人民币汇率制度与资本项目管制的“双退出战略”研究

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内容提要：近两年来人民币汇率的单边连续上涨引发了国内经济的各种问题，如房地产价格泡沫、外汇储备剧增、通胀压力加大和央行加息“两难”等，本文将其统称为“人民币升值综合症”。“人民币升值综合症”使得我国潜在的金融风险不断积累，客观上要求央行迅速拿出对策。本文从“三元悖论”和“退出战略”理论出发，提出了“双退出战略”的概念，即人民币在“退出”钉住汇率制度的同时，也应“退出”资本项目管制，并认为这是解决“人民币升值综合症”的根本之道。此外，本文也给出了在短期、中期和长期内“双退出战略”的具体实施步骤建议。

关键词：人民币升值综合症　三元悖论　资本项目管制　双退出战略

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)03-024-04

自2005年7月的人民币汇率制度改革以来，人民币兑美元汇率的弹性明显增强，无论是单日波动幅度还是累计波动幅度均较汇改前有显著增加。但这种波动的单边特征较为显著。到2007年2月底，人民币兑美元的累计升值幅度已经超过了5%，且市场对人民币仍然抱有强烈的升值预期。在这种背景下，大量热钱通过各种渠道涌入境内，“人民币升值综合症”效应已经初步显现，其具体症状为：房地产和股票价格的迅速上扬、外汇储备的高速增长、通货膨胀压力的逐步显现和央行进入加息“两难”。如何应对由于人民币升值而产生的种种问题已成为理论界所讨论的一个热点。本文从国际经济学中的“三元悖论”和“退出战略”理论出发，提出“双退出”概念，指出只有在人民币“退出”钉住汇率制度的同时，也“退出”资本账户的管制，才是应对“人民币升值综合症”的根本之道。在具体的实施步骤上，本文也结合我国的实际情况给出了相应的政策建议。

一、“人民币升值综合症”的症状与原因

“升值综合症”这一名词最初来源于20世纪80年代中后期的日元。当时日元兑美元汇率持续走高，日本央行为了阻止日元的快速升值，采取了放松银根的办法，结果造成国内经济过热，资产市场（主要是股票市场和房地产市场）价格泡沫严重。当泡沫破灭时，大量深陷资产市场泥潭的金融机构被迫关闭，国内经济从此一蹶不振。这些由于日元升值而产生的现象被统称为“日元升值综合症”，它直接导致了日本经济从高峰走向了低谷。

值得令人警惕的是，当前人民币的升值也表现出与当年的日元升值相类似的各种影响，本文将之称为“人民币升值综合症”。具体表现为资产市场价格出现泡沫、外汇储备剧增、通货膨胀压力加大和央行加息“两难”等，其中尤以本国房地产市场的严重泡沫化为最。近年来我国房地产价格上升迅速，特别是东部沿海地区和部分大城市，衡量泡沫程度的房价收入比指标已远远超过公认的5-10倍的国际警戒线，房地产市场泡沫严重。同时，商业银行的房地产贷款（含开发贷款和个人购房贷款）占全部贷款的比例不断提高（见表1），一旦房地产价格出现较大跌幅，势必导致抵押品价值下降和不良贷款比例的上升，严重时甚至会引起商业银行的倒闭并引发系统性的金融危机。出现资产市场价格泡沫的原因较多，其中外资的力量不可忽视。大量被人民币升值预期吸引入境的外资进入了房地产市场，在赚取人民币升值差价的同时也赚取房地产差价，是导致房地产价格暴涨的一个重要因素。

