为是可能引发加息的标志性指标,不过,究竟是采取只加存款利息的不对称加息,还是存贷款同步提高,对于市场的影响是不一样的。

不过,从实际利息水平看,随着物价水平的上升,2010年的实际利息水平实际上明显低于2009年的实际利息水平,在2009年CPI为负值的情况下,实际利息水平更高,因此对实体经济的影响并不明显,主要体现在预期方面。

此前市场之所以预期中国不会在美国加息之前加息,主要原因在于加息可能导致热钱流入增加,从而增大升值的压力。但是,从实际情况和一些发展中国家的实践看,中国出于管理通胀预期的要求,很可能会先于美元加息,因为通胀预期主要表现在以房地产为代表的资产市场,加息如果可以推动房地产市场的调整,热钱未必流入达到事前担心的那么大的规模;同时,在加息且房地产市场调整之后如果还出现了大量热钱的流入,还可以采用一些结构性的政策,这包括强化资本的流入管制,以及扩大资本流出的规模,放松对外投资的规模。

第三,随着外部流动性的恢复,流动性对冲会成为常态政策操作,这种中性的政策操作可能会形成市场的预期压力。随着外部流动性和内部流动性共同推动2010年的流动性增长,为了促成货币供应量的增长与信贷投放的增长相匹配地平稳回落,流动性对称会成为常态的政策操作,其中一个重要的观察指标是超额准备金率。目前银行的超额准备金率还不低,中央银行还有一定的回旋余地。从理论上来说,如果银行体系的超额准备金水平较高,提高法定准备金率对于银行来说,无非是将资金从商业银行在中央银行的超额准备金率账户转移到法定准备金账户而已。因为经济复苏依然需要一个相对宽松的货币环境,预计全年的超额准备金率依然会保持在一个较为宽松的水平。实际上,2010年1季度到期的央票就超过一万亿元,如果不及时对冲,可能会导致银行体系流动性结余的显著增加。这种对冲调整理论上来说可能是中性的影响,但是对市场预期的影响较大。

第四,对地方政府投融资平台和房地产融资的政策约束执行力度。强调2009年高速信贷投放之后的风险控制,实际上重点在于2009年信贷投放增长较快的地方政府投融资平台和房地产行业,目前市场已经预期在对这两个信贷投放的增长点进行重点的风险监控,这对于控制银行体系的信贷风险有积极的推动作用,但是从短期来看,地方政府投融资平台依然是各地推动城市化的重要力量,房地产对于扩大内需也依然具有积极的带动作用,因此,对于这两个重要的信贷投放的增长点的政策执行力度和约束力度还值得关注。

值得关注的退出进程中的不确定性

第一,全流通带来的估值均衡区间的不确定性。2010年,中国的资本市场开始真正进入全流通时代,宏观刺激政策的提前退出,可能导致产业资本的资金紧张以及产业资本与金融资本之间的转换重新活跃,尽管财政部门有相关的限售股政策出台,但是对于遏制这种可能的转换来说可能相对影响有限。在流动性异常充裕的2009年,限售股的减持依然大幅上升;在流动性逐步恢复正常化的过程中,这种减持的动力显然会强于2009年。同时,融资愿望也必然会趋于强烈,同样是推动市场重新寻找全流通格局下的估值均衡区间的重要动力。另外,国际板的推出,也可能成为推动估值均衡区间重新确定的一个外部动力。

第二,国际经济回升的不可持续性,可能导致出口以及出口带动的国内投资的回落。欧美经济开始出现回升,但是目前主要的推动力还是补库存带来的动力,如果这种回升不可持续,就可能使得中国在2010年上半年的出口恢复到下半年难以持续。与此相对应的是,香港和美国资本市场的走势,也对中国资本市场的走势带来显著的影响。

第三,汇率政策基调在出口形势不稳定的情况下会持比较审慎的态度,更多采取结构性调整政策。现在人民币汇率是否升值重新成为争论的一个重要课题,不过,从目前的趋势看,因为当前出口的复苏还并不是强劲,是否可持续还存在许多争议,因此,汇率政策的基调预计会较为审慎,化解升值压力可能更多采取结构性的政策,这些政策包括:优先调整内部资源价格;放松对资本流出和对外投资的限制;在可能出现明显的资本流入时强化资本管制措施,同样可以起到替代货币升值的效果。

第四,2010年全年的通胀压力并不显著,但是在CPI因为同比因素见顶回落之前,资本市场可能会始终面临“逆风飞扬”的心理压力。在2010年的大多数时间内,通胀压力的上升可能主要来自于同比和基数的原因,2009年12月份的物价上涨具有偶然和短期的因素,但是,在2010年三季度CPI见顶回落之前,资本市场可能始终会面临“逆风飞扬”的心理压力。从中国通货膨胀的历史经验来看,往往三个方面的因素同时具备才可能使通胀预期真正变为现实的通货膨胀压力,这主要包括:货币信贷高速增长;投资和出口等实体经济指标快速增长;农产品价格上涨。目前看,2009年12月份农产品价格的上涨主要是短期大雪天气因素导致的,不会持续到2010年上半年,同时现在决策者已经开始主动对信贷投放进行调整,也有利于管理通胀预期。

第五,结构调整领域预计会出台一系列新的政策举措,会成为刺激政策退出中的增长新亮点。这主要包括:对战略性新兴产业的扶持政策及其落实,为推动部分行业的去产能化而带来的并购整合的机会,城市化的突破性进展带来的新增长点,不同区域增长结构的调整,社会保障体系和服务业的发展机会等等。

(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师)