自2002年起，我国的外汇储备开始高速增长，2004、2005及2006年的增加量均超过2000亿美元。2006年3月，我国外汇储备总量首次超过日本，位居世界第一；2006年10月，外汇储备突破了1万亿美元大关。外汇储备的高速增长主要来源于国际收支的连年顺差（见表2）。2002年至2004年，甚至出现了罕见的国际收支的“三顺差”（即经常项目顺差、资本项目顺差和错误及遗漏项目顺差），其中错误及遗漏项目的由逆差转顺差（见表2）表明大量热钱涌入我国境内，而人民币升值预期则是吸引这些热钱进入国内的最主要因素。即使按照12个月出口用汇的标准来衡量，当前我国外汇储备的规模也显得过大。过高的外汇储备在加大管理风险和难度的同时，还形成了很大程度上的资源浪费。如何有效利用外汇储备、降低持有储备的机会成本是央行目前迫切需要解决的一个问题。

人民币升值预期在吸引投机性资本流入境内的同时也迫使央行通过外汇占款渠道投放了大量基础货币，使得近年来我国的通货膨胀压力逐渐增大。据国家统计局的资料显示，我国2006年7月至12月的CPI指数分别上涨了1.0%、1.3%、1.5%、1.4%、1.9%和2.8%，呈现出较为明显的上升趋势，尤其是基础生活资料如粮油等产品的价格上涨让居民感觉到了明显的通胀压力。为了抑制通胀，央行不得不在公开市场以发行中央银行票据的方式来进行冲销。由于央行票据一般期限较短，同时外汇占款又长期居高不下，迫使央行通过“发新债还旧债”来应付到期央行票据的还本付息，而这直接导致了央行票据冲销效率的下降。2006年央行票据发行量达到了3.65万亿元，而净回笼货币量仅为0.77万亿元，有效冲销率仅为21.1%，即每发行1元央行票据仅能回收0.21元人民币，其余金额全部用来抵消到期央行票据的偿本付息。这说明了央行票据的发行已经不堪重负，迫切需要寻找其他手段以应付由于外汇占款过多而引起的通胀压力问题。

房地产市场泡沫化和通货膨胀压力增大实际上要求央行采取加息的紧缩性政策，但央行却在这个问题上陷入了“两难”①。原因在于加息虽然可以挤压房地产价格泡沫和缓解通胀压力，但是会降低套利资金的机会成本，吸引更多的热钱流入，这将推动人民币汇率进一步升值并强化持续性的升值预期。一旦经济陷入“升值――加息”的恶性循环，不仅会对本国的出口部门造成极大的伤害，而且会强化“人民币升值综合症”的各种症状，加剧金融体系的风险。当风险积累到某一个临界水平时，必将引发经济和社会的危机。

二、“双退出战略”是解决“人民币升值综合症”的根本之道

“退出战略”这一概念最初是由艾钦格林（Eichengreen，1998）提出的。该理论认为，发展中国家在采取钉住汇率制度时，应准备一个相应的“退出”战略，在适当的时候退出钉住汇率制度。一般来讲，在本国金融市场较为平静、有资本内流和本币存在升值压力时退出较为适宜。根据该理论，从当前我国的经济和金融形势来判断，人民币在此时放弃原有的单一钉住美元的汇率制度、增强汇率弹性是较为适宜的，但为何仍出现了上述的“人民币升值综合症”呢？本文认为，关键在于“退出战略”理论的前提是本国的资本项目已经实现了自由化，而我国目前仍然存在着资本管制，尤其是这种资本管制还具有非平衡性的特征。因此，本文从国际经济学中的“三元悖论”出发，根据我国的实际情况，提出了“双退出战略”的概念，并认为这是解决当前“人民币升值综合症”的根本之道。

“三元悖论”又被称为“不可能三角形”理论，由克鲁格曼（Krugman，1979）提出，指当一国政府在面对稳定的汇率、独立的货币政策及资本自由流动这三个政策目标时，最多只能实现其中的两个，而不能三者全得。如果以一个三角形的三条边来表示固定汇率、货币政策独立性和资本流动这三个目标（如图1），则可以用三角形内的一个点来表示政府的政策组合，该点距离哪条边越近，则表示该条边所代表的政策目标实现的越充分。极端的情况是三角形的三个顶点，此时两个政策目标完全被实现而第三个被完全放弃，如货币局制度就是完全放弃本国货币政策独立性而实现另两个政策目标的一个实例（图１中为点A）。

当前我国的政策组合为较为独立的货币政策、较为稳定的汇率和资本项目的部分开放，处于三角形中接近顶点B的位置。随着人民币汇率弹性的逐渐增加，客观上要求其他两项政策进行调整。由于我国是一个经济和政治的大国，不可能放弃货币政策的，因此只能通过逐步放开资本项目的管制以适应真正的管理浮动汇率制度。从图1来看，如果将我国的政策组合点视作一个钟摆（赵蓓文，2004），则该钟摆将从接近点B的地方沿着代表货币政策独立性的边摆动到接近点C的位置，即在保持货币政策独立性的同时，由钉住汇率制和资本项目管制的组合变为浮动汇率制和资本项目开放的组合。

这实际上也就意味着人民币“退出”原有的事实上的钉住汇率制度的同时，也要“退出”资本项目的管制，这就是所谓的“双退出战略”。并且，这两种“退出”是相互协调的，即在保持货币政策独立性的前提下，“退出”钉住汇率制度的速度越快，则“退出”资本项目管制的速度也应该越快，反之则越慢。在我国当前的经济形势下，如果仅增强人民币汇率弹性而不放开资本项目管制，不仅无法获得资本项目开放所带来的种种利益，反而会造成汇率的单边上涨，在伤害本国出口部门竞争力的同时也会导致出现“人民币升值综合症”。当汇率上升至某一临界水平（如本国经常项目恶化到不可维持地步）时，市场预期随时可能发生逆转，本国货币将面临巨大的贬值压力，甚至可能会引发货币危机和经济危机。反过来，如果仅开放资本项目而不增强人民币汇率弹性，必然会严重冲击我国货币政策的独立性，同时也为国际对冲基金对人民币汇率进行投机留下了空间。因此，汇率制度弹性的增强与资本项目的逐步开放必须进行配合，两者相辅相成缺一不可，只有这样才能够保证经济的平稳运行。

三、“双退出战略”的步骤安排

出于稳妥和与整体经济改革相配套的考虑，我国政策组合的调整更加适宜采取渐近的方式，这也就意味着“双退出战略”将有一个较长的实施过程。从实施步骤上来看，在短期内，应进一步改革结售汇制度和逐步放开对资本流出的管制，以减轻人民币升值的压力；在中期，应在加强外汇市场建设和金融机构风险管理的基础上，拓宽人民币的双向波动幅度并进一步减少对资本流动的限制；在长期，实现真正的管理浮动和资本的来去自由。具体的政策建议如下：

（1） 改革当前强制性的结售汇制度，逐步转向彻底的意愿结售汇制度。我国目前的结售汇制度是根据央行1996年颁布的《结汇、售汇及付汇管理规定》制定的，虽然具体的细则在近几年有所改变，但总体上来说当前大部分的出口外汇收入仍必须出售给外汇指定银行。这实际上在形成外汇强制性供给的同时，也加大了市场对人民币的需求。因此，改强制结售汇为意愿结售汇，允许出口企业保留更多的经常项目外汇收入，可以减少市场对人民币的需求，缓解人民币的升值压力。

（2） 针对我国资本项目开放非平衡性的特点，逐步放开对资本流出的管制。按照IMF划分的七大类43项资本交易项目，我国目前管制较多的共15项，严格管制的共6项，共占48.8%②。从具体的管制项目上来看，对资本流入的管制较松而对资本流出的管制较严，有着“轻流入重流出”的非平衡性特征。这限制了部分企业和居民的对外直接投资和间接投资愿望，也抑制了外汇市场上对外币的需求。针对这种情况，国家外汇管理局在2006年取消了国内机构进行海外投资的购汇规模限制并批准了QDII制度（合格的境内机构投资者制度）③。当前，要在可控制的前提下，逐步放松对资本流出在规模和种类上的管制（主要是在对外直接投资和证券投资两方面），以缓解由于国际收支的巨大顺差所带来的人民币升值压力。

（3） 加快外汇市场的建设和增强金融机构的汇率风险管理能力。从微观层面上来讲，自由浮动汇率制度的实施要求有比较发达的金融市场和比较成熟的金融机构，以对冲和管理由于汇率波动而产生的种种风险。而我国的金融市场尚处于发育阶段，外汇市场具有封闭性、管制定价、交易品种单一等缺陷，金融机构不够成熟，风险意识和抗风险能力都比较差。因此，在进一步拓宽汇率的波动幅度之前，必须加快相应的外汇市场建设，在增加定价自的同时降低准入门槛和丰富交易品种，并加快人才培养和技术引进，以增强金融机构的汇率风险管理能力。

（4） 拓宽人民币汇率的波动幅度，变爬行钉住为钉住目标区并加强人民币汇率双向波动的特点。当前人民币汇率的单边连续小幅上扬特征表明其在很大程度上是爬行钉住美元的，并且这种爬行钉住还呈现出缓慢加速的特点（见图2）。这种升值方式更多的是缓解政治压力而不能满足市场对人民币的升值预期。相反，其单边加速上涨的特点还强化了市场的升值预期并吸引更多的资本流入，使得升值预期得到了“自我实现”（Self-fulfilling）。双向波动是缓解升值预期、打击投机资本的根本办法。在外汇市场相对完善和金融体系相对健康的基础上，央行可以变爬行钉住汇率制为钉住目标区制度，进一步拓宽人民币的波动幅度（例如扩大到上下5%甚至更大），并积极入市干预，使得人民币汇率的双向波动特征更为明显，以此来消除由于市场预期而引起的升值压力。

（5） 从长期看，目标区应被不断拓宽，央行的直接干预应逐步弱化，对资本流入流出的限制应渐渐减少，最终实现真正的管理浮动和资本的来去自由。目标区拓宽的时机选择非常重要，为避免向市场发出错误信号，央行应在自身公信力较强、经济基本面状况良好和本国金融市场相对平静的时候宣布扩大目标区，同时在极端情况出现时应果断入市干预，以保证汇率不会出现过度波动。在干预方式上，除直接入市外，还应逐渐加大窗口指导和调整再贴现率等政策工具的运用比例。相应的，对资本流入和流出的限制也应渐渐减少，但出于金融安全的考虑，对短期资本流动仍应保留部分限制。

四、小结

针对当前由于人民币单边升值所产生的“人民币升值综合症”效应，本文提出了“双退出战略”的概念，即人民币在“退出”原有钉住汇率制度的同时，也要“退出”资本项目的管制。为与我国整体经济的渐近式改革相适应，“双退出战略”在实施上也应当采取渐近的方式，即从钉住汇率、爬行钉住、钉住目标区逐步退出到管理浮动汇率制度，同时逐步放开相应的资本项目管制。最终在保持货币政策独立性的前提下，实现真正的管理浮动和资本的较自由流动。

注：

① 到2007年2月底为止，央行仅调整了两次利率，调整幅度仅为0.5%。如果加上其中调整房地产贷款利率的一次，可以算作三次。但由于用于房地产投资的资金来自多个渠道，仅仅调整房地产贷款利率作用并不大。

② 国家外汇管理局局长的谈话，参见2005年4月8日《人民日报》。

③ 据国家外汇管理局的数据显示，2006年共批准了15家银行134亿美元的代客境外理财外汇额度。

参考文献：

1.Eichengreen，Masson．Exit Strategies：Policy Options for Countries Seeking Greater Exchange Rate Flexibility[R]．IMF Occasional Paper 168，August 1998；

2.Krugman Paul．A Model of Balance Payments Crisis[J]．Journal of Money，Credit and Banking，1979（11）；

3.张志超．汇率制度理论的新发展：文献综述[J]．世界经济，2002（1）；

4.赵蓓文．从“蒙代尔三角”看人民币汇率制度的选择[J]．世界经济研究，2004（7）；

作者简介：

胡磊 复旦大学经济学院博士